輝達的下一個統治階段開始了

輝達公司（NASDAQ：NVDA ）在短短三個月內上漲了50%，這家曾經的頂級晶片製造商，如今已崛起為全端 AI 基礎設施領導者。

Blackwell (GB200) 的推出和 Spectrum-X 的規模化發展，推動了投資者的關注點從硬體數量轉向平台的盈利。儘管有逆風因素考驗了公司的韌性，但該公司不僅保持了 75% 以上的毛利率，還預計第二季度營收將強勁增長至450 億美元，高於市場預期。

此外，以GB300、Vera Rubin和Rubin Ultra為核心的輝達路線圖，在動盪的AI領域提供了難得的清晰思路。這些下一代平台在保持向後相容性的同時，實現了推理性能的大幅提升，加速了超大規模、自主AI和企業級部署。

至關重要的是，輝達不僅在擴展晶片規模，還在將整個晶片棧商業化。從 Blackwell 機架到 Spectrum-X 網路和 CUDA 軟體。儘管面臨在華市場相關的不利因素，輝達的自由現金流利潤率仍超過 60%，毛利率也超過 75%，執行力不僅保持穩定，而且還在加速提升。

雖然估值存在溢價，但其背後支撐因素包括：佔主導地位的平台經濟效益、不斷增長的經常性收入以及無與倫比的生態系統深度。輝達的結構性優勢使其具備多年增長的潛力，使其成為人工智慧基礎設施領域的核心持股。

未來三年，輝達的收入增長將由清晰明確且雄心勃勃的硬體到平台路線圖驅動。

短期催化劑是GB300系列（或Blackwell Ultra），它利用現有的GB200平台，提高了推理吞吐量、記憶體利用率，並將每瓦性能提升了50%。

到2025年第四季度，NVL72的出貨量將實現規模化增長，全機架NVL72設計將在超大規模資料中心和AI工廠中紮根。該產品將成為Nvidia在高利潤資料中心推理工作負載領域領導地位的基石，該領域目前佔其資料中心業務的70%以上。

2026年下半年，輝達將發佈Vera Rubin架構，這是基於HBM4記憶體、基於3nm節點建構的全新晶片系列。Vera Rubin NVL144將提供比GB300高三倍以上的推理計算能力提升，同時提供機架級系統級架構相容性。它具有向後相容性，使客戶無需重建基礎設施即可過渡，從而加速自主AI項目以及更廣泛的企業部署。

在2027年之前，Rubin Ultra設計將繼續突破極限。憑藉NVL576機架設計，它可以提供高達15 exaFLOPS的FP4吞吐量，大約是新GB300系統計算能力的14倍。與Spectrum-X800和NVLink v6等下一代網路技術一起，Rubin Ultra將成為下一代AI推理雲的旗艦產品。這些新技術將鞏固Nvidia在全端資料中心部署領域的領導地位，將硬體、軟體和網路完美整合。

在消費級顯示卡方面，輝達 RTX 50 系列顯示卡將推動中期增長。包括面向主流市場的 RTX 5060 和面向高端市場的 RTX 5090，這兩款顯示卡均支援全新 GDDR7 視訊記憶體以及新一代 DLSS 4 幀生成技術。在專業級顯示卡方面，輝達將推出全新的專業級 GPU、工作站產品線、RTX PRO 系列、新一代 DGX 平台，同時還將推出針對本地邊緣 AI 工作負載最佳化的軟體工具。

如今正憑藉符合出口標準的輝達硬體（例如 RTX 6000D 和 H20 加速器）重新吸引人們的關注。這本身就意味著 2026 財年將帶來 100 億至 150 億美元的收入機會，為輝達原本佔據主導地位的資料中心業務帶來另一個利多。

總體而言，輝達的產品路線圖（2025 年推出 GB300、2026 年推出 Rubin、2027 年推出 Rubin Ultra）確保了其持續的產品領先地位和可預測的盈利能力。隨著超大規模資料中心資本支出的增長、企業採用率的加快以及消費者更新周期的同步推進，輝達在結構上已做好長期、平台主導型增長的準備。雖然存在競爭風險，通常體現在定製晶片和其他 AI 架構方面，但該公司的執行速度、生態系統的深度以及前所未有的堆疊整合表明，其領導地位穩固。

在接下來的幾年裡，輝達預計2026財年第二季度的收入將達到450億美元，同比增長72%。即將推出的GB300 Blackwell Ultra已部署CoreWeave ( CRWV )，將再次提高計算密度，同時降低推理工作負載的單價。液體冷卻、下一代NVLink互連以及機架規模的最佳化，降低了電力成本和空間數量，使市場除了超大規模企業外，還能夠被更廣泛的企業部署。

管理層預計AI的長期潛在市場規模將達到1兆美元，其中基礎設施本身就需要3000億至4000億美元。輝達能夠提供帶軟體的機架級系統以及整合網路，這使得前者能夠利用定價權和商品化隔離的優勢。然而，競爭正在加劇。

AMD的 MI325X 和即將推出的 MI400 系列正在獲得關注，至少在輝達規則限制較少的在華市場是如此。Groq 和 Tenstorrent 也在開發功耗更低的推理專用晶片。雖然競爭對手距離搶佔輝達的市場份額還有很長的路要走，但它們確實能帶來定價壓力，並能在邊緣地帶搶佔市場份額。

輝達計畫斥資超過 100 億美元進行下一代 AI 研發，並建設下一代主權叢集，這體現了其意願，但也需要證明。300 英鎊左右的回報、網路延遲以及進一步的軟體貨幣化對於支援 2026 年的增長目標至關重要。NeMo 作為基礎平台典範的成功，也將決定輝達能否在獲取基礎設施收入之外，挖掘下游 AI 價值。

以正常標準來看，甚至極端情況下，輝達的估值仍處於溢價區間。截至今日，該股市盈率為54倍，預期市盈率為40倍，而行業平均水平分別為23倍和24倍。雖然這代表著64%至130%的溢價，但實際上，與輝達五年平均市盈率相比，這只折價了約14%，這表明投資者已經消化了某種正常化因素。

然而，更能說明問題的是輝達的市盈率與增長率 (PEG)，其 GAAP 市盈率為 0.68，非 GAAP 市盈率為 1.37，均低於行業中值，這意味著該公司的市盈率至少部分由其增長所支撐。換句話說，輝達的股價昂貴，至少就盈利增長而言，並非不合理。

以企業價值計算，該股預期市銷率（EV/Sales）為21倍，預期息稅前利潤（EV/EBIT）為34倍，較行業標準溢價560%-660%。其21倍的預期市銷率和29倍的市淨率進一步強化了其內在的增長假設，這種假設根植於該公司不僅在AI加速器市場佔據主導地位，還持續將端到端基礎設施貨幣化的業務。

然而，這樣的倍數是基於近乎完美的執行力。一些輕微的失望，無論是收益率還是AI需求受限等都會迅速縮減倍數。因此，輝達的預期EV/EBITDA為34倍，而行業平均水平為15倍，兩者之間的差距尤為小。但考慮到輝達60%以上的自由現金流利潤率、領先的AI軟體生態系統（CUDA、NeMo）以及日益增長的平台粘性，這樣的倍數與其說是過剩，不如說是稀缺。

沒有任何一家上市公司像輝達一樣，經歷過定製晶片、網路規模和專有AI軟體貨幣化領域的三重領導地位。儘管投資者應該警惕地緣政治風險和新的競爭，但這些都無法抵消輝達長期自由現金流的強勁增長。對於長期股東而言，現在的溢價可能僅僅是在一代人一次的基礎設施周期中擁有壟斷資產的成本。

面對輝達壓倒性的市場地位，未來的道路並非毫無風險。出口管制已經導致45億美元的資料中心收入損失，進一步的制裁可能會削弱其進入關鍵增長市場的機會。雖然輝達部署了像H20這樣符合出口標準的晶片，但它們可能無法彌補高端計算禁運造成的需求損失。

另一個威脅是日益激烈的競爭，尤其是來自 AMD 的 MI300 系列以及Google（TPU）和亞馬遜（Trainium）等超大規模廠商的定製晶片。儘管它們尚未達到同等水平，但它們可能會逐漸削弱輝達在邊緣計算和推理密集型工作負載方面的定價能力和市場地位。

話雖如此，輝達成熟的軟體堆疊（CUDA、NeMo）、廣泛的供應鏈整合以及多節點路線圖抵消了上述部分擔憂。風險確實存在，但很少有公司能像輝達一樣擁有如此規模、平台領導力和價格權威，從而保持其長期發展勢頭，即便不能完全確保其安全。

輝達未來三年的發展規劃清晰可見，2025 年的 Blackwell GB300、2026 年的 Vera Rubin 和 2027 年的 Rubin Ultra 奠定了其基石。這些架構將大幅提升推理性能，並推動超大規模資料中心和主權雲平台的機架級 AI 部署。憑藉無與倫比的晶片、網路和軟體堆疊整合，以及領先的自由現金流利潤率，輝達已在 AI 基礎設施領域佔據主導地位。對於高瞻遠矚的投資者而言，這並非巔峰，而是一個騰飛的平台。 (美股研究社)