穩定幣，金融創新還是隱患？

伍治堅：穩定幣之爭，終歸是規則與信任之爭。誰能在安全、透明、效率之間找到平衡，誰就將掌握未來數字貨幣金融體系的話語權。

穩定幣，如今正站在監管改革的風口浪尖。2025年7月18日，美國總統川普簽署《天才法案》（Genius Act）。該法案首次為穩定幣設立明確的聯邦監管標準，要求1:1美元抵押、定期審計、即時贖回機制，以及持有人優先清償等條款。它為行業帶來合法性，但同時也揭示了背後的權力糾葛，最直接的受益者是那些具備規模與透明度的主流穩定幣發行方。

《天才法案》明確規定：只有獲得聯邦許可、或持有聯準會和美國聯邦存款保險公司（FDIC）監管的機構才能發行“支付穩定幣”，而發行商需持有高品質儲備資產（如美元現金或者美國國債）。截至2025年7月22日，全球穩定幣總市值約為2680億美元左右，其中幾家龍頭如下：

1. Tether（USDT）. USDT是目前全球市值最大（1610億美元左右），流動性最高的穩定幣，持有大量美債（近1000億美元）。其缺點是審計不透明，在歷史上曾多次發生儲備披露爭議。比如在2021年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）對 Tether 處以 4,100 萬美元罰款，認定 2016–2019 年間，Tether 宣稱其發行的 USDT 每個均由 “充分美元儲備” 支援，但實際僅少量以美元計值存款，其他部分為商業票據、貸款或第三方資金。同年，紐約總檢察長辦公室（NYAG）裁定 Tether 與 Bitfinex 混合公司和客戶資金，用以彌補高達 8.5 億美元的儲備缺口，最終以 1,850 萬美元罰款了結。

2. USDC（USDC）。 USDC是目前世界上市值第二大（650億美元左右）的穩定幣。其優點是資產披露透明，由上市公司Circle公開審計，市場信任度相對較高。但是在2023年受到矽谷銀行（SVB）擠兌事件影響（下文有詳述），其價格一度下跌10%以上，最終幸虧聯準會出手解決擠兌事件危機，得以轉危為安。

其他幾個市值比較大的穩定幣還包括：DAI、Ethena USDe、World Liberty USD1等。其中值得一提的是USD1。USD1 是由 World Liberty Financial 推出的穩定幣，該公司與川普家族密切相關。根據公開資料顯示，World Liberty Financial 成立於 2024 年，由川普家族擁有 60% 控股，並收取 75% 代幣銷售收入。公司於 2025 年 3 月推出 USD1。公司管理層由 Trump 家族成員與外部合作夥伴共同構成：美國總統川普的兒子Eric Trump 和 Donald Trump Jr. 都擁有“Web3 大使”（Web3 Ambassador）頭銜並參與日常管理，川普本人被列為“Chief Crypto Advocate”。

顧名思義，穩定幣最大的賣點之一，是其幣值和法幣（比如美元）以1:1比例鎖定。那麼問題在於，穩定幣真的像宣傳的那樣為投資者帶來穩定麼？

在回答這個問題前，我們先來看兩個最近的案例。

第一個案例，是2022年UST演算法幣崩盤事件。

2018年，Do Kwon 與 Daniel Shin 在新加坡創立了Terraform Labs，並推出其主要產品 UST 和 LUNA，構成演算法穩定幣機制體系。當UST價格超過1美元時，使用者可以銷毀等值LUNA並鑄造 UST, 然後在市場上賣出以賺取差價。由於UST 供應增加，價格下跌，其價格應該會回落到1美元。當 UST 價格低於 1 美元時，使用者可以 用 1 個 UST 換回價值1美元 的 LUNA，然後將換出的 LUNA 賣出獲利。該操作會銷毀UST 導致其供應減少，並推動其價格回升到1美元。

該設計的初衷，是期望基於UST和LUNA之間的套利操作，維繫UST的價格錨定。其中有一個關鍵的假設，是該穩定機制依賴LUNA的價值。然而2022年5月，LUNA暴跌，UST迅速脫錨，跌至約 0.1美元，造成兩者合計市值蒸發約 45–50 億美元，並引發整個加密市場約4000億美元的市值蒸發。成千上萬小投資人血本無歸，一些機構如新加坡的三劍資本（Three Arrows Capital） 崩盤，整個鏈上生態震盪。後來，UST和Luna均被重組更名。該事件成為演算法模型失效的典型案例，提醒廣大投資者們不要再幼稚地相信“無抵押+演算法”的穩定幣設計。

第二個案例，是2023年USDC和矽谷銀行危機。

2023年3月，USDC在矽谷銀行存有33億美元的現金儲備，佔其總儲備資產的8%左右。3月10日，矽谷銀行發生擠兌事件，並引發連鎖反應。在市場爆出矽谷銀行被接管的消息後，USDC價格在一天之內下跌12%至0.88美元，市值蒸發60億美元左右。3月12日，美國財政部、聯準會與聯邦存款保險公司聯手宣佈對矽谷銀行儲戶提供全額擔保，包括超過 FDIC 25萬美元保險上限的餘額。該聲明極大緩解市場恐慌。3月13日，USDC母公司Circle啟動處理贖回積壓並恢復流動性，USDC恢復1美元錨定。

這兩個案例給了我們以下啟示：

第一、 穩定幣要“穩定”，其錨定必須具備真實、流動、低風險的資產支援作為抵押。最受市場信賴的抵押品之一，就是美元或者美國國債。如果沒有可靠的資產抵押，就可能再次發生類似UST崩盤的事件，造成投資者損失。

第二、 穩定幣若希望成為主流支付工具，就必須嵌入傳統金融監管結構，具備合規託管與國家級兜底。具體來說，穩定幣的錨定抵押，需要放在一個獨立透明、可以被審計的和安全的託管帳戶裡。從USDC矽谷銀行事件可見，聯邦擔保（如聯邦存款保險公司擔保和央行流動性支援）是信心恢復的關鍵。說白了，穩定幣本質上是一種“類銀行負債”，當投資者信心崩潰時，市場需要“最後貸款人”撐底。

第三、 穩定幣的設計還應考慮贖回機制的公平性和流動性壓力測試。那怕抵押資產真實存在，如果在壓力時刻無法快速贖回，也可能引發“先逃優勢”帶來的連鎖擠兌。

以上三點，構築了穩定幣所必需的“合規三角”，那就是：真實抵押、安全託管和國家信任、以及贖回機制和監管。

美國政府剛剛通過的《天才法案》，以及香港政府將在8月1號實施的《穩定幣條例》（Stablecoins Ordinance），恰恰都是奔著這個目的去的。

兩者雖同為監管框架，但其設計理念、監管重點與受益主體各有特點。美國的《天才法案》設立聯邦許可機制，要求穩定幣發行人提供等值美元或者國債抵押，並接受 FDIC 或聯儲監管。強調“支付型穩定幣”的核心職能——必須可贖回、合規發行、公開審計。而香港的《穩定幣條例》則要求發幣機構獲得香港金管局發牌，100%等值抵押、獨立託管、遵守反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）法規。《穩定幣條例》特別強調託管資產安全與透明，接近“監管沙盒+許可發行”的混合模型。

兩法皆強調透明度與風險控制。美國更聚焦於推動支付型穩定幣在傳統金融體系中的合規使用，適用於成熟發行機構。而香港則採用牌照準入機制，相容創新型玩家申請，為未來離岸人民幣數位化應用預留制度空間。

無論是美國的“合規促接入”，還是香港的“監管促創新”，最終目標一致，那就是讓穩定幣不只是“幣”，而是可監管、可托底的“數字現金”。

展望未來，美國與香港在穩定幣發展上的路徑雖然不同，但可能形成既有競爭也有互補的格局。美國憑藉美元主權貨幣地位、全球金融基礎設施與《天才法案》帶來的監管確定性，有望推動USDC、USDT 等美元穩定幣更深入地融入國際支付與清算體系，成為全球支付網路的一部分，服務跨境貿易、電子商務甚至零售端小額支付。

而香港則以其“國際離岸金融中心”的角色，結合《穩定幣條例》的靈活發牌制度和政策包容性，有潛力成為人民幣數位化“出海”的橋頭堡。隨著中資科技企業如螞蟻、京東等入局，香港穩定幣未來可能在跨境人民幣結算、東南亞數字金融、Web3 交易平台等場景中率先落地。

可以預見，中美兩地將圍繞“穩定幣國際化話語權”展開一定程度的競爭。但更重要的是，兩種制度探索本質上都是為了讓穩定幣具備金融合規性和系統穩定性。在未來多元化、去中心化的全球金融架構中，美元穩定幣與人民幣穩定幣有可能在全球金融中形成平行、互補的雙輪驅動。

穩定幣之爭，終歸是規則與信任之爭。誰能在安全、透明、效率之間找到平衡，誰就將掌握未來數字貨幣金融體系的話語權。 (FT中文網)