如果說2006年的美國經濟是建立在磚瓦之上（房地產），那麼2025年的今天，它已經完全建立在程式碼與K線圖之上（股市）。我們正在經歷過去65年來第三次、也是最驚險的一次資產配置大逆轉。這不僅僅是數字的遊戲，而是一場以“家庭資產負債表的穩定性”換取“高增長”的歷史性豪賭。1. 歷史的交叉點：房子不再是“王”在過去很長一段時間裡，美國中產階級的財富錨點是房子。但現在，這個錨點已經徹底斷裂並行生了轉移。請看下圖，它揭示了這一歷史性的結構位移。圖1 股票持有量超越房地產圖表解讀：紅線（股票）：美國家庭淨資產中股票和共同基金的佔比在2025年Q2飆升至 31%，創下歷史新高。藍線（房產）：房地產資產佔比同期跌破 30%，遠低於2006年泡沫頂峰時的38%。結論：這是過去65年來，股票資產佔比第三次超過房地產。前兩次分別對應了60年代的狂熱和2000年的網際網路泡沫。資產的所有權結構已經徹底改變。2. 這次為什麼不一樣？並非當年的“空中樓閣”看到“股票佔比創新高”，很多經歷過2000年網際網路泡沫的老股民會感到恐懼。那時候佔比也曾達到25%的峰值，隨後崩盤。但簡單地“刻舟求劍”是錯誤的，因為支撐市場的底層邏輯發生了質變。為了說明這一點，我們將2000年的科技股與今天的AI巨頭進行對比：圖2 現實核查：科技巨頭年度總營收對比（2000 vs 2025)圖表解讀：左側柱體顯示，2000年網際網路泡沫頂峰時，頭部科技公司的營收微薄，更多是基於“點選率”的概念炒作。右側柱體顯示，2025年的AI巨頭擁有恐怖的賺錢能力。根據預測，僅OpenAI一家公司到年底的年化收入就將突破 200億美元，且擁有高達70%的毛利率。結論：這次牛市是建立在“真金白銀”的現金流之上的，而非單純的市夢率。3. 危險的代價：我們用“安穩”換了“波動”既然公司賺錢能力強，那我們為什麼要擔心？ 因為股票和房子有一個本質區別：波動性（Volatility）房子雖然漲得慢，但它不會每天報價，給人安全感。而股票每一秒都在跳動。當美國家庭31%的財富都變成了股票，意味著全社會的財富波動被被人為放大了。圖3 美國家庭淨資產：隱含波動率指數圖表解讀：圖表展示了隨著家庭持股比例上升（從15%升至31%），家庭淨資產的每日/每月波動幅度顯著增加。結論：我們就像在坐過山車。2006年，房地產是經濟的“壓艙石”；而2025年，標普500指數成了經濟的“起搏器”。這意味著聯準會無法允許熊市發生股市大跌20%對消費信心的打擊，將遠超當年的房地產危機。4. 繁榮下的最大隱憂：富有的“窮人”既然聯準會不敢讓股市跌，那風險到底在那裡？風險不在於你的股票帳戶，而在於你的銀行存款。這是本篇分析報告我們想告訴你的最核心的風險提示：流動性錯配圖4 流動性陷阱：資產富足 vs 現金匱乏圖表解讀：資產端（標普500曲線）：美國人從未如此富有，股票帳戶市值不斷創新高。現金端（儲蓄率曲線）：美國人從未如此“手頭緊”，個人儲蓄率處於歷史低位，且信用卡違約率在上升。兩條線形成了一個巨大的“風險剪刀差”。深度分析：在“全員持股”且“低儲蓄”的今天，美國家庭實際上是在“裸奔”。他們假設股票隨時可以變現來支付帳單。但一旦股市出現10%的正常回呼，或者外部環境惡化（如日本債券收益率上升導致流動性收緊），由於缺乏現金緩衝，大量家庭將被迫賣出股票來維持生活。這種“被迫拋售”（Forced Selling）機制，會將原本正常的市場調整，瞬間放大為一場流動性危機。這才是這波歷史性漲勢中最脆弱的一環。5. 分析師總結與建議認清現實：無論你是否喜歡，你的財富命運已經與股市繫結。在此刻，持有大量現金可能跑輸通膨，但完全沒有現金則是自殺。關注AI營收兌現：只要科技巨頭的營收增長（如OpenAI的200億門檻）能持續兌現，泡沫就不會輕易破裂。系好安全帶：最大的風險不是股價下跌，而是你在股價下跌時沒錢花了。請確保你手頭留有至少6個月的生活備用金，不要把最後一分錢都投入股市。“以波動換增長”的時代，活下來，就是贏家。 (capitalwatch)

2025年12月22日，中國央行發佈一次性信用修復政策，核心是對符合條件的個人小額逾期資訊在徵信系統不予展示，採用免申即享自動處理，助力個人重塑信用。以下從核心要素、執行規則、配套與風險提示等方面詳細介紹：一、政策核心背景與目標背景：應對新冠疫情後續影響，幫助信用受損但積極履約的個人高效修覆信用。目標：最佳化徵信服務，降低個人信貸門檻，助力經濟回升向好。依據：《中國人民銀行關於實施一次性信用修復政策有關安排的通知》（2025年12月22日發佈）。二、嚴格適用條件（四項必須同時滿足）1.對象：僅限個人在央行徵信系統中記錄的信貸逾期資訊（不含非信貸類、企業類資訊）。2.時間：逾期資訊產生於2020年1月1日—2025年12月31日。3.金額：單筆逾期金額≤1萬元，不設筆數上限，不區分金融機構與業務類型。4.履約：須在2026年3月31日（含）前足額結清逾期債務，未結清者不納入修復範圍。三、處理時間與規則（按還款節點分兩類）1.2025年11月30日（含）前結清：自2026年1月1日起，相關逾期資訊不再展示。2.2025年12月1日—2026年3月31日結清：於還款次月月底前完成處理，不再展示。3.處理方式：由央行徵信中心統一技術處理，自動識別、免申請、免材料，個人無需主動操作。4.報告調整：逾期資訊的還款狀態由逾期改為正常，逾期金額清零，同步更新至報告的資訊概要與信貸明細模組。四、異議處理流程若符合條件的逾期資訊在規定時間後仍展示，可通過兩種管道申請核查：1.徵信中心400客服熱線2.各地央行徵信服務窗口徵信中心受理後，30天內完成核查與處理。五、配套措施與風險提示1.配套便利：2026年上半年，個人可額外獲得2次線下免費查詢信用報告的機會，便於核對修復結果。2.風險提示：該政策不收費、無需第三方代理；任何以“信用修復代辦”名義收費、索要敏感資訊的均為詐騙，切勿輕信。六、關鍵注意事項僅針對央行徵信系統的信貸逾期資訊，不覆蓋其他信用平台或公共信用資訊。修復為“不予展示”，並非刪除原始資料，金融機構按合規流程仍可在特定場景調取核驗。修復不免除已結清債務的其他法律責任（如合同約定的罰息、違約金等）。 (才說資本)

——在緊平衡中尋光，於結構性困境裡探路2025年，地方財政面臨嚴峻挑戰，“緊”字成為預算表的關鍵詞。今年一季度資料顯示，中國一般公共預算收入60189 億元，同比下降 1.1%，而支出逆勢增長4.2%，收支缺口擴大至 12626 億元。若將政府性基金納入計算，廣義財政赤字率在一季度已抬升至 4.8%，創下近年來新高。這種“收不抵支”的局面不再是個別現象，而是成為普遍現象：2024年，31 省財政自給率均值僅為49.2%，一半以上省份低於50%；縣級財政“三保”支出佔比超過可用財力的七成。在土地財政退潮、債務利息攀高、剛性支出只增不減的三重擠壓下，地方財政彷彿一輛負重爬坡的卡車，引擎乏力，剎車卻失靈。一、地方財政的困境（一）財政收支矛盾加劇收入端，以去年資料為例，2024 年上半年中國稅收收入累計增速為- 8.5%，增值稅、企業所得稅、個人所得稅三大主力稅種全面負增長；地方稅種中，除房產稅、耕地佔用稅等小額稅種外，幾乎“全軍覆沒”。支出端，城鄉社區、農林水、社保就業、債務付息等“地方事權”項目增速均高於5%。從區域來看，財政自給率呈現出東高西低的格局：廣東、江蘇、浙江自給率超過60%，而貴州、雲南、西藏不足 35%。這意味著，每花100元，西部省份要伸手向中央要65元，財政資源的跨區域調度已成為“日常急救”。（二）土地財政式微2024年中國土地出讓收入為4.87 兆元，佔GDP比重降至 3.6%，較 2020 年峰值腰斬。2025年預計再降 16%，跌至 4.1 兆元。報告中提到“地方政府性基金收入佔比十年最低”，這反映出土地財政的落寞。更棘手的是，土地收入下滑與債務到期高峰重疊。2024—2026 年，地方專項債年均到期規模超1.2兆元，土地出讓金曾是償債的“安全墊”，如今卻變成了“漏水的桶”。2008—2024 年中國土地出讓收入及其佔財政收入的比重變化（三）債務風險攀升截至2024年末，地方政府債務餘額為 47.54 兆元，其中專項債 30.84 兆元，佔比 65%。若算上城投有息債務，廣義債務規模已突破 100 兆元。債務率（債務餘額 / 綜合財力）超過 100% 的省份由 2020 年的 8 個增至 2024 年的 18 個。利息支出正在“吃掉”可用財力。2024 年上半年，地方財政債務付息支出佔比升至 4.6%，較 2017 年提高 1.6 個百分點；部分市縣利息支出佔比超過 10%，財政淪為“為債打工”。（四）縣級財政承壓縣級財政是“三保”的最後一道閘門，卻也是最先決堤的薄弱環節。2024 年縣級一般公共預算收入中，稅收佔比僅 35%，而“三保”支出佔比高達 72%。一位西部縣財政局長坦言：“我們現在是‘吃飯財政’，先保工資，再保運轉，民生項目只能‘看米下鍋’。”二、結構性困境根源：事權與財權錯配當前地方財政壓力的核心在於承擔了過重的支出責任。資料顯示，中國地方政府財政支出佔 GDP 的比重（22.28%）已超過中央（21.1%）。在具體領域，地方政府承擔了絕大部分的經濟事務、公共服務和超過一半的健康、社保支出，這在全球主要經濟體中較為罕見。然而，地方的財力卻與事權不匹配。分稅制後，地方自有收入僅佔中國的一半多一點，卻要承擔近九成的支出。巨大的缺口嚴重依賴中央轉移支付填補，2024 年規模已達 10 兆元。值得注意的是，中央轉移支付規模已持續超過其本級財政收入，形成了“中央借錢補地方”的倒掛局面。這種壓力還通過省以下財政體制層層傳導，省級政府傾向將支出責任下移，而市縣基層政府往往缺乏穩定稅源，導致財政運行困難。三、破局之路剛剛閉幕的中央經濟工作會議首次把“重視解決地方財政困難”寫入通稿，並同步提出“健全地方稅體系”，訊號再明確不過：中央既給“輸血”，更幫“造血”。從廣東把四大稅新增部分 90% 留給市縣，到各地“顆粒歸倉”式盤活閒置資產，再到零基預算全面推開、績效結果剛性掛鉤，地方層面也在同步探索“少花錢、多辦事”的治理升級。地方財政的困境是中國經濟轉型陣痛的縮影。陣痛之後，必是新生。當土地財政的潮水退去，那些率先完成產業迭代、治理升級、財政重塑的地區，將率先在沙灘上撿到貝殼。 (TOP行業報告)31省的債務與GDP比值（資料來源：中國國家統計局）

港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。當前AH兩地正同步完成中期調整，港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末海內外宏觀環境改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的歲末交易窗口。摘要近三個月港股調整的因素主要有三。1）以中美稀土關係為標誌開啟的中美關係博弈壓制市場風險偏好。2）海外流動性預期反覆：市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的反覆調整，引發美元指數的階段性強勢。3）風格切換與“擁擠度”調整：三季度以AI為首的科技類股行情高度集中，進入四季度，資金在階段性獲利了結與風險規避的需求驅動下，向紅利等高確定性類股轉移，此外海內外市場重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率進一步加劇這一過程。從大周期來看，目前港股處於牛市中段，其中流動性周期已經從2023年中隨海外七大央行開啟降息周期後連續上行。估值水平在港股連續修復後來到中上分位。盈利周期目前剛剛從底部回升，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，盈利修復斜率較為平緩。多重因素促成港股中期交易窗口打開。1）港股本輪經歷的市場調整增厚了安全邊際，為新一輪反彈預留了足夠的空間；2）南向資金依然保持淨流入態勢，或隨著海外流動性預期重新恢復，後續出現內外流動性共振；3）近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散；4）美國新版《國家安全戰略》未將中國置於戰略首位，中美對抗或烈度下降，疊加國內促內需政策加碼，港股有望受到正向刺激。配置選擇上：1）紅利：目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資防禦屬性會有所削弱，未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的；2）前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。重點關注網際網路、創新藥、新消費等類股。正文一、 引言港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。隨著AH兩地同步完成中期調整，當前港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末宏觀預期改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的年內交易窗口。二、近三個月港股運行的核心邏輯中美關係對風險偏好的壓制2025年10月9日，中國商務部宣佈進一步擴大稀土相關物項的出口管制範圍。次日，川普重啟對華關稅威脅。中美在稀土這一戰略性資源領域的同時動作，被市場視為緊張關係升級的訊號，直接觸發了避險情緒。短期恐慌情緒導致港股資金外流，機構優先獲利了結科技股等9月表現較好的高風險資產，引發以恆生科技為主的指數大幅下跌，交易量增長明顯，後大幅下降。10月30日，中美元首釜山會面，雙方就多項議題達成共識，涉及延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和出口管制等方面。關稅回到4月2日前原點，中美關係暫時走向穩定，同時港股風險偏好有所回溫。海外流動性預期反覆自9月18日聯準會重啟降息後，港股市場形成新一輪流動性寬鬆預期，但隨之而來的美國政府停擺導致美國通膨與就業關鍵資料缺失，同時在美國滯漲經濟環境下，聯準會內部爭議擴大，在10月及12月兩次降息決議中分別產生了2票和3票反對票，最新點陣圖顯示2026年僅降息一次。在川普政府的外部壓力，聯準會內部爭議不斷以及關鍵資料缺少的三重因素引導下，自9月至今海外流動性預期反覆變動。在市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的調整後，輝達Q3業績超預期但股價連續兩天下跌，由此引發市場上對AI泡沫的擔憂。同時微軟CFO指出，公司雲端運算和AI基礎設施投資可能需要15年甚至更長時間才能獲得回報，市場開始重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率，疊加美元指數在9月至11月的階段性強勢，對港股這一離岸市場的流動性環境構成了短期擾動。港股風格切換與“擁擠度”調整在港股三季度行情中，以人工智慧為首的科技類股表現極為亮眼，吸引了大量資金蜂擁而至，在9月其類股成份股交易總額佔據全部港股42%左右，導致市場交易結構一度呈現高度集中的“擁擠”態勢。然而隨著四季度開啟，在階段性獲利了結需求與風險規避情緒的雙重驅動下，資金配置邏輯出現顯著切換，開始從估值修復已較充分的科技賽道逐步向具備安全邊際的估值窪地以及基本面高確定性的防禦類股轉移。近期南向資金主要呈現顯著的結構性調倉特徵，具體表現為對銀行等低估值、高股息資產的持續淨流入，同時伴隨對部分資訊科技行業持倉的明顯淨流出，反映出在近三月調整期，追求穩健收益與風險控制的防禦性配置策略正逐步佔據主導地位。三、港股牛市剛行至中段港股市場本輪長周期牛市在去年四季度便已確立，伴隨內外部宏觀環境的系統性改善，整體節奏已行至中段位置。從驅動市場的三大周期性因素來看：目前流動性周期最領先，估值周期也已經顯著跟隨，盈利周期目前還剛剛啟動，以結構性行業景氣修復為主。流動性周期領先流動性周期已經從2023年中隨著全球七大央行降息周期的開啟走出低谷，目前降息周期大約走到中段，12月10日，聯準會如期宣佈降息25個基點，決策層內部出現分歧，三名理事投下反對票，之後的利率決議或將更加謹慎，但後續1-2年基調整體上還是寬鬆。同時國內基本面復甦偏緩下，利率將繼續維持低位，仍將有大量資金配置港股通紅利，特別是近期港股股息率有所上升，股債收益差暫時突破上調，或將持續改善港股流動性環境。總體估值水平達歷史中上分位港股在經歷了為期三年的深度熊市調整後，曾一度陷入極度低估的“價值窪地”。然而，隨著過去一年多的持續反彈與修復，大多數寬基指數如恆生指數的估值水平已攀升至歷史的中上分位數區間，其中PE近期於10-11之間震盪，而PB則在十年高位波動。盈利周期處於啟動初期當前中國內地的宏觀政策持續發力，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，尤其是消費與投資端的起色相對偏弱。受此基本面對應，港股整體的盈利修復斜率預計較為平緩，目前主要的盈利修復集中在結構性景氣類股，整個港股盈利修復仍處於早期啟動階段。四、為何當前是值得把握的交易窗口？港股核心資產調整較為充分港股本輪經歷的市場調整相當於為投資者增厚了安全邊際，其全球範圍內的估值吸引力有望上升。部分代表中國新經濟的核心科技資產，其估值已經回呼至更具吸引力的區間，此外港股中的創新藥、新消費的核心公司也已消化了年初上漲的大部分估值，為新一輪反彈預留了足夠的空間。流動性的內外共振回歸今年南向資金創下1.4兆港元淨流入紀錄，對港股市場的資金結構進行了重塑，其持續流入成為市場最堅實的“壓艙石”。即使在市場調整期，南向資金多數時間依然保持淨流入態勢，體現出其對港股資產的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，後續有望出現內外流動性共振。盈利周期拐點漸近近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。價格方面，11月份CPI同比上升0.7%，升幅比上月擴大0.5個百分點，為2024年3月份以來最高，PPI則環比上升0.1%，連續兩個月上升。出口方面，11月當月，出口2.35兆元，進口1.55兆元，分別增長5.7%和1.7%，與上月相比，增速分別加快6.5個和0.3個百分點，邊際回暖明顯。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散，進而催化各行業盈利改善加速。宏觀環境的潛在正向催化中美關係方面，美國白宮於12月4日發佈川普政府的新版《國家安全戰略》。這份檔案並未將亞太放在戰略首位，轉而旨在加強在美洲的主導地位，檔案還稱，美國將調整與中國的經濟關係，以互惠平等為原則，重振美國經濟自主地位。本版戰略或暗示美國將發生重大戰略轉向，中美直接對抗烈度或進一步下降，轉為有限的管控階段，雙方或更加注重務實的外交政策，這將為港股資產提供較貿易戰期間更溫和的國際環境。同時今年中央經濟工作會議部署了2026年經濟工作的八項重點任務，其中將“堅持內需主導，建設強大國內市場”列為2026年經濟工作的首要位置。重點從提振消費和保持投資合理增長兩方面發力，其中消費方面，會議提出要制定實施城鄉居民增收計畫，最佳化‘兩新’政策實施並著重提出釋放服務消費潛力，消費提振將對港股消費類股產生持續利多，內需主導方針或進一步催化國內基本面復甦，有利於港股盈利修復。五、紅利類股進一步縮圈，已調整成長類股或引領市場紅利需聚焦，普漲態勢難以為繼目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資在低利率環境下的"類債券"防禦屬性會有所削弱。未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的，因此紅利股票先前受南向資金追捧的普漲態勢或難以為繼，而需聚焦紅利優質標的。調整充分的成長類股或重新引領市場前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。網際網路持續關注業績驗證，及新業務增長。目前港股網際網路類股多數仍保持較高速度增長，重點關注即時零售補貼停戰後參與方盈利恢復情況，AI產品迭代以及商業化拐點機會。創新藥交易擁擠度下降，或迎來重大中期配置窗口。創新藥已走出交易擁擠期，近期行業驅動力明確，2025年國家醫保藥品目錄及首版《商業健康保險創新藥品目錄（2025）》12月7日發佈。共新增藥品114種，其中50種為1類創新藥，覆蓋腫瘤、慢性病、精神疾病、罕見病及兒童用藥等重點領域。總體成功率88%，較 2024年的76%明顯提高，19種藥品納入首版商保創新藥目錄。同時BD出海交易近兩月達37筆，BD交易驅動疊加支付改善有望帶來巨大價值重估機會。新消費中潮玩類股高景氣持續。目前新消費類股回呼較大，可重點關注高增長可持續的潮玩類股。 (中信建投證券研究)

2023年12月12日（上周五），納斯達克向監管部門提交一項新規提案，引發市場對IPO監管升級的關注。根據提案，即使企業完全符合常規上市標準，若交易所發現其存在股票易被操縱的風險訊號，將有權直接阻止其IPO處理程序。這意味著，未來企業上市不僅需要滿足硬性指標，更需通過交易所對潛在市場風險的動態評估。新規明確了兩類重點審查情形：一是公司治理層面，若董事會被認定缺乏足夠行業經驗，或關鍵顧問的從業背景存在可疑之處，企業將被納入更嚴格的審查範疇；二是交易行為層面，交易所可基於對同類公司歷史交易模式的分析，判斷是否存在操縱風險。這一調整直接針對近年來頻發的"拉高出貨"式IPO亂象——即通過人為推高股價至峰值後集中拋售，導致後續投資者遭受巨額損失。值得注意的是，納斯達克在提案中坦言，現行規則存在監管盲區：目前無法僅憑交易模式異常或顧問背景問題拒絕企業上市，因此需要通過新規獲得額外授權，以行使自由裁量權。這一表述揭示了監管層面對市場操縱行為的應對瓶頸，也凸顯了新規的必要性。近年來，部分中國小型企業IPO後的股價異常波動已成為監管重點關注領域。例如，有企業上市後股價單日飆升超2000%，但隨後數日便大幅回落，導致跟風投資者損失慘重。納斯達克為此已開展數年調查，試圖遏制此類非理性炒作。事實上，此次新規是納斯達克年內第二輪監管加碼。今年9月，交易所已推出更嚴格的上市標準，包括提高部分新上市公司的最低公眾持股比例，並加速低交易量公司的退市流程，建構"前端准入+後端清退"的雙重防線。業內分析認為，新規若最終落地，將顯著提升納斯達克對高風險IPO的攔截能力，尤其對治理結構薄弱、存在操縱嫌疑的企業形成威懾，有助於維護市場公平性和投資者利益。 ( 中概股港美上市)

近幾年以來，關於“全球投資”的話題越來越火熱。外資買入中國資產，中國投資者也在全球不同市場投資。A股投資海外市場、港股、中概股等T+0 ETF大合集來了！A股中錨定全球市場的ETF，主要有三個特點：第一，標的在全球，跟蹤的是美股或其他海外市場指數；第二，交易在A股；第三，支援T+0。目前A股市場上“全球投資T+0 ETF”，已經覆蓋了多個市場：有跟蹤納指100、標普500等寬基指數的，也有聚焦科技、半導體等海外細分賽道的，指數透明、規則清晰、交易路徑相對簡化。當然，便利並不等於“更容易賺錢”。跨境ETF的價格波動，除了指數本身，還會受到匯率、交易時差、情緒溢價等多重因素影響。尤其是T+0機制，在放大靈活性的同時，也對交易紀律和風險控制提出了更高要求。 (ETF進化論)

導語：12月10日至11日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議圍繞“堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”指出，要“著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等，深化住房公積金制度改革，有序推動‘好房子’建設，加快建構房地產發展新模式。”同時，會議強調要“積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”此外，會議還提出“深入推進中小金融機構減量提質”。在外部壓力加大和內部困難較多的複雜局面下，中國發展過程中積累的結構性問題亟待解決。其中，房地產市場存量風險、中小金融機構的“歷史包袱”以及地方隱性債務壓力等，是可能阻礙經濟發展與社會持續穩定的“硬骨頭”。IPP助理研究員李明令指出，當前風險的三個主要特徵是潛在風險增多、爆發可能性增加和傳染性強。如果不加以防範化解，可能引發更大危害。一、中央對“重點領域風險”的關注度正在上升筆者梳理了自黨的十八大（2012年）以來的14屆中央經濟工作會議，發現共有5屆出現了“重點領域風險”，分別是在2016年、2017年、2023年、2024年、2025年的會議內容上。也就是說，自2017年之後，2018至2022年的五年內均沒有再出現“重點領域風險”，然而卻在近三年連續提及，且在當年會議內容的出現次數變多，從之前只提了1次，到近兩年提了4到5次。表1：“重點領域風險”出現情況註：2015年、2021年提到“重大風險”，2022年提及金融、地方債務風險防控。圖源：作者製作近年來愈發頻繁的提及，體現了黨中央對“重點領域風險”的關注度正在上升。而這和中國所處的經濟發展階段有關，也與經濟恢復期以來的國內外經濟形勢有關。在經濟增速放緩疊加外部衝擊的背景下，當前的風險至少有三個特徵：第一，重點領域的潛在風險變多，存在更多安全隱患。第二，風險爆發的可能性更高，風險之間的傳染性強。第三，如果不加以防範化解，引發的危害將會更大。根據中央經濟工作會議的內容，重點領域主要涉及房地產、金融和政府債務等三個領域，其風險主要是指金融風險、房地產風險和地方政府債務風險。而這些都是近些年經濟發展的“硬骨頭”。三類風險相互傳導、互相交織，直接影響整體發展全域。房地產風險主要涉及樓市，包括房地產企業與房地產市場問題。一般來說，房地產風險被視為現階段系統性風險的起點。一方面，房地產是資金密集型行業，當遭遇資金壓力，會向金融體系傳導，拖累地方銀行體系；另一方面，地方政府長期通過土地財政獲得城市開發資金，依賴土地出讓收入與城投平台融資支撐基礎設施建設與公共服務，當房地產市場下行耽擱了資金回流，會使地方財政進一步承壓，進而影響捲入地方建設的整體建築行業及工程企業。分城市看，一線、二線、三四線城市去化周期分別為17.1個月、22.6個月、40.3個月。圖源：BBC金融風險主要肇始於股市、中小金融機構、非法金融活動。其中，股市本質上是資本市場，連接實體經濟、居民財富和宏觀政策，股市的不合理波動將會造成企業融資受阻、大量散戶財富縮水。中小金融機構由於數量眾多、規模偏小、資產較輕、自我治理體系不夠健全，抗風險能力較弱，比如近幾年就發生過個別村鎮銀行爆雷、中小銀行倒閉的問題，嚴重侵害了普通民眾的財產安全。非法金融活動包括非法集資、金融詐騙、高利貸等違法行為。金融風險的背後，宏觀上可能是外部風險衝擊、金融活動監管的問題；微觀上則可能是高額利益激勵、中小企業融資難等問題。截至2024年末，銀行業金融機構法人數量為4295家，較前一年減少195家。在“消失”的金融機構中，中小農村金融機構佔絕大多數。截至2025年6月末，該數字進一步下降至4070家。圖源：新華社地方債務風險主要涉及地方政府負債問題。《國務院關於2024年度政府債務管理情況的報告》的資料顯示，截至2024年末，全國政府負債率為68.7%。政府全口徑債務餘額92.6兆元。其中，國債餘額34.6兆元，地方政府法定債務餘額47.5兆元，地方政府隱性債務餘額10.5兆元。雖然負債率處於合理區間，遠低於G20國家的平均政府負債率（118.2%），但是債務總額依然十分繁重。具體到不同地方，有些地區的化債壓力較為巨大，尤其是經濟欠發達地區，甚至已經難以實現“三保”——保基本民生、保工資、保運轉。當然“化債”不是要消除所有債務，而是要建構出健康可持續的負債結構。二、重點領域風險的化解路徑變遷從會議內容可以看出，中央對於重點領域風險的防範化解工作十分重視，尤其是房地產風險，最近三年都有關注。在今年2025年的會議，主要關注房地產風險和地方政府債務風險。房地產風險，2023年、2024年、2025年都有專門提到。金融風險，2023年和2024年專門提到，2025年沒有。地方政府債務風險，2023和2025年專門提到，2024年沒有。針對房地產風險——2023年強調要“積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。”2024年強調要“持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。2025年則強調要“穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房。深化住房公積金制度改革，有序推動好房子建設。加快建構房地產發展新模式。”事實上，近三年化解房地產風險的重點都在於穩定房地產市場，試圖增加住房需求、去庫存，且房價不是明年的工作重點。去年提出的主要路徑是城市更新，今年則更加明確地指出下一步要“鼓勵收購存量商品房”。雖然城市更新能夠釋放大量住房需求，但由於各地進度不一，並不能借此快速消化庫存。最新資料顯示，2025年11月全國百城新建商品住宅去庫存周期（存銷比）達27.4個月，顯著高於約14個月的合理區間。[1]而通過收購存量，是盡快降低庫存、促進供需平衡的一種可取方式。有的地方在收儲後，便用於建設保障性住房、安置房、學生宿舍等等。但收購存量商品房的工作，仍需各地政府進一步規範化探索，應符合市場規律，避免只是“左手倒右手”的轉嫁行為。今年以來，超60個城市出台購房補貼或“以舊換新”類政策，保障性住房再貸款拓寬使用範圍，城市房地產融資協調機制“白名單”項目貸款超7兆元。圖源：新華社針對金融風險——2023年強調要“要統籌化解中小金融機構風險，嚴厲打擊非法金融活動。”2024年強調要“穩妥處置地方中小金融機構風險。央地協同合力打擊非法金融活動。”2025年則沒有專門提到。可見之前化解金融風險的工作取得顯著推進。根據2025年10月26日《國務院關於金融工作情況的報告》，到2025年9月末，全國融資平台數量、存量經營性金融債務規模較2023年3月末分別下降71%、62%，相關風險得到明顯緩釋。針對地方政府債務風險——2023年強調要“統籌好地方債務風險化解和穩定發展”。2024年沒有專門涉及。2025年繼續提及，強調要“督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。”相比於2023年，今年的變化在於“督促”和“最佳化”，化債力度更大，指向也更加明確。近年來從中央到地方，化解地方政府債務風險的攻堅戰愈發火熱。自2024年末國家打出12兆元的地方化債“組合拳”之後，各地出現了一些化債做法，有效推動了債務風險問題的解決。但為了更加平穩推進化債工作，進一步提升財政治理效能，最佳化“政策工具包”成為明年的化債工作重點。總的來說，中央正持續化解“重點領域風險”，竭力保障中國經濟安全。但在具體的政策思路上，也會隨著上一年度的工作情況因時制宜，基於內外部形勢，彈性調整工作重點、轉換工作方式，體現了中央政策制定的務實作風。基於今年的會議內容，可以看出兩個特點。一是更加具體明確，不只是理念性、目標性的提法，有了更多舉措性的提法，直接點出應該“怎麼做”。比如房地產風險，以往講促進房地產市場平穩健康發展、釋放住房需求潛力，今年直接提出要“鼓勵收購存量商品房”；而地方債務風險，以往講“統籌”風險與穩定的關係，今年直接提出要“最佳化債務重組和置換辦法”。二是更加有選擇性，不只是泛泛的風險對象，而是先解決更加緊迫的問題，解決更加基本的問題。比如今年不提及金融風險的化解，且房地產風險那裡沒有提及房價。並不是說金融已經沒有風險，而是表示之前已取得一定成效；也不是說房價已經不是問題，而可能是在暗示，在短期（一年）內只通過政策也很難解決房價問題，還是要結合市場來觀望。三、底線始終不變在近年的經濟工作會議中，黨中央對於重點領域風險化解的要求，始終是要“守住不發生系統性風險的底線”。也就是說，“重點領域風險”的問題之所以如此關鍵，是因為如果不適度加以化解，就可能引發整個經濟體系的系統性風險，這一風險跨越行業、區域和市場。中國作為超大型經濟體，一旦出現系統性風險，將會造成不可估量的損失，從宏觀經濟到微觀個體都會受到打擊。而化解重點領域風險，與其說是為了增強經濟發展動能，更是為了保障經濟上要平穩運行，做到穩就業、穩企業、穩市場、穩預期。“穩”是未來一段時期的重點。“穩”也是經濟韌性的體現，經濟韌性是一種不輕易被打垮打散的經濟結構，也是一種自我恢復能力極強的經濟體系。防範化解重點領域風險，是經濟轉型賦予的一道關於韌性測試的考題。“發展與安全”是經濟工作的一對重要關係。發展到一定階段，就要停下來處理安全風險的問題；風險化解到正常水平，就要繼續推進發展的步伐。在2023年中央經濟工作會議上，就提出要“堅持高品質發展和高水平安全良性互動，以高品質發展促進高水平安全，以高水平安全保障高品質發展，發展和安全要動態平衡、相得益彰”。中國式現代化的征程要做到行穩致遠，離不開發展與安全的平衡。 (IPP評論)

12月11日晚間，摩爾線程發佈股票交易風險提示公告稱，公司於2025年12月5日在上海證券交易所科創板上市，截至2025年12月11日，公司股票收盤價格較發行價格漲幅為723.49%，公司股票價格漲幅較大，顯著高於科創綜指、科創50等相關指數漲幅。公司股票價格可能存在短期上漲過快出現的下跌風險，投資者參與交易可能面臨較大風險。公司基本面未發生重大變化，也不存在其他應披露而未披露的重大資訊。摩爾線程表示，公司將於近期召開首屆MUSA開發者大會，預計短期內對公司經營業績不會產生重大影響。公司新產品尚未產生收入，產品實現銷售尚需要經過產品認證、客戶匯入、量產供貨等環節，均存在不確定性。新產品在市場競爭中未能取得優勢，或遭遇技術迭代滯後、市場需求不及預期、關鍵客戶匯入失敗或流失、量產供貨困難等不利情形，將對公司的整體經營業績和財務狀況產生不利影響。公司還提示業績虧損風險稱，2025年1—9月，公司營業收入為7.85億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤為-7.24億元。公司預計2025年歸屬於母公司股東的淨利潤為-11.68億元至-7.30億元。公司未來的營業收入可能增長較慢或無法持續增長，存在未來一段時間內持續虧損的風險及無法在管理層預期的時間點實現盈利的風險。12月11日收盤，摩爾線程股價達到最高價941.08元，漲28.04%，總市值達4423億元，股價離千元大關僅差6.26%。按照發行價114.28元計算，如果投資者中籤摩爾線程新股且能持有至今，單簽浮盈將超過41萬元。（聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。) (21世紀經濟報導)