瑞銀-中國5月實地調研反饋

2025/06/05

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中國在實地調研（2025年5月）

實地調查中國正在發生的事情：5月份最受歡迎的兩次預AIC之旅分別是：1）人工智慧、人形機器人與創新者，2）宏觀脈搏檢查。

總述：

對科技、消費者和兩輪車的積極收穫

人工智慧在多個行業的快速應用，包括客戶服務、金融和醫療保健
在人形機器人開發中，輪式機器人逐漸超越雙足機器人，晶片和計算能力不再是主要瓶頸
智慧財產權商品和寵物食品在消費市場中持續增長，而"價值"和"健康"成為主食類產品的兩大趨勢
全球化仍然是關鍵策略，越來越多的公司認為歐洲市場將是未來的重要焦點（例如，長安汽車和消費品公司）
投資者對醫療保健的興趣日益增加，生物製藥和合同研究組織（CRO）領域的管理層態度積極

對人形機器人、醫療保健和基本材料的謹慎取用

缺乏用於機器人訓練的資料集和AI模型，這已成為人形機器人的主要瓶頸
疫苗、藥店和私立醫院連鎖面臨的挑戰
在基礎材料參觀期間，最引起爭議的話題是供應削減，唐山鋼鐵廠在執行潛在的供應削減目標時遇到了強烈抵制，原因是鋼材利潤率較高（每噸50-150元人民幣，具體取決於產品）和庫存水平較低

PMI仍處於收縮周期；5月的月度變化矛盾

5月份，財新製造業PMI降至48.3，環比下降2.1，低於路透社預期的50.6。儘管5月份的PMI表現疲軟，主要受自2022年10月以來新訂單數量最少和出口訂單進一步減少的影響，但國家統計局（NBS）的製造業PMI在5月份達到了49.5%，環比上升0.5個百分點，主要得益於強勁的新出口訂單（環比增長2.8個百分點）。

分述：

汽車

在重慶舉行

Deepal

對S09的初步反饋積極。根據車企的說法，Deepal S09是品牌高端化戰略的關鍵產品，目標市場為20萬至30萬元人民幣。目前，S09的訂單量和市場反饋均符合公司的預期。儘管公司認為2025年六座大型SUV市場競爭將非常激烈，但預計市場銷量將從2024年的100萬輛增長到2025年的200萬輛。對於海外市場，Deepal計畫在2025年銷售85,000輛。

Avatr

仍處於產品升級周期。隨著新款車型的推出，公司對H225的銷售前景持樂觀態度，預計H225的銷量將增長約50%。公司計畫在2026年推出五座和六座的大尺寸車型，屆時將擁有兩款轎車和三款SUV的產品組合。公司估計，Avatr品牌在年銷量達到25萬輛時即可實現盈虧平衡；因此，管理層認為該品牌在2025年實現扭虧為盈的可能性不大。得益於長安汽車的包容性戰略，Avatr品牌在海外市場已取得初步成功，歐洲市場是其重點發展區域。公司預計到2025年，Avatr品牌的總出口量將達到約1萬輛。

奇源

新平台使成本降低15-20%。長安正加快奇源Q07（首款基於新平台的車型）的交付。除了已發佈的奇源A06，長安還計畫在H225推出一款入門級純電SUV，目標是到年底月銷量超過4萬輛。

電動兩輪車在常州

電動兩輪車（ETW）行業仍有增長空間。根據九號公司的資料，目前該行業的銷量已超過5000萬輛，智能ETW的市場滲透率達到了10%，這表明還有很大的增長潛力。九號公司憑藉其品牌和技術優勢，佔據了智能ETW市場70%的份額。在銷售管道方面，九號公司計畫到2025年底將門店數量從8000家增加到9000家；當門店數量達到約10000家時，公司預計會擴大門店規模，以提高每家店的年銷量，從500輛提升至800-1000輛。儘管面臨新的國家標準，九號公司仍希望通過設計和軟體實現產品差異化。2024年，九號公司在北美市場的銷售額達到了12億元人民幣，其相關EBITDA為4000萬元人民幣，佔總銷售額的比例不到5%。在北美市場，九號公司主要銷售踏板車和越野車，並計畫未來擴展到割草機和電動自行車領域。公司還計畫將部分踏板車產能轉移到東南亞（即越南和柬埔寨的工廠），以減輕關稅的影響。

人形機器人、AI、半導體

AI巡展：人工智慧、人形機器人與創新者（杭州、上海、深圳)

訪問了杭州的三家科技初創公司：Yigoli (AI洗車）、Qiuguo Plan (AI玻璃）和BrainCo（非侵入式腦機介面解決方案）。這些公司展示了利用AI技術改善人們生活的先進產品。Yigoli的智能洗車和加油系統不僅提高了效率，減少了人工干預，還成功開拓了海外市場。Qiuguo推出的MR眼鏡整合了嵌入式AI應用和助手，進一步提升了使用者體驗。BrainCo則專注於為截肢者開髮帶有感測器和AI演算法的假肢，並擴展到了人形機器人的靈巧手部設計。

此外，我們還邀請了一位專家，就大語言模型（LLM）/AI及其技術發展和應用進行了交流。專家指出，評估標準、高品質資料、演算法和人才是大語言模型訓練的關鍵因素，短期內晶片限制不太可能成為主要障礙。他們預計，在勞動密集型（如客戶服務）或知識密集型場景（如金融、醫療保健）等垂直應用中，大語言模型的應用將相對較快地實現，而面向消費者的大型應用則仍在緩慢推進。

人形機器人

我們訪問了致力於成為全球領先的非侵入式腦機介面技術解決方案提供商的BrainCo、領先的協作機器人製造商Dobot、領先的服務機器人OEM廠商PUDU，以及來自自動化諮詢公司MIR的一位專家。這些公司都在積極研發人形機器人及其相關元件，但對是否需要"人形"設計（尤其是"雙足"型號）持謹慎態度。此外，MIR預計今年將在中國出貨約12,000台人形機器人，其中70%為雙足型，30%為輪式。專家認為，在未來三到五年內，配備"輪式"下肢的人形機器人（2030年預計總需求超過20萬台）可能會顯著增加，而雙足機器人的增長速度可能只有輪式機器人的半數。未來三到五年的主要應用領域可能是工業和服務行業。

目前，機器人缺乏資料集和AI模型（現有模型僅適用於人機互動，無法幫助機器人感知或做出決策），這是人形機器人（用於一般場景）開發的主要瓶頸。NVIDIA的Orin晶片主要用於機器人主體；Dobot和PUDU的管理層都認為，晶片限制不會成為人形機器人發展的瓶頸。計算能力足以支援機器人在有限的資料集上進行訓練。國內晶片發展迅速，不應落後於未來機器人發展的節奏。

硬體/半導體

在參觀過程中，我們遇到了Transsion、United Nova Tech和一位AI硬體專家。

Transsion
的管理層認為，公司在新興市場中具有競爭優勢，能夠通過分銷管道擴大其單位出貨量和市場份額，更加關注當地市場需求，並在各自市場設立本地團隊，實現"本地化/全球化"營運。Transsion的管理層確認，其高端機型已整合語音助手，而低端至中端手機的AI應用仍基於雲端。
此外，United Nova Tech的管理層認為，人工智慧是今年行業和公司增長的重要驅動力。為了滿足中國蓬勃發展的AI相關半導體需求（如資料中心電源模組的模擬/功率半導體/數字產品），公司正增加對AI相關產品和應用的研發投入（如氮化鎵功率半導體用於資料中心應用）。United Nova Tech的管理層還預計，從2025年起，汽車/高端工業應用中的模擬/功率半導體將加速本地化。
AI硬體專家
中國的ASIC供應商已經趕上了技術步伐，預計到2025年，他們的合併市場份額將同比增長10-20個百分點（部分原因是NVIDIA GPU的限制更加嚴格），未來還有更大的增長空間。專家還指出，中國供應商一直在研究如何在系統級提升性能，而不僅僅是針對單個GPU/ASIC，這主要是由於供應限制。聽起來，中國領先節點的產能在今年可能仍然相當緊張。

工業

CIBF前沿電池技術深圳巡展

中國國際電池展（CIBF）的亮點在於干電解質和硫化物固體電極的應用。主要亮點包括：

干電解質：
Ongoal（301662.SZ）和Naknor（832522.BJ）展示了干電解質的現場製造技術，獲得了積極的反饋
硫化物電解質：
雲南能源開發的小粒度硫化物電解質，顯著提升了固態電池的充電速度，解決了固態電池的關鍵問題。此外，REASOLID和FIRMLI等初創企業也獲得了廣泛關注

高速公路杭州

訪問浙江高速公路杭州辦公室後，有三點主要收穫：

儘管4月份收費收入同比下滑，但管理層仍維持2025年收費收入同比增長3%的指引
當前的債務水平足以支援2025年至2027年的資本支出計畫，無需通過股權融資
《收費公路管理條例》預計於2026年出台，關於特許經營權延期的更多細節將在擴建後公佈

基礎材料

中國基礎材料考察（北京、上海）：供應削減執行存在風險

供應方面是此次訪問中討論最多的議題，尤其是在5月12日貿易戰緩和後，需求擔憂有所緩解。發改wei專家依然認為供應方面的措施將繼續實施，這與他3月份的觀點一致。訪問期間，我們瞭解到一兩個省份可能最近收到了減產檔案，但尚未分配給當地鋼鐵廠。不過，Mysteel專家甘先生對減產措施的執行表示擔憂，這種擔憂在唐山的鋼鐵廠中得到了強烈反映。目前，唐山的鋼鐵廠利用率接近高端水平，由於鋼材利潤（每噸50-150元，不同產品）較高且庫存水平較低，鋼鐵廠不願意減產。

中國基礎材料游（北京、上海）：整體穩定/偏樂觀

隨著貿易戰升級和緩和已成為歷史，對經濟的壓力測試已經消退，形勢穩定，情緒趨於穩定並帶有民族主義傾向。政策已經實施和正在醞釀之中，預計在美國貿易談判結束後會有更多政策出台。

貿易緊張局勢：
升級和緩和被視為對中國經濟的關鍵考驗，但中國在整個過程中都強化了民族主義情緒，並突顯出中國經濟是穩定的，比過去幾年更能吸收美國的貿易衝擊
刺激：
一如既往，一致的反饋是，"火箭筒"式的刺激不在考慮範圍內，但隨著對"政策平倉"的認識日益加深，預計美國貿易談判結果之後會有更多的刺激（但形式與之前的放緩不同）
房地產市場：
預計2025年房地產市場將繼續調整，2026年趨於穩定，主要由一、二線城市引領，購房情緒仍受房價走穩、就業前景和收入增長以及重點政策——如庫存消化——成功的影響。政策重點在於穩定房價和銷售活動

消費者

AIC巡展前：宏觀脈搏檢查：從長江三角洲到粵港澳大灣區

在此次考察中，我們走訪了六個中國消費企業，涉及多個子行業，包括IP消費品、寵物食品、餐飲、餐廳、調味品和家具出口。主要收穫如下：

IP商品和寵物食品繼續引領消費領域的增長，受到產品創新和類別和全球擴張潛力的推動
價值和健康似乎是我們在更廣泛的主食行業觀察到的兩個關鍵趨勢，鑑於日益複雜的管道執行（例如，快速增長的折扣店管道等），管道執行仍然是至關重要的
由於美國的關稅壓力，出口商正更多地轉向歐洲市場，而能夠將美國市場的供應商引導到中國以外的大公司應該會更好

飼料在廣州

海德集團對其飼料業務的發展前景充滿信心，已將2025年的銷售增長目標提升至400萬噸，預計總銷量同比增長16%。到2030年，海德計畫通過國內市場的增長和海外市場的拓展，使飼料產量幾乎翻一番。投資者關注的重點包括國內市場的競爭態勢和海外市場的擴張策略。

保健

醫療保健實習（重慶、成都）

5月7日至9日，中國醫療團隊在西南地區的重慶和成都訪問了10家公司，並與四位行業專家進行了交流，接待了14位機構投資者（其中79%為境外投資者）。這些專家會議涵蓋了血液製品、藥房、疫苗和腫瘤學等領域，吸引了大量關注；凱倫生物技術和凱倫製藥是最受投資者歡迎的公司。投資者們主要關注醫療政策、消費趨勢、關稅、市場競爭格局、地緣政治以及新藥研發的催化劑和商業化處理程序。生物製藥和合同研究組織（CRO）領域表現出積極的態度，而疫苗、藥房和私立醫院連鎖則面臨一些挑戰。生物技術的研發和商業化進展順利，合同開發與製造組織（CDMO）的訂單量也在逐步恢復。疫苗需求疲軟，生物製品價格趨於穩定，而疫苗的需求依然低迷。服務行業仍在等待顯著的復甦。 (Alpha外資風向標)