1. 股票市場上半年復盤，為什麼美股表現跑輸全球？上半年標普500漲幅近1.47%，但期間受到DeepSeek衝擊、川普關稅以及地緣衝突的影響經歷了多輪下跌和修復，美國經濟本身存在不確定性衝擊，各大類資產波動加劇，創造出了許多交易機會：1-2月：受到新政府上台的樂觀情緒推動，美股屢創新高。但2月中旬Deepseek降本增效不斷髮酵，市場開始擔憂對科技巨頭AI相關capex支出過高，科技股從高位回呼，與之對應的是中概股的崛起，市場交易“東昇西落”，美股波動率上升。3月：美國經濟軟資料的放緩，市場開始擔憂關稅推高通膨，美債收益率小幅抬升，美股持續回落，避險貨幣（如日元）上漲，美國市場頻繁上演股債匯三殺。4月：市場整月都在交易川普關稅。儘管美股市場看頭和尾整體跌幅不多，但期間波動率飆升。從4月2日解放日到4月9日關稅豁免日美股跌幅高達13%，同時多次出現關稅假消息帶動盤中波動率放大，市場情緒反覆煎熬。在關稅豁免和稅期結束，散戶加倉抄底，美股走出深V修復形態。期間美元指數不斷下探，“拋售美元資產”敘事持續發酵，避險貨幣以及新興市場國家貨幣創新高。5月：隨著一季度“滿分”財報出爐、中美關稅緩和以及公司回購支援股價，市場情緒得到進一步修復，美股波動率下降，CTA和波動率控制型基金持續加倉，推動美股進一步走高。期間大美麗法案推動債券收益率持續上升，美股受到財政支出擴大的提振繼續上漲。6月：股指進入低波動區間但宏觀和行業事件頻出，川普Taco交易機會不斷，關稅陷入法律糾紛，初請和CPI加劇美元指數的疲軟走勢，一度創下年內新低。穩定幣第一股CRCL上市，受益於GENIUS法案的通過，股價三周翻四倍。伊朗和以色列衝突爆發，美國加入戰局，市場對油價的擔憂推動能源股上漲，避險情緒推動了市場對風險資產的拋售。總的來看，上半年美國國內的宏觀負面衝擊較多，國際資金尋求避險，對美元資產失去興趣。同時，一些非美國家存在重大宏觀利多驅動，使得市場把目光轉向了國際資產。如下圖所示，許多歐洲和亞洲發達經濟體股票指數跑贏美股，表現較好的地區或多或少都存在一些本土宏觀政策的利多因素。比如，歐洲在經歷了過去三年增長停滯後，出現了：1）今年2月德國選舉新總理梅茨上台之後推動財政改革增加軍費開支。2）自去年下半年以來歐洲央行8次降息引導國債利率下降。貨幣和財政的雙寬鬆帶來了歐元區整體經濟活動的持續復甦，1-2季度企業盈利超預期強勁。3）歐洲受美國貿易政策的影響有限，加上美英率先達成貿易談判，國際跨境資金出於避險考慮不斷流入。國內外的多種利多推動歐洲權益市場上漲。德國DAX和法國CAC受益於歐盟的財政刺激政策，在2-3月出現了大幅上漲，6月歐洲央行決定結束本輪降息以及中東的地緣政治衝突升級之後，則出現了後繼乏力的情況。至於亞洲權益市場，今年跑贏美股的亞洲股票同樣存在一些宏觀利多。例如俄羅斯RTS的上漲主要集中在2-3月，主要因為市場預期川普上台之後美俄關係修復，美國將推動俄烏之間和平談判進展、放鬆對俄能源和金融領域的制裁。投機資金流入股市，推高了俄股交易量。但風險資產的反彈並沒有伴隨著基本面的好轉，僅僅是對此前低估值的修復，因此在關稅衝擊、俄烏談判停滯、川普制裁威脅重現以及高通膨和經濟瀕臨衰退的情況下，股票市場持續走軟，抵消了此前的樂觀情緒。而韓國KOSPI指數的加速上漲主要發生在5月底的政治選舉之後，李在明當選總統後採取激進的財政刺激方案重振國內經濟和市場預期，並且喊出“KOSPI 5000點”的時代口號（註：當前指數點位是3021）。此外，4月韓國股票市場解除賣空限制，提升了市場流動性，再加上貿易緩和以及4月出口加速增長帶來的樂觀情緒推動，外國投資者加速流入韓國半導體產業（如下圖），帶動權益市場加速走強。2. 美股反彈的驅動因素是什麼？那些市場參與者在抄底？如果我們觀察美國內部不確定性消散之後，全球市場在二季度關稅衝擊之後權益市場的反彈，會發現美股市場的表現並不遜色，甚至超過了大部分非美國家，同時在這一輪以色列與伊朗衝突期間表現很有韌性，回撤幅度有限，儘管在此期間“拋售美元資產”的敘事仍在廣泛流傳，美元匯率持續表現疲軟。就算我們考慮到美元指數走弱帶來的匯率成本（美元貶值4%），在今年二季度進行非美權益資產的配置，性價比依然不高。（PS：下圖顯示我大A在最左）回溯歷史可以發現，美元資產的拋售和吸引力的喪失主要發生在2月底~4月初，主要出現在一季度市場預期經濟下行和關稅帶來不確定性擔憂期間。隨著關稅不確定性逐漸消除，公司強勁的盈利和回購行為為市場注入信心，再加上市場參與者加速建倉跟進，推動美股市場的快速修復。在宏觀經濟不確定性的陰霾之下，實際上經濟硬資料仍然強勁，企業盈利快速修復，同時宣告回購的公司數量創歷史新高，多種因素共同推動了美股的反彈。此外，“美元資產拋售”行為尚未在美股市場上演。一方面，高頻的FPTP資料顯示上半年美股市場資金流入規模是近10年來年度流入量排行前三。另一方面，美國TIC資料顯示4月海外投資人的美股拋售幅度很小，而且由於美國居民同樣因避險行為拋售非美權益資產，因此從權益來看仍表現為資金淨流入美國。美國證券交易委員會的季度資料也可以反映投資者的行為變化。在2-3月期間，隨著市場下跌，美國零售經濟上資金流向場外市場，散戶投資者的交易份額佔比顯著下降，而機構投資者主導了當時股票市場的回呼。而在4月的市場波動率放大期間，散戶投資者逢低買入，主要以買入槓桿基金的形式抄底。隨著市場反彈，散戶在4-5月的市場上漲中獲利頗豐。近期一些高頻資料顯示，散戶的買入力度逐漸減弱，陸續在6月美股進入窄幅震盪區間的過程中獲利了結。接替散戶的資金流入來自波動率目標基金和CTA交易在近期波動率的不斷下降過程中持續增加美股頭寸。但未來地緣衝突升級導致的美股下跌和波動率上漲可能會降低這些資金的流入。(M2M投研)

一、全球經濟展望全球增長預期預計全球經濟增長將從去年的3.5%降至2.5%，美國經濟放緩更為明顯，預計增速約為1.5%。主要原因包括：關稅問題移民問題前期減稅政策的後續影響關稅仍將維持在較高水平，對全球貿易和資本支出產生負面影響，且不確定性會延遲資本支出。聯準會在2025年預計不會降息，2026年可能會進行175個基點的降息。歐洲經濟形勢歐洲面臨三方面的情況：1.貨幣政策方面：歐洲央行的寬鬆周期將持續至利率達到1.5%2.財政方面：德國的財政狀況較為緊張3.油價影響：油價下跌有積極影響，但也面臨全球貿易放緩和歐元走強等負面因素預計歐洲整體難以實現超過1%的增長，不同國家表現各異：德國增長緩慢法國有一定的特殊優勢義大利和西班牙面臨挑戰二、亞洲經濟分析亞洲增長與政策近期中國關稅下降速度快於預期，美國經濟環境疲軟而亞洲經濟環境相對較強，這在一定程度上緩解了貿易流動的衝擊，但：全球貿易政策的不確定性全球經濟增長放緩仍對亞洲經濟產生影響。亞洲出口增長動力減弱，且會對資本支出周期產生溢出效應。亞洲通膨已接近或低於目標水平，預計未來多數亞洲央行將進行貨幣寬鬆，在未來6-9個月內會有顯著的降息操作。中國經濟預測2025年中國經濟增長預期上調至4.5%，2026年預計為4.2%。關稅方面：預計美國對中國的平均關稅將維持在40%的水平。政策方面：預計北京將在四季度出台0.5-1%的額外特別刺激措施，貨幣政策將適度寬鬆，預計有：15-20個基點的政策利率下調50個基點的準備金率下調人民幣匯率方面：預計美元兌人民幣匯率到年底將達到7.15，人民幣有望對美元小幅升值。風險方面：關稅談判結果和國內政策的調整都存在不確定性，可能導致經濟增速在不同情景下有所波動。三、亞洲及新興市場股票亞洲及新興市場股票短期內對亞洲和新興市場股票持謹慎態度，但中期有一些積極因素。主要風險包括：盈利反彈的不確定性貿易談判的困難聯準會的貨幣政策建議投資者保持謹慎，關注低美元、低利率環境下的投資機會。市場配置建議：最看好印度市場，因其國內資本市場強勁且盈利預期略高於共識也看好新加坡對日本股票的配置有所降低將巴西市場列為迴避行業建議：建議迴避金融股看好工業股、供應鏈受益股和人工智慧應用相關股票中國股票投資對中國股票市場持建設性態度，認為自2024年下半年以來市場已觸底回升，且這一趨勢有望持續。主要驅動因素：中國企業的自我改善，如網際網路、金融和資訊技術等行業的公司進行了積極的成本削減和資本運作盈利預期的調整，經過多年的下調後，目前已重新設定在更現實的水平盈利預測：預計MSCI中國指數今年盈利增長7%明年6%2027年9%估值將保持在10-12倍的區間。投資建議：建議超配離岸市場股票看好大型網際網路公司和科技公司同時關注人工智慧技術和智能製造領域的投資機會四、外匯與利率觀點日元與美元日元匯率預計日本央行將維持利率不變至2026年，市場對未來加息的預期降低，導致日元利率下降。10年期日本國債收益率：預計在2025年四季度達到1.15%2026年二季度降至0.9%美元兌日元匯率：預計將下跌，美元可能降至91，日元有望升值，預計到2026年二季度美元兌日元匯率將降至106。亞洲貨幣與利率預計美元將繼續走弱，亞洲貨幣將受益升值，但幅度相對G10貨幣較為溫和，平均升值約2%。亞洲貨幣表現：經常帳戶盈餘的貨幣表現較好，如台幣、新加坡元等印尼盾和菲律賓比索可能表現不佳亞洲債券收益率：預計將下降，因當地經濟增長和通膨放緩，亞洲貨幣走強為央行降息提供了空間。印度市場因央行的流動性支援措施和財政整頓，是較好的投資選擇。五、風險與穩定性討論美國經濟衰退風險美國經濟存在衰退的可能性，但需要滿足兩個條件：美國關稅措施回到2023年的高水平預算過程導致更好的支出削減若美國經濟衰退，將對日本和德國等國家的經濟產生負面影響。日本金融穩定性如果美國與日本在90天內達成價格談判協議，日本央行可能會再次加息。日本債券市場存在潛在的強制拋售風險，當債券市值下跌超過面值的15%時，投資者可能會面臨損失。日本央行對長期債券市場的態度尚不明確，可能會採取一些措施來應對。Q&AQ：日本國債收益率和日元匯率未來走勢如何？A：預計日本國債收益率在短期內將面臨進一步下行壓力。到2025年第一季度，市場將充分消化其他因素，預計10年期日本國債收益率在2025年第四季度將達到1.15%，2026年第二季度降至0.9%。日元方面，因美國經濟資料走弱、市場對聯準會加息預期變化以及投資者資金流向轉變等因素，預計日元兌美元匯率將下跌，到未來12個月將跌至91，到2026年第二季度將跌至160。此外，日元有望成為美元的替代貨幣，近期國際交易資料顯示，其他投資者增加了對日本資產的投資。Q：亞洲貨幣和利率未來走勢如何？A：由於美元預計將因美國經濟增長和利率與全球其他地區趨同而繼續走弱，亞洲貨幣將受益並升值，但漲幅將比G10貨幣更為溫和，預計到年底亞洲貨幣平均升值約2%，而美元兌G10貨幣指數預計升值約5%。亞洲貨幣升值幅度有限的原因包括：全球經濟增長疲軟貿易緊張局勢可能升級從利差角度看持有美元更有利從第四季度起，亞洲貨幣升值將更為明顯。在亞洲貨幣中：經常帳戶盈餘的貨幣表現較好，如泰銖、新加坡元、新台幣而印尼盾和菲律賓比索可能表現不佳在利率方面，亞洲地區債券收益率預計將整體下降，因當地經濟增長和通膨放緩，亞洲貨幣走強也為央行降息提供了空間。印度是較為看好的市場，因印度央行有流動性支援措施，包括降息和自動債券購買操作，且當前市場對印度央行降息的定價並不激進。Q：持續下跌的長期國債收益率的熊市情況和金融穩定風險如何？A：從全球角度看，不排除美國出現衰退的可能性，但這需要滿足美國國債收益率回到2023年的水平，且預算過程導致大幅削減支出等條件。若美國出現衰退，將對日本經濟的外部需求產生負面影響，德國等國家的經濟增長率也會降低。如果美國與日本在價格談判上達成協議，日本央行可能會再次加息。從金融穩定角度看，若日本國債市值較面值下降超過15%，一些投資者可能會被迫實現損失，長期國債收益率下跌可能會導致短期端收益率下降，日本央行可能會採取措施，但目前尚未出現這種情況。市場當前的收益率水平可能並非底部，若有更多因素，也會有一定支撐。Q：美國財政政策對經濟增長的影響是什麼？為什麼聯準會在2025年前不考慮降息？A：美國財政政策的在於延續之前的減稅措施，這些措施並未顯著推動經濟增長率的提升。然而，由於關稅問題，通膨可能在短期內加速上升。聯準會（FAD）因其高度獨立性，在應對高增長削減方面面臨較大困難。除非就業情況顯著惡化，否則聯準會在2025年前不會採取降息措施。這是因為就業市場的穩定性受到移民問題的限制，使得失業率難以大幅上升。此外，聯準會需要在低增長率和通膨加速之間尋找平衡，因此短期內維持利率不變是更為審慎的選擇。Q：全球經濟不確定性如何影響亞洲地區的資本周期？A：全球經濟不確定性對亞洲資本周期的影響主要體現在兩個方面。首先，由於貿易流動已經被打亂，尤其是在"提前出口"效應逐漸減弱後，亞洲出口增長將面臨需求疲軟的壓力，從而導致出口相關行業的資本支出減少。其次，這種不確定性還可能導致企業推遲投資計畫，進而削弱資本周期的表現。亞洲作為一個高度依賴外部需求的地區，其資本周期與出口表現密切相關。一旦出口增長失去動力，資本支出也將隨之下降，成為經濟增長下行的主要風險來源之一。因此，全球貿易政策的不確定性不僅直接影響貿易流動，還會通過資本周期間接削弱亞洲經濟的整體增長潛力。Q：在當前的經濟背景下，亞洲央行採取寬鬆貨幣政策的主要原因是什麼？A：亞洲央行採取寬鬆貨幣政策的主要原因是經濟增長放緩以及通膨率維持在較低水平甚至低於目標區間。具體來看，儘管國家的通膨率已接近目標水平，但關稅對出口和總需求的抑製作用、油價下跌以及美元走弱等因素共同導致了通縮壓力的加劇。這種背景使得通膨水平難以顯著上升，從而為央行提供了實施寬鬆政策的空間。此外，貨幣寬鬆也被視為支援經濟增長的重要工具，特別是在貿易不確定性持續存在的情況下。例如，印尼央行已開始降息以應對貨幣貶值壓力，而其他亞洲央行也可能會在未來幾個月內通過降息來刺激經濟活動。總體而言，寬鬆政策旨在平衡經濟增長與通膨之間的關係，並確保經濟能夠在不確定的外部環境中保持穩定。Q：中美貿易協議對亞洲經濟和中國GDP預測有何潛在影響？A：中美貿易協議對亞洲經濟和中國GDP預測具有重要潛在影響。首先，若中美能夠快速達成貿易協議，將有助於消除當前籠罩在經濟前景上的不確定性，從而提振市場信心並遏制資本周期下滑的趨勢。這對於依賴出口的亞洲經濟體尤為重要，因為貿易協議有望改善出口表現並緩解關稅對經濟增長的負面影響。其次，關於中國GDP預測，假設關稅路徑較低且財政刺激規模較小且延遲實施，中國的GDP增長率預計將有所提升。例如，2025年的GDP增長率從之前的預測上調至4.5%，而2026年全年增長率也將保持在4.2%的較高水平。這些預測的變化主要源於對關稅假設的調整，目前預計美國對中國加權平均關稅率為40%。若貿易協議進一步降低關稅水平，中國的經濟復甦步伐可能會更加穩健，同時帶動整個亞洲地區的經濟增長。Q：為什麼預計全年美國對中國加權平均關稅稅率將維持在40%？A：預計全年美國對中國加權平均關稅稅率將維持在40%的原因主要基於兩點首先，早期過高的關稅率（如第二季度接近100%）導致了經濟失衡，這種極端水平無法長期維持，而40%的稅率雖然會對經濟造成一定壓力，但仍可被各方管理。其次，考慮到中美之間的談判動態，如果與芬太尼相關的關稅能夠因進一步談判而取消，美國可能會通過其他正在進行的調查施加額外關稅。因此，綜合來看，40%的關稅率被認為是一個相對平衡的水平，並可能成為全年的平均值。此外，這一假設也反映了對中美經貿關係未來發展的審慎評估，即在緊張局勢有所緩解的同時，仍需警惕潛在的貿易摩擦風險。Q：人民幣兌美元匯率為何預計年底達到7.15，且較此前預測有所上調？A：人民幣兌美元匯率預計年底達到7.15的主要原因可以歸結為兩方面一方面，全球外匯團隊對美元前景持謹慎態度，預計DXY指數將在2026年中期下跌9%。這主要是由於美國與其他主要經濟體之間的增長趨同，以及市場對美元作為避險資產地位的擔憂增加。另一方面，中國政策制定者傾向於通過適度升值來維護人民幣的穩定性，以應對當前全球經濟中的不確定性。此外，人民幣適度升值也有助於緩解中美貿易摩擦的壓力。相比此前預測的7.50，此次上調至7.15反映了對美元走弱和人民幣穩定需求的重新評估，同時也體現了對中國經濟基本面的信心增強。 (Alpha外資風向標)