高盛：中國產能困局

近日高盛發佈了研究報告China in transition: China's capacity-the delayed inflection（《產能困局--被延後的拐點》），探討了當下中國產能的困局，刺激政策暫緩失衡，七大行業何時迎來拐點？

一、產能過剩現狀：刺激政策掩蓋深層矛盾

在一年前高盛曾經分析了七大製造業（佔中國 2024 年 GDP 增長 25%、出口 7%）中，仍有五個行業產能超過全球需求總和。儘管國內刺激政策拉動了 16% 的電動汽車內需，暫時提升了產能利用率（如鋰電池從 55% 升至 60%），但供應鏈擠壓帶來的現金流改善只是短期假象。

- 2024 年中國太陽能元件產能佔全球 86%，但利用率僅 51%，2025 年預計回升至 54%。

- 電動汽車產能利用率從 2023 年的 54% 升至 2024 年的 61%，但行業利潤仍處低位，頭部企業與尾部廠商的現金成本差從 74% 縮小至 44%。

七大行業產能全球佔比雷達圖，突出中國在太陽能（86%）、鋰電池（80%）的絕對優勢

中國產能與全球需求對比圖，紅色的字標註的是產能超過全球需求的行業

二、行業分化：太陽能接近拐點，電動車亟需整合

（一）太陽能：周期底部，政策擾動延緩復甦

產能調整：2025 年太陽能產能預計削減 17%（30GW 終止 + 12GW 延遲），但需求增長因政策收緊（如分佈式太陽能並網限制）放緩至 6% CAGR，2026 年利用率或降至 53%。

成本洗牌：頭部企業加工成本優勢減弱，Group1 與 Group3 的現金利潤率差從 12%-74% 縮小至 5%-44%，中小廠商靠延長應付款維持生存。

（二）鋰電池：需求高增下的隱憂

產能擴張：2025-2027 年中國鋰電池產能將以 18%-22% 增速擴張，2027 年達 2953GWh，但 Group1 企業利用率已達 90%，中小廠商僅 50%-60%。

成本扁平化：需求回暖使 Group3 企業實現現金盈虧平衡，頭部與尾部的成本差從 74% 縮窄至 44%，但上游鋰價下跌將擠壓利潤。

（三）電動汽車：規模擴張與利潤失血並存

產能利用率回升：2025 年預計達 74%，但行業 EBITDA 利潤率仍為負，Group3 企業現金成本超售價 20%。

成本曲線陡峭化：頭部企業通過垂直整合降低成本，Group1 與 Group3 的現金成本差從 54% 擴大至 80%，中小廠商面臨淘汰壓力。

三、結構性亮點：空調與工程機械的韌性

（一）空調：全球化佈局鞏固優勢

產能紀律：2025 年國內產能增速控制在 3%，海外產能（如東南亞）翻倍，出口占比達 48%，有效規避關稅風險。

利潤穩定：頭部企業（如格力、美的）控制 80% 產能，Group1 現金利潤率達 15%，成本曲線未受價格戰影響。

（二）工程機械：出口支撐下的緩慢出清

產能過剩持續：2024 年利用率僅 31%，但出口占比 46%（如挖掘機海外銷量增 28%），部分抵消國內需求疲弱。

產品結構惡化：小噸位機械佔比從 60% 升至 80%，單價下降 12%，行業利潤被壓縮。

四、風險預警：刺激退潮後的 “明斯基時刻”

政策依賴性：2024-2025 年貿易換新拉動 230 萬輛電動車需求（佔 16%），但 2026 年退坡後可能導致利用率回落 3-6 個百分點。

海外產能反噬：中國廠商在東南亞新建的 27GW 太陽能產能、250GWh 鋰電池產能，可能加劇全球供應過剩。

五、結論：產能出清需 “創造性破壞”

當前七大行業的產能失衡本質是 “政策托底” 與 “市場出清” 的博弈：太陽能、鋰電池等行業需加速產能淘汰（如 2025 年 17% 的太陽能產能退出），而電動車、鋼鐵等行業依賴需求自然出清。投資者可關注兩類機會：

頭部整合者：如寧德時代（鋰電池產能利用率 90%）、美的（空調海外市佔率提升）；

技術迭代者：如隆基綠能（BC 元件降本 15%）、特斯拉（4680 電池量產）。 (資訊量有點大)