阿里巴巴：或處在拐點的巨無霸

短期1盈N虧（只有國內電商賺錢），虧損業務有減虧趨勢，長期有望形成增長飛輪。在國內AI領域從未脫離第一梯隊，有存在感，資本開支足夠。經營策略從“進攻”轉為“收縮＋攻堅”，三大負面因素或迎來轉折：①GOV打壓；②內容電商衝擊；③雲服務的激烈競爭。

阿里巴巴已告別過去線上線下、多業務類股擴張的打法，更加聚焦的實施“使用者為先，AI驅動”的戰略。組織變革後，公司形成了“1+6+X”的業務結構，六大業務類股有更高的經營自主權，集團後台層面更輕、更薄，職能轉向投資、創新、孵化。

最近兩個財年，公司加速處置非主業，出售高鑫零售和銀泰百貨，減持網易雲音樂、快狗打車、嗶哩嗶哩、圓通股份、美凱龍、麗人麗妝、分眾傳媒、美年健康、千方科技......

電商、AI/雲是公司的兩大核心業務，2025財年（2024.04.01-2025.03.31）營業收入9963.47億，經調整EBITA（息稅攤銷前利潤）1730.65億，EBITA利潤率17.37%。

淘天業務＝大流量入口，消費生態的核心支柱

雲智能業務＝技術底座與AI戰略的核心引擎

菜鳥＝商業基礎設施

國際商業＝轉型全球性公司的關鍵

本地生活＝高頻生活場景，和電商互動提高使用者粘性

大文娛＝內容連結使用者

其他＝線下商業＋瀏覽器＋SaaS＋遊戲＋......

靠什麼賺錢？

現階段，電商業務仍是公司目前幾乎唯一創利點，上一財年，以淘天為核的電商業務貢獻EBITA 1962.32億，佔整體EBITA的113%，EBITA利潤率43.62%（銷售費用是主要的成本變數），連續幾年保持在40-50%區間內波動，但長期呈下滑態勢。

電商業務的經營邏輯既是“流量->交易量->變現”，收入≈成交總額GMV×（服務費變現率＋佣金變現率＋廣告變現率）。公司國內電商服務收入≈8兆左右×4~6%。

①在GMV側：近幾年外有內容電商（抖音）崛起，內有主打“省”的貨架電商（PDD）追趕，淘天GMV受使用者規模見頂、客單價下降的不利影響，市場份額從60%下滑至40%，但仍是中國GMV最大的電商平台。

淘天面對競爭的應對措施是回歸“使用者為先”，提高88VIP會員（約5000萬個）權益，強化商品的價格優勢（品牌商品走百億補貼，白牌走淘工廠）。

②在變現率側：在廣告上，隨著內容電商流量成本變高、紅利消退，淘天系ROI仍有相對優勢，且推出全站推工具（AI智能選品推給多場景流量），廣告變現率回暖；在其他費用上，天貓收取交易佣金，淘寶增收軟體服務費。

靠什麼增長？

預計阿里巴巴未來整體復合增速是個位數，國際業務（以及受拉動的菜鳥）是增速最高的類股。

國際業務由區域電商平台和阿里巴巴國際站組成，速賣通是面向全球消費者跨境電商平台，區域電商包括Lazada（東南亞頭部電商）、Trendyol（土耳其龍頭電商）、Daraz（南亞電商）、Miravia（西班牙高端電商）。其中，Lazada、Trendyol合計佔國際業務一半左右。預計中期國際業務的復合增速可達20%以上，是公司的主要增長點。但業務仍處在早期重投入階段，短期盈利困難。

靠什麼贏未來？

雲智能業務是公司的技術底座，在Gartner評價體系中，阿里雲入選所有領域的新興領導者象限。目前阿里雲國內份額第一（25%），IaaS與SaaS、PaaS大約各佔一半收入。自研開源大模型通義千問持續迭代，是國內AI發展中，少有的長期穩定位居前列的AI工具，通義千問的商業化重點並非面相個人使用者，而是通過以下方式開拓：

①企業級服務：面向企業使用者提供API呼叫、私有化部署、行業定製模型等付費服務（如SAP合作案例）。

②配套開發者生態：開源模型吸引開發者衍生應用，但開發者需依賴阿里雲平台進行訓練和部署，從而消耗雲資源（如GPU計算、儲存）。

③API呼叫收費：雖然個人使用者免費，但企業或開發者通過阿里雲平台呼叫通義千問API時需按Token量或呼叫次數付費。

憑藉在模型層、應用層的優勢，預計未來公司雲服務業務有望實現接近10%的增速。

短期關鍵點

正面：

①受“國補”消費政策拉動，受益程度：京東＞淘天＞拼多多；

②通義千問、夸克合計DAU約4000萬+，較年初幾乎翻倍，年底目標1億左右（阿里體系有大量APP為夸克引流）。日均消耗Token4.8兆，其中電商類股消耗3兆（AI賦能），預計將以持續以兩位數增長；

③淘寶“小時達”升級為“淘寶閃購”，由餓了麼承擔配送，發力即時零售，加入補貼戰局；

④近幾年大手筆現金回購，累計金額接近400億美元，目前大約還有200多億美元回購額度；

負面：

①投資AI基礎設施，自由現金流走弱；

②雲業務增長緩慢，AI多模態能力較弱；

③海外電商和TEMU的競爭。

未來看點

①目前“6+1”業務結構中，幾乎只有國內電商貢獻利潤，其他業務減虧空間大；

②未來三年將投入超過3800億元，用於建設雲和AI硬體基礎設施，在AI基礎設施上長期積累帶來的領先身位；

③全球化。 (鉛筆投研)