摩根大通&高盛：“H20恢復”利多有多大？騰訊與阿里的戰略差異，雲大廠的收入與資本開支

2025/07/18

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摩根大通認為，“H20恢復”雖是增量利多，但遠非“遊戲規則的改變者”。同時在這場AI競賽的初期，阿里的“賣鏟”模式似乎能更快地為股東創造財務回報，而對著眼長期目標的騰訊來說可能短期利空。高盛則預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

對於關注中國科技巨頭的投資者而言，近期輝達計畫恢復對華供應H20晶片的消息無疑是市場焦點。然而，摩根大通的最新分析為這股熱情澆上了一盆冷水：這雖是增量利多，但遠非“遊戲規則的改變者”。

7月16日摩根大通發表研報指出，在這場AI競賽的初期，阿里的“賣鏟”模式似乎能更快地為股東創造財務回報，而對騰訊來說可能短期利空。此前7月15日，高盛發表的研報則預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

摩根大通認為，投資者不應過分高估H20恢復供應對雲廠商收入的直接提振作用，而應更深入地審視各家公司的AI戰略、資本開支計畫以及其對利潤率的實際影響：

短期財務影響分化顯著：由於戰略路徑截然不同，該消息對阿里巴巴構成短期利多，但對騰訊卻是短期利空。阿里作為“賣鏟人”，其AI投資能更快地通過雲服務變現；而騰訊聚焦於免費的AI應用開發，巨大的資本開支和營運成本將直接侵蝕其短期利潤率。
資本開支（Capex）是關鍵情緒指標： 別指望雲廠商收入會因此暴增，真正的看點在於資本開支的穩步增長。摩根大通預測，繼2024年的囤貨熱潮後，2025年行業資本開支增速將放緩，但仍將保持穩定增長，這是塑造投資者對該行業信心的核心財務指標。
需求並未“指數級”爆發：市場對AI算力的真實需求是“溫和增長”而非“指數級爆發”，尤其是在缺乏原生AI殺手級應用的外部公有雲客戶中。因此，晶片供應的恢復不會立刻轉化為雲廠商收入的大幅上修。

儘管阿里和騰訊都涉足對外銷售算力和對內開發AI應用，但兩者的戰略重心存在本質區別，這直接導致了H20恢復供應對其財務影響的差異。

摩根大通認為，H20的恢復供應對阿里而言是積極的，有助於其更好地服務外部開發者，而在AI發展的早期階段，阿里的AI投資回報率應高於騰訊：

“賣鏟人”阿里巴巴：

資料顯示，騰訊的元寶APP月活躍使用者從2024年12月的290萬，飆升至2025年3月的4200萬，並在6月穩定在4000萬左右，躋身行業前三。同時，騰訊還將元寶內嵌至微信、騰訊文件和QQ瀏覽器等生態系統中。

研報指出，騰訊建構AI生態的策略長期來看是有利的，但目前由於這些AI功能均免費提供給使用者，其巨大的算力消耗和營運投入在短期內對公司損益表是負面的：

“應用開發者”騰訊：

騰訊著眼長期但犧牲短期利潤，戰略重心是成為一名“生成式AI應用開發者”，優先滿足內部AI應用的需求，而非外部客戶。
預計AI資本開支將在2025年造成約2個百分點的利潤率稀釋。其電腦及其他營運裝置的折舊佔總收入的比重，將從2024年的2.9%躍升至2025年的4.5%，這意味著在沒有直接變現手段來彌補的情況下，僅折舊一項就將帶來1.7個百分點的利潤率負面影響。
預計AI營運開支（Opex），包括人才招聘（如未來3年提供2.8萬個實習崗）和使用者獲取成本（據報導僅2月份元寶App的行銷費用就達2.81億人民幣），預計將對2025年的利潤率產生另外1個百分點的衝擊。

資本開支是衡量雲廠商AI投入決心的關鍵。

摩根大通預測，在經歷了2024年下半年的囤貨高峰後，2025年行業整體的資本開支增速將會放緩：

阿里巴巴：預測2026財年（截至2026年3月）的資本開支將達到1090億人民幣，同比增長25%。阿里在最近一個季度報告了160億人民幣的資本開支，摩根大通認為其全年計畫正在穩步推進。
騰訊：預計其2025年資本開支將達到940億人民幣，同比增長22%。

而高盛的預測則提供了更細化的時間節奏，預計阿里和騰訊的資本開支將在2025年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

這與摩根大通的年度增速放緩判斷並不矛盾，反而共同描繪出“先抑後揚”的年度開支圖景。

摩根大通明確指出，市場不應將輝達 H20晶片的恢復供應視為中國生成式AI發展的重大轉折點。

首先，由於大型雲服務商在過去幾個季度已大量囤積AI晶片，4月初宣佈的H20限制措施並未在行業內造成普遍的供應緊張。

其次，自2025年1月DeepSeek大語言模型發佈以來，市場對GPU算力的需求和AI功能的消耗呈現出“溫和增長”態勢，而非大眾想像中的“指數級增長”。這種溫和的需求增長主要源於公有雲的外部客戶。

摩根大通觀察到，真正大量用GPU跑AI的頭部公司（如字節、騰訊、百度），他們用的是自己買的GPU，而不是租公有雲的GPU。所以這些GPU需求雖然真實存在，但不會變成阿里雲、騰訊雲等雲服務商的“收入”。

而公有雲的外部客戶，大多是中小型AI應用開發者，儘管廣泛採納了生成式AI，但其消耗增長相對平緩。 (invest wallstreet)