一、商業銀行的核心角色與信貸收縮困境商業銀行作為美國經濟的支柱，承擔著貨幣創造的核心功能。資料顯示，美國商業銀行貢獻了廣義貨幣供應（M2）的80%，其信用行為直接決定經濟活力。然而，目前商業銀行正陷入「謹慎放款- 貨幣停滯」 的惡性循環：信貸成長乏力2024 年商業銀行貸款年增率僅3.2%，遠低於2018-2019年的5.8%（聯准會資料）。其中，商業不動產貸款成長從2022 年的6.5%降至2024年的1.1%，反映企業投資意願低迷。違約風險攀升截至2024 年Q4，全美逾期90天以上貸款佔1.8%，較2022年低點上升0.7 個百分點。信用卡違約率從2021 年的2.4%上升至2024年的3.9%，汽車貸款違約率突破4.5%（紐約聯準會資料）。資產負債表壓力商業銀行持有約5,200億美元未實現證券投資損失（主要來自國債和MBS），佔一級資本的12%（FDIC 資料）。若長期利率維持高位，可能觸發大規模資產減損。儘管美國銀行體系資本充足率仍達12.5%（高於巴塞爾協議8%的要求），但信貸標準持續收緊。聯准會2024年Q4 調查顯示，68%的銀行對企業貸款要求“顯著提高”，為2008年以來最高水準。這種「龜縮」 行為導致貨幣創造動能衰減，直接威脅經濟成長。二、貨幣供給停滯：經濟放緩的核心誘因貨幣供應增速與經濟成長有強相關性。 2022年6月至2024年12月，美國M2 年成長率僅1.1%，遠低於1960-2020年3.8% 的平均值（FRED 資料）。漢基提出的「黃金成長率」（6%）旨在平衡2%通膨目標與實際成長需求，目前成長速度已連續28個月低於此門檻。貨幣供給收縮的傳導機制需求面抑制：企業貸款需求指數從2021年的72降至2024年的58（聯准會調查），反映對未來獲利的悲觀預期。供給側約束：商業銀行每1美元資本支援的貸款規模從2021年的10.5 倍降至2024年的9.2 倍，貨幣乘數效應減弱。政策疊加效應：聯准會量化緊縮（QT）每月減持950億美元國債和MBS，2022-2024年累計抽離流動性2.1 兆美元，進一步壓制貨幣擴張。經濟影響的滯後性貨幣供應變化通常落後12-18個月影響經濟。 2022年M2 增速驟降（從15.6% 降至6.1%）已導致2024年實際GDP增速放緩至1.5%，低於2021-2022年的5.9%均值。通膨率從2022年的9.1%降至2024年的2.3%，核心PCE 物價指數成長接近1.8%，顯示需求不足已成為主要矛盾（BEA 資料）。聯准會過度依賴利率工具而忽視貨幣供應，可能加劇政策滯後風險。目前聯邦基金利率維持在5.25%-5.5%，實際利率（剔除通膨）達3%，處於2008年以來最高水平，對消費和投資形成雙重壓制。三、體制不確定性：政策震盪的連鎖反應（一）貿易政策的誤導性焦點美國貿易赤字本質是國內儲蓄不足的鏡像反映。 2024年美國GDP為27.4 兆美元，私人消費（17兆美元）、投資（4.8兆美元）、政府支出（6.2兆美元）合計38兆美元，超出GDP 的10.6兆美元即為貿易逆差（佔GDP 的3.9%）。此赤字透過資本項目順差（外國購買美債、股票等資產）平衡，與「外國剝削」 無關（BEA 資料）。關稅政策不僅無法解決結構性問題，還可能加劇成本壓力：2024年進口商品加征的平均關稅稅率上升至4.5%，推高企業原料成本1.2 個百分點（紐約聯準會研究）；製造業就業人數佔比從1965年的28% 降至2024年的8.4%，主要由自動化（生產力年均提升2.3%）驅動，而非貿易（聖路易斯聯準會資料）。（二）財政政策的不可持續性目前聯邦政府債務達37兆美元（佔GDP的135%），2024財年利息支出達1.2兆美元（佔預算15%）。國會辯論的「4兆美元減稅法案」 實質是延長現行稅率，但附加的1.2兆美元國防支出增加將進一步惡化財政紀律：國防部預算從2019年的7,320億美元上升至2025年的9,870億美元，年均成長6.3%，遠超過GDP成長率；政府問責局（GAO）指出，國防部存在至少2.3兆美元的“無法核實支出”，浪費率達23%。歷史比較顯示，雷根政府用8年將聯邦支出/GDP比率從22.7%降21.2%，克林頓時期借助「和平紅利」 實現預算盈餘（2000年財政盈餘佔GDP的2.4%）。目前兩黨均缺乏財政約束，CBO預測2034年聯邦債務將突破57兆美元，利息支出佔GDP比例達4.5%（超過社保支出）。（三）監理政策的疊加衝擊2008年金融危機後，《多德- 弗蘭克法案》將大型銀行槓桿率要求從4%提至5%，《巴塞爾協議III》要求普通股一級資本充足率不低於4.5%。這些政策使銀行資本成本上升150-200基點，貸款供給減少約3.2兆美元（紐約大學研究）。2025年擬實施的《巴塞爾協議III 最終版》將進一步收緊資本要求，預計將減少銀行放款能力5%-8%。漢基建議取消「補充槓桿比率」 等冗餘監管，釋放約2.1兆美元信貸空間（相當於目前M2的9%）。四、金融市場的風險傳導與歷史鏡鑑（一）國債市場的定價矛盾2024年10年期公債殖利率一度突破5%，反映市場對財政風險的擔憂。這項定價忽視了貨幣供應停滯帶來的通貨壓力：通膨預期（10年期TIPS 利差）從2022年的2.8%降至2024年的2.1%，顯示市場修正通膨預期；實質GDP成長率與10年期殖利率差值達- 3.5%，為1970年以來最大負缺口，預示經濟衰退風險。（二）大蕭條的教訓啟示1930-1933年，美國貨幣供給減少30%，企業投資暴跌60%，失業率上升25%。羅斯福新政初期的政策不確定性（如《全國工業復興法》頻繁調整）延長了衰退，直到1936年資本形成才恢復至1929年水準。目前企業獲利指引取消率達45%（高於2008年的28%），顯示類似的觀望情緒（標普資料）。（三）日本「資產負債表衰退」 的警示1990年代日本房地產泡沫破裂後，企業和家庭轉向債務償還，商業銀行貸款增速長期低於1%，M2增速維持在2%以下，形成“低增長- 低通膨- 低利率” 陷阱。美國目前家庭部門償債率達13.2%（高於日本1998年的11.8%），需警覺陷入類似循環（紐約聯準會資料）。五、政策路徑選擇與未來展望（一）短期因應：活化貨幣創造調整貨幣政策框架：聯准會應將M2增速納入政策目標，透過扭轉操作（OT）壓低長期利率，緩解銀行證券投資損失壓力；暫緩監理收緊：延後《巴塞爾協議III 最終版》實施，取消補充槓桿比率，釋放信貸供給；財務紀律重塑：將減稅與支出削減掛鉤，例如每1美元減稅對應1.5美元開支縮減，優先保障社會安全等剛性支出。（二）長期改革：重建成長動能產業政策聚焦生產力：減少對傳統製造業保護，增加對AI、新能源等領域的基礎研究投入（當前聯邦研發支出佔GDP僅0.7%，低於中國的1.6%）；移民政策最佳化：透過技術移民補充勞動力，緩解勞動參與率下降2024年勞動參與率62.8%，較2019年低1.2個百分點）；債務貨幣化約束：建立“財政規則”，將赤字率限制在GDP的3%以內，債務/GDP 比率超過120% 時自動觸發支出削減。（三）風險情境推演軟著陸（35% 機率）聯准會2025年降息50基點，M2成長率回升至4%，GDP維持1.2% 成長，通膨穩定在2%；溫和衰退（50% 機率）2025年Q2起連續兩季GDP負成長，失業率上升至5.5%，10年期殖利率降至3.8%，聯准會啟動QE5；深度衰退（15% 機率）貿易衝突升級疊加銀行資產減值，GDP跌幅超2%，失業率突破7%，重演1970 年代「滯脹」 風險。結論：超越短期賽局的結構性變革美國經濟的核心衝突並非單一政策失誤，而是貨幣供給機制僵化、財政紀律鬆弛與監理負擔過重的共振結果。商業銀行的信用收縮是表象，深層問題在於體制不確定性扼殺了市場主體的風險偏好。唯有打破「頭痛醫頭」 的政策慣性，透過市場化改革活化貨幣創造、重塑財政可持續性，才能避免陷入長期成長停滯。對投資人而言，需密切注意M2增速、商業銀行證券損失確認進度及政策轉向訊號，在複雜環境中掌握結構性機會。 （周子衡）

隨著去年以來廣義貨幣供給M2的顯著增加，人們時常會聽到中國的印鈔機“連軸轉”、“發出轟鳴”、“開的冒煙了”等等說法，似乎現金正如漫天雪片飄降而來，但是實體經濟的感受反而是“沒錢了”，其中差別違反直覺。貨幣供給增長並不一定意味著大家都有錢，反而有可能是一種經濟緊縮、資產拋售的結果，認識到這一點是非常重要的。在弄清楚錢是怎麼變沒的之前，我們先看看錢是怎麼來的。 截至今年5月，廣義貨幣供給M2的總額為282萬億，其中真正由印鈔造幣公司的機器印刷出來的實物現金約為11萬億，這其中又有約10.5萬億在市場上流通，另外0.5萬億現金由銀行庫存存放，用於滿足居民和企業的提現需求。折算下來，平均每個人手中真正持有的實物紙鈔不超過8000元。 現金之外的另外270多萬億貨幣，實際上只存在於金融機構的賬面上，比如公司銷售入賬、居民工資入賬等等，並不需要轉移和持有現金，只要在對應賬戶上計為銀行的負債就可以了。可以說，貨幣供給主要就是金融機構的賬面數字。 貨幣銀行學的課本上也正是這樣解釋的，居民或者企業在A銀行的存款會形成A銀行的負債，當A銀行把存款貸給其他居民或者企業時，這些貸款就形成了A銀行的資產，其他居民和企業取得貸款之後，又會存入B銀行，從而形成了B銀行的負債。這樣，將所有銀行的負債加總，再加上流通中的現金，就構成了廣義貨幣供給。

4 月中國社融信貸數據大幅下降，預示經濟下行壓力仍存，復甦基礎不牢。4月末社會融資規模存量同比增長僅為10%。社會融資規模增量1.22萬億人民幣，前值5.38萬億元。新增人民幣貸款7188億元，前值3.89萬億元。M2貨幣供應同比12.4%，前值12.7%。 4月金融數據整體偏弱，低於預期。 同比來看，社融、信貸增速在去年低基數基礎上僅勉強持平，增量低於近五年曆史同期均值。雖然有季節性因素影響，但結合4月CPI同比增0.1%、PPI同比降3.6%，更需重視經濟恢復動力不足的問題。前期積壓的需求釋放後，以及刺激政策退坡，實體企業融資需求不足，居民中長期貸款下滑，表明無論企業還是居民均存在信心不振、有效需求不足的問題，房地產等不少行業仍未走出困境，青年失業率高企，制約投資和消費。 是該全力拼經濟了，需要金融先行。投放了這麼多貨幣，經濟為何未現強勁復甦？錢去哪了？根據費雪方程式MV=PQ，儘管貨幣供應放量，但產出、物價指數等反應較為平淡，同時房地產、股市等大類資產價格沒有明顯提升，或許要把目光投向貨幣流通速度V。自2022年以來我國的貨幣大量沉澱於居民與企業定期存款賬戶，退出流通領域，導致貨幣流通速度下降。且居民與企業間的V、企業部門內的V均出現下降，表明居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢轉化，同時企業之間由固定資產投資主導的貨幣循環也有所放緩。

導讀 2022年至2023年一季度，M2積算新增加43萬元，為什麼投了那麼多貨幣，經濟未現強大復甦？錢去哪了？怎麼辦？ 摘要 全力拼經濟需要金融先行。M2作為人民幣供應量，代表流通中的貨幣總量。2022年我國家新增投放了28億M2，20 23年一季度新投了15萬，但通發熱數據低迷，消費、房地產品隨後出現分化式複蘇，部分人群對經濟好轉的感受並不明顯。

截至2022年底，中國廣義貨幣總量M2的規模已經達到266萬億人民幣，是同期GDP（國內生產總值）的2.2倍；22年前（2000年），M2規模只有13.8萬億元，是GDP的1.3倍。在2000年至2022年的大部分時間裡，M2的增速都超過了名義GDP，這期間，中國M2年均增速約14.4%，名義GDP只有12%。 一般認為，當貨幣供應增速超過實體經濟增速，一定會帶來通脹。但是，從2000年至2022年，中國CPI（居民消費價格指數）年均增速只有2.2%。可能有人會說，CPI衡量的只是與居民日常生活有關的商品和服務的價格，經濟生活中還有很多項目，比如投資的價格並不在這裡反映，它們的價格可能很高。GDP平減指數與GDP統計範圍一致，包括居民消費、政府消費、投資支出以及出口商品和服務四大部分，其中，居民消費部分與CPI的統計範圍基本一致，二者的差異僅體現在進出口的商品和服務上。從2000年至2022年，中國GDP平減指數的年均增速約3.3%，比CPI略高一些，但遠遠算不上高通脹。 中國房地產泡沫來自土地供應的不平衡，控制貨幣供應並無法精準地抑制地產泡沫，反而會影響到很多和地產毫無關係的產業。解決問題的關鍵是用財政和行政政策直接調節其中的不平衡 為什麼高速的貨幣增長沒有帶來很高的通脹？一種常見的解釋是，央行超發了貨幣，為了避免引起通脹，我們通過發展房地產，把它作為蓄水池，將多餘的資金引向房地產，所以雖然沒有很高的通脹，但房地產業卻產生了很大的泡沫。這種解釋的核心要點是貨幣超發是個政策失誤，而房地產泡沫的起因來自這個政策失誤。