一、商業銀行的核心角色與信貸收縮困境

商業銀行作為美國經濟的支柱，承擔著貨幣創造的核心功能。資料顯示，美國商業銀行貢獻了廣義貨幣供應（M2）的80%，其信用行為直接決定經濟活力。

然而，目前商業銀行正陷入「謹慎放款- 貨幣停滯」 的惡性循環：

• 信貸成長乏力

2024 年商業銀行貸款年增率僅3.2%，遠低於2018-2019年的5.8%（聯准會資料）。其中，商業不動產貸款成長從2022 年的6.5%降至2024年的1.1%，反映企業投資意願低迷。

• 違約風險攀升

截至2024 年Q4，全美逾期90天以上貸款佔1.8%，較2022年低點上升0.7 個百分點。信用卡違約率從2021 年的2.4%上升至2024年的3.9%，汽車貸款違約率突破4.5%（紐約聯準會資料）。

• 資產負債表壓力

商業銀行持有約5,200億美元未實現證券投資損失（主要來自國債和MBS），佔一級資本的12%（FDIC 資料）。若長期利率維持高位，可能觸發大規模資產減損。

儘管美國銀行體系資本充足率仍達12.5%（高於巴塞爾協議8%的要求），但信貸標準持續收緊。聯准會2024年Q4 調查顯示，68%的銀行對企業貸款要求“顯著提高”，為2008年以來最高水準。這種「龜縮」 行為導致貨幣創造動能衰減，直接威脅經濟成長。

二、貨幣供給停滯：經濟放緩的核心誘因

貨幣供應增速與經濟成長有強相關性。 2022年6月至2024年12月，美國M2 年成長率僅1.1%，遠低於1960-2020年3.8% 的平均值（FRED 資料）。漢基提出的「黃金成長率」（6%）旨在平衡2%通膨目標與實際成長需求，目前成長速度已連續28個月低於此門檻。

貨幣供給收縮的傳導機制

1. 需求面抑制：企業貸款需求指數從2021年的72降至2024年的58（聯准會調查），反映對未來獲利的悲觀預期。
2. 供給側約束：商業銀行每1美元資本支援的貸款規模從2021年的10.5 倍降至2024年的9.2 倍，貨幣乘數效應減弱。
3. 政策疊加效應：聯准會量化緊縮（QT）每月減持950億美元國債和MBS，2022-2024年累計抽離流動性2.1 兆美元，進一步壓制貨幣擴張。

經濟影響的滯後性

貨幣供應變化通常落後12-18個月影響經濟。 2022年M2 增速驟降（從15.6% 降至6.1%）已導致2024年實際GDP增速放緩至1.5%，低於2021-2022年的5.9%均值。通膨率從2022年的9.1%降至2024年的2.3%，核心PCE 物價指數成長接近1.8%，顯示需求不足已成為主要矛盾（BEA 資料）。

聯准會過度依賴利率工具而忽視貨幣供應，可能加劇政策滯後風險。目前聯邦基金利率維持在5.25%-5.5%，實際利率（剔除通膨）達3%，處於2008年以來最高水平，對消費和投資形成雙重壓制。

三、體制不確定性：政策震盪的連鎖反應

（一）貿易政策的誤導性焦點

美國貿易赤字本質是國內儲蓄不足的鏡像反映。 2024年美國GDP為27.4 兆美元，私人消費（17兆美元）、投資（4.8兆美元）、政府支出（6.2兆美元）合計38兆美元，超出GDP 的10.6兆美元即為貿易逆差（佔GDP 的3.9%）。此赤字透過資本項目順差（外國購買美債、股票等資產）平衡，與「外國剝削」 無關（BEA 資料）。

關稅政策不僅無法解決結構性問題，還可能加劇成本壓力：

• 2024年進口商品加征的平均關稅稅率上升至4.5%，推高企業原料成本1.2 個百分點（紐約聯準會研究）；
• 製造業就業人數佔比從1965年的28% 降至2024年的8.4%，主要由自動化（生產力年均提升2.3%）驅動，而非貿易（聖路易斯聯準會資料）。

（二）財政政策的不可持續性

目前聯邦政府債務達37兆美元（佔GDP的135%），2024財年利息支出達1.2兆美元（佔預算15%）。國會辯論的「4兆美元減稅法案」 實質是延長現行稅率，但附加的1.2兆美元國防支出增加將進一步惡化財政紀律：

• 國防部預算從2019年的7,320億美元上升至2025年的9,870億美元，年均成長6.3%，遠超過GDP成長率；
• 政府問責局（GAO）指出，國防部存在至少2.3兆美元的“無法核實支出”，浪費率達23%。

歷史比較顯示，雷根政府用8年將聯邦支出/GDP比率從22.7%降21.2%，克林頓時期借助「和平紅利」 實現預算盈餘（2000年財政盈餘佔GDP的2.4%）。目前兩黨均缺乏財政約束，CBO預測2034年聯邦債務將突破57兆美元，利息支出佔GDP比例達4.5%（超過社保支出）。

（三）監理政策的疊加衝擊

2008年金融危機後，《多德- 弗蘭克法案》將大型銀行槓桿率要求從4%提至5%，《巴塞爾協議III》要求普通股一級資本充足率不低於4.5%。這些政策使銀行資本成本上升150-200基點，貸款供給減少約3.2兆美元（紐約大學研究）。2025年擬實施的《巴塞爾協議III 最終版》將進一步收緊資本要求，預計將減少銀行放款能力5%-8%。漢基建議取消「補充槓桿比率」 等冗餘監管，釋放約2.1兆美元信貸空間（相當於目前M2的9%）。

四、金融市場的風險傳導與歷史鏡鑑

（一）國債市場的定價矛盾

2024年10年期公債殖利率一度突破5%，反映市場對財政風險的擔憂。這項定價忽視了貨幣供應停滯帶來的通貨壓力：

• 通膨預期（10年期TIPS 利差）從2022年的2.8%降至2024年的2.1%，顯示市場修正通膨預期；
• 實質GDP成長率與10年期殖利率差值達- 3.5%，為1970年以來最大負缺口，預示經濟衰退風險。

（二）大蕭條的教訓啟示

1930-1933年，美國貨幣供給減少30%，企業投資暴跌60%，失業率上升25%。羅斯福新政初期的政策不確定性（如《全國工業復興法》頻繁調整）延長了衰退，直到1936年資本形成才恢復至1929年水準。目前企業獲利指引取消率達45%（高於2008年的28%），顯示類似的觀望情緒（標普資料）。

（三）日本「資產負債表衰退」 的警示

1990年代日本房地產泡沫破裂後，企業和家庭轉向債務償還，商業銀行貸款增速長期低於1%，M2增速維持在2%以下，形成“低增長- 低通膨- 低利率” 陷阱。美國目前家庭部門償債率達13.2%（高於日本1998年的11.8%），需警覺陷入類似循環（紐約聯準會資料）。

五、政策路徑選擇與未來展望

（一）短期因應：活化貨幣創造

1. 調整貨幣政策框架：聯准會應將M2增速納入政策目標，透過扭轉操作（OT）壓低長期利率，緩解銀行證券投資損失壓力；
2. 暫緩監理收緊：延後《巴塞爾協議III 最終版》實施，取消補充槓桿比率，釋放信貸供給；
3. 財務紀律重塑：將減稅與支出削減掛鉤，例如每1美元減稅對應1.5美元開支縮減，優先保障社會安全等剛性支出。

（二）長期改革：重建成長動能

1. 產業政策聚焦生產力：減少對傳統製造業保護，增加對AI、新能源等領域的基礎研究投入（當前聯邦研發支出佔GDP僅0.7%，低於中國的1.6%）；
2. 移民政策最佳化：透過技術移民補充勞動力，緩解勞動參與率下降2024年勞動參與率62.8%，較2019年低1.2個百分點）；
3. 債務貨幣化約束：建立“財政規則”，將赤字率限制在GDP的3%以內，債務/GDP 比率超過120% 時自動觸發支出削減。

（三）風險情境推演

• 軟著陸（35% 機率）

聯准會2025年降息50基點，M2成長率回升至4%，GDP維持1.2% 成長，通膨穩定在2%；

• 溫和衰退（50% 機率）

2025年Q2起連續兩季GDP負成長，失業率上升至5.5%，10年期殖利率降至3.8%，聯准會啟動QE5；

• 深度衰退（15% 機率）

貿易衝突升級疊加銀行資產減值，GDP跌幅超2%，失業率突破7%，重演1970 年代「滯脹」 風險。

結論：超越短期賽局的結構性變革

美國經濟的核心衝突並非單一政策失誤，而是貨幣供給機制僵化、財政紀律鬆弛與監理負擔過重的共振結果。商業銀行的信用收縮是表象，深層問題在於體制不確定性扼殺了市場主體的風險偏好。唯有打破「頭痛醫頭」 的政策慣性，透過市場化改革活化貨幣創造、重塑財政可持續性，才能避免陷入長期成長停滯。對投資人而言，需密切注意M2增速、商業銀行證券損失確認進度及政策轉向訊號，在複雜環境中掌握結構性機會。 （周子衡）