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大摩閉門會：從1.2兆水電站到加密貨幣
一個超級工程能帶來多大的財富機會？
上周末，雅魯藏布江下游水電站宣佈開工，總投資高達1.2兆元，裝機容量60-70吉瓦，堪稱中國水電史上的“超級航母”！這個項目不僅將改變中國能源格局，還將點燃多個行業的投資熱潮！
大摩今天的內部閉門會重點提到了雅江電站、地產物管、富途證券等的投資機會，盛運君繼續做解讀。
一、雅魯藏布江水電：中國能源史上的“超級工程”
雅魯藏布江水電站有多牛？它規劃建設5座T級電站，總裝機容量60-70吉瓦，相當於中國去年水電總裝機（436吉瓦）的1/6！更誇張的是，單千瓦投資高達1.7萬-2萬元，遠超之前白鶴灘（1.3萬元/千瓦）等項目，堪稱“史上最貴水電”！
這個項目為什麼這麼重要？中國水電去年總裝機436吉瓦，其中大水電380吉瓦，抽水蓄能60吉瓦。雅魯藏布江項目一上來就貢獻了60-70吉瓦，直接拉動整個水電行業的關注度！建設周期預計10-15年，從節流、澆築大壩到安裝水輪發電機組，每一步都將帶動上下游產業鏈的狂歡。
投資機會：
水輪發電機組：東電和海電將平分500億市場蛋糕，3-5年後進入裝置招標高峰期。
特高壓輸電線路：項目需要6-7條特高壓直流線路，總投資1800億-2000億元，西電、特變電工、平高、南瑞等企業將迎來訂單爆發。
長期紅利：雖然短期利潤貢獻有限，但項目帶來的訂單確定性將大幅提升相關企業的估值。
二、水泥、鋼鐵、銅鋁：基建狂歡的“第一桶金”
雅魯藏布江水電站的建設，首當其衝利多基建材料行業，尤其是水泥和鋼鐵。根據行業測算，這個超級項目將拉動2500萬-5000萬噸水泥需求，年均100萬-200萬噸，雖然佔全國水泥需求（18億噸）比例不大，但區域性影響巨大！
1. 水泥：西藏“暴利”市場
水泥是區域性產品，運輸半徑通常在500公里以內。雅魯藏布江項目將直接點燃西藏水泥市場。目前，西藏水泥價格高達500元/噸，遠超全國均價（330元/噸），毛利更是達到200元/噸，比全國龍頭（50元/噸）高出4倍！
最大贏家：華新水泥，其西藏工廠距離項目僅400公里，預計拿下50%市場份額，利潤暴增可期！海螺水泥、中國建材、西藏天路也將分一杯羹。
投資邏輯：項目開工後，水泥需求立馬爆發，疊加反內卷政策和季節性漲價，短期股價有望繼續沖高！
2. 鋼鐵：年均15-20萬噸增量
水電站對鋼鐵的需求預計在300萬-400萬噸，年均15-20萬噸，相比全國9億噸粗鋼產量不算大，但對區域鋼企仍有提振作用。
投資邏輯：年底減產壓力將收緊供給，鋼價有望上漲，鋼企毛利提升可期。
3. 銅鋁：電力裝置需求暴漲
水電站建設後期將拉動電纜和電力裝置需求，銅和鋁作為核心材料將迎來增量。長期來看，水電發電增加可能減少動力煤需求，但短期內銅鋁相關企業將率先受益。
市場反應：
項目消息公佈後，華新水泥A股三連板，港股單日暴漲80%！鋼鐵、建材等類股也集體大漲。雖然漲幅已超基本面（華新業績增幅預計僅10%），但市場情緒高漲，疊加財政刺激預期，短期仍有機會。建議投資者等待情緒穩定後，關注長期佈局機會。
三、石化行業：反內卷政策下的“翻身仗”
石化行業過去幾年因產能過剩飽受詛咒，但這次反內卷政策讓它站上了風口！2015年後，國家放開原油配額，石化行業進入6-7年大建設周期，乙烯等產品產能激增。未來4年，若不加管控，乙烯產能將翻倍，達到15%年均增速，徹底抹平進口依賴，但也將導致嚴重過剩。
反內卷的三條路
國家將石化行業列入反內卷十大重點行業，政策可能有三種方向：
1、關停舊產能：20年以上乙烯舊產能僅700萬噸，而未來4年新建產能高達4000萬噸，關停效果有限。
2、升級舊產能：國企資產負債表健康，升級意願強，但無法有效降低產能。
3、限制新建產能：最有效！若嚴格限制新項目，行業產能利用率（目前70-80%）將快速回升，疊加需求年均中低單位數增長，將推動估值和股價大反轉！
煉油行業：國企笑開花
煉油行業較為分散，山東地煉落後產能較多，關停或升級將利多國企（如中石化）及新投產企業（如恆力、榮盛）。限制新建對煉油影響有限，因未來新增項目僅1-2個。
投資邏輯：
石化行業估值已跌至歷史低位，機構持倉極低。反內卷政策若嚴格執行，行業將迎來估值重估，中石化、萬華化學等龍頭有望率先反彈。短期內，政策細節未明，建議密切關注審批收緊訊號。
四、地產與物管：分化加劇，優選龍頭
“房地產的成功在於長期堅持優質資產。” —— 李嘉誠
地產和物管行業上半年表現如何？整體疲軟，但分化明顯。開發商利潤預計同比下降15%，收入下滑5-10%，毛利率壓縮3個百分點。物管行業則相對穩定，利潤增速5-6%，但頭部企業表現更優。
1. 地產：國企韌性強，民企承壓
國企亮點：建發利潤實現高單位數增長，華潤置地僅下降中單位數，毛利率逐步走出谷底。
民企困境：龍湖核心利潤暴跌60%，毛利率低至1%；萬科、金地虧損擴大，因資產低價出售導致減值損失。
下半年關注點：預售目標下調、毛利率指引偏弱、減值撥備是否充分、租金收入上調潛力（如華潤置地、新城租金增長10%以上）。
投資推薦：華潤置地（轉型商業管理，租金超預期）、建發（新地塊毛利率高，跑贏同行）。
2. 物管：頭部企業逆勢增長
綠城服務：利潤增速超20%，領跑行業，得益於利潤率修復。
華潤萬象：利潤增長15%，商場同店增長超預期，全年指引有望上調。
萬物云：利潤增長10%以上，母公司拖累減弱。
中海物業、碧桂園服務：增長偏弱，利潤率和現金流承壓。
關注點：收繳率下滑、第三方應收款減值、配息政策（行業股息率5%，華潤萬象100%配息，萬物雲5.7%股息率）。
投資推薦：華潤萬象（穩定盈利+高分紅）、綠城服務（高增長+業績可見性強）。
五、富途證券：加密貨幣業務點燃新引擎
富途證券最近因加密貨幣業務成為金融行業焦點，股價兩周暴漲30%！為何如此火爆？我們來拆解：
1. 加密貨幣業務：45%收入增量
富途預計到2027年，加密貨幣現貨交易和staking業務將推動收入增長45%，基於20%滲透率和25個基點佣金率。若加入衍生品、穩定幣等業務，收入增量可再放大50%！
交易所牌照：富途年底前有望拿下香港VATP牌照，未來或吸納全港甚至海外加密交易量，享受馬太效應。
穩定幣潛力：若參與發行或分銷，富途可基於香港市場交易量賺取投資收益，空間巨大。
2. 估值空間：28倍PE可期
富途當前PE約20倍，歷史區間10-20倍。若加密業務兌現，估值可達28倍，目標價208港元！對比美國Coinbase（60倍PE），富途上行空間巨大。
核心邏輯：加密業務費率高，利潤貢獻遠超收入，驅動估值重估。
3. 稅務風險可控
國內稅務趨嚴對富途大陸客戶（佔比20%客戶數、30-35%資產）影響有限：
港股通標的少、資金回流不便。
香港券商需通過CRS系統共享帳戶資訊，規避稅務不現實。
美國券商雖無CRS協定，但稅局可通過歷史資料稽查，風險仍存。
加密業務面向非大陸客戶，稅務問題不影響核心增長邏輯。
投資邏輯：富途加密業務打開新增長曲線，短期波動是買入機會，長期看好估值突破。
盛運君認為，從這次大摩會議中，我們至少能看清幾條清晰的未來主線：
1、長線基石： 以雅魯藏布江水電站為代表的超級工程，將開啟長達10-15年的投資周期，利多高端裝備、特高壓和區域建材龍頭 。
2、反轉之錨： 以石化行業為代表的傳統周期類股，正站在“反內卷”的政策拐點上，存在巨大的價值重估潛力 。
3、穩定之選： 在不確定的市場中，物業管理公司的穩定現金流和高股息，是穿越周期的“壓艙石” 。
4、未來之星： 以富途為代表的科技金融公司，正在開闢加密貨幣的“新大陸”，有望帶來戴維斯連按兩下 。 (盛運德誠投資)