比特幣的下跌，不僅是一次價格波動。它正在揭示全球資金重新定價風險、貨幣體系試圖吸納加密機制、以及新一輪資產結構遷徙的序幕。過去一年由 AI 與加密共同點燃的財富遷徙，也許正進入“冷靜的下半場”。一｜宏觀背景：資金在重新評估風險截至 10 月 18 日，美國 10 年期國債收益率升至 4.81%，創下近四個月新高。美元指數突破 107，資本流向明顯轉向避險。摩根士丹利的最新報告指出：“全球資金正重新定價風險資產，特別是對流動性敏感的科技與加密類股。”亞洲避險基金削減高 Beta 倉位，轉而增配短期美債與黃金 ETF；歐洲養老金則減持高成長股，增配防禦性貨幣基金。比特幣作為“流動性晴雨表”，自然首當其衝。從 12 萬美元高位回呼至 10.7 萬美元，市場重新審視它在高利率環境下的彈性。分析師普遍認為，若跌破 10.2 萬美元關鍵支撐，可能會引發 9 萬美元區域的技術回測。不過，這次回呼並未引發恐慌性拋售。鏈上資料顯示，長期持有者（HODLer）數量創歷史新高，ETF資金流出也極為有限。這意味著，市場從“逃離”轉向“再配置”，資金正在尋找結構性平衡點。二｜制度化訊號：薩爾瓦多的“比特幣銀行”當市場波動之時，制度化的處理程序卻在加速。薩爾瓦多本月宣佈成立全球首家 比特幣銀行（Bitcoin Bank），允許企業與個人以 BTC 進行儲蓄、貸款與跨境支付。這一舉措被認為是加密資產“去投機化”的關鍵一步。它讓比特幣首次被納入主權金融體系，並為未來更多拉美國家的跟進鋪平道路。彭博社評論指出：“薩爾瓦多的嘗試並非孤例，而是一個訊號——數字貨幣正被從‘資產’向‘制度’的方向吸納。”這意味著比特幣的價值邏輯正在發生結構轉變：從“風險押注”變為“主權實驗”，從“價格遊戲”走向“貨幣功能”。三｜資本流向：從單一押注到結構性避險在高利率與波動性並存的環境中，資金開始在加密生態內部重組。部分投資者在規避比特幣短期風險的同時，正轉向具備實際支付與 DeFi 功能的項目——例如 Remittix（RTX）。Remittix 被視為“跨境支付 + DeFi” 的新代表，可在 30 多個國家實現加密資產到銀行帳戶的轉帳，並計畫在年底前登陸主流交易所。分析師認為，這類具有 高應用性與強合規性 的項目，可能成為下一階段流動性接力的載體。“當比特幣代表穩健，Remittix 代表增速。”——這是許多機構對新周期的基本判斷。四｜風險與周期：美債、通膨與AI溢出效應當前市場的情緒回落，根源仍在宏觀資金環境。美國核心通膨率連續三個月高於預期，AI行業估值再度推高科技類股槓桿，資金被迫在“創新紅利”與“避險收益”之間搖擺。高利率周期尚未結束，這意味著比特幣作為風險資產的“估值底”仍將受壓。但與傳統市場不同，加密市場的流動性調整更快、情緒修復周期更短。過去四輪周期都表明：比特幣在深度回呼之後往往迎來下一輪結構性上升。五｜下半場的關鍵詞：結構、耐心與方向比特幣的波動，是金融體系再平衡的前奏。薩爾瓦多的制度化嘗試、Remittix 的新型支付軌道、以及AI與加密的耦合創新，共同構成了新周期的三重支點。在這場轉變中，財富的流向，比價格更重要。當資本從情緒轉向結構，從短線轉向體系，下半場的贏家，不是交易者，而是構築者。 (方到)

投資者期待本周聯準會的降息能為美國市場和經濟注入強心劑。但利瑟爾德集團（Leuthold Group）首席投資官道格·拉姆齊（Doug Ramsey）警告：願望可能伴隨風險。拉姆齊周一在向MarketWatch提供的評論中深入分析道，根據聯邦基金期貨合約的交易活動，本周聯準會的降息已被投資者視為既定事實，此次降息可能對投資者和消費者帶來意想不到的後果。拉姆齊認為，最大的風險在於：降息對提振製造業活動或復甦樓市作用有限（美國樓市自2022年聯準會開始加息後已基本凍結）；相反，長期美國國債收益率可能因通膨壓力再度加速而攀升。若這一情形成真，降息效果很可能與初衷背道而馳。拉姆齊表示，在評估本周聯準會降息的潛在影響時，投資者至少可回顧一個值得注意的歷史先例。2007年的情形會重演嗎？2007年9月聯準會首次降息時，經濟背景與當前投資者面臨的局面存在顯著相似之處。當時，美國樓市自2005年見頂後持續放緩，勞動力市場走弱，通膨則持續高於央行的合意水平。拉姆齊指出，當時政策制定者希望降息能提振樓市和勞動力市場，但事與願違：兩者持續疲軟，通膨反而加速上升。“2007年降息的初衷是刺激薄弱環節，結果卻刺激了本已強勁的部分——即通膨。”拉姆齊在接受MarketWatch採訪時表示。拉姆齊稱，目前他並未看到像2008年那樣的重大危機正在醞釀（該危機在聯準會首次降息約一年後全面爆發）。但通膨再度加速仍可能為投資者和經濟帶來問題：美國低收入消費者已難以應對自新冠疫情開始以來的物價飆漲；而對投資者更關鍵的是，價格上漲可能阻礙新增企業投資。這將對企業盈利和股市產生連鎖效應。正如拉姆齊在評論附圖中所示，2007年的首次降息推高了價格，卻未能提振供應管理協會（ISM）服務業和製造業採購經理人指數（PMI）所衡量的新訂單量（這兩項指標被投資者密切關注，視為關鍵經濟領先指標）。當PMI價格分項上升而新訂單停滯時，股市往往走弱。最新資料已顯現類似動態，儘管股市至今仍顯韌性。誠然，過去三個月華爾街對企業盈利的預期持續上修，這可能幫助市場抵禦短期衝擊。但拉姆齊指出，標普500指數前瞻市盈率在聯準會降息周期中從未如此之高，在估值已處於高企狀態的背景下，未來數月局勢發展一旦不利，諸多環節可能出錯。利瑟爾德集團預測，到2025年底前消費者價格同比漲幅或加速至3.5%。“很難想像3.3%或3.4%的通膨率不會衝擊股市，尤其是如果聯準會暗示可接受此類水平，”拉姆齊表示。其他機構看到更即時風險。BTIG的喬納森·克林斯基（Jonathan Krinsky）警告，若聯準會周三如預期降息，市場可能出現“利多出盡即拋售”反應，並可能迎來4月以來最大跌幅。根據FactSet資料，標普500指數和納斯達克綜合指數周一均再創收盤紀錄，道瓊斯工業平均指數亦收漲但低於近期峰值。 (金十財經)

研究人員表示，對穩定幣需求的增長可能會導致短期國債收益率下降。穩定幣起源於充滿活力、自由奔放的加密貨幣世界，但它們可能會對美國最為傳統卻至關重要的資產類別之一——國債，產生巨大影響。華爾街仍在努力摸清穩定幣——即與美元等資產掛鉤的代幣——將如何影響銀行、支付和零售等行業。這一點至關重要，因為業內普遍認為，未來幾年穩定幣將迅速普及。根據阿波羅全球管理公司（ Apollo Global Management）首席經濟學家托斯滕·斯洛克周五發佈的一份簡要研究報告，這一增長可能會引發對美國國債的相應需求。實際上，巨額資金流入穩定幣市場似乎已經在拉低短期國債收益率。今年六月，參議院推進了一項立法，旨在為穩定幣建立監管框架，這一舉措已經讓越來越多的公司有意願涉足這一資產類別。這項被稱為“Genius法案”的立法，目前已提交眾議院審議，同時要求穩定幣發行方必須用安全且流動性強的資產作為代幣的儲備，而國債則是首選的儲備資產。歸根結底，穩定幣發行得越多，對國債的需求就越大。Circle Internet Group是USDC幣的發行方，上個月剛剛完成了轟動一時的IPO。截至五月底，該公司持有價值552億美元的短期國債和隔夜國債回購協議。公司2024年超過99%的收入都來自其持有國債所獲得的利息收益。Circle的主要競爭對手Tether，截至今年三月底，持有的國債和隔夜回購協議總額達到1136億美元。Tether發行的USDT幣是目前流通量最大的美元錨定穩定幣。如果不考慮現金持有，邏輯其實很簡單：每發行1美元的穩定幣，公司就必須購買1美元的國債。而且，未來還會有大量穩定幣流入市場。伯恩斯坦分析師高塔姆·楚加尼預測，到2035年，全球穩定幣的供應量有望達到4兆美元，而目前大約為2250億美元。（其他一些短期預測則差異較大。）即便以當前的流通規模來看，穩定幣也已經在一定程度上影響了債券市場。在國際清算銀行今年五月發佈的一份工作論文中，研究人員拉沙德·艾哈邁德和伊納基·阿爾達索羅發現，若在任意五天內有35億美元穩定幣流入，就會在10天內將三個月期國債收益率拉低2到2.5個基點（即百分點的百分之一）。而同等規模的拋售則會使收益率上升6到8個基點。但艾哈邁德和阿爾達索羅還發現，這些影響並不會波及到長期債券，結果就是收益率曲線變得更陡峭，也就是短期和長期債券收益率之間的差距會擴大。“歸根結底，穩定幣對國庫券的需求可能會增長到數兆美元，”阿波羅經濟學家斯洛克寫道，“很可能的結果是收益率曲線變得更陡，前端出現大量新的需求。”考慮到近期的短期債券需求並不成問題——投資者似乎一直熱衷於搶購市場上相對無風險的收益——這種態勢對金融體系具有深遠影響，可能會讓政策制定者和投資者感到些許不安。首先，艾哈邁德和阿爾達索羅指出，穩定幣行業的不斷壯大可能會削弱聯準會對短期利率的調控能力。他們將這種潛在情形與2005年所謂的“格林斯潘之謎”進行了類比，當時聯準會加息卻無法推動長期國債收益率上升。對此，聯準會和財政部並未立即回應置評請求。研究人員還表示，短期國債市場的投資增長也可能影響金融穩定。尤其是，如果出現穩定幣的拋售潮，可能會導致短期收益率急劇上升，從而擾亂國債市場。“我們的研究結果可以被解讀為：穩定幣打造了一種傳導管道，讓加密貨幣生態系統的衝擊得以向傳統金融市場蔓延，”艾哈邁德和阿爾達索羅寫道。穆迪評級的分析師在周一的一份研究報告中指出，目前穩定幣市場高度集中於兩家公司——Tether和Circle，這本身就是一個額外的風險。兩家公司合計佔據了90%的市場份額，這“放大了這兩家公司在營運或流動性出現問題時可能帶來的影響”，穆迪團隊寫道。對此，Circle拒絕置評，而Tether方面則未能取得聯絡。值得一提的是，“Genius法案”出台的部分動機，就在於為穩定幣行業帶來更多的穩定性和透明度。穆迪對該立法能實現這一目標表示出一定的樂觀態度。而包括消費者權益組織Consumer Reports在內的其他一些機構則認為，該法案還應更加嚴格。所有這些問題——比如“Genius法案”的效果如何、穩定幣市場會發展到多大規模、這些數字代幣對債券市場的波動影響有多大——很可能都要在幾年後才能得到答案。在此期間，債券投資者、聯準會以及財政部都需要保持警惕。 (Barrons巴倫)

一、日本國債收益率曲線陡峭化及解釋5月20日，日本20年期國債拍賣遇冷，投標倍數下降到2.5倍，是2012年以來的最低水平。20y國債收益率上升至2000年以來的最高水平。30y、40y國債收益率也不同程度地上漲。短期國債收益率則小幅下跌。期限結構陡峭化。引起了市場的關注。 圖1 日本國債收益率 資料來源：iFind金融機構在解釋這一現象時，主要有如下觀點：1、用利率平價理論解釋。日美兩國之間資金是完全自由流動的。以E表示即期匯率（直接標價，日元/美元），F表示遠期匯率；i 表示日本國內名義利，if 表示美國名義利率，則存在利率平價公式：依據此式，可以把日本國債收益率的上升，解釋為近期美國國債收益率上升、日元/美元匯率升值的結果。2、認為5月19日日本首相石破茂說“日本的財政狀況不比希臘好”影響了債市。3、認為5月16日穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，影響了日本債市。4、認為日本央行試圖使貨幣政策正常化，減少買入日本國債，壓低了債市價格。（日本央行之前一直是國債的主要購買者，目前有53%的國債被央行持有。2024年下半年開始削減購債規模。）這些都是用短期因素來解釋債券收益率的波動，當然有合理之處。不過我更喜歡從長期角度探究利率變化的根源；在此基礎上，再察看利率的短期波動，將更加清晰。二、利率的決定模型圖2展示了我之前提到的利率決定邏輯（模型）。從長期看，自然利率決定現實中企業的資本邊際回報率，進而決定資本回報率；並與短期因素（通貨膨脹率、市場交易和預期因素）一起決定利率。前述所有解釋都只提及了短期市場交易和預期因素，沒有從長期因素著眼考慮問題。圖2  利率的決定三、日本經濟的長期變化從長期著眼，需要分析日本的自然產出（潛在GDP）增速、自然利率等變數。（一）1970-2010s從圖3可知，日本TFP增速、自然利率、（以及自然產出增速，未繪出）從1970s開始下降，帶動資本回報率下降。到1990s初，日本經濟逐漸陷入了“自然利率陷阱”、“資本回報率陷阱”（這裡不展開）。圖3 日本自然利率（%，左軸）與資本回報率（%，右軸） 資料來源：格羅寧根大學；孫文凱等（2010）；福本智之和武藤一郎（2011）；Wynne and Zhang（2017）；李宏瑾和唐黎陽（2021）1995年之後，日本自然利率長期在0%上下徘徊。經濟陷入資產負債表衰退。由於日本央行、日本財政部瞻前顧後，行動緩慢，坐失良機，導致日本經濟在資產負債表衰退中越陷越深（點選）。一直到2005-2010年前後，日本企業和居民終於修復了資產負債表。（二）安倍三支箭2012年12月26日安倍晉三第二次擔任日本首相，提出了一攬子經濟刺激政策，被稱為“安倍經濟學”（Abenomics）或“三支箭”：一是極度寬鬆的貨幣政策，包括“量化寬鬆政策”、負利率、收益率曲線控制計畫（YCC）政策等。二是靈活的財政政策。三是結構性改革，包括支援中小企業、科技創新、地方發展、基礎設施建設等十四個方面。第一支箭瞄準降低日本的實際利率和匯率；第二、三支箭瞄準提高日本的自然利率。如果這三支箭都產生效果，確實能改善日本的經濟狀況。那麼效果如何呢？（三）效果我們引用文獻中最新的資料。日本央行的Sudo, Okazaki and Takizuka（2018）用不同方法估計了日本的自然利率和自然產出增速（圖4，點選）。其中潛在產出增速（藍線）在2012年之後明顯上升。圖4中估計自然利率的方法有四種。其中HP濾波方法的結果不可信。LW方法、DSGE模型都指向2013年之後自然利率逐漸抬升。圖4  日本的自然利率和自然產出 資料來源：Sudo, Okazaki and Takizuka（2018）另外，該研究還表明，中性技術進步（TFP增速）如果按1.1%的年增速上升，就能帶來自然利率的上升。見該文的圖10。日本銀行的Nakano，Sugioka and Yamamoto（2024）點選也用6種不同方法估算了日本的自然利率（圖5）。圖5中最下面那兩條曲線，即Del Negro et al.  (2017)和Goy and Iwasaki (2024)是時間序列方法，不採信。其他四種是半結構模型、結構模型，更加可信。這些結果多指向2012年之後日本自然利率初在0上方。圖5   日本的自然利率 資料來源：Nakano，Sugioka and Yamamoto（2024）日本央行的Fukunaga et al（2024）繪製的圖1給出了日本央行工作人員估計的潛在GDP增速；圖4給出了用生產函數法、DSGE模型和時間序列模型（SVAR）估計的潛在GDP增速（即下圖6）。圖6中，在2005-2015年間，DSGE模型估計的自然產出增速處在0附近，2019年之後持續上升。圖6  日本潛在GDP增速 資料來源：Fukunaga et al(2024)根據這些估計，可以發現，2012年之後日本的自然利率、自然產出增速沒有再單邊下降，而是有所上升。這表明過去過去十幾年日本央行的量化寬鬆政策、結構調整政策產生了一定的效果。四、自然利率和自然產出增速好轉是利率長期反彈的基礎眾所周知，自然利率與自然產出增速的長期趨勢是一致的。另一方面，從圖2知，自然利率是整個利率體系長期趨勢的基礎。自然利率結束長期下降趨勢，開始反彈，意味著利率體系將開始反彈。圖7表明，在2016年7月之前，日本國債收益率長期下降。之後經過一段時間的橫盤，2019年7月開始長期上升。這與圖5、圖6展示的、用半結構、結構模型估計得到的自然利率、自然產出增速趨勢是一致的。圖7  日本國債收益率 資料來源：iFind為什麼不認為，2020年以來日本名義利率的上升，是通貨膨脹率上升導致的？這是因為從2019年7月至2020年底，日本CPI和PPI還處於下降之中（圖8），國債收益率已經在上升了（圖7）。圖8  日本CPI和PPI 資料來源：CPI來自日本統計局；PPI來自日本央行五、日本經濟並未好到能夠持續加息根據圖2，利率的長期趨勢取決於自然利率，短期波動則受市場交易因素、預期因素、通貨膨脹率等的影響。設想一下，假如目前日本經濟處1995-2005年間，自然利率在0以下，經濟處在資產負債表衰退之中。那麼即便國債招標遇冷，也不可能出現國債收益率持續上漲的現象（當然，在資產負債表衰退階段，由於資產荒，國債收益率不會上升）。這就是為什麼我一直說，名義利率的根本基礎在自然利率。但是，現在日本只是逐漸走出了“自然利率陷阱”和“資本回報率陷阱”，還遠遠沒有到健康增長的程度，沒有好到自然利率能持續抬升，從而帶動名義利率持續上升的程度。圖9展示了日本的名義GDP、實際GDP。看起來最近三個季度還不錯。2025Q1日本實際GDP增長1.7%，其中私人消費貢獻0.9pct，私人非住宅投資貢獻0.7pct，政府消費貢獻0.3pct，商品和服務的淨出口貢獻-0.7pct。圖9  日本的GDP 資料來源：日本內閣府而圖10顯示，日本家庭可支配收入名義增速是正的，實際增速是負的。圖10  日本家庭可支配收入 資料來源：日本總務省這意味著，日本經濟增長的大頭（私人消費、私人非住宅投資）缺乏後勁，難以持續。也意味著日本實際GDP增速難以持續。預計2025年接下來幾個季度，實際GDP增速會下降一些。美國對日本加征關稅，也可能壓低日本的GDP增速。這就導致自然利率對名義利率支撐作用有限，短期因素（通貨膨脹率、市場交易因素等）的影響會顯得很明顯。這樣，日本央行就陷入了兩難境地：如果它繼續加息，或者縮減購債規模太快，將導致國債收益率快速上升，會對經濟造成打擊，日本經濟可能陷入滯脹。但是如果它繼續推行寬鬆政策，可能導致日本通膨更加嚴重。 (丹湖漁翁)

長期美債和長期日債的表現糟糕。理由很簡單：拍賣情況糟糕，買家罷工，財政和貨幣環境不利。先說日債，4月以來曲線陡峭化的同時長期國債收益率迅速飆升。險資需求連續三個月較為疲軟，超長債供給基本靠外資消化。還有一些與再保險相關的技術細節，可以參考老闆之前的文章。20年期糟糕的投標倍率：當然，還有一些貨幣與財政因素的影響：4月2日的關稅事件以後日本央行轉向鴿派，某大行稱這一轉變導致此前押注曲線扁平化的交易開始平倉。財政的情況如下圖，跟美國差不多，財政情況不佳的前提下反對黨還要提減稅，隨著7月參議院選舉的臨近，執政黨和反對黨都可能會大力承諾財政刺激措施。當然還有一些來自全球債市的聯動影響，比如美國降評級（大家也擔心日本的評級）和30年英債收益率、荷蘭養老金改革等問題的跨境聯動。英國通膨超預期，市場的降息定價消退。荷蘭養老金改革亦驅動陡峭化：再來看美債：20年期美債拍賣的結果不太好。30年美債收益率突破5%，接近2023年四季度的前高。結論：發達經濟體債市整體情況不好，但沒有什麼新故事：整體性的財政開支敘事，導致赤字陰影不散，日本：消費稅，美國：TCJA/債限/降評級/DOGE失勢，歐洲：軍費開支敘事/荷蘭養老金改革/英國CPI貨幣政策能做的很少，因為經濟不好放鬆，就做阧，長端跌；因為通膨壓力大偏緊，降息預期消退，長端還是跌買家罷工：美債是外資賣（算上美元貶虧兩遍），日債是內資賣外資買（日元升值）結論和上次一樣，先別買。 (智堡Mikko)

美國國債收益率仍在高位運行。這說明，美國國債投資者對川普的擔憂還沒有消除。那麼，川普還會繼續折騰嗎？美國國債的困局有解嗎？中國有句諺語：人無遠慮，必有近憂。對於美國川普政府的財經團隊而言，在美國國債這個問題上，他們目前的現狀是既有遠慮也有近憂。首先澄清一個謠言。近一段時間，一些中文自媒體發佈了一則看似聳人聽聞的消息，大意是到6月份美國將有6.6兆美元的國債到期，美國政府可能招架不住了，要出大事了。這是用移花接木、混淆視聽的方式編造的假消息。第一，截至2025年年初，美國國債規模為36.1兆美元，平均每年有7兆到8兆美元債務到期，所謂的6.6兆美元債務到期，屬正常情況。而且，美債的發行期限長短不一，各種債券是陸續到期，不存在一個很短的時間內集中到期的情況。第二，為了支付到期債務的本金和利息，美國政府的做法是借新債還舊債，也就是再融資。對於每一筆即將到期的債券，都有相關的安排。比如，今年2月15日有一筆1062億美元的債券到期，美國財政部為此於2月11日、12日、13日連續三天發售三筆不同規模和期限的債券，總金額為1250億美元，分別為580億美元的3年期國債、420億美元的10年期國債和250億美元的30年期國債。通過這一番操作，美國財政部將舊債和利息還掉之後，手裡還剩下約188億美元。所以，上述所謂6.6兆美元的國債6月到期美國政府招架不住的消息為假消息。那麼，美國國債的遠慮和近憂是什麼呢？美國國債的遠慮是借新還舊的不可持續性。前文提到，美國國債已經達到36.1兆美元的規模，而美國政府的財政收入，以2024年為例，是4.9兆美元。更重要的是，美國政府2024財年（2023年10月1日—-2024年9月30日）的支出高達6.8兆美元，收入與支出相抵之後，美國當年的財政赤字高達1.8兆美元。這種狀況使得美國政府不得不繼續舉債，舉更多的債。美國國會雖然對政府債務履行了監管職責，但這種所謂的監管，也不過是不停地抬高債務上限，滿足政府的要求。這種模式，當然是不可持續的。美國國債的近憂是川普的破壞性。作為一名商人，川普當然清楚，如果任由聯邦政府像往年那樣揮霍無度，繼續舉債，收入又不能增加，美國政府的財政早晚要出大問題。於是，川普上任之後，砍出三板斧：瘦身、賣身、抬高關稅。“瘦身行動”由馬斯克領銜的政府效率部進行，意圖大規模裁減政府僱員，節省經費，目前看這個行動有一些成效，但效果不彰，而且馬斯克本人在不斷碰壁之後明顯已經意興闌珊。“賣身行動”是川普親自主導的，500萬美元一張的金卡，售賣移民美國的資格。這種金卡最終能賣出去多少張，還是未知數。總體而言，美國國內和國際輿論對金卡的前景並不看好。金卡還有可能引發其他衍生問題。抬高關稅是川普的“得意之作”，但迄今為止的過程卻如兒戲一般。4月5日川普正式發起關稅戰，3天之後的4月8日川普就在美國共和黨全國委員會的演講中宣稱美國通過關稅賺錢了，高達“每天20億美元”，兩天之後的4月10日，川普按下暫停鍵，除了包括中國在內的幾個強硬對手，其他國家和地區得到了90天的緩衝期。川普宣稱的每天20億美元的關稅收入，被證明是子虛烏有。有媒體引述了美國財政部的資料，4月5日之後的7個工作日，美國財政部“海關和特定消費稅”的日均存款總額僅為2.27億美元，與川普宣稱的20億美元相去甚遠。川普為什麼為關稅戰按下暫停鍵，有不少專家學者認為，是因為川普的做法對美國國債產生了嚴重的負面影響。根據媒體報導，川普發動關稅戰之後，美國國債收益率急速攀升，創下數月來最高水平，其中10年期國債收益率從4日收盤時的4.0%升至8日收盤時的4.3%，9日盤中一度升至4.51%，30年期國債收益率從4日收盤時的4.4%升至9日盤中的5.0%。上述資訊顯示，有人在市場拋售美國國債；這種情況繼續下去的話，美國國債有崩盤的危險；而美債崩盤，絕對是美國政府不能承受之重。川普就是在這種情況下，為關稅戰緊急按下暫停鍵。最新的資料顯示，台北時間4月21日上午，美國10年期國債收益率為4.35%，30年期國債收益率為4.852%。美國國債收益率仍在高位運行。這說明，美國國債投資者對川普的擔憂還沒有消除。那麼，川普還會繼續折騰嗎？美國國債的困局有解嗎？ (經濟觀察報)

摘   要本文探討了聯準會買賣國債的主要情形、券種和期限選擇、對國債市場的影響等三個關鍵細節。聯準會買賣國債一般分流動性調節和曲線管理兩類情形，前者聯準會定期依據存量國債的待償期分佈情況分散選擇操作券種，並避免購買國債期貨交割券等部分券種；後者聯準會集中選擇操作期限與券種。流動性調節情形中聯準會儘可能避免對國債市場產生影響，曲線管理情形中對市場預期和曲線形態產生了影響。對中國帶來三點啟示：一是未來中國人民銀行可能會階段性結合曲線管理情形進行公開市場操作，二是公開市場操作要根據情形或目標選擇不同選取操作券種與期限，三是實施公開市場操作要結合市場溝通與一定體量的連續操作才可能實現曲線管理情形的操作目標。聯準會買賣國債的主要情形不考慮量化寬鬆（QE），聯準會買賣國債一般分為流動性調節和曲線管理兩類情形，前者最終政策目標單一、以聯邦基金利率為中介、以吞吐基礎貨幣為工具、由貨幣市場利率向長端利率傳導，後者需兼顧多元政策目標、以國債利率為中介、以大體量扭曲操作為工具直達長端利率。根據聯準會官網的介紹，兩類情形均屬永久性公開市場操作，均由紐約聯儲公開市場操作台執行交易，通過聯準會FedTrade交易平台向24家一級交易商採用多價、競爭性拍賣方式開展，紐約聯儲通過官網發佈每期操作收到的報價總額、實際發生的交易總額等資訊。QE與曲線管理存在近似的地方，二者異同見表1。一是政策目標單一的流動性調節情形。聯準會公開市場交易台一般每月買賣國債，在價格型政策工具有效的條件下，以調節銀行準備金為手段使貨幣市場利率達到目標水平，再通過利率傳導使貨幣供應量和實際利率適應就業與通膨目標。根據紐約聯儲官網國債購買常見問題，公開市場操作台每月第九個工作日發佈該月公開市場操作時間表等資訊，包括計畫操作金額、操作日期、時間、證券類型、到期日以及最高操作金額等。如當月不進行國債買賣操作，公開市場操作台將提前在紐約聯儲官網公告。二是多元政策目標下的曲線管理情形。聯準會曾在1961年、2011年先後開展過曲線管理操作，均為應對國際收支和國內就業雙重目標矛盾下的曲線扭曲操作，一方面提升短端利率避免資本（黃金）大規模流出和國際收支逆差，另一方面壓降長端利率促進經濟增長和就業。兩次操作都希望對國債收益率曲線“壓長提短”，縮窄曲線期限利差，在利率傳導難以奏效的情況下通過大體量集中買賣直達長端利率，均為特定情況下平衡不同宏觀政策目標的權宜之計，在發佈公告或集中連續買賣後也都起到了一定效果，但需財政協同以避免供給衝擊，且最終都隨著宏觀環境的變化而退出或失效。聯準會買賣國債的券種和期限選擇流動性調節情形中聯準會選取的國債種類較分散，一般與存量國債的期限分佈大致成比例。根據紐約聯儲官網國債購買頁面（Treasury Purchase）資訊，在執行月度的小額國債買賣時，公開市場操作台購買的國債種類較多，主要包括名義付息債券、通膨保護債券（TIPS）、浮息債券（FRN）等，且與尚未償還的國債總量大致成比例，將購買的債券根據種類和期限不同分為8個組別（見表2），以每個組別過去12個月存量的移動平均為權重發起操作，並每3個月更新各組別權重分配。表3展示了截至2024年1月1日不同待償期存量美國國債規模及佔比，其為當前公開市場操作選券的參考。此外，公開市場操作台明確迴避部分券種，包括在回購中稀缺價值較高的特定抵押品、新發行的名義債券以及國債期貨合約中最便宜可交割證券（CTD），以避免對回購、國債期貨等市場的外溢影響，也不交易到期日4周內的名義付息債券、到期日1年內的TIPS以及本息分離債券（STRIPS）等，避免快速到期後的頻繁贖回或展期操作。曲線管理情形中聯準會集中選擇操作期限與券種。以2011年曲線管理為例，聯準會在2011年9月至2012年末以平均每周112.5億美元（每月450億美元）的規模購買剩餘期限為6年至30年的中長期國債，約佔當時美國流通中長期國債總金額的0.61%，佔彼時美國期限為6年及以上存量國債平均每周交易額的9.26%，券種基本為名義付息債券，期限與券種的選擇較為集中。截至2012年末，聯準會累計買入6670億美元中長期國債，約佔彼時美國流通的中長期國債總額的8%，顯著提高了聯準會公開市場操作帳戶中持有國債的平均久期。聯準會買賣國債對國債市場的影響流動性調節情形中聯準會儘可能避免對美國國債市場產生影響。根據紐約聯儲官網國債操作常見問題，常備永久性公開市場操作目的是測試執行聯邦公開市場委員會現有和潛在政策指令的營運準備情況，調節銀行準備金，借助國債市場的規模和深度進行流動性調節，避免影響國債市場定價，主要通過控制貨幣供給和實際利率以匹配經濟發展水平。2019年至今，小額公開市場操作2多數情況下月買入金額為1.5億美元，不對國債市場造成影響。此外，為確保國債市場平穩，也為避免影響銀行準備金，聯準會選擇對持有的大體量到期國債進行展期（Treasury Rollover），具體操作中公開市場操作台對同類新發國債拍賣以非競爭投標方式投標，投標價格為當期國債競爭性投標最低價，投標金額等於到期國債的全部或部分，並在國債到期日結算。曲線管理情形中聯準會通過公告對市場預期和曲線形態產生影響，並通過大體量連續操作對國債市場產生影響。以1961年曲線管理為例，聯準會先後宣佈扭曲操作新政、公開聲明支援扭曲操作並宣佈購買5年期以上國債、公佈的統計資料顯示公開市場購買長期國債數量增加等6次公告，相關公告對美債市場利率預期和收益率曲線走勢產生了一定影響，短端上行和長端下行幅度均達到15個基點（BP）。再以2011年為例，聯準會單周超過112.5億美元連續購買使得長端10年期利率一個季度內下行了60BP（見圖1），階段性達到壓降長端利率的目的。總體上，聯準會扭曲操作通過公告效應和實際執行在短期內基本實現了縮短曲線期限利差的目標，且一買一賣儘可能不影響資產負債表，確保對貨幣市場或基礎貨幣流動性的中性。對中國的啟示一是中國人民銀行現階段買賣國債主要適用流動性調節情形，但可能會階段性結合曲線管理情形進行操作。2024年6月在第十五屆陸家嘴論壇上中國人民銀行行長潘功勝指出，將買賣國債定位為基礎貨幣投放管道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。這意味著中國人民銀行當前可能將買賣國債主要定位為流動性調節手段。但同時，金融市場快速發展帶來新的挑戰，美國矽谷銀行風險事件啟示我們要從宏觀審慎角度評估金融市場狀況，要關注非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，及時阻斷金融市場風險累積。這說明中國人民銀行或也面臨多元政策目標的權衡，一方面長端利率不宜過低，偏離金融穩定和宏觀審慎目標；另一方面，中短端利率也不宜過高甚至倒掛，影響穩增長和就業目標，要儘可能確保正常向上傾斜的曲線形態以保持對投資的正向激勵。為此，中國人民銀行可能階段性地改良聯準會曲線管理操作，反向地“壓短提長”保持曲線期限正利差，並搭配其他操作工具避免單向操作對基礎貨幣的大幅衝擊。二是根據操作情形或目標選擇不同的操作券種與期限。參考聯準會經驗，中國人民銀行未來在流動性調節情形下可根據不同待償期存量國債的分佈情況（見表4）確定並動態更新各組別操作買賣的權重，儘可能均勻操作、有買有賣，借助國債市場的規模和深度精準調節流動性、投放基礎貨幣。階段性曲線管理情形則需要錨定目標集中選擇操作期限與券種。三是要結合市場溝通與一定體量的連續操作才可能實現曲線管理情形的操作目標。參考國內外經驗，央行公告和市場溝通對長端利率有一定影響。例如，2024年7月1日中國人民銀行公告將面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，當日10年期國債收益率快速上行6BP。參考聯準會2011年曲線管理的運算元據，聯準會連續單周購買當時美國國內流通中中長期國債總金額0.61%的速度實現了趨勢性目標，據此大致測算中國要達到階段性效果單周買入規模可能需要270億元以上3，並且需要貨幣財政協調配合，及時評估宏觀環境變化後穩妥退出。 (債券雜誌)The Three Key Details of the Federal Reserve's OMO of Treasury Bonds and the Enlightenment for ChinaZhang Chao, Zheng MufanAbstractThis paper discusses the three key details of the US Federal Reserve (the “Fed”) trading in Treasury securities, namely, the main circumstances of trading, the selection of security types, and both maturities and impact on Treasury market. The Fed trades Treasury securities generally under the following two scenarios, liquidity intervention, or yield curve management. In the former, the selection of securities for each regular purchase plan is determined on a pro rata basis, based on the proportion of outstanding Treasuries in each maturity range, and excluding certain types of securities, such as securities that are cheapest to deliver into active Treasury futures contracts. In the latter, the types and maturities of securities that the Fed trades are determined in a concentrated manner. In the liquidity intervention scenario, the Fed tries not to affect Treasury market conditions. In contrast, operations under yield curve management scenario would have impacts on both market expectations and shape of yield curve. The inspirations to China are as follows. First, the People’s Bank of China (PBOC) may conduct open market operations (OMOs) in due course under yield curve management scenario. Second, the types and maturities of securities to be traded in an OMO should be determined by the corresponding scenario or objectives. Third, continuous trading with a certain scale is necessary to achieve the objective of OMO under yield curve management scenario.Main Circumstances of the Fed Trading in Treasury SecuritiesRegardless of quantitative easing (QE), Treasury trading of the Fed are generally conducted under two scenarios: liquidity intervention or yield curve management. The former serves the sole purpose of promoting the transmission of interest rates from money market to long term yield, by utilizing federal funds rate as an intermediary, and the scale of monetary base as an instrument. The latter needs to take into account multiple policy objectives, uses the Treasury securities rate as an intermediary and uses large-scale Operation Twist as an instrument that directly influences the long-term interest rate. According to the Fed’s website, both circumstances are permanent open market operations, with transactions executed by The New York Fed's Open Market Trading Desk (the Desk). The Desk will conduct purchases of Treasury securities via FedTrade, the Desk’s proprietary trading system, using multiple-price, competitive auctions with approved counterparties, which are the 24 primary dealers authorized by the New York Fed. The New York Fed publishes information such as the total amount of quotations received and the total amount of transactions executed for each operation on its website. There are some similarities between QE and curve management. See Table 1 for their similarities and differences.First, under liquidity intervention scenario with sole policy objective, the Desk generally conducts Treasury trades monthly, to meet the objective of matching money supply and real interest rate with target employment rate and inflation rate, through interest rate transmission mechanism by utilizing level of bank reserve as a facility to adjust money market rate to target level. According to the ‘FAQs: Treasury Purchases’ section on New York Fed’s website, the Desk will release its tentative schedule of purchase operations on or around the ninth business day of each month. The tentative schedule will include information on the planned amount, upcoming operation dates, times, security types and maturities, and maximum purchase amounts. If no purchase would be conducted for the upcoming month, the Desk will communicate such information as well..Second, under yield curve management scenario with multiple policy objectives, the Fed carried out yield curve management operations in 1961 and 2011, which were both Operation Twists with intention to achieve the contradictive objectives of both balance of payments (BOP) and domestic employment targets. On one hand, the rise in short-term interest rate would prevent both large-scale capital (gold) outflows and BOP deficit to happen. On the other hand, lowered long-term interest rate would boost economic growth and employment rate. Both operations were to “lower long-term yields and raise short-term yields” of Treasury yield curve, narrowing the term spread of Treasury yield curve, in order to intervene long-term interest rates directly, through large-scale purchases when interest rate transmission mechanism is ineffective. Both operations were expedient measures to maintain balance between different macroeconomic policy objectives under certain market conditions, both worked out to a certain extent after the operation was announced or centralized and continuous trading was carried out. However, coordination from financial policy was required to avoid Treasury supply shocks. The operations ended through an exit or expiration as the macro environment changed.Selection of Security Types and Maturities by the Fed in Its Treasury Securities TradingIn the case of liquidity intervention, purchases of Treasury securities by the Fed are conducted across a range of maturities and security types in rough proportion to the universe of Treasury securities outstanding. According to ‘FAQs: Treasury Purchases’ section on New York Fed’s website, in the monthly small-scale trading in Treasury securities, purchases may be conducted in nominal coupon securities, bills, Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), and Floating Rate Notes (FRNs), on a pro rata basis based on the distribution of each maturity categories of outstanding Treasury securities. The purchased securities are distributed across eight sectors (see Table 2), based roughly on the proportional par amount of Treasury securities outstanding in each sector, using the 12-month average and updated every three months. Table 3 shows the size and percentage of outstanding US Treasuries specific to the time to maturity as at January 1, 2024, serving as a point of reference for the current open market operations. In addition, The Desk will refrain from purchasing securities that are trading with heightened scarcity value in the repo market for specific collateral, newly issued nominal coupon securities, and securities that are cheapest to deliver into active Treasury futures contracts, to avoid spillover effects on repo, Treasury futures and other markets. The Desk also will not purchase securities with 4 weeks or less to maturity and TIPS with one year or less to maturity and separate trading of registered interest and principal of securities (STRIPS), to avoid frequent redemption or rollover operations at maturity.In the case of yield curve management, the Fed focused its operations on security types and maturities. Taking the curve management in 2011 as an example, the Fed purchased $11.25 billion of medium and long-term Treasury securities, mainly nominal coupon securities, with 6 to 30 years of time to maturity per week ($45 billion per month) from September 2011 to the end of 2012, accounting for approximately 0.61% of total outstanding medium- and long-term Treasuries at that time, or 9.26% of the average weekly trading volume of Treasuries with time to maturity equal or longer than 6 years at that time. The types and maturities of securities purchased were concentrated. As end of 2012, the Fed had accumulatively purchased $667 billion of medium- and long-term Treasury securities, accounting for approximately 8% of the total outstanding medium- and long-term US Treasuries at that time, significantly raised the average duration of Treasury securities held in the System Open Market Account (SOMA).Impact of the Fed’s Treasury Securities Trading on the Treasury Securities MarketIn the case of liquidity intervention, the Fed exerts all efforts to avoid making impact on Treasury market. According to ‘FAQs: Treasury Outright Operations’ section on New York Fed’s website , the purpose of the permanent open market operations is to test the operational readiness to implement existing and potential policy directives from the Federal Open Market Committee (FOMC), adjust bank reserves and adjust liquidity leveraging on the size and depth of the Treasury market while avoiding affecting the market pricing of Treasury securities. The operations are mainly to adjust both the amount of money supply and the real interest rate to match the level of economic development. From 2019 to date, the small value open market operations2 were mostly conducted with monthly purchase size of USD150 million, eliminating the impact on Treasury market. In addition, to ensure stability of the Treasury securities market and to avoid affecting bank reserves, the Fed has chosen “Treasury Rollover” for maturing large holdings of Treasury securities. Specifically, the Desk will bid for the auctions of similar newly issued Treasury securities in a non-competitive manner. The bidding price is the lowest of the competitive bids for current Treasury securities, in an amount equal to all or a portion of the maturing Treasury securities, that will settle on the maturity date of the maturing Treasury securities .In the case of curve management, the Fed influences the market expectations and shape of yield curve by publishing announcements, also influences the Treasury securities market through large-scale continuous operations. Take the yield curve management in 1961 as an example, the Fed successively published six announcements, including the launch of a new Operation Twist policy, a statement of supporting the Operation Twist and purchasing 5-year and long-term Treasury securities, and increase in purchases of long-term Treasury securities as shown by published statistics. These announcements had a certain impact on the interest rate expectations and yield curve movements in the US Treasury market, with short-term yields rising and long-term yields falling by 15 basis points. In 2011, for example, the Fed’s weekly continuous purchases of more than $11.25 billion brought the 10-year Treasury yield down by 60 basis points in a quarter (see Figure 1), achieving the goal of lowering the long-term yield for a period of time. In general, the Fed’s Operation Twist managed to achieve the goal of narrowing the term spread of Treasury yield curve in the short run through announcements and actual implementation, and the purchases and sales avoided affecting the balance sheet where possible, thereby ensuring the neutrality to the money market or the liquidity of the base money.Inspirations to ChinaFirst, the People’s Bank of China (PBOC) may conduct OMOs in due course under yield curve management scenario. At the 15th Lujiazui Forum in June 2024, PBOC Governor Pan Gongsheng pointed out that the purchases and sales of CGBs should serve as a channel for base money supply and a liquidity management tool, and should work with other instruments to create a proper liquidity environment. This means that the PBOC may now mainly position the CGB trading as a means of liquidity adjustment. However, the rapid development of financial markets has posed new challenges to PBOC. The failure in risk management Silicon Valley Bank in the United States has revealed the necessity of assessing the financial market conditions from a macro-prudential perspective, paying due attention to the maturity mismatches and interest rate risks of the large holdings of medium- and long-term bonds by non-bank entities and keeping the yield curve normally sloping upwards, so as to prevent any risk buildup in financial markets in a timely manner. This indicates that PBOC may also face tradeoffs among multiple policy objectives. On one hand, long-term interest rates should not be on a significantly low level or deviate from both financial stability and macro-prudential objectives. On the other hand, short- and medium-term rates should not be too high or even inverted to an extent of negatively affecting the objective economic growth and employment stability. It is imperative to ensure the yield curve is upward sloping to maintain positive incentives for investment. To this end, PBOC may improve the Fed’s yield curve management operations for an appropriate period of time, maintaining positive yield curve’s term spreads by “lowering short-term yields and raising long-term yields”, with utilizing other operation tools to avoid any substantial impact of one-way operations on the base money.Second, the types and maturities of securities to be traded in an OMO should be determined by the corresponding scenario or objectives. With reference to the experience of the Fed, PBOC may determine and dynamically update the weights of trading operations of each group based on the distribution of outstanding CGBs based on to time to maturity (see Table 4) under the liquidity intervention scenario in the future, operate as evenly as possible in buying and selling directions, and precisely adjust the liquidity and supply the base money leveraging on the size and depth of the CGB market. In the case of temporary yield curve management, it is necessary to select the security types and maturities suitable for the corresponding objectives of the operation.Third, continuous trading with a certain scale is necessary to achieve the objective of OMO under yield curve management scenario. According to domestic and foreign experience, announcements and market communications of Central Banks have certain impact on long-term yields. For example, on July 1, 2024, the PBOC announced the permission of borrowing CGB by selected primary dealers in OMOs, leading to a sharp rise of 6 basis points in the 10-year CGB yield. As shown by the data from Fed’s yield curve management operation in 2011, the Fed achieved the trendy objective by continuously purchasing 0.61% of the total outstanding medium- and long-term Treasury securities in one week. Accordingly, it is roughly estimated that China may need to purchase more than RMB27 billion3 in one week to meet the objective, with coordination of both monetary and fiscal policy, and further exit this temporary move after timely assessment of changes in the macro environment.

擅長髮債、打關稅戰“要錢”的美國，終於是“黔驢技窮”了！美總統川普對中國輸美商品加征145%的"自殺式關稅"，不僅讓華爾街遭受重擊，也令美國政府陷入了前所未有的麻煩和信任危機之中。海外金融報資料，美國國債收益率持續走高，10年期美債創下20多年來最高單周漲幅，一周累計上漲48.5個基點，盤中一度突破4.5%心理防線，遭遇了美債史上最大規模拋售。白宮幕僚長懷爾斯、副總統范斯、財長貝森特等人的電話已被打爆，各國政商界人士，呼籲川普政府重新考慮一下關稅政策，採取行動穩定市場。如果美債被拋售的趨勢止不住“全面暴雷”，那麼老美面臨的後果，將是政治經濟體系以及社會的全面崩盤。這對於當前財政及其臃腫的美國政府而言，是難以承受之痛。過往，美國靠著獨佔金融霸權，美債在全球市場上被當作香餑餑，各大金融機構無一不在投資。美國也靠著美債輕鬆地在市場上隨時變現並坐收利息，賺得盆滿缽滿。但從2020年開始，美國坐享其成的願望受到強大的挑戰。為應對全球健康危機帶了發展滯緩，聯準會瘋狂印鈔，僅一年內印鈔數量就增加了4兆美元。從2019年，美國人持有的美債已15兆飆升到37兆。美國人人均負債10萬美元，每花1美元，就要繳納0.42美分利息。美債如雪球般越滾越大，已是其GDP規模的123%。大量發債之下，老美信用屢亮紅燈，全球超60個國家選擇拋售。統計資料顯示，2024年來，中國連續8個月減持美債，全年拋售573億美元，持倉量創下15年新低；去年12月，日本單月減持273億美元，創1990年以來最高紀錄；沙烏地阿拉伯主權基金也選擇將美債持倉比例從35%降至18%.....美債崩盤邊緣，以至於川普政府不得不一改強硬嘴臉，暫緩部分對等關稅，同時主動示好中國，表示一切可以談。老美沒想到，中國此次的反制力度會如此激烈，更可怕的是，這種不屈精神正可怕的滲透在各個行業。金融行業之外，老美曾引以為傲的生物科技也開始節節後退。“醫療明珠”核磁共振突破外企壟斷，國產技術將價格打下95%；保持機體年輕的“易活新”，國產從上萬元降至百元，斬獲全球幾乎一半衰老干預市場。過去四十年，美國憑藉在金融、科技、軍事、生物等產業的技術優勢，掌握著核心話語權。國產核磁共振儀量產之前，美國西門子加價10倍，3000萬一台出售給中國；“易活新”科技品面世初期，因其被實驗證實可延緩老的程度50%，而被美企炒作至萬元高價賣給中國，直言：3億老齡市場求著買。如今，隨著中國經濟發展持續向好，美債對於中國來說，早已不再是“香餑餑”，那些被炒到天價的技術也被陸續攻克。針對美國隨意的增加關稅行為，中國外交部回應得很到位：“美國不能任意妄為，歷史車輪不能倒退”！截至目前，中國連續三個月增持黃金儲備至7274萬盎司，人民幣跨境支付系統（CIPS）交易量同比激增82%，"去美元化"佈局成果明顯；而在生物科學技術領域，核磁共振、手術機器人、“易活新”年輕科技等技術以降價90%的成本優勢，得到日本、印度、西班牙、新加坡在內的多個國家抗老群體廣泛認可。在超級關稅來臨之際，京東國際的海外使用者持續搶囤直言，“我愛中國技術！能量爆棚，體感Amazing！”可以說，無論是美方的債務，還是美方的技術，中國今後不想買，也可以不買！到處嘴戰的川普，咬牙切齒的美國，目前依然維持著5.5%的高利率，每年需要支付的利息超過兆美元。財政赤字不斷上升、借錢利息持續膨脹之下，美方只能“拆東牆補西牆”。生活在美國的人們，越發感到生活壓力增加。與2020年3月相比，食品價格飆升了驚人的24.6%，一個美國家庭一年花費提升3000美元。更令人咋舌的是，社交媒體上民眾反饋的實際漲幅更為劇烈，普遍超過了80%的標記，更有甚者，部分食品的價格漲幅竟高達300%以上，雞蛋價格飆升至7美元一打。物價猛漲，就業市場更是不容樂觀，製造業活動持續收縮，關稅政策或導致200萬人失業，更多全職轉為兼職。 金融業內人士分析，美國的確很需要錢，如果不能解決，通貨膨脹加速惡性循環。對此，經濟學家馬哈雷指出：“中國仍沒有停止增加黃金儲備的跡象，增持黃金儲備的趨勢還將持續。”這也意味著，中方未來將會繼續拋售美債，美國的日子依然不會輕鬆。 (洞察3C前沿)