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01
Key takeways
一、中美關係與貿易談判
1.近期通話與市場反應
市場對中美恢復貿易談判持樂觀態度，但雙方官方聲明重點差異顯著：美方聚焦貿易協議、稀土等具體技術問題，中方強調原則性溝通、取消美方負面措施及台灣問題。
結論
當前緩和多為戰術性，非結構性突破，需理性看待。
2.談判難點與出口影響
核心矛盾
美方追求短期貿易協議服務政治目標，中方希望以一攬子協議（涵蓋貿易、科技、地緣政治）穩定雙邊關係，目標錯置導致談判難以深入。
出口表現
企業因關稅預期搶出口，6 月港口、運價、訂單達高點；若下半年談判不順，搶出口效應或退坡，出口可能回落。
美元貶值預期
預計美元指數從100 跌至91（貶值近9%），核心邏輯為美國政策不確定性推高風險溢價，非美投資者要求更高回報。
配置啟示
非全面拋售美債美股，需避險美元貶值風險，轉向多元化配置（如增加中國股票等非美元資產）。
全球配置意願
因中國結構性改善（如AI、智慧製造自立能力）及美元走弱，外資配置意願增強。
港股佔優原因
含網路類股、宏觀相關產業權重低、人民幣升值利多、南下資金與IPO 活躍
稀土管制與科技博弈
1.政策動因
：因應美國科技制裁（如關稅暫停後製裁未停），西方稀土替代進展緩慢，中國在稀土精煉/ 永磁體生產主導地位加強。
2.戰略意義
反制美方科技限制，測試規則建立威懾力（如出口許可製、追蹤系統）。
中美博弈呈現「戰術緩和、戰略對抗」 特徵
Q1：中美近期通話對雙邊關係有何影響？市場反應如何？
市場普遍對中美領導人電話通話後貿易談判恢復持樂觀態度，認為這緩解了緊張氣氛，為後續會談鋪平了道路。然而，對官方文本進行分析發現，雙方在聲明中的重點存在較大差異：美方積極強調具體技術問題如貿易協議和稀土，而中方則更為克制，強調原則性溝通，並提出取消美方對華負面措施以及提及台灣問題。這種目標上的錯位可能意味著目前的氣氛緩和和談判恢復更多是戰術性的，而非結構性的全面突破，這需要理性看待，不宜過度樂觀。
Q2：中美貿易談判的困難點是什麼？對企業出口有何影響？
中美談判的困難在於目標的錯位。美方戰術性地聚焦於貿易協定和進展，以服務其政治目的；而中方則希望透過一攬子協議框架來穩定雙邊關係，涵蓋貿易、科技和地緣政治等多個領域。這種目標差異使得當前的談判可能只是戰術性的。在影響方面，前期的關稅預期促使企業在90天內搶抓出口機會，高頻數據顯示港口、運價和訂單在6月達到高點。然而，如果下半年整體談判進展不順，這種搶出口現象可能會減弱，出口反而可能回落。
Q3：如何看待當前美國經濟的基本面及其與中美談判的關係？
儘管短期內美國消費表現穩健，第一季名義消費年增5.5%，但這部分受益於關稅預期引起的提前消費，這種現像不可持續。中長期來看，下半年美國消費面臨壓力，關稅影響導致成本上升，疊加對中低收入群體的財政措施以及勞動力市場增速放緩和移民淨流入下降，預計到年底美國名義消費增速將放緩至3.9%左右。在談判中，雙方經濟基本面是重要的籌碼，雖然目前中國名義消費成長率略高於美國預期，但中國也存在消費補貼的前置效應。整體而言，兩國經濟都面臨各自的壓力。
Q4：對於美元資產的看法有何轉變？這對全球資產配置有何啟示？
目前，對於美元的看法變得更加激進，預計美元可能會較當前水準貶值接近9%，美元指數可能從100跌至91左右。這背後的邏輯不僅是中美利差和成長差縮小，更重要的是美國政策不確定性提高，全球投資者，尤其是美國以外的投資者，對持有美元資產要求更高的風險溢價。這並非意味著全面拋售美股美債，而是需要避險美元貶值的風險，進行多元化平衡資產配置。儘管美國結構性優勢和市場深度仍然存在，但長期債務高企等因素使得美國資產的國家風險溢酬需要重新評估。
Q5：中國經濟面臨的主要問題是什麼？消費刺激政策為何面臨挑戰？
中國經濟目前最大的問題是通縮壓力持續存在，5月CPI年比為-0.1%，PPI年比更是跌至-3.3%。雖然第二季GDP成長率維持在4.8%左右主要靠搶出口和財政前置支撐，但政策支持力度不足的領域（如內需）依然萎靡。消費方面，雖然舊換新等補助帶來短期提振，但近期部分省份暫停補助反映了額度不足和政策層的反思。儘管zf推出了一些消費刺激措施，但通縮壓力未能有效緩解，甚至出現新一輪降價內捲潮。這反映了中國經濟成長模式面臨結構性改革的需要，僅靠小幅刺激和官方反內卷難以實現再平衡，需要整體再平衡框架落地，涉及地方zf考核機制、財政激勵機制以及整體供給側思維的轉變。
Q6：目前房地產市場狀況如何？政策支持的預期是怎麼樣的？
近期房地產市場成交量和價格持續下行，4月和5月成交加速下跌。儘管有政策刺激，二手房掛牌量持續走高，超過一半城市掛牌量達到歷史新高。預計6月新房銷售年減幅將進一步擴大，價格也可能繼續較上月下降。維持全年全國二手房價個位數下跌的預測。政策方面，儘管市場期待進一步的財政加力，但目前來看可能需要等到經濟數據進一步明顯變化，時間點可能在三季末或四季初，且力度可能小於前期預期。這意味著在政策可能出現真空期的狀態下，房價下行壓力仍然存在。
Q7：全球投資人如何看待中國股票？港股表現優於A股的原因是什麼？
全球投資人對配置中國股票資產的意願正在逐步增強，主要原因：一是中國自身結構性改善，包括投資回報的反彈和在新興科技領域（特別是AI、智慧製造）自立能力的增強；二是美元整體走弱的趨勢促使全球投資者考慮分散配置。
港股比A 股表現好很多的原因主要是：一是行業構成，A股沒有互聯網；二是A股和宏觀相關行業權重更高，比如原材料、房地產、重化工業、能源和必選消費；三是人民幣升值利多港股，但對A股沒什麼影響；四是流動性，A 股火雖然有國家隊但目前不活躍，
Q8：中國為何在目前時點對稀土採取管制措施？這張牌的戰略意義和限制是什麼？
中國在目前時點對稀土採取管制措施主要基於情勢的變化。過去，中國對稀土使用謹慎，考慮全球產業鏈佈局和替代能力的建設。然而，現在美國發起了全面貿易戰和不斷加碼的科技制裁，全球供應鏈本就動搖。同時，過去五年西方在稀土替代上進展緩慢，中國在稀土精煉和永久磁鐵生產方面的主導地位進一步加強。美國對中國科技制裁的步步緊逼，即使在關稅暫停後也未停止。因此，中國認為是時候啟用稀土這張重要戰略牌，以因應美國的科技限制，並具備一定的反制和對等槓桿。近期措施包括嚴打走私、引入出口許可製、上線追蹤系統等。這是在測試和逐步建立規則，累積戰略威懾力。然而，這張牌的效果具有一定時效性，過度使用可能會促使其他國家加速尋找替代方案和建立產業鏈，長期來看可能會削弱中國的主導地位。
以下為萬字詳文：
02
宏觀部分全文
歡迎來到1周一度的大摩宏觀策略談，我是邢自強Robin。今天我們的標題叫中美是否峰迴路轉。因為上周雙方的領導人有個電話，之後美方領導也預告了中美的貿易談判會恢復，這周就在倫敦開盤，所以大家很關注下一步的看點，關稅等等，貿易摩擦是變好還是繼續惡化。今天我和我們的首席策略師羅會繼續就這個問題對市場的影響做一些前瞻性分析。
當然跟貿易談判離不開的一點就是最近愈演愈烈的稀土，這個問題備受關注。這張牌中國為什麼這時候會用？會怎麼用？是否會重塑全球在科技競爭和產業競爭方面的一些規則和格局？我們也會跟我們基礎原料產業的首席Rachel一起來具體的分析。
因為今天早晨追求的團隊和我們宏觀團隊一起發布了對稀土問題的一個深度的問答。就這張牌如何用，怎麼用？國際上的影響和反制大概是怎麼樣？
當然rita也會帶著他最新的一些從行業中的調查，特別是現在供給側，大家感覺到內卷還比較厲害。剛發布的PPI在半個多小時前大家也看到了通貨緊縮在持續深化。這個過程中供給側一些反內捲的努力。能不能做到縮量漲價？那麼第二季經濟的體溫計呢？我們也發布了最新一期的經濟溫度計，所以我們的資深經濟學家鄭林也會繼續來分析。最後還有一個不太一樣的環節就是房地產產業。大家也覺得沉寂了很久了，但今天我們的地產行業的首席Steven會帶來一個比較新的角度來看這個行業是有一些亮點，開啟投資的新篇章，這是今天的主要話題。
我想大家最關心的還是中美的電話之後出來的聲明，我們怎麼去解讀後續有什麼樣的對經濟和市場的影響。我就來拋磚引玉。首先中美的通話市場的反應肯定是偏樂觀的，覺得這是一個氣氛緩和，恢復談話安排後續會面，似乎都釋放出一定的轉折性。好，但我們一貫對這個問題還是得理性客觀的認識，也不宜過度樂觀。因為如果大家把中美雙方在這次電話之後的官方表態，官方的文本進行一個對比分析的話，可以發現了美方這方面的口徑和基調是非常積極、非常樂觀的，強調是非常好的通話。但是他們關注的都是非常具體的技術問題。比如說貿易協定的談判，比如說稀土問題，比如說一些事務性的，接下來那幾個部長會參與會談，是在那個地點，倫敦那天等等。
而反過來看北京這邊的聲明，關於這次電話，北京的聲明是比較克制，語氣相對來講也是比較平和，並沒有像美方那樣特別高度積極樂觀的這種基調，而是強調原則性的溝通，強調對美方在日內瓦之後出台的一些對中國的負面措施必須取消。可以說這個言論的調性不像美方釋放出來的那麼樂觀。而且中方並沒有提到稀土問題，相反地提到了台灣問題。所以這是雙方的文字稿中有相當大的差異。這背後反映的還是過去兩三個月我們一直講到的中美談判的難點痛點是什麼？
就可能是目標的錯配。美方大家現在看得很清楚欸，川普團隊他想要的是一個戰術上的聚焦於貿易的協議和進展，這樣對他的政治上是有作用的。但很顯然，中方希望的是一種一攬子協議來涵蓋，從不只是關稅了，還要涵蓋貿易、科技、地緣政治等一系列的整體框架來穩定雙方關係。一個是聚焦小的戰術上的貿易協議，一個是聚焦伊朗的穩定關係的這種框架。雙方在目標上多多少少是有一定的錯配的那這種錯配意味著什麼呢？就是目前出現的恢復貿易談判，可能氣氛上緩和了，也許還是戰術性的，並不是結構性的，基本上達成了全面的共識，所以這個是我們值得重視的。
從對企業的影響來講，這90天企業還是在搶出口。那後面我們這裡也會仔細看到各方面的招募指標，從港口到運價到企業訂單，反映出來的搶跑的現象，可能在六月進入了一個非常高的高峰期。但這不代表後面會一馬平川。到了下半年，如果說在雙方整體談判上的進展不是特別順暢的話，那可能這種搶出口的現像有一定的退坡，出口反而會回落。
那這裡面非常重要的一點就是中美各自所處的經濟周期如何。因為我們過去也一直談，在談判當中可能也看雙方金融市場和經濟的底氣來決定談判誰覺得佔了上風。其實今年以來，我們在過去兩三個月一直講到，這一輪美國關稅戰開啟之後，多多少少是開啟了全球的資產配置者對美元資產一枝獨秀論美國例外論去魅過程的開啟。
我們也在兩周之前發布了半年度的經濟和市場展望。正如上周我們介紹到的這樣，包括我們的宏觀策略師get也重點分析的那樣。兩周多前我們發布的這個策略展望裡面，可能最具代表性的，或者說跟市場共識比起來更加激進的就是我們對美元的看法。現在判斷美元貶值可能不稀奇了，但是我們認為美元可能較目前的水平貶值接近9%。
DSQY就是美元指數從100跌到91左右。那這個從不管是方向還是幅度上，可能還是比市場預期的更激進的。這裡面的邏輯不是一個簡單的中美利差或是美國跟外國的利差成長差縮小的角度。這裡面涵蓋了過去三個月我們一直提示的美國的政策不確定性高企。所以全球投資者，特別是美國以外的像歐洲、亞洲的這些大的資產配置者，現在會對持有美元資產要求更高的風險溢價，這是很重要的一個新篇章。
當然最近幾周大家關注的就是比如說川普跟馬斯克之間產生的一些最近的風波。似乎一個觸發因素就是美國這次財政方案一旦通過之後，實際上美國今年的財政赤字會進一步的擴張。尤其是如果這種財政預算的設置未來永久化。我們在上周也分析過，根據耶魯大學等第三方研究機構，那可能使得未來幾十年美國的債務進一步的高企，甚至負債率高達佔GDP的150%這樣的幅度。那這些都使得大家繼續擔心美債美元資產長期的國家風險溢酬是不是跟過去比有一個重置。所以美國以外的投資人多多少少他有多元化資產配置的這種需求。
當然正如我們的首席策略是洛爾在兩周之前也解釋過的這不是說美國的所有資產都沒有吸引力了，或者說美國的美債美股的全面衰落。因為畢竟它在結構性的歷史上所形成的優勢還是比較大的。大家常用的一個比方是百足之蟲死而不僵。你向市場深度來講，美國國債市場是歐洲同類市場的十倍左右。美元的這種信用體系避險的機制也不是一朝一夕就徹底的瓦解。所以羅拉也解釋過了，我們現在更多解釋的是不是說全面的拋售美股美債，但是是要避險美元貶值的風險，不是一個全面的去美國資產化，而是一個多元化平衡避險美元本身的風險。這是目前我們看到的，當你發布半年度展望以來，可能我們做出的一個最重要的一個判斷，就是美元的貶值，而且是一個較強的貶值幅度。
從美國基本面的角度來講，短期似乎還好。比如說美國的消費者短期是穩健的，但是看中長期，下半年明年還是引流比較大的。最近我們的美國經濟學家也都更新了美國近期的消費數據表現尚可，名目消費成長率在一季年增5.5%。
但這背後有很多前置因素。前置是因為關稅的預期，引發了消費者提前把這東西屯在家裡買了。企業和消費者在三月四月都是霜霜囤貨的，其實這個是一種不可持續的。當然我們自己也做了美國的消費者調查，發現了大概有超過半數以上的中高收入家庭，提前購買了一些容易儲藏的食物以及家電服裝等等。那麼消費意願其實不太平衡的，低收入的家庭就面臨較大的壓力。
所以我們預計到了下半年，美國的消費會放緩的，由於這種關稅的影響開始傳導給通膨，成本上升了。而且對中低收入群體，財政上面有幾個，比如說medicare等等，對他們中低收入群體的消費意願是有拖累的。再疊加勞動市場公司成長率的放緩和移民淨流入的下降，那麼到了下半年可能消費就會放緩。美國的名義消費的成長會從目前的5.5%到了年底降至3.9%左右。
那3.9%左右的名義消費成長率跟中國對比如何呢？因為剛才我們也講到接下來的中美貿易談判，其實雙方比的也是金融市場和經濟的底氣。但從目前來講，好像中國的名義消費成長還可以。比方說我們的社會零售總額的名目成長可能還有接近5%，比美國到今年底跌到百分之是4%不到的3.9的名目消費成長要高一些。但這裡面我們都知道中國也存在前置效應。這個前置不是由於關稅消費者提前買東西，而是今年以來的這些補貼舊換新等等，在可能第一季效果更加明顯一點。所以當前社會零售總額有名義接近5%的成長，後續也會面臨一定的壓力，特別是當這種舊換新的補貼的效應開始推坡時。
其實大家最近也注意到了，有幾個省這種舊換新的補助暫停了，是什麼原因呢？我想這裡面有3種原因共同起到作用，一個就是有的省這個額度用的快，那在當前第一批3000億的年薪的額度，如果用的差不多了，後面怎麼辦？我們當然建議了今年zf的財政還需要進一步的加力，畢竟有關稅造成的市場和企業投資的信心不確定性。所以在3月會議前已經定好的今年年薪3000億的就補舊換新的補助額度可能是不夠的。但是現在看時點上，這種佳利的。時間點可能未必在七月的zzj會議就會出現，也許要等到9月份或十月份，接近三季末四季的時候，我們要看到經濟數據進一步明顯的變化才會加力加的力度可能也是比前期想像的要小一點，整體財政壓力可能也就加一個不到1兆，而中間分到消費品相關的就更小，所以這是其中第一個原因，就有一些地方的額度已經用完了，要等後續的加力，現在時間點上可能還不夠成熟。但是也有第二個原因，那就是過去三四周我們一直強調的，總的來講中國大的政策框架增長模式還是面臨需要轉型的結構性的改革的需要。否則的話，光靠一點點的補貼和官媒喊話的內卷，是實現不了這個再平衡擺脫通貨緊縮的。
實際上最近幾周大家從不管是新能源汽車產業的價格戰，還是到電商繼續進行百團大戰的閃購補貼，都可以感受到好像做了一些zf真金白銀的對消費的刺激，反而又出現了新一輪的降價潮、內捲潮。我相信政策層也在反思舊換新補助他。
帶來的有益的作用和改變不了的一些結構性的約束。到底孰重孰輕？在反思中當中。當然這個過程中，他可能也是希望透過行業協會監管機構等各個方式去約談相關的企業，相關的市場的主體，來仔細的探討不斷的出現內卷的核心的原因是什麼。
你可以想像一下，決策可能覺得我也出了真金白銀，希望消費好一點。照理說需求好一點兒，大家就不需要降價或是搞那麼多的產能過剩了。為什麼反而適得其反呢？實際上過去一個月，我和我的同事，包括我們蔡志鵬博士都分析過，需要整體的再平衡框架的落實，不只是一點一滴的小幅的刺激。這背後不是靠官媒講一下反內卷就能實現的，它涉及到整體上地方zf的考核機制，地方的財政的激勵機制，以及中國整體過去供給側發力的這種思維方式，現在邁出了半隻腳，但可能還是不夠的，還需要不斷的加力。所以回過頭來講，最近出現的這種價格戰以及甚至國股舊換新在一些省份暫停，我覺得都反映了在反思這個政策思路。這樣回到中美之間的情況，就是當前我們的民意零售反映出來的消費增速可能比美國好一點，但是也是受益於前置的消費補貼。後續至少透過今天大家已經看到的CPI、PPI通膨數據來講，通縮這個頑疾還是縈繞在大家心頭的，還是沒有解決。
所以這塊還是有待政策做出更實質的轉向。當然這是我們對中美的已經公佈的電話，之後的一些通告，以及中美之間所處的經濟周期的一些分析。後續還有一個非常重要的就是新一輪賽局的序章的開啟，那就是稀土之爭跟科技之間的關係。我就先賣個關子，把它放在後面。當我跟我們的Rachel在這個大宗商品的首席共同探討的時候，再仔細的分析。我先把時間交給我們的經濟學家鄭林，仔細的分析一下第二季度以來的經濟溫度計，對彰顯當前通縮的好轉以及消費的實施情況，以及所謂的搶出口的窗口期有什麼啟示。我把時間交給鄭明。
好的，多謝汪平總。我們上個星期也是剛發布了中國最新的中國經濟溫度計，想給經濟現在的運作把個脈。總的來看，第二季實際的GDP成長率維持在4.8%左右，問題應該是不大的。那這邊主要靠的還是搶出口，還有財政前置。但是通貨緊縮的壓力就像羅比總剛剛提到的，還是揮之不去的。所以我們覺得名目的GDP增速可能只有3.8%。
而且在考慮到政策支持，沒有太多匯集的一些領域，我們看到這些領域它的內需還是一直是處在一個萎靡不振的情況。下半年在隨著搶出口效應退坡，經濟和有可能進一步的放緩。我們這邊具體來看，首先是在出口這邊，剛出爐的這個五月份的出口數據並不能算是很亮眼，我們看到它的增速也就是在4.8%。
這邊當然有一部分原因是因為關稅降級的這個時間點，也是在5月14號，所以其實也只有半個月的時間，這個產出口開始做起來。另一方面，也是因為之前在這個三位數關稅的影響下，其實中國至北美航線的運力已經被大幅削減了。現在恢復也是需要時間的那這一點我們其實也可以從近期北美航線運價的暴漲，以及五月下半月集裝箱出港數量依舊比較萎靡可以看得出來。但是考慮到每線的運力瓶頸，應該在未來的一兩個月裡面就應該能夠逐漸恢復。就例如右圖這邊我們可以看到從六月開始，其實就是中國出口到美國的這個貨櫃的出港的數量也開始上升。所以我們覺得6 7月應該出口搶閘的現象會更加的明顯一些。出口年比的成長速度也應該是可以回到6%到7%的這個水準上面來的。
然後第二個再看政策的執行面，今年zf在發行的總額度到5月底其實大概一半已經用掉了。這個比往年同期只用掉3分之1不到的速度是可以說是快得多的那當然這邊的大頭還是用於支持兩重的基建項目。在邊際上面來看，比較有趣的是我們發現消費以舊換新政策的執行速度在過去一個月其實也是有明顯的加快的。比如說我們看日均的這個呃就是以舊換新所涵蓋的這些商品的銷售量，其實都有上漲的。尤其是家電，應該是加速是最為明顯的那這邊應該是由於618監制，然後在現在內卷持續的大環境下面，有一些商家就提前推出了一些打折促銷的活動。然後這個再疊加國普，就使得許多耐用品的價格顯得非常的吸引人。
羅彬總剛剛也提到，像重慶、江蘇、廣東這些地方也先後傳出，由於第一批的國補資金已經用完了，所以暫時以舊換新的優惠就暫停了。但根據我們的匡算，今年3000億以舊換新的國補資金，目前的這個使用量應該也只佔了六成左右。後續隨著各地這種第二批的經費陸續撥付了以後，我們相信國補他還是會繼續的。那我們的判斷是到今年的第三季末四季初，這個國土的資金基本上用完的時候，可能就是zf這邊還會再增加一兩千億的一個補貼。而且補貼的品類也應該也是會擴大的，從耐久財更延伸到其他的一些商品，甚至是日用品。這邊編輯上面也有一個比較有意思的新聞，就是最近鄭州市也將黃金珠寶的消費列入到了以舊換新的範疇，這個還是全國首例的那我們覺得這也預示著未來消費品這個補貼的範圍擴容，可能也是有更多的一個想像的空間的那以上談到的出口還有近期財政的前置，可以說是近期經濟運行中的一些亮點。但另一方面，我們其實也是要看到，當前突出的壓力依然還是揮之不去的那今天早上剛出爐的五月物價數據也是顯示，CPI同比還是維持在負的0.1%的一個低迷水平。那PPI的年比就更加是跌到了22個月以來的新低，負的3.3%的一個水準了。首先從外需上面來看，目前雖然說有搶出口的這個現像在撐的數據。
但是如果我們看的是這個PMI裡面的新出口訂單分項，就會發現現在的數據它其實雖然有一點點的反彈，但是還是低於一季度的平均以及去年的平均水平的。換言之，我們覺得30%的美國關稅的加幅，他還是對整體的外需帶來了一個實實在在的打擊。也會迫使出口商透過降價來部分的承擔額外的一個關稅成本。從PPI的分項來看，五月跌的最多的其實也是跟對美出口高度相關的一些類股。你比如說像這個紡織品、木質家具、化學品等這些商品的出廠價格，它也是跌的相對都是比較多的。其實也是反映的出口對他們的一個關稅對他們的一個衝擊。
然後再看內需這邊，就像陸彬總剛剛也提到的，在這個以舊換新的政策無法匯集的領域，消費品的增速它一直都是徘徊在一個2%到3%的一個低位的。那最近車企價格上也是顯示供需失衡下，企業的內卷還在持續。然後我們再看服務業的消費，剛剛過去的端午節，人均旅遊消費的數據也是在進一步的下滑的。那我們一直都是認為消費的第一筆，它一部分是由於勞動力市場的疲軟，二來也是因為房價的一個持續下跌，給居民帶來的這個負財富效應是揮之不去的那五月份的高頻數據也是顯示了二手房成交，它還是繼續在一個量價齊跌的狀態。而且這個趨勢在512關稅降級了以後，其實也沒有出現一個明顯的改善的那這個又回到了政策方面，我們一直說的，我們認為政策它其實應該更加著眼於促消費，來修復供需的失衡。但就像上周咱們宏觀策略談跟大家分析的那樣，中國的產能過剩，供需錯配，它說到底還是一個系統性的問題。那這邊既和地方zf重生產輕消費的這個稅制的設計有關，也是由於路徑依賴多年來形成的這個供給側的政策思維，它要打破還是需要更加多的時間和契機的。所以我們看到就算有新的政策刺激，消費端的佔比只會逐步的在邊際上面增加。但大頭還是走到了基建和產業鏈的投資。
這說到底還是沒有辦法在短期內扭轉供需失衡的狀態。這個其實也是可以從居民和企業的貸款增速的這個差異裡面可以一窺端倪的。雖然過去兩年，隨著zf對於一些產能過剩的行業減少了一個資源投放，所以我們看到這個也部分解釋了為什麼企業的貸款增速是有所下降的。但不管它怎麼下降，它還是遠高於居民貸款的成長。
而且右邊這張圖也是顯示了，雖然說一些在2021年到二三年快速擴張的行業，已經在過去兩年換房他的這個投資的腳步。但是只要整體的這個政策思路，它還是以供給側為主的那其實最後說到底還是按下起了瓢，投資也只會從一些已經產能過剩的行業轉向當前產能過剩相對問題比較輕的行業。最後的結果就是投資的成長率還是遠高於GDP的成長速度，負的產出缺口一直存在，這也是解釋了為什麼PPI依舊沒有什麼起色。
說到底考慮到通貨緊縮下行的螺旋依然還是持續的。然後出口搶答到8月這個90天的窗口關閉了以後，也會可能開始出現一個退坡。在疊加我們認為增量的政策可能會遲到，可能會到三季末四季初的時候才會出台。可能不到1兆的一個新的政策刺激。這幾個因素加起來，我們都認為它會導致下半年實際的GDP成長率會快速的回落到4%出頭的一個水準。我就先說這麼多，接下來再把時間交還給邢總，謝謝。
03
股票策略部分全文
好，謝謝jene還是一如既往非常客觀的用我們每個月的這個產品經濟體溫計，做了一些對當前大家爭辯的所謂的通說的長久化頑疾，以及一些短期的消費刺激和強出口後續的持續性的一些探討。那我們接下來把目光投向股票的策略，因為勞拉上周缺席一周，肯定大家有很多未盡的問題。現在出現了中美表面上的一些峰迴路轉，但接下來我們還會談到一些科技稀土之爭愈演愈烈，在這個過程中我們怎麼看待股票市場？我把時間交給ora。
感謝高斌總，我們今天帶來了兩篇剛發布的報告，一篇是基於我們在兩周多前發布的年度中期展望。在這裡跟大家分享一下，我們在過去兩周多的時間密集一路演和全球投資人交流之後，總結出的一些主要的feedback。大家主要問的問題還有那裡？我們看到大家的困惑，還有一些對我們觀點的挑戰。另外一個是我們把MICI china名勝中國指數第一季的整個業績期期最終的結果做了一個總結。也跟大家分享我們看到了一些什麼樣的有趣的現象，和我們之前預期的有什麼差異，以及不同類股是不是有不同的表現。
第一個先分享我們在年度中期展望發布之後所收集到的一些主要的全球投資人的一些想法和想法。首先先講一下，我覺得在什麼領域，什麼方面，全球投資人跟我們的認識是比較一致的。第一點我們一直強調從去年下半年開始，我們覺得對中國股票資產配置的這個意願是逐漸增強的。這一點我們覺得是得到了全球投資人整體的一個認同。這裡面當然有中國本身我們之前強調的一些結構性的改善的原因，包括投資回報率的觸底反彈，包括中國在新興科技領域所自證的進一步可以引領全球競爭的這樣的一個能力一等等，不一而足。當然剛才我們李總也已經談到了，就是一個美元整體走弱，作為貨幣整體走弱的這樣的一個趨勢。全球投資人也在這個過程中去思索進一步全球性的一個分散配置的角度和可能性。
在這樣的一個大的背景下，我們多次強調中國股票資產在全球股票資產裡面，它的配置的目前的部位和我們所建議全球投資人所去應該持有的倉位之間的這樣的一個gap，也就是之間的這個差異化的幅度是最高的。我們看全球大型的公募基金，目前平均來講，低配中國的股票資產相對於股指股指成分股的建議的話，基本上平均是2.4到2.5個百分點至少甚至更多。這樣的一個差異化是我們在全球主要的大的新興市場股票市場裡面看不到的。所以我們覺得在全球分散的一個配置的角度，中國進一步吸引資金流入的可能性是非常高。這個全球投資人也是一個比較認同的這樣的一個觀點。另外剛才我已經稍許提到了中國的可投資性。
事實上雖然我們在過去的這段時間的這種多極化世界的一個全球的競爭格局還是愈演愈烈。我們基本上在每個星期都可以聽到這個新的新聞，包括過去的這個周末，中美雙方有可能接下來明後天在倫敦又進行第一次的這種雙邊貿易會談的正式的工作會議等等，這些消息不一而足。但是，總體來講，我們覺得全球投資人慢慢的對這些新聞和頭條開始產生了一個免疫的這樣的一個情況，這是我們的一個觀察。當然今天市場大家也看到了，表現是比較積極的對中美雙方相向而行的這樣的一個變化。但是總體來講，關於這方面的一些頭條，大家開始出現了一定程度的免疫的情況。也就是說投資人我們感覺到他們更多的去關注中國內生的一些動力，同時也開始去做一個全球性的假設。是說，這樣的一個貿易和雙邊貿易和多邊貿易相關的一系列的不確定性，未來可能是一個常態，是一個新常態。
而這種常態，不只是中國和rest of the world，或是中美之間，而是全球很多不同的雙邊關係裡面都有可能存在的這樣的一個不確定性，所以在這種情況下，總體大家的這樣的一個警惕性是提高的。但是去佈局的時候，反而會更聚焦於一個市場內部的它的主題性的投資機會，它的個股基本面的一些投資機會。所以我覺得總體你的情況來講，基於剛才我們邵斌總也提到了，在中美的這個貿易談判的這個過程中，如何我們保持一個冷靜和客觀的態度，不要把預期打的太滿。我覺得相對來講，對投資中國，佈局中國並不見得是一個壞的一個投資意識的轉變。
然後再有一個就是說那裡我們看到投資人問的問題是特別多的。全球投資人特別關心的一個問題就是為什麼今年年初以來港股和A股的表現會有如此巨大的差異？ A股總體來講是一個比較平的，基本上是沒有任何上升空間的這樣的一個走勢。但是港股和民生中國指數，它都是走出了一個接近20%個這樣的一個非常好的收益率。當然中間出現過一些波動，但是總體year to date，如果你一直持有恆生指數的話，你是已經有了接近20%的這樣的一個絕對收益。這裡邊，我覺得跟我們的預期是比較相符的。
我們之前一直就講，就是港股和A股，雖然他們所面臨的宏觀大環境的背景是一樣的。然後不同類股的公司，基本上就是說它的一些需求和供給端的這種動態變化的背景的壓力或者說是機會相對也比較接近。但是為什麼這兩個市場有的時候它的表現會出現明顯的差異化呢？有幾個因素大家要著重去考慮。一個就是A股市場和海外市場，它的產業佈局在股指權重上是有明顯的不同的。舉一個很大家現在已經非常了解的例子，就是A股是沒有互聯網的，所以就是說任何一有利於互聯網，有利於海外對互聯網配置的這樣的一些外部環境的變化，對A股來講它的收益非常有限，這是第一點。
第二點，如果我們去看一下，就是說和這種中國整體的經濟成長放緩的這種大的通縮壓力背景下相關聯的行業。也包括原料、包括房地產，包括重化工業，包括能源，然後一定程度上包括我們的必選消費。這些產業在A股這個股指權重裡面所佔的比例遠高於港股。它在A股裡面其實佔比是20%幾的這樣的一個佔比那在民生中國指數裡面的事也就是剛剛超出10%這樣多一點。所以就是這樣的一個背景下，在企業獲利方面，這種和宏觀大環境關聯度比較高的上市公司，它的這個類股的獲利受的影響會比較大，反而離岸市場的這種影響會小一些。
然後第三點，就是說當我們對整個匯率的預期走勢開始改變的時候，如果人民幣相對於美元升值，這個對離岸市場是一個非常明顯的歷史經驗，已經多次證明了一個可以預期的利多。好，但是對A股，因為它本身是以人民幣去投資，然後去衡量報酬。所以這樣的一個匯率的變化，對A股的這個資產的配置，應該是沒有太大的影響，但是對港股會有一個重大的影響。
反過來說就是我們講到美元，今年我們一直強調說美元相對於歐元和相對於日元，它都有超過10%的未來18個月的這樣的一個跌幅。那為什麼它不會造成一個美元資產的崩塌呢？這也是因為其實全球主要的資金發源地還是以美國市場為主。美國本土的投資人他用美元去投資美元資產，他對報酬率的計算是相對比較簡單直覺的。反而是非美國的投資人，包括歐洲的投資人，包括日本的投資人，他們再去投美元資產的時候，對匯率的這樣的一個是或者是進行避險，或者是從全球分散化的角度去做一個多元配置，他的考慮要多很多。這也是我們為什麼覺得有一部分資金在接下來的未來的歲月裡，就是有機會進入中國股票市場。所以剛才講的這個匯率對A股資產也是一個影響。
然後第三點，就是A股市場和港股市場都有它自己非常獨特的，這種全世界其他的股票市場所不能夠享受到的流量的支持。 A股是國家隊，港股是南下資金。那A股的國家隊，我們知道它基本上是更會有強烈的意願，在市場比較波動性大的時候，以及市場有比較明顯的向下調整的時候去進場，去把它築一個底，去把它的波動性去熨平一些。那目前我們看上證指數，它現在交易在3300到3000400點這樣的一個位置，我們覺得國家隊的進場的意願是不強的不強的，反而港股的南下資金大，當然最近勢頭是有所削弱，但是我們可以看到，每一周的大95%甚至99的時間，每最近勢頭是有所削弱，但是我們可以看到，每一周的大95%甚至99的時間，每最近勢頭是一個淨流入的時間。我們上周五剛發布的A股的這個情緒指數的時候，我們每一周在這個報告裡，每周五發布。我們也會對當周的這樣的一個南下資金流做一個系統的梳理。我們也看到上周其實也是有接近三個billion這樣的一個淨流入。所以我們覺得這個南下資金的這個流量支持，對港股和相對於時隱時現的國家隊對A股的支持，在從年初到現在，他的這個流量的支持是不可同日而語的。
從年初到現在南下資金淨流入已經是超過了800億美金，超過了800億美金。然後今年還有一個就是港股的IPO就是上市的這個行為，資本市場的行為異常活躍。這個也是對港股注入新鮮血液，然後吸引全球的投資人去了解中國的出現的一些新業態，有非常好的一個支撐的作用。
最後一點就是說那裡我們看到投資人對我們的對中國股票市場整體的一個結構性改善。 Push back最強烈的或者說更為skeptical的地方，主要還是和整體的宏觀經濟掛鉤。還是覺得你一邊在講通縮，今年結束不了，甚至2026年也不能夠走出，到2027年才可以走出。在這種背景下，怎麼可能中國股票市場它會有一個結構性的改善。這個是我們覺得過去幾年不太關注中國股市的投資人，特別容易有這樣的疑慮。
我們也講到了，這裡面更多的是專註一些，在他這個類股和一些主題投資機會的空間裡，它能夠產生一些超出整體經濟增長速度的這樣的一個高速增長的一些機會。同時我們追求的是投資回報率的一個顯著的相對於peers，或者是相對於其他類股的一個優越優越性的這樣的一些個股和主題性的投資機會的精選。我們也不是說建議大家不論什麼類股，只是追求一個貝塔。所以我們也覺得投資人的疑慮可以理解，但不妨礙對中國股票市場進行一些選擇性的投資。還有一個是因為我們也是比較建議大家去多關注人工智慧相關，高科技，智慧製造，還有一些消費相關的類股的機會。
有些投資人回饋就是說這些類股當然現在看起來是非常受歡迎，整體故事也是不錯的。但是感覺估值是不是已經去到了一個比較高的位置，接下來它的可投資性是不是已經有所降低。事實上，我們從來不是說只是以類股的角度去建議大家配置。就像我剛才講的，我們這裡邊更多的是在不同類股裡面去追求一個，比方說這些上市公司它的盈利的歷史的track record，是不是可以consistently一直一以貫之的去對自己公司給的一些指引做一個比較圓滿的這樣的一個解答。然後另外，還有就是說我們同時也不不建議大家完全去追求只是高成長的這樣的一個配置。
我們一直講，在中國的現在你的整體的股票配置裡，還是要維持一定比例的這種紅利股紅利股。因為這個呢接下來比方說在我們每周都能看到的一些頭條新聞的來來去去中，很容易對市場產生一些波動性。那我們覺得這些紅利股其實是總體咱們從你的一個投資組合的夏普率的角度來講。從風險也就是說考慮到風險之後的投資報酬率來講的話，其實對整體股票組合的影響是好處遠大於壞處的。這是一個。
然後我飛快講一下我們第一季這個業績，我們做出來的一個結果分析。這裡我們覺得非常欣慰的就是第一季度仍然保持了上年四季度的這樣的一個是in line，符合市場預期的這樣的一個總體的業績的成績單。這個我們覺得是非常好的。因為去年第四季是民生中國指數在三年半後第一次交出了一個符合預期的成績單。那他的這種永續性，我覺得全球的投資人也是非常關注的。也是我們之前一直強調，我們認為第一季還是可以持續的。那現在這個成績單交出來的也是符合我們預期的，我們覺得還挺好的。
在這個基礎上，比方說聚焦一些具體類股的話，我們看到就是communication services，就是媒體娛樂這個類股所屬的整體的一個communication services。然後包括可選消費，這些我們都是之前都是講它的盈利的質量和整體的歷史都是比較良好的那這一次也仍然是保持了一個bit的一個勢頭。然後另外，這裡面我們看到包括還有一個房地產，這次，其實也是出現了一個bit。但是我們發現這個房地產本身，它整體類股，它業績報出來的比例還不是很高，也只是40%不到。所以，這裡面主要還是貝殼一家，他對這個業績的拉動效果比較明顯，所以對整體類股他的一個判斷的。等一下我們還是請我們的地產首席Steven來為我們解讀一下。
還有一個是information technology，我這裡想著要重來跟大家講一下。因為我們之前一直有強調一些高品質的類股對中國的投資回報率的拉動是正向作用特別明顯的。包括剛才講的communication basis，包括可選消費，然後包括金融，還包括一個information technology。但這一次IT類股它整體的業績是一個miss，就是說它是低於市場預期的那我們也主要去看了一下，這裡面到底是那些個股對這個業績的影響特別明顯。
我舉一個例子，這個恆生科技，這裡邊它的主要原因是因為A股市場確實是整體的表現比較低迷。而這家公司，它也是非常高度依賴國內的這種大型的投資機構，對這個資管方面相關的一些軟體和系統的投入。那這方面，我們今年確實是看到了，這個整體動能不太樂觀。所以他對整個類股的這樣的一個下拉效果負面影響是比較大的。那我們在具體聚焦人工智慧相關，包括這個machine learning等等一系列，整個子類股的表現仍然是比較亮眼的。所以我們覺得對我們剛才講的一些人工智慧，智慧製造，還有一些高科技相關的類股。我們去著重聚焦於它的業績的品質和一個可持續性的時候。目前到到現在為止，我們覺得第一季的這個整體的業績的結果還是符合我們預期的。也沒有看到目前需要特別值得警惕的一個趨勢性的變化。我今天的分享先到這裡，把時間交還給邢總。(機構研究記)