深度研報｜貝萊德BUIDL基金深度拆解，如何影響RWA格局

2025/06/23

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通過“重新基準化”（re-basing）或增發代幣的方式分配收益，可以確保每個BUIDL代幣的票面價值始終保持在穩定的$1.00。一個價格恆定的資產，對於DeFi協議來說，是理想的抵押品和價值儲存工具。

這種收益分配機制是貝萊德和Securitize為將BUIDL打造成DeFi生態中穩定、可組合的“樂高積木”而做出的深思熟慮的設計。

摘要

貝萊德美元機構數字流動性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），代幣名稱為BUIDL，是全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）於2024年3月推出的首個在公共區塊鏈上發行的代幣化基金。

該基金與現實世界資產（RWA）代幣化平台Securitize合作，旨在將傳統金融（TradFi）的穩定收益與區塊鏈技術的效率和可及性相結合，為合格投資者提供一個全新的投資範式。

本報告將對BUIDL基金進行一次全面而深入的剖析，涵蓋其運作機制、商業邏輯、業務流程和技術路徑。

產品本質： BUIDL在根本上是一款受監管的傳統貨幣市場基金（MMF），其底層資產為高流動性、低風險的現金、美國國債和回購協議。其創新之處在於將基金份額代幣化為在公共區塊鏈上流通的BUIDL代幣，實現了所有權記錄、轉移和收益分配的鏈上化。
運作機制與生態系統： BUIDL的成功運作依賴於一個精心建構的、融合了TradFi與Crypto優勢的生態系統。貝萊德擔任資產管理人，負責投資策略；Securitize作為核心技術與合規夥伴，提供代幣化、轉讓代理和投資者准入服務；紐約梅隆銀行（BNY Mellon）則扮演著傳統金融基石的角色，擔任基金資產的託管方和行政管理人。這一“鐵三角”結構確保了基金在合規、安全與規模化運作上的穩健性。
業務流程： 投資流程體現了“許可制金融”的核心思想。投資者必須是符合美國證券法定義的“合格購買者”，並通過Securitize的KYC/AML稽核，其錢包地址被納入智能合約的白名單。申購（鑄造代幣）和贖回（銷毀代幣）流程連接了鏈下法幣流轉與鏈上代幣操作。其中，Circle推出的USDC即時贖回通道是關鍵創新，它通過一個智能合約解決了傳統金融結算周期與加密世界24/7即時流動性需求之間的根本矛盾。
技術架構： BUIDL最初在以太坊上作為一種定製化的ERC-20代幣發行，其核心技術特徵是內建的白名單轉帳控制機制。為擴大其影響力，基金已迅速擴展至Solana、Avalanche、Polygon等多個主流區塊鏈網路，並通過Wormhole協議實現跨鏈互操作性。這種多鏈部署策略旨在最大化其在不同生態系統中的可及性和實用性。
市場影響與戰略意義： BUIDL的推出不僅是貝萊德數位化資產戰略的關鍵一步，更對整個RWA代幣化領域起到了巨大的催化和驗證作用。它迅速超越早期競爭者，成為全球最大的代幣化國債基金，其資產管理規模（AUM）的增長主要由Ondo Finance、Ethena等加密原生協議將其用作儲備和抵押品的B2B需求驅動。這表明，BUIDL的成功並非源於傳統投資者，而是其精準地滿足了DeFi生態對合規、穩定、生息的鏈上美元資產的迫切需求，從而將自身打造為機構級DeFi的基石。

BUIDL基金不僅是一款產品，更是一個戰略性的行業標竿。它為傳統金融資產上鏈提供了一個可複製的合規藍圖，並開創了一個與開放式DeFi平行的“許可制DeFi”新賽道。

本報告將詳細闡述上述各點，提供對BUIDL基金運作細節及其影響的深入拆解。

報告目錄

1. 解構BUIDL：資產管理的新範式

1.1 基金使命：區塊鏈上的受監管貨幣市場基金

1.2 投資策略：通過傳統工具獲取穩定收益

1.3 BUIDL代幣：基金份額的數位化憑證

1.4 收益機制：每日計息，按月鏈上分配

2. 戰略要務：貝萊德的鏈上金融願景

2.1 貝萊德與Securitize的共生夥伴關係

2.2 生態系統：紐約梅隆銀行、託管方及基礎設施提供商

2.3 戰略先例：為RWA代幣化設定標準

3. 投資者路徑：從申購到贖回

3.1 准入門檻：合格購買者與開戶流程

3.2 申購（鑄造）：將法幣轉換為鏈上BUIDL代幣

3.3 白名單機制：許可制的點對點轉帳

3.4 贖回（銷毀）：Securitize與Circle USDC雙重路徑

4. 技術堆疊：連接TradFi與DeFi的橋樑

4.1 核心架構：以太坊上的許可制ERC-20智能合約

4.2 互操作性引擎：Wormhole的關鍵作用

4.3 流動性引擎：Circle BUIDL-to-USDC智能合約技術解析

5. 市場催化劑：BUIDL對RWA生態系統的影響

5.1 從啟動到引領：BUIDL的資產增長軌跡

5.2 新型抵押品：DeFi協議如何利用BUIDL

5.3 競爭格局：BUIDL vs. 富蘭克林鄧普頓BENJI及其他

6. 戰略分析與未來展望

6.1 風險評估

6.2 合規與DeFi可組合性之間的權衡

6.3 BUIDL與機構級RWA產品的演進

下一代金融的基礎層部分參考

01. 解構BUIDL：資產管理的新範式

本章節旨在明確BUIDL的根本性質，將其定義為一種將資產帶到鏈上的受監管金融工具，而非加密原生資產。我們將闡明投資者實際擁有的權益，以及其回報的產生與交付方式。

1.1基金使命：區塊鏈上的受監管貨幣市場基金

貝萊德美元機構數字流動性基金（“BUIDL”）是貝萊德在公共區塊鏈上發行的首個代幣化基金。其核心結構是一個貨幣市場基金（Money Market Fund, MMF）。這一定位至關重要，因為它決定了基金的投資策略、風險狀況和監管框架。

在監管層面，該基金依據1933年《證券法》的Rule 506(c)和1940年《投資公司法》的Section 3(c)發行股份。這意味著其發行對象被嚴格限製為“合格購買者”（Qualified Purchasers），而非普通散戶投資者。這種“合規先行”的設計是其能夠吸引並服務於機構客戶的基石。

基金的核心目標是“在保持流動性和本金穩定的前提下，尋求當期收益”（to seek current income as is consistent with liquidity and stability of principal）。這是傳統MMF的標準目標，而BUIDL的革命性在於其實現這一目標的載體是區塊鏈技術。

1.2投資策略：通過傳統工具獲取穩定收益

為了實現其投資目標，BUIDL基金將其總資產的100%投資於一個由現金、美國國債（U.S. Treasury bills）和回購協議（repurchase agreements）組成的投資組合 。這些都是傳統金融市場中公認的低風險、高流動性工具，是機構級MMF的標準配置。

通過投資於這些高品質的短期債務工具，該基金旨在為投資者提供一種低風險的方式來賺取美元收益，實質上是將美國國債等安全資產通過代幣的形式帶給鏈上投資者。正如貝萊德其他類似基金的招股說明書所揭示的，雖然存在利率風險等市場常見風險，但其首要目標是保全資本。

1.3BUIDL代幣：基金份額的數位化憑證

BUIDL代幣並非一種獨立的加密貨幣，而是基金份額的數位化體現。基金的每一個份額由一個BUIDL代幣所代表。因此，持有BUIDL代幣即意味著擁有該基金相應比例的所有權。

該基金致力於將每個BUIDL代幣的價值穩定在1.00，這與傳統MMF每股1.00的淨資產值（Net Asset Value, NAV）目標相一致。這種價值穩定並非通過複雜的演算法或抵押機制實現，而是完全依賴於其背後由傳統管理的、足額的底層資產的支撐。

在法律結構上，該基金實體是在英屬維京群島（BVI）註冊的有限公司，這是國際基金常用的離岸結構。

1.4收益機制：每日計息，按月鏈上分配

BUIDL的收益機制是其鏈上特性的核心體現。基金通過其持有的底層資產每日產生利息，即實現“每日計息”（daily accrued dividends）。

然而，收益的分配方式獨具匠心。這些累積的股息並非以法幣形式支付，也不是通過提高每個BUIDL代幣的價格來體現。相反，它們以新的BUIDL代幣的形式，按月直接空投到投資者的錢包中。

這種設計選擇具有深遠的戰略意義。通過“重新基準化”（re-basing）或增發代幣的方式分配收益，可以確保每個BUIDL代幣的票面價值始終保持在穩定的$1.00。一個價格恆定的資產，對於DeFi協議來說，是理想的抵押品和價值儲存工具。如果收益通過價格上漲來體現，那麼BUIDL的價值將不斷波動，這將極大地增加其作為抵押品時的清算風險和整合複雜性。

因此，這種收益分配機制是貝萊德和Securitize為將BUIDL打造成DeFi生態中穩定、可組合的“樂高積木”而做出的深思熟慮的設計。

BUIDL的本質是一個被Web3技術封裝的傳統金融產品，其穩定性和收益完全源於貝萊德傳統的、鏈下的資產管理能力，而區塊鏈和代幣則為其提供了前所未有的高效交付機制。

02. 戰略要務：貝萊德的鏈上金融願景

本章節將探討驅動BUIDL誕生的商業動機和戰略合作關係，解答貝萊德為何要邁出這一步，並分析支撐其運作的合作夥伴關係。

貝萊德推出BUIDL的公開目標是開發能夠解決“客戶真實問題”的方案。

相較於傳統的貨幣市場基金，BUIDL通過區塊鏈技術提供了顯著的優勢：即時且透明的結算、全天候（24/7/365）的點對點轉帳能力，以及更廣泛的鏈上產品接入。這些特性解決了傳統金融市場在營運時間、結算效率和交易對手風險方面的長期痛點。

更深層次地看，BUIDL是貝萊德宏大數位化戰略的最新進展。公司首席執行官拉里·芬克（Larry Fink）等高管已明確表示，“證券的未來是代幣化”。BUIDL是這一戰略願景的第一個重要實踐，旨在通過代幣化提升資本市場的流動性、透明度和整體效率。

2.1貝萊德與Securitize的共生夥伴關係

貝萊德與Securitize的合作是BUIDL成功的關鍵，這是一種深度繫結的共生關係，而非簡單的供應商關係。

Securitize在此生態中扮演著核心技術與服務中樞的角色，其職責包括：

代幣化平台與轉讓代理（Transfer Agent）： Securitize負責將基金份額進行數位化，管理鏈上代幣的發行、贖回和股息分配，並記錄所有權變更。
配售代理（Placement Agent）： 其子公司Securitize Markets, LLC作為基金的配售代理，負責向合格投資者推廣並銷售該基金。
合規閘道器： Securitize管理著至關重要的投資者准入流程，包括KYC/AML審查，並維護著獲批錢包地址的鏈上白名單。

在商業模式上，作為配售代理的Securitize Markets會從貝萊德獲得報酬。這筆報酬包括一筆一次性的預付費用，以及持續的季度費用，該季度費用通常是其引入的投資者資產淨值的某個百分比。這種模式為Securitize創造了財務激勵，使其有動力不斷擴大基金的資產管理規模。

更重要的是，貝萊德對Securitize進行了戰略投資，並且貝萊德的戰略生態系統合作關係全球主管Joseph Chalom還加入了Securitize的董事會。這標誌著雙方是一種深度的、長期的戰略聯盟，貝萊德通過此舉確保了其在代幣化這一關鍵技術層上的依賴性，並能夠影響未來RWA代幣化標準的發展方向。

2.2生態系統：紐約梅隆銀行、託管方及基礎設施提供商

一個成功的代幣化基金需要一個融合了傳統金融與加密原生服務商的完整生態系統。BUIDL的生態系統展示了這種融合的典範。

紐約梅隆銀行（BNY Mellon）： 作為傳統金融的支柱，BNY Mellon的角色不可或缺。它擔任基金的鏈下資產（現金和證券）的託管方和基金行政管理人。BNY Mellon是確保基金在數字世界和傳統市場之間實現互操作性的關鍵橋樑。
數位資產託管方： 投資者在持有BUIDL代幣時擁有靈活的託管選擇。生態系統中的關鍵數位資產託管服務商包括Anchorage Digital、BitGo、Copper和Fireblocks等。
審計師： 普華永道（PricewaterhouseCoopers LLP, PwC）被任命為基金的審計師，為產品提供了傳統金融等級的信譽背書。

這種由貝萊德（資產管理）、Securitize（技術與合規）和BNY Mellon（託管與行政）構成的“鐵三角”是整個運作的核心。

這三者各司其職，缺一不可：貝萊德擁有無與倫比的資產管理能力和分銷網路；Securitize提供了將資產合規地橋接到區塊鏈上所需的專業技術和牌照；而BNY Mellon則提供了機構級基金運作所必需的託管和行政服務。

2.3戰略先例：為RWA代幣化設定標準

作為全球最大的資產管理公司，貝萊德的入局本身就為整個RWA領域帶來了巨大的合法性和驗證效應。

它向其他傳統金融機構發出了一個明確的訊號：資產代幣化不僅是一個可行的概念，更是一個值得投入的、具有巨大潛力的戰略方向。BUIDL的整個架構，從其依據Rule 506(c)的合規框架，到聘用轉讓代理，再到實施鏈上白名單控制，為其他希望將資產帶入區塊鏈的TradFi機構提供了一個清晰、合規的藍圖。

03. 投資者路徑：從申購到贖回

本章節將詳細闡述BUIDL投資者的完整生命周期，從最初的資格認證和准入，到最終的資金贖回。我們將逐步分解流程，並重點分析其中的關鍵控制點和流動性機制。

3.1准入門檻：合格購買者與開戶流程

BUIDL並非面向公眾的零售產品，其准入門檻極高，這體現了其嚴格的合規定位。

投資者資格： 只有符合美國證券交易委員會（SEC）定義的“合格購買者”（Qualified Purchasers）才有資格投資。這一定義通常要求個人或家族辦公室擁有至少500萬美元的可投資資產，門檻遠高於“合格投資者”（Accredited Investor）。
最低投資額： 基金的初始最低投資額為500萬美元。
開戶流程： 潛在投資者必須通過基金的配售代理Securitize Markets, LLC進行申購。該過程涉及嚴格的“瞭解你的客戶”（KYC）和“反洗錢”（AML）審查。一旦審查通過，投資者的以太坊錢包地址將被加入到BUIDL智能合約的“白名單”中，這是參與後續所有鏈上活動的前提。

3.2申購（鑄造）：將法幣轉換為鏈上BUIDL代幣

當一個白名單投資者準備投資時，申購流程將鏈下的法幣世界與鏈上的代幣世界連接起來：

投資者將美元（USD）通過電匯方式傳送至基金的行政管理人紐約梅隆銀行。

基金管理人貝萊德收到資金後，在傳統金融市場購買相應的底層資產（如美國國債）。
作為轉讓代理的Securitize會收到申購確認通知。
Securitize隨後會呼叫BUIDL智能合約的鑄造（mint）功能，按照1美元=1 BUIDL的比例，生成相應數量的BUIDL代幣，並將其傳送至投資者的白名單錢包地址中。

這一過程在區塊鏈上留下了可驗證的記錄，每一次成功的申購都會導致BUIDL代幣的總供應量增加，這些資料在鏈上瀏覽器中都是公開可查的。

3.3白名單機制：許可制的點對點轉帳

白名單是BUIDL合規運作的核心技術機制。

BUIDL的智能合約中包含一個記錄了所有獲批投資者錢包地址的列表。任何將BUIDL代幣轉移到未在白名單中的地址的嘗試，都會被智能合約自動拒絕並失敗。

這一機制的目的在於確保基金份額（即BUIDL代幣）始終僅由經過KYC/AML審查的合格投資者持有，從而滿足證券法對所有權追蹤的監管要求。

然而，在合規的框架內，BUIDL也提供了巨大的靈活性。它允許已獲批的投資者之間進行全天候（24/7/365）的點對點（P2P）轉帳。這與傳統基金只能在市場交易時段通過中介機構進行轉讓相比，是一個重大的效率提升。

3.4贖回（銷毀）：Securitize與Circle USDC雙重路徑

當投資者希望退出投資時，BUIDL提供了兩種截然不同的贖回路徑。

路徑一：傳統贖回（通過Securitize）

投資者通過Securitize平台發起贖回請求。

Securitize呼叫智能合約的銷毀（burn）功能，從投資者的錢包中移除相應數量的BUIDL代幣。
貝萊德在傳統市場賣出相應的底層資產，換取現金。
紐約梅隆銀行將美元收益通過電匯返還給投資者。

此路徑受制於傳統金融的結算周期，例如T+1或T+2。

🌟路徑二：即時贖回（通過Circle的USDC智能合約）

關鍵創新： 為瞭解決傳統贖回的時效性問題，Circle與貝萊德合作，推出了一個專門的智能合約，為BUIDL持有者提供了一個近乎即時、全天候的鏈上贖回通道。

流程： BUIDL的白名單持有者可以將他們的BUIDL代幣傳送到Circle的這個智能合約。該合約會以原子方式（在同一筆交易中）向使用者的錢包返還等值的USDC穩定幣。
流動性提供者角色：Circle接收BUIDL代幣後，可以自行通過上述的傳統路徑向貝萊德贖回美元。實質上，Circle充當了一個流動性提供者，用自身的USDC儲備為市場提供了即時流動性，從而彌合了加密世界的即時性與傳統金融結算延遲之間的鴻溝。
鏈上證據： Etherscan上的資料顯示，存在一個名為“Circle: BUIDL Off-Ramp”的特定合約地址（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53），該合約的Redeem功能被頻繁呼叫，證實了其作為流動性出口的活躍使用。

這個USDC贖回通道是BUIDL在加密原生世界中獲得廣泛應用的最關鍵功能。它解決了傳統金融結算周期與DeFi對即時可組合性需求之間的根本性流動性錯配問題。沒有這個通道，BUIDL可能只是一個流動性受限的小眾產品；有了它，BUIDL才真正成為了一個功能完備的DeFi基礎設施。

然而，白名單機制雖然是合規的必要條件，但也造成了一個“許可制可組合性”的困境。DeFi的魔力在於無需許可的互操作性，任何協議都可以與任何其他協議互動。但BUIDL的合約只會與白名單地址互動，這意味著它無法被直接存入Aave或Uniswap等無需許可的協議中。任何整合都必須通過像Ondo Finance這樣的、本身被列入白名單的受信任中介來建構“封裝”產品。這創造了一個“有圍牆的花園”，即一個全新的、合規的、以機構為中心的DeFi生態系統，但它與現有的開放DeFi世界是隔離的。這是為了合規而對開放性做出的必然取捨。

04. 技術堆疊：連接TradFi與DeFi的橋樑

本章節將對BUIDL的鏈上元件進行技術分析，從其核心智能合約架構，到多鏈部署策略，以及支撐其功能的關鍵互操作性和流動性協議。

4.1核心架構：以太坊上的許可制ERC-20智能合約

首發網路： BUIDL最初在以太坊網路上推出，這表明了貝萊德對以太坊作為機構級應用平台的安全性和穩定性的認可。
代幣標準： BUIDL代幣遵循ERC-20標準，這保證了其與以太坊生態系統（如錢包、瀏覽器）的基本相容性。但它並非一個標準的ERC-20，而是經過了合規性定製，其最核心的修改就是前文所述的白名單轉帳限制邏輯。
智能合約地址： 在Etherscan中可以看到與BUIDL相關的多個以太坊合約情況。主要的代幣合約地址似乎是0x7712c34205737192402172409a8f7ccef8aa2aec。此外，還存在一個名為BUIDL-I的代幣合約（ 0x6a9DA2D710BB9B700acde7Cb81F10F1fF8C89041）和Circle的贖回合約（ 0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53）。這些合約很可能採用了代理模式（Proxy Pattern）進行部署，這是一種允許在不改變合約地址的情況下升級合約邏輯的標準做法，對於需要迭代和修復的機構級產品至關重要。
安全性與審計：機構級產品對安全性的要求極高。雖然公開的研究材料中沒有提供BUIDL核心合約的公開審計報告，這是一個顯著的資訊缺口，但其安全性保障體現在多個層面。首先，Securitize作為合規技術提供商，在其向SEC提交的檔案中強調，許可制代幣的特性（如可凍結、可銷毀和重新鑄造）使其比無記名資產（bearer assets）更安全，並能應對錯誤或惡意交易。其次，像Ondo Finance這樣深度整合BUIDL的協議，其自身的審計報告也間接評估了與BUIDL合約的互動安全性。儘管如此，投資者在很大程度上是基於對貝萊德、Securitize等參與方品牌的信任，而非可獨立驗證的程式碼審計。這是一種將傳統金融的“信任我”模式應用於Web3“驗證我”技術的混合體現。

4.2多鏈擴張：原理與實施

在以太坊上成功啟動後，BUIDL採取了積極的多鏈擴張戰略，旨在成為跨生態系統的通用機構級RWA。

已部署網路： BUIDL已擴展至包括Solana、Avalanche、Polygon、Arbitrum、Optimism和Aptos在內的多個主流區塊鏈網路。
戰略原理： 此次擴張旨在為投資者、去中心化自治組織（DAO）和加密原生公司提供更多選擇和更大的接入便利性，使他們能夠在自己偏好的生態系統中使用BUIDL。這一策略確保了無論未來那個區塊鏈生態系統獲得最大的市場份額，BUIDL都能保持其主導地位。
網路特定優勢： 例如選擇在Solana上部署，是明確看中了其網路的高速度、低成本和活躍的開發者生態系統，這些特性非常適合高頻交易和大規模採用。

4.3互操作性引擎：Wormhole的關鍵作用

為了確保BUIDL在多鏈環境中保持統一和流動，該基金採用了Wormhole作為其跨鏈互操作性解決方案。Wormhole是一個跨鏈消息傳遞協議，它允許BUIDL代幣在所有受支援的區塊鏈之間進行無縫的“傳送”或轉移。這至關重要，它確保了BUIDL是一個在所有網路中具有同等價值和可替代性的資產，而不是被分割在各個鏈上的孤立資產。

4.4流動性引擎：Circle BUIDL-to-USDC智能合約技術解析

Circle的贖回合約是BUIDL技術堆疊中的點睛之筆。

功能：該合約提供從BUIDL到USDC的單向、1:1的即時兌換。它實質上是一個自動化的、許可制的贖回池。
技術實現： 這是一個部署在以太坊上的專用智能合約（地址0x31d...a53）。一個BUIDL持有者首先需要通過 approve函數授權Circle的合約可以動用其錢包中的BUIDL代幣。然後，使用者呼叫Circle合約上的redeem函數。合約的內部邏輯會執行相應的操作（如銷毀或鎖定使用者的BUIDL），並從自身的資金池中將等量的USDC轉給使用者。
鏈上足跡： Etherscan上該合約的交易歷史顯示了頻繁的Redeem函數呼叫，證實了它作為流動性出口被活躍地使用著。

BUIDL的技術架構展現出一種精巧的設計：它採用“中心輻射式”（hub-and-spoke）模型來管理合規性，同時採用“網狀”（mesh）模型來建構流動性。

由Securitize管理的白名單是所有合規檢查的中心樞紐，無論交易發生在那個鏈上，都必須經過這個中心的驗證。而通過Wormhole實現的多鏈部署則建立了一個網狀網路，讓BUIDL可以在各個支援的鏈之間自由流動。

最後，Circle的贖回通道則為這個網路提供了一個從主樞紐（以太坊）回歸到高流動性美元原生資產（USDC）的通用出口。這種架構巧妙地將不可妥協的合規功能中心化，同時將資產的存在和流動性路徑去中心化，以實現效用的最大化。

05. 市場催化劑：BUIDL對RWA生態系統的影響

本章節將量化BUIDL的市場表現，並分析其作為整個RWA領域催化劑的角色，重點關注DeFi協議對其的採納情況以及其在競爭格局中的地位。

5.1從啟動到引領：BUIDL的資產增長軌跡

BUIDL自推出以來，其資產管理規模（AUM）經歷了爆炸性的增長，這充分證明了市場對其產品的強烈需求。

迅猛的AUM增長： 該基金於2024年3月推出，在第一周內就吸引了2.45億美元的資金。到2024年7月，其AUM接近5億美元；到2025年3月，成功突破10億美元大關；而到2025年中期，其規模已接近29億美元。
市場主導地位： 在短短幾個月內，BUIDL就超越了富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的同類基金，成為全球最大的代幣化國債基金。截至2025年3月，它佔據了該細分市場近34%的份額，確立了其領導地位。

5.2新型抵押品：DeFi協議如何利用BUIDL

BUIDL增長的一個核心驅動力，是其被眾多加密原生協議採納為儲備和抵押資產。

這揭示了BUIDL真正的產品市場契合點（Product-Market Fit）——它並非服務於傳統的個人高淨值投資者，而是成為了DeFi行業的B2B基礎設施。

主要用例： 對於需要持有大量美元儲備的DeFi協議而言，將資金從不生息的穩定幣（如USDC、USDT）轉換為能夠提供美國國債收益且由貝萊德背書的BUIDL，是一個在財務上極為明智的決策。
Ondo Finance： 該協議將其OUSG代幣背後的大量資產（初始為9500萬美元）轉移到BUIDL中，以利用其提供的即時結算優勢。Ondo的採用是BUIDL早期AUM的重要組成部分。
Ethena Labs： 作為穩定幣USDe的發行方，Ethena將其新穩定幣USDtb的儲備資產大量配置於BUIDL。僅這一筆數億美元的配置，就是推動BUIDL的AUM突破10億美元大關的關鍵因素。
Frax Finance： 推出了一個名為frxUSD的穩定幣，其結構設計為由BUIDL持有的資產支援，進一步驗證了BUIDL作為DeFi世界基礎抵押品層的效用。

5.3競爭格局：BUIDL vs. 富蘭克林鄧普頓BENJI及其他

BUIDL的入場徹底改變了代幣化國債基金市場的競爭格局。

“超越”事件（The Flippening）： BUIDL迅速超越了早期的市場領導者——富蘭克林鄧普頓的鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX，又名BENJI），成為新的市場冠軍。
主要競爭者： 代幣化國債市場的主要參與者還包括Hashnote（USYC）和Ondo Finance（USDY）等。

BUIDL能夠超越富蘭克林鄧普頓的基金，不僅僅是因為貝萊德的品牌效應，更重要的是其卓越的產品設計。

BUIDL的多鏈策略（由Wormhole支援）和至關重要的Circle USDC即時贖回通道，都是專門為滿足其核心客戶——DeFi協議——對流動性和互操作性的需求而設計的。相比之下，富蘭克林的基金最初部署在與主流以太坊DeFi生態聯絡較少的Stellar鏈上。

這表明，即使在RWA領域，為加密原生市場量身定製的功能和整合也是決定採用率的關鍵。

BUIDL的快速崛起和對市場的主導，有力地驗證了：機構和加密原生市場對來自頂級發行商的、高度合規、深度流動且能產生收益的RWA產品存在巨大需求。

在BUIDL的帶動下，整個代幣化美國國債市場的規模已超過44億美元，而更廣泛的RWA市場（不含穩定幣）也已增長至近80億美元。BUIDL無疑是這一增長趨勢的主要引擎。

06. 戰略分析與未來展望

本章節將綜合前述分析，評估BUIDL面臨的風險、其核心的戰略取捨，並展望其未來發展軌跡以及它所代表的機構級RWA運動的前景。

6.1風險評估

儘管BUIDL取得了巨大成功，但其運作仍面臨多維度風險。

技術風險

智能合約漏洞： BUIDL的核心合約或其依賴的第三方合約（如Wormhole、Circle贖回合約）中的任何未被發現的漏洞都可能導致災難性後果。儘管有相關協議的審計，但風險依然存在。
底層區塊鏈風險： 基金的運作依賴於其部署的各個公共區塊鏈。這些鏈上發生的重大事件，如51%攻擊、硬分叉爭議或網路長時間停機，都可能對基金的正常運行構成威脅。

監管風險

不確定性： 代幣化證券的全球監管框架仍在演變中。未來SEC或其他監管機構出台的新規可能會對BUIDL的現有結構或合法性產生影響。
跨境複雜性： 區塊鏈的全球化、全天候特性帶來了傳統基金所沒有的司法管轄權複雜性，尤其是在處理跨境交易時。

市場風險

流動性風險： 儘管Circle的USDC通道極大地緩解了贖回流動性問題，但這種即時流動性高度依賴於單一合作夥伴。白名單投資者之間的二級P2P市場流動性可能非常有限。
交易對手風險： BUIDL的運作依賴於一個由貝萊德、Securitize、BNY Mellon、Circle、Wormhole等組成的複雜對手方鏈條。鏈條中任何一個環節的失敗都可能對整個系統造成衝擊。
底層資產風險： 儘管風險極低，但基金仍然受其持有的美國國債和回購協議的市場風險影響，並且基金本身並不保證其NAV永遠維持在$1.00。

6.2合規與DeFi可組合性之間的權衡

BUIDL的核心設計體現了一種深刻的戰略取捨。

由Securitize管理的白名單是BUIDL實現合規的基石，同時是整個模式的護城河與圍牆。它確保了只有獲批的實體才能持有代幣，從而滿足了證券監管的要求。

這種中心化的控制機制，使得BUIDL無法與無需許可的DeFi協議（如Aave、Uniswap）直接互動，從而形成了一個“有圍牆的花園”或“許可制DeFi”生態。它為了監管合規，犧牲了DeFi最核心的開放式可組合性原則。

Securitize認為，這種許可制特性是其優勢而非缺陷。它允許在發生錯誤或欺詐時進行補救（如凍結、銷毀、重鑄代幣），並能執行OFAC制裁等法律要求，使其比匿名的、無記名的加密資產對機構而言更安全。

整個BUIDL生態系統的運作模式，從根本上說，是一種“受信任第三方”模型，這與加密貨幣最初的“去信任”精神背道而馳，但卻完美地契合了機構投資者的需求。投資者必須信任貝萊德能妥善管理資產，信任BNY Mellon能安全託管資產，信任Securitize能正確管理鏈上帳本和白名單，信任Circle能履行贖回義務。這是一個由多個受信任中介組成的鏈條。機構的運作依賴於信任、監管和法律追索權，而這正是BUIDL模型所提供的。

因此，BUIDL並非開放式DeFi的演進，而是一個與之平行的、許可制的、機構級DeFi的開端。在這個新生態中，對知名品牌的信任是首要的安全模型，區塊鏈技術則為其提供了效率增益。

6.3BUIDL與機構級RWA產品的演進

BUIDL僅僅是貝萊德宏大藍圖的第一步。

擴展資產類別： 貝萊德的願景遠不止於貨幣市場，而是延伸至所有證券的代幣化，包括股票和債券。BUIDL是這一更廣泛戰略的成功概念驗證。
深化DeFi整合： 未來的發展可能涉及更複雜的、受監管的“封裝”解決方案，這些方案可以在不破壞核心白名單機制的前提下，讓BUIDL的收益和抵押價值能夠更廣泛地被DeFi生態系統所利用。
制定行業標準： BUIDL的成功將推動行業走向RWA代幣化技術和法律框架的標準化，而貝萊德目前正處於影響這一處理程序的最佳位置。

07. 下一代金融的基礎層

BUIDL不僅僅是一個成功的基金，更是一個在產品市場契合度上的戰略傑作。

它精準地識別了DeFi生態系統的一個核心需求（穩定、合規、生息的抵押品），並建構了完美的產品來滿足這一需求，充分利用了傳統金融（信任、規模、資產管理）和Web3（效率、速度、可程式設計性）的雙重優勢。

BUIDL代表了TradFi與DeFi融合過程中的一個關鍵時刻。它為將現實世界資產引入鏈上建立了一個可行的、可擴展的、合規的藍圖。通過成為加密原生經濟的基礎抵押層，貝萊德不僅是進入了這個市場，更是將自己深深地嵌入了其金融結構的核心，從而將自己定位為下一代金融的基石。

然而，BUIDL面臨的最深層次的長期風險，可能並非技術或市場風險，而是源於加密生態系統內部的哲學分歧。

BUIDL的成功建立在被追求去中心化和抗審查的加密原生協議改採納的基礎上。這些協議正在一個中心化的、許可制的、可被審查的（Securitize可根據法律要求凍結代幣）基礎上建構自己的應用。這種依賴性與許多加密社區成員所珍視的核心價值觀相悖。隨著生態系統的成熟，可能會出現一場“向去中心化逃離”的運動，即協議主動尋求更具抗審查性的抵押品，即使這意味著犧牲部分收益或所謂的“安全感”。

因此，儘管BUIDL目前佔據主導地位，但其長期生命力取決於加密生態系統是否會持續將合規和收益置於對純粹去中心化的意識形態追求之上。

這種哲學層面的張力，是其最深刻、最無法量化的風險。

部分參考

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BlackRock and Securitize Debut New BUIDL Share Class on Solana ..., https://www.prnewswire.com/news-releases/blackrock-and-securitize-debut-new-buidl-share-class-on-solana-network-302410160.html
What Is BlackRock's BUIDL Fund? A Beginner's Guide To Tokenized Money Markets, https://www.ccn.com/education/crypto/blackrock-buidl-fund-tokenized-money-markets-explained/
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) - Cryptocurrencies - IQ.wiki, https://iq.wiki/wiki/blackrock-buidl
BlackRock Liquidity Funds - Prospectus, https://www.blackrock.com/cash/literature/prospectus/pro-brliquidity-cashreserveshares-feb.pdf
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund | BUIDL - RWA.xyz, https://app.rwa.xyz/assets/BUIDL
BlackRock launches its first tokenised fund: BUIDL - Summit.io, https://www.summit.io/blog-posts/blackrock-launches-its-first-tokenised-fund-buidl
Circle smart contract for real-time transfers of new tokenized BlackRock fund | Davis Polk, https://www.davispolk.com/experience/circle-smart-contract-real-time-transfers-new-tokenized-blackrock-fund
Final Report - Ondo (OUSG) - Particula, https://particula.io/wp-content/uploads/2024/06/Digital-Asset-Risk-Rating-Report-Ondo-OUSG-April-2024.pdf
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Factsheet BlackRock US Dollar Liquidity Fund (CH) I Acc USD - Fundsquare, https://www.fundsquare.net/download/dl?siteId=FSQ&v=S154FLPywfXFvEq16z5yCeWtU3PoWl7MmCXgEplqPMR9vwVVc8COg9U9XQ2y7aGnYaAWCn+r8mfnh2/lZCKJFLfwzRfndJkqaSIZML7Qgc16mpx8mU9ek8VIsggzhYNdE+ICZP8MSgvriyepVxisiA==
BlackRock's BUIDL: A guide to tokenized yield-bearing funds | Bybit ..., https://learn.bybit.com/investing/what-is-blackrock-buidl-token/
BlackRock Launches Digital Liquidity Fund BUIDL on Avalanche via Securitize, https://www.avax.network/blog/blackrock-launches-digital-liquidity-fund-buidl-on-avalanche-via-securitize?utm_campaign=Snow%20Report&utm_source=hs_email&utm_medium=email&_hsenc=p2ANqtz-9I6vM0WTopKNoaRdMfNRlCHFHKY0Bnzfa5Wg7q1RlYW_DjcKX_oYYZ6UdsJ_OdbE0oYl05
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund BUIDL Price - CoinGecko, https://www.coingecko.com/en/coins/blackrock-usd-institutional-digital-liquidity-fund
BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Analysis and Information Report - Readi, https://readi.fi/asset/fund-buidl-blackrock-usd-institutional-digital-liquidity-fund-by-blackrock/
Analysis of Blackrock's tokenized fund BUIDL, opening up a brave new world of DeFi for RWA assets | Web3小律 on Binance Square, https://www.binance.com/en/square/post/7781626907834
BlackRock's BUIDL fund explained: Why it matters for crypto and TradFi - Cointelegraph, https://cointelegraph.com/explained/blackrocks-buidl-fund-explained-why-it-matters-for-crypto-and-tradfi
BlackRock's BUIDL Fund - Kriptomat Cash, https://kriptomat.cash/en/blackrocks-buidl-fund/
BlackRock BUIDL Tokenized Fund Nearing $500M Milestone - Coinspeaker, https://www.coinspeaker.com/blackrock-buidl-tokenized-fund-500m/

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