市場緊盯三大風險：格陵蘭與關稅、聯準會獨立性，以及日本資金流向。美國國債收益率周二大幅上升，打破了持續六周的窄幅震盪區間，也讓債券市場在股市波動時期作為避險港灣的傳統角色失效。當國債收益率走高時，價格就會下跌。周二，10年期美國國債收益率躍升至4.3%，突破了此前堅守的4.1%至4.2%區間。基準10年期國債收益率之所以重要，是因為它影響著企業和個人貸款（如房貸）的利率。同時，股市也密切關注這一指標，因為收益率上升會讓投資者感到緊張。到了美國交易時段下午，債券市場有所平穩。但策略師們表示，考慮到當前經濟、地緣政治、財政以及聯準會相關事件交織，市場短期內仍有可能出現更多波動。周二的收益率變動始於日本國債利率的走高，這反映出投資者在日本宣佈將於2月8日舉行臨時大選後，對其擬議中的增加支出計畫感到不安。與此同時，市場對美歐之間可能爆發新貿易戰將引發通膨的擔憂，也推高了收益率。美元走弱也是導致收益率上升的原因之一，在川普試圖收購格陵蘭島的消息傳出後，投資者紛紛拋售美元。“我認為這很大程度上與日本有關，”摩根士丹利投資管理公司投資組合解決方案集團首席投資官吉姆·卡隆表示。他補充說，關稅和通膨因素也起到了一定作用。“現在沒有安全的避風港，債券和股票都在遭受衝擊。”卡隆說。市場上一個揮之不去的話題是，川普政府的政策是否會讓外國投資者對美國國債望而卻步。周二，隨著美元下跌和美債被拋售，這一討論再次浮出水面。目前沒有確鑿證據顯示大型投資者正在大規模拋售美國國債，但投資者確實將資金轉向黃金以尋求避險，推動這一貴金屬價格創下新高。BMO美國利率策略主管伊恩·林根表示，市場“正在重溫去年四月中旬拋售美國資產的情緒”。他指出，長周末期間（因法定假日休市）形成的交易“在技術上有繼續發展的空間，事實也確實如此，但也許不如人們預期的那麼大。”川普在去年4月2日（即所謂的"解放日"）宣佈將對數十個國家徵收關稅之後，市場曾陷入動盪。隨後，他又與許多國家協商降低了關稅稅率。“我認為我們不會回到‘解放日’後的交易動態，” 林根說。“我認為這是一個漸進增強的債券利空推動力。”格陵蘭與關稅投資者正密切關注川普試圖收購格陵蘭以及美歐之間可能出現的新一輪關稅威脅等事件的進展。川普將於周三在瑞士達沃斯世界經濟論壇上發表講話。富國銀行投資研究院全球固定收益策略師路易斯·阿爾瓦拉多表示，債券市場對川普的威脅有很高的容忍度。“我認為市場在4月2日之後吸取了很好的教訓，”他指的是 “解放日” 的拋售潮。“他把這種方式當作讓人們坐下來談判的手段。”債券策略師表示，市場並未將格陵蘭事件的極端結果計入價格，也就是說，市場並不認為美國會吞併格陵蘭或進行軍事入侵。川普曾表示，美國需要格陵蘭島是出於安全原因，也是為了保護它免受中國和俄羅斯的威脅。該島由丹麥控制，而丹麥及其歐洲鄰國希望繼續保持現狀。阿爾瓦拉多表示，10年期國債收益率向4.3%靠攏並不令人意外。“說實話，目前的水平似乎更符合基本面，”他說。聯準會獨立性聯準會方面也有一些新進展值得關注。總統可能很快會提名新的聯準會主席，但更有可能引發市場波動的是最高法院關於川普試圖罷免聯準會理事麗莎·庫克的案件。該案的口頭辯論將在周三進行。川普政府指控庫克涉嫌抵押貸款欺詐，並稱總統有權罷免她。庫克否認了這些指控。“風險是不對稱的，因為如果什麼都沒發生，庫克繼續留任，市場也會保持現狀，”阿爾瓦拉多說。如果庫克被解職，這將被視為總統獲得了更換其他成員的“綠燈”，從而損害央行的獨立性。市場會擔心聯準會會像總統希望的那樣降息，而不是維持高利率以抗擊通膨，這種擔憂會導致收益率上升。日本資金流向本周，日本國債利率的上升也引發了投資者可能轉向拋售美國國債的擔憂。40年期日本國債收益率升至歷史新高，這一走勢推動了全球包括美國在內的國債收益率上升。在接受福克斯電視台採訪時，財政部長斯科特·貝森特表示，他已經與日本的同行進行了溝通，並預計日本官員會採取措施安撫市場。阿爾瓦拉多表示：“一個更長期的問題是日本會怎麼做，這是否會使得日本投資者拋售美國國債，換取美元並帶回國內進行投資？”市場也在等待最高法院的裁決，判定川普是否有權動用緊急權力對數十個國家加征關稅。預計該裁決不會對總統有利，但川普表示他還可以使用其他法律工具來徵收關稅。 (Barrons巴倫)

貝森特稱美國國債收益率上漲是受日本波及，日媒不滿：不賴格陵蘭島問題賴日本？據《日本經濟新聞》報導，美國市場1月20日發生“股債匯”三殺，美股三大指數周二大幅收跌，美國10年期國債收益率漲6.76個基點。對於美國因格陵蘭島問題向歐洲國家加征關稅導致美國市場頹勢的說法，財政部長貝森特20日反駁說，美國國債收益率上漲是受日本波及，加征關稅對市場的影響有限。美國財政部長貝森特 資料圖片據報導，貝森特出席世界經濟論壇年會期間接受媒體採訪時表示，“我正在與日本經濟部門負責人進行溝通。我相信日方會承諾穩定日本市場。”他表示，“很難將美國市場的反應與日本發生的事分開來看。日本的國債收益率正在暴漲。”貝森特補充說，在格陵蘭島受到關注前日本國債市場就出現問題，美國總統川普宣佈將對歐洲國家加征關稅對美國市場的影響有限。貝森特的言論引發日本媒體的不滿。《朝日新聞》在題為“長期國債收益率上漲不賴格陵蘭島問題賴日本？”的報導中指出，川普企圖將格陵蘭島納入美國領土導致的混亂被認為是美國長期國債收益率上漲的主因。近3個月日本國債收益率持續上漲 圖自《日本經濟新聞》另一方面，據彭博社報導，日本財務大臣片山皋月20日表示，“已採取措施穩定市場，也保證措施會持續保持。”日本首相高市早苗上台後，她提出的擴張性財政政策引發市場擔憂，市場認為這會帶來更多財政赤字，加劇日本政府的財政困境。近期日元加速貶值，同時，日本國債收益率大幅上漲。這一趨勢在高市早苗宣佈提前舉行眾議院選舉後加劇。據報導，20日日本國債繼續遭拋售，10年期國債收益率漲至2.38%，刷新1999年紀錄。 (環球網)

2025年12月，儘管聯準會連續實施降息政策，美國國債收益率卻呈現持續上升態勢。這一現象引發市場廣泛關注，特別是10年期國債收益率與聯邦基金利率之間的利差擴大至近年高點。根據最新資料，截至2025年12月12日，10年期國債收益率約為4.19%，而聯邦基金利率目標區間為3.50%-3.75%。這一利差反映出長期利率對聯準會短期利率調整的相對獨立性，直接影響消費者借貸成本，包括信用卡、汽車貸款和抵押貸款。聯準會在2025年已實施三次25個基點的降息，總計75個基點，旨在應對勞動力市場放緩和通膨壓力。但長期國債收益率的上升，主要受經濟增長預期、通膨前景、財政赤字擴大以及期限溢價上升驅動。專家觀點認為，這一趨勢源於市場對更強勁經濟增長和更高通膨的定價，而非單純跟隨聯準會政策。J.P. Morgan分析師指出，收益率上升部分源於不確定性和增長預期調整，而T. Rowe Price認為期限溢價和聯準會長期中性利率預期上調是關鍵因素。普通美國人深受高利率影響。儘管聯準會降息旨在緩解借貸壓力，但信用卡利率、汽車貸款和30年固定抵押貸款利率主要參考10年期國債收益率，而非聯邦基金利率。目前，美國消費者每年僅信用卡利息支出就高達數千億美元。根據聯邦儲備資料，信用卡平均年利率超過22%，許多家庭債務負擔沉重。抵押貸款利率與10年期國債收益率的利差通常為1.5-2個百分點，但近期波動加大，受債券市場波動（MOVE指數約為69-72點）影響，這一利差保持在約2%水平，導致30年抵押貸款利率維持在6.8%-7.1%區間。這一悖論的核心在於收益率曲線的陡峭化。短期收益率（如2年期國債）跟隨聯準會預期下降，而長期收益率（如10年期和30年期）上升。2025年12月，2年期收益率約為3.52%，30年期約為4.85%。這種分化源於市場對聯準會降息路徑的重新定價：最初預期2025年多達四次降息，但最新經濟預測摘要（SEP）將2025年底聯邦基金利率中值上調，反映失業率下修和通膨上修（核心PCE通膨預期從2.2%升至2.5%）。當前通膨率約為3%，已連續55個月高於2%目標。歷史經驗顯示類似情況。2024年聯準會大規模降息初期，長期收益率曾短暫下降，但隨後因經濟增長復甦和資料強勁而反彈。債券被拋售（價格與收益率反向），導致收益率上升。儘管短期利率下降，長期端受名義增長預期、財政擔憂和期限風險影響而上行。10年期國債收益率可分解為三部分：預期短期利率平均值、通膨補償（盈虧平衡利率）和期限溢價。目前，實際收益率（扣除通膨）約為1.86%，期限溢價約為0.5%-0.8%，較2024年低點顯著上升。紐約聯儲模型顯示，期限溢價是近期收益率上升的主要貢獻者，投資者要求更高補償以持有長期債券。全球背景下，美國長期收益率上升並非孤立。發達經濟體主權債務市場普遍承壓，德國、法國、英國和日本長期利率表現更差。這源於發達國家債務負擔過重。美國財政赤字佔GDP比重約為5.9%-6.0%，遠高於歷史平均水平。儘管無明顯經濟衰退或戰爭，赤字仍高企。2025財年赤字約為1.8兆美元，債務利息支出達9700億美元，佔GDP近3%，接近歷史高點3.2%。這一“債務惡性循環”機制清晰：更高利率導致更高利息支出（2025年利息支出約1.16兆美元，佔稅收收入23%），進而擴大赤字，增加債券供給。在需求不變情況下，債券價格下降、收益率上升。專家警告，若不控制財政，金融抑制（如負實際收益率）可能成為政策選項，通過通膨侵蝕債務價值。對消費者而言，聯準會降息的益處有限。信用卡和可變利率貸款雖部分受益，但固定利率產品如抵押貸款受長期收益率主導。債券市場波動（MOVE指數高於歷史平均）使抵押貸款溢價粘性強，維持約200個基點。汽車貸款和個人貸款同樣高企，許多家庭債務服務比率上升。市場反應顯示擔憂。2025年12月，股市下跌1.5%，10年期和30年期收益率上升，而2年期穩定。美元走弱，黃金和白銀短暫上漲後回落。專家如Apollo首席經濟學家Torsten Sløk指出，收益率上升反映通膨擔憂和赤字擴張。展望未來，收益率可能維持高位。CBO預測，利息支出將從2025年的近1兆美元升至2035年的1.8兆美元。若財政政策進一步擴張（如稅收減免延長），債務佔GDP比率將升至118%以上。市場預期聯準會2026年僅一次降息，長期收益率或在4.3%-4.7%區間波動。這一動態凸顯聯準會控制力的侷限：短期利率可直接調控，但長期利率受市場力量主導，包括增長預期、通膨風險和財政可持續性。普通美國人面臨更高借貸成本，債務負擔加重。政策制定者需平衡經濟增長與財政紀律，避免債務螺旋惡化。投資者應關注收益率曲線陡峭化和期限溢價變化，以評估風險。 (周子衡)

比特幣的下跌，不僅是一次價格波動。它正在揭示全球資金重新定價風險、貨幣體系試圖吸納加密機制、以及新一輪資產結構遷徙的序幕。過去一年由 AI 與加密共同點燃的財富遷徙，也許正進入“冷靜的下半場”。一｜宏觀背景：資金在重新評估風險截至 10 月 18 日，美國 10 年期國債收益率升至 4.81%，創下近四個月新高。美元指數突破 107，資本流向明顯轉向避險。摩根士丹利的最新報告指出：“全球資金正重新定價風險資產，特別是對流動性敏感的科技與加密類股。”亞洲避險基金削減高 Beta 倉位，轉而增配短期美債與黃金 ETF；歐洲養老金則減持高成長股，增配防禦性貨幣基金。比特幣作為“流動性晴雨表”，自然首當其衝。從 12 萬美元高位回呼至 10.7 萬美元，市場重新審視它在高利率環境下的彈性。分析師普遍認為，若跌破 10.2 萬美元關鍵支撐，可能會引發 9 萬美元區域的技術回測。不過，這次回呼並未引發恐慌性拋售。鏈上資料顯示，長期持有者（HODLer）數量創歷史新高，ETF資金流出也極為有限。這意味著，市場從“逃離”轉向“再配置”，資金正在尋找結構性平衡點。二｜制度化訊號：薩爾瓦多的“比特幣銀行”當市場波動之時，制度化的處理程序卻在加速。薩爾瓦多本月宣佈成立全球首家 比特幣銀行（Bitcoin Bank），允許企業與個人以 BTC 進行儲蓄、貸款與跨境支付。這一舉措被認為是加密資產“去投機化”的關鍵一步。它讓比特幣首次被納入主權金融體系，並為未來更多拉美國家的跟進鋪平道路。彭博社評論指出：“薩爾瓦多的嘗試並非孤例，而是一個訊號——數字貨幣正被從‘資產’向‘制度’的方向吸納。”這意味著比特幣的價值邏輯正在發生結構轉變：從“風險押注”變為“主權實驗”，從“價格遊戲”走向“貨幣功能”。三｜資本流向：從單一押注到結構性避險在高利率與波動性並存的環境中，資金開始在加密生態內部重組。部分投資者在規避比特幣短期風險的同時，正轉向具備實際支付與 DeFi 功能的項目——例如 Remittix（RTX）。Remittix 被視為“跨境支付 + DeFi” 的新代表，可在 30 多個國家實現加密資產到銀行帳戶的轉帳，並計畫在年底前登陸主流交易所。分析師認為，這類具有 高應用性與強合規性 的項目，可能成為下一階段流動性接力的載體。“當比特幣代表穩健，Remittix 代表增速。”——這是許多機構對新周期的基本判斷。四｜風險與周期：美債、通膨與AI溢出效應當前市場的情緒回落，根源仍在宏觀資金環境。美國核心通膨率連續三個月高於預期，AI行業估值再度推高科技類股槓桿，資金被迫在“創新紅利”與“避險收益”之間搖擺。高利率周期尚未結束，這意味著比特幣作為風險資產的“估值底”仍將受壓。但與傳統市場不同，加密市場的流動性調整更快、情緒修復周期更短。過去四輪周期都表明：比特幣在深度回呼之後往往迎來下一輪結構性上升。五｜下半場的關鍵詞：結構、耐心與方向比特幣的波動，是金融體系再平衡的前奏。薩爾瓦多的制度化嘗試、Remittix 的新型支付軌道、以及AI與加密的耦合創新，共同構成了新周期的三重支點。在這場轉變中，財富的流向，比價格更重要。當資本從情緒轉向結構，從短線轉向體系，下半場的贏家，不是交易者，而是構築者。 (方到)

投資者期待本周聯準會的降息能為美國市場和經濟注入強心劑。但利瑟爾德集團（Leuthold Group）首席投資官道格·拉姆齊（Doug Ramsey）警告：願望可能伴隨風險。拉姆齊周一在向MarketWatch提供的評論中深入分析道，根據聯邦基金期貨合約的交易活動，本周聯準會的降息已被投資者視為既定事實，此次降息可能對投資者和消費者帶來意想不到的後果。拉姆齊認為，最大的風險在於：降息對提振製造業活動或復甦樓市作用有限（美國樓市自2022年聯準會開始加息後已基本凍結）；相反，長期美國國債收益率可能因通膨壓力再度加速而攀升。若這一情形成真，降息效果很可能與初衷背道而馳。拉姆齊表示，在評估本周聯準會降息的潛在影響時，投資者至少可回顧一個值得注意的歷史先例。2007年的情形會重演嗎？2007年9月聯準會首次降息時，經濟背景與當前投資者面臨的局面存在顯著相似之處。當時，美國樓市自2005年見頂後持續放緩，勞動力市場走弱，通膨則持續高於央行的合意水平。拉姆齊指出，當時政策制定者希望降息能提振樓市和勞動力市場，但事與願違：兩者持續疲軟，通膨反而加速上升。“2007年降息的初衷是刺激薄弱環節，結果卻刺激了本已強勁的部分——即通膨。”拉姆齊在接受MarketWatch採訪時表示。拉姆齊稱，目前他並未看到像2008年那樣的重大危機正在醞釀（該危機在聯準會首次降息約一年後全面爆發）。但通膨再度加速仍可能為投資者和經濟帶來問題：美國低收入消費者已難以應對自新冠疫情開始以來的物價飆漲；而對投資者更關鍵的是，價格上漲可能阻礙新增企業投資。這將對企業盈利和股市產生連鎖效應。正如拉姆齊在評論附圖中所示，2007年的首次降息推高了價格，卻未能提振供應管理協會（ISM）服務業和製造業採購經理人指數（PMI）所衡量的新訂單量（這兩項指標被投資者密切關注，視為關鍵經濟領先指標）。當PMI價格分項上升而新訂單停滯時，股市往往走弱。最新資料已顯現類似動態，儘管股市至今仍顯韌性。誠然，過去三個月華爾街對企業盈利的預期持續上修，這可能幫助市場抵禦短期衝擊。但拉姆齊指出，標普500指數前瞻市盈率在聯準會降息周期中從未如此之高，在估值已處於高企狀態的背景下，未來數月局勢發展一旦不利，諸多環節可能出錯。利瑟爾德集團預測，到2025年底前消費者價格同比漲幅或加速至3.5%。“很難想像3.3%或3.4%的通膨率不會衝擊股市，尤其是如果聯準會暗示可接受此類水平，”拉姆齊表示。其他機構看到更即時風險。BTIG的喬納森·克林斯基（Jonathan Krinsky）警告，若聯準會周三如預期降息，市場可能出現“利多出盡即拋售”反應，並可能迎來4月以來最大跌幅。根據FactSet資料，標普500指數和納斯達克綜合指數周一均再創收盤紀錄，道瓊斯工業平均指數亦收漲但低於近期峰值。 (金十財經)

研究人員表示，對穩定幣需求的增長可能會導致短期國債收益率下降。穩定幣起源於充滿活力、自由奔放的加密貨幣世界，但它們可能會對美國最為傳統卻至關重要的資產類別之一——國債，產生巨大影響。華爾街仍在努力摸清穩定幣——即與美元等資產掛鉤的代幣——將如何影響銀行、支付和零售等行業。這一點至關重要，因為業內普遍認為，未來幾年穩定幣將迅速普及。根據阿波羅全球管理公司（ Apollo Global Management）首席經濟學家托斯滕·斯洛克周五發佈的一份簡要研究報告，這一增長可能會引發對美國國債的相應需求。實際上，巨額資金流入穩定幣市場似乎已經在拉低短期國債收益率。今年六月，參議院推進了一項立法，旨在為穩定幣建立監管框架，這一舉措已經讓越來越多的公司有意願涉足這一資產類別。這項被稱為“Genius法案”的立法，目前已提交眾議院審議，同時要求穩定幣發行方必須用安全且流動性強的資產作為代幣的儲備，而國債則是首選的儲備資產。歸根結底，穩定幣發行得越多，對國債的需求就越大。Circle Internet Group是USDC幣的發行方，上個月剛剛完成了轟動一時的IPO。截至五月底，該公司持有價值552億美元的短期國債和隔夜國債回購協議。公司2024年超過99%的收入都來自其持有國債所獲得的利息收益。Circle的主要競爭對手Tether，截至今年三月底，持有的國債和隔夜回購協議總額達到1136億美元。Tether發行的USDT幣是目前流通量最大的美元錨定穩定幣。如果不考慮現金持有，邏輯其實很簡單：每發行1美元的穩定幣，公司就必須購買1美元的國債。而且，未來還會有大量穩定幣流入市場。伯恩斯坦分析師高塔姆·楚加尼預測，到2035年，全球穩定幣的供應量有望達到4兆美元，而目前大約為2250億美元。（其他一些短期預測則差異較大。）即便以當前的流通規模來看，穩定幣也已經在一定程度上影響了債券市場。在國際清算銀行今年五月發佈的一份工作論文中，研究人員拉沙德·艾哈邁德和伊納基·阿爾達索羅發現，若在任意五天內有35億美元穩定幣流入，就會在10天內將三個月期國債收益率拉低2到2.5個基點（即百分點的百分之一）。而同等規模的拋售則會使收益率上升6到8個基點。但艾哈邁德和阿爾達索羅還發現，這些影響並不會波及到長期債券，結果就是收益率曲線變得更陡峭，也就是短期和長期債券收益率之間的差距會擴大。“歸根結底，穩定幣對國庫券的需求可能會增長到數兆美元，”阿波羅經濟學家斯洛克寫道，“很可能的結果是收益率曲線變得更陡，前端出現大量新的需求。”考慮到近期的短期債券需求並不成問題——投資者似乎一直熱衷於搶購市場上相對無風險的收益——這種態勢對金融體系具有深遠影響，可能會讓政策制定者和投資者感到些許不安。首先，艾哈邁德和阿爾達索羅指出，穩定幣行業的不斷壯大可能會削弱聯準會對短期利率的調控能力。他們將這種潛在情形與2005年所謂的“格林斯潘之謎”進行了類比，當時聯準會加息卻無法推動長期國債收益率上升。對此，聯準會和財政部並未立即回應置評請求。研究人員還表示，短期國債市場的投資增長也可能影響金融穩定。尤其是，如果出現穩定幣的拋售潮，可能會導致短期收益率急劇上升，從而擾亂國債市場。“我們的研究結果可以被解讀為：穩定幣打造了一種傳導管道，讓加密貨幣生態系統的衝擊得以向傳統金融市場蔓延，”艾哈邁德和阿爾達索羅寫道。穆迪評級的分析師在周一的一份研究報告中指出，目前穩定幣市場高度集中於兩家公司——Tether和Circle，這本身就是一個額外的風險。兩家公司合計佔據了90%的市場份額，這“放大了這兩家公司在營運或流動性出現問題時可能帶來的影響”，穆迪團隊寫道。對此，Circle拒絕置評，而Tether方面則未能取得聯絡。值得一提的是，“Genius法案”出台的部分動機，就在於為穩定幣行業帶來更多的穩定性和透明度。穆迪對該立法能實現這一目標表示出一定的樂觀態度。而包括消費者權益組織Consumer Reports在內的其他一些機構則認為，該法案還應更加嚴格。所有這些問題——比如“Genius法案”的效果如何、穩定幣市場會發展到多大規模、這些數字代幣對債券市場的波動影響有多大——很可能都要在幾年後才能得到答案。在此期間，債券投資者、聯準會以及財政部都需要保持警惕。 (Barrons巴倫)

一、日本國債收益率曲線陡峭化及解釋5月20日，日本20年期國債拍賣遇冷，投標倍數下降到2.5倍，是2012年以來的最低水平。20y國債收益率上升至2000年以來的最高水平。30y、40y國債收益率也不同程度地上漲。短期國債收益率則小幅下跌。期限結構陡峭化。引起了市場的關注。 圖1 日本國債收益率 資料來源：iFind金融機構在解釋這一現象時，主要有如下觀點：1、用利率平價理論解釋。日美兩國之間資金是完全自由流動的。以E表示即期匯率（直接標價，日元/美元），F表示遠期匯率；i 表示日本國內名義利，if 表示美國名義利率，則存在利率平價公式：依據此式，可以把日本國債收益率的上升，解釋為近期美國國債收益率上升、日元/美元匯率升值的結果。2、認為5月19日日本首相石破茂說“日本的財政狀況不比希臘好”影響了債市。3、認為5月16日穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，影響了日本債市。4、認為日本央行試圖使貨幣政策正常化，減少買入日本國債，壓低了債市價格。（日本央行之前一直是國債的主要購買者，目前有53%的國債被央行持有。2024年下半年開始削減購債規模。）這些都是用短期因素來解釋債券收益率的波動，當然有合理之處。不過我更喜歡從長期角度探究利率變化的根源；在此基礎上，再察看利率的短期波動，將更加清晰。二、利率的決定模型圖2展示了我之前提到的利率決定邏輯（模型）。從長期看，自然利率決定現實中企業的資本邊際回報率，進而決定資本回報率；並與短期因素（通貨膨脹率、市場交易和預期因素）一起決定利率。前述所有解釋都只提及了短期市場交易和預期因素，沒有從長期因素著眼考慮問題。圖2  利率的決定三、日本經濟的長期變化從長期著眼，需要分析日本的自然產出（潛在GDP）增速、自然利率等變數。（一）1970-2010s從圖3可知，日本TFP增速、自然利率、（以及自然產出增速，未繪出）從1970s開始下降，帶動資本回報率下降。到1990s初，日本經濟逐漸陷入了“自然利率陷阱”、“資本回報率陷阱”（這裡不展開）。圖3 日本自然利率（%，左軸）與資本回報率（%，右軸） 資料來源：格羅寧根大學；孫文凱等（2010）；福本智之和武藤一郎（2011）；Wynne and Zhang（2017）；李宏瑾和唐黎陽（2021）1995年之後，日本自然利率長期在0%上下徘徊。經濟陷入資產負債表衰退。由於日本央行、日本財政部瞻前顧後，行動緩慢，坐失良機，導致日本經濟在資產負債表衰退中越陷越深（點選）。一直到2005-2010年前後，日本企業和居民終於修復了資產負債表。（二）安倍三支箭2012年12月26日安倍晉三第二次擔任日本首相，提出了一攬子經濟刺激政策，被稱為“安倍經濟學”（Abenomics）或“三支箭”：一是極度寬鬆的貨幣政策，包括“量化寬鬆政策”、負利率、收益率曲線控制計畫（YCC）政策等。二是靈活的財政政策。三是結構性改革，包括支援中小企業、科技創新、地方發展、基礎設施建設等十四個方面。第一支箭瞄準降低日本的實際利率和匯率；第二、三支箭瞄準提高日本的自然利率。如果這三支箭都產生效果，確實能改善日本的經濟狀況。那麼效果如何呢？（三）效果我們引用文獻中最新的資料。日本央行的Sudo, Okazaki and Takizuka（2018）用不同方法估計了日本的自然利率和自然產出增速（圖4，點選）。其中潛在產出增速（藍線）在2012年之後明顯上升。圖4中估計自然利率的方法有四種。其中HP濾波方法的結果不可信。LW方法、DSGE模型都指向2013年之後自然利率逐漸抬升。圖4  日本的自然利率和自然產出 資料來源：Sudo, Okazaki and Takizuka（2018）另外，該研究還表明，中性技術進步（TFP增速）如果按1.1%的年增速上升，就能帶來自然利率的上升。見該文的圖10。日本銀行的Nakano，Sugioka and Yamamoto（2024）點選也用6種不同方法估算了日本的自然利率（圖5）。圖5中最下面那兩條曲線，即Del Negro et al.  (2017)和Goy and Iwasaki (2024)是時間序列方法，不採信。其他四種是半結構模型、結構模型，更加可信。這些結果多指向2012年之後日本自然利率初在0上方。圖5   日本的自然利率 資料來源：Nakano，Sugioka and Yamamoto（2024）日本央行的Fukunaga et al（2024）繪製的圖1給出了日本央行工作人員估計的潛在GDP增速；圖4給出了用生產函數法、DSGE模型和時間序列模型（SVAR）估計的潛在GDP增速（即下圖6）。圖6中，在2005-2015年間，DSGE模型估計的自然產出增速處在0附近，2019年之後持續上升。圖6  日本潛在GDP增速 資料來源：Fukunaga et al(2024)根據這些估計，可以發現，2012年之後日本的自然利率、自然產出增速沒有再單邊下降，而是有所上升。這表明過去過去十幾年日本央行的量化寬鬆政策、結構調整政策產生了一定的效果。四、自然利率和自然產出增速好轉是利率長期反彈的基礎眾所周知，自然利率與自然產出增速的長期趨勢是一致的。另一方面，從圖2知，自然利率是整個利率體系長期趨勢的基礎。自然利率結束長期下降趨勢，開始反彈，意味著利率體系將開始反彈。圖7表明，在2016年7月之前，日本國債收益率長期下降。之後經過一段時間的橫盤，2019年7月開始長期上升。這與圖5、圖6展示的、用半結構、結構模型估計得到的自然利率、自然產出增速趨勢是一致的。圖7  日本國債收益率 資料來源：iFind為什麼不認為，2020年以來日本名義利率的上升，是通貨膨脹率上升導致的？這是因為從2019年7月至2020年底，日本CPI和PPI還處於下降之中（圖8），國債收益率已經在上升了（圖7）。圖8  日本CPI和PPI 資料來源：CPI來自日本統計局；PPI來自日本央行五、日本經濟並未好到能夠持續加息根據圖2，利率的長期趨勢取決於自然利率，短期波動則受市場交易因素、預期因素、通貨膨脹率等的影響。設想一下，假如目前日本經濟處1995-2005年間，自然利率在0以下，經濟處在資產負債表衰退之中。那麼即便國債招標遇冷，也不可能出現國債收益率持續上漲的現象（當然，在資產負債表衰退階段，由於資產荒，國債收益率不會上升）。這就是為什麼我一直說，名義利率的根本基礎在自然利率。但是，現在日本只是逐漸走出了“自然利率陷阱”和“資本回報率陷阱”，還遠遠沒有到健康增長的程度，沒有好到自然利率能持續抬升，從而帶動名義利率持續上升的程度。圖9展示了日本的名義GDP、實際GDP。看起來最近三個季度還不錯。2025Q1日本實際GDP增長1.7%，其中私人消費貢獻0.9pct，私人非住宅投資貢獻0.7pct，政府消費貢獻0.3pct，商品和服務的淨出口貢獻-0.7pct。圖9  日本的GDP 資料來源：日本內閣府而圖10顯示，日本家庭可支配收入名義增速是正的，實際增速是負的。圖10  日本家庭可支配收入 資料來源：日本總務省這意味著，日本經濟增長的大頭（私人消費、私人非住宅投資）缺乏後勁，難以持續。也意味著日本實際GDP增速難以持續。預計2025年接下來幾個季度，實際GDP增速會下降一些。美國對日本加征關稅，也可能壓低日本的GDP增速。這就導致自然利率對名義利率支撐作用有限，短期因素（通貨膨脹率、市場交易因素等）的影響會顯得很明顯。這樣，日本央行就陷入了兩難境地：如果它繼續加息，或者縮減購債規模太快，將導致國債收益率快速上升，會對經濟造成打擊，日本經濟可能陷入滯脹。但是如果它繼續推行寬鬆政策，可能導致日本通膨更加嚴重。 (丹湖漁翁)

長期美債和長期日債的表現糟糕。理由很簡單：拍賣情況糟糕，買家罷工，財政和貨幣環境不利。先說日債，4月以來曲線陡峭化的同時長期國債收益率迅速飆升。險資需求連續三個月較為疲軟，超長債供給基本靠外資消化。還有一些與再保險相關的技術細節，可以參考老闆之前的文章。20年期糟糕的投標倍率：當然，還有一些貨幣與財政因素的影響：4月2日的關稅事件以後日本央行轉向鴿派，某大行稱這一轉變導致此前押注曲線扁平化的交易開始平倉。財政的情況如下圖，跟美國差不多，財政情況不佳的前提下反對黨還要提減稅，隨著7月參議院選舉的臨近，執政黨和反對黨都可能會大力承諾財政刺激措施。當然還有一些來自全球債市的聯動影響，比如美國降評級（大家也擔心日本的評級）和30年英債收益率、荷蘭養老金改革等問題的跨境聯動。英國通膨超預期，市場的降息定價消退。荷蘭養老金改革亦驅動陡峭化：再來看美債：20年期美債拍賣的結果不太好。30年美債收益率突破5%，接近2023年四季度的前高。結論：發達經濟體債市整體情況不好，但沒有什麼新故事：整體性的財政開支敘事，導致赤字陰影不散，日本：消費稅，美國：TCJA/債限/降評級/DOGE失勢，歐洲：軍費開支敘事/荷蘭養老金改革/英國CPI貨幣政策能做的很少，因為經濟不好放鬆，就做阧，長端跌；因為通膨壓力大偏緊，降息預期消退，長端還是跌買家罷工：美債是外資賣（算上美元貶虧兩遍），日債是內資賣外資買（日元升值）結論和上次一樣，先別買。 (智堡Mikko)