2025美股年中展望：震盪中的天平

1. 股票市場上半年復盤，為什麼美股表現跑輸全球？

上半年標普500漲幅近1.47%，但期間受到DeepSeek衝擊、川普關稅以及地緣衝突的影響經歷了多輪下跌和修復，美國經濟本身存在不確定性衝擊，各大類資產波動加劇，創造出了許多交易機會：

1-2月：受到新政府上台的樂觀情緒推動，美股屢創新高。但2月中旬Deepseek降本增效不斷髮酵，市場開始擔憂對科技巨頭AI相關capex支出過高，科技股從高位回呼，與之對應的是中概股的崛起，市場交易“東昇西落”，美股波動率上升。

3月：美國經濟軟資料的放緩，市場開始擔憂關稅推高通膨，美債收益率小幅抬升，美股持續回落，避險貨幣（如日元）上漲，美國市場頻繁上演股債匯三殺。

4月：市場整月都在交易川普關稅。儘管美股市場看頭和尾整體跌幅不多，但期間波動率飆升。從4月2日解放日到4月9日關稅豁免日美股跌幅高達13%，同時多次出現關稅假消息帶動盤中波動率放大，市場情緒反覆煎熬。在關稅豁免和稅期結束，散戶加倉抄底，美股走出深V修復形態。期間美元指數不斷下探，“拋售美元資產”敘事持續發酵，避險貨幣以及新興市場國家貨幣創新高。

5月：隨著一季度“滿分”財報出爐、中美關稅緩和以及公司回購支援股價，市場情緒得到進一步修復，美股波動率下降，CTA和波動率控制型基金持續加倉，推動美股進一步走高。期間大美麗法案推動債券收益率持續上升，美股受到財政支出擴大的提振繼續上漲。

6月：股指進入低波動區間但宏觀和行業事件頻出，川普Taco交易機會不斷，關稅陷入法律糾紛，初請和CPI加劇美元指數的疲軟走勢，一度創下年內新低。穩定幣第一股CRCL上市，受益於GENIUS法案的通過，股價三周翻四倍。伊朗和以色列衝突爆發，美國加入戰局，市場對油價的擔憂推動能源股上漲，避險情緒推動了市場對風險資產的拋售。

總的來看，上半年美國國內的宏觀負面衝擊較多，國際資金尋求避險，對美元資產失去興趣。

同時，一些非美國家存在重大宏觀利多驅動，使得市場把目光轉向了國際資產。如下圖所示，許多歐洲和亞洲發達經濟體股票指數跑贏美股，表現較好的地區或多或少都存在一些本土宏觀政策的利多因素。

比如，歐洲在經歷了過去三年增長停滯後，出現了：

1）今年2月德國選舉新總理梅茨上台之後推動財政改革增加軍費開支。

2）自去年下半年以來歐洲央行8次降息引導國債利率下降。

貨幣和財政的雙寬鬆帶來了歐元區整體經濟活動的持續復甦，1-2季度企業盈利超預期強勁。

3）歐洲受美國貿易政策的影響有限，加上美英率先達成貿易談判，國際跨境資金出於避險考慮不斷流入。

國內外的多種利多推動歐洲權益市場上漲。德國DAX和法國CAC受益於歐盟的財政刺激政策，在2-3月出現了大幅上漲，6月歐洲央行決定結束本輪降息以及中東的地緣政治衝突升級之後，則出現了後繼乏力的情況。

至於亞洲權益市場，今年跑贏美股的亞洲股票同樣存在一些宏觀利多。例如俄羅斯RTS的上漲主要集中在2-3月，主要因為市場預期川普上台之後美俄關係修復，美國將推動俄烏之間和平談判進展、放鬆對俄能源和金融領域的制裁。投機資金流入股市，推高了俄股交易量。

但風險資產的反彈並沒有伴隨著基本面的好轉，僅僅是對此前低估值的修復，因此在關稅衝擊、俄烏談判停滯、川普制裁威脅重現以及高通膨和經濟瀕臨衰退的情況下，股票市場持續走軟，抵消了此前的樂觀情緒。

而韓國KOSPI指數的加速上漲主要發生在5月底的政治選舉之後，李在明當選總統後採取激進的財政刺激方案重振國內經濟和市場預期，並且喊出“KOSPI 5000點”的時代口號（註：當前指數點位是3021）。

此外，4月韓國股票市場解除賣空限制，提升了市場流動性，再加上貿易緩和以及4月出口加速增長帶來的樂觀情緒推動，外國投資者加速流入韓國半導體產業（如下圖），帶動權益市場加速走強。

2. 美股反彈的驅動因素是什麼？那些市場參與者在抄底？

如果我們觀察美國內部不確定性消散之後，全球市場在二季度關稅衝擊之後權益市場的反彈，會發現美股市場的表現並不遜色，甚至超過了大部分非美國家，同時在這一輪以色列與伊朗衝突期間表現很有韌性，回撤幅度有限，儘管在此期間“拋售美元資產”的敘事仍在廣泛流傳，美元匯率持續表現疲軟。

就算我們考慮到美元指數走弱帶來的匯率成本（美元貶值4%），在今年二季度進行非美權益資產的配置，性價比依然不高。（PS：下圖顯示我大A在最左）

回溯歷史可以發現，美元資產的拋售和吸引力的喪失主要發生在2月底~4月初，主要出現在一季度市場預期經濟下行和關稅帶來不確定性擔憂期間。

隨著關稅不確定性逐漸消除，公司強勁的盈利和回購行為為市場注入信心，再加上市場參與者加速建倉跟進，推動美股市場的快速修復。在宏觀經濟不確定性的陰霾之下，實際上經濟硬資料仍然強勁，企業盈利快速修復，同時宣告回購的公司數量創歷史新高，多種因素共同推動了美股的反彈。

此外，“美元資產拋售”行為尚未在美股市場上演。一方面，高頻的FPTP資料顯示上半年美股市場資金流入規模是近10年來年度流入量排行前三。另一方面，美國TIC資料顯示4月海外投資人的美股拋售幅度很小，而且由於美國居民同樣因避險行為拋售非美權益資產，因此從權益來看仍表現為資金淨流入美國。

美國證券交易委員會的季度資料也可以反映投資者的行為變化。在2-3月期間，隨著市場下跌，美國零售經濟上資金流向場外市場，散戶投資者的交易份額佔比顯著下降，而機構投資者主導了當時股票市場的回呼。

而在4月的市場波動率放大期間，散戶投資者逢低買入，主要以買入槓桿基金的形式抄底。隨著市場反彈，散戶在4-5月的市場上漲中獲利頗豐。近期一些高頻資料顯示，散戶的買入力度逐漸減弱，陸續在6月美股進入窄幅震盪區間的過程中獲利了結。接替散戶的資金流入來自波動率目標基金和CTA交易在近期波動率的不斷下降過程中持續增加美股頭寸。但未來地緣衝突升級導致的美股下跌和波動率上漲可能會降低這些資金的流入。

(M2M投研)