How Crypto Could Trigger the Next Financial Crisis穩定幣的危險恰恰隱藏在其“安全”的設計邏輯之中。插圖：Paul Spella / 《大西洋月刊》；圖片來源：Shutterstock2025年11月17日 美國東部時間下午4:337月18日，唐納德·川普總統簽署了一項自誇為《天才法案》（GENIUS Act）的法律。如果該法律如極有可能發生的那樣對金融體系造成破壞，這個名字將淪為一個殘酷的笑話：那個“天才”會認為讓加密貨幣行業自行制定規則是個好主意？《美國穩定幣國家創新指導與建立法案》聲稱要為一類名為“穩定幣”的加密貨幣建立監管框架。儘管名字聽起來令人安心，但穩定幣——這類承諾相對於現實世界貨幣（通常是美元）價值恆定的加密貨幣——卻是迄今為止最危險的加密貨幣形式。它們的危險，正源於其被賦予的“安全”屬性。大多數人都明白加密貨幣具有波動性和投機性。比特幣、以太幣等知名加密貨幣的價值日復一日、年復一年地波動。穩定幣本應消除這些波動，卻可能對更廣泛的金融體系構成更大威脅。與歐盟2023年通過的《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets）一樣，《天才法案》提供的保障措施可能會大幅擴大穩定幣市場規模。一旦（或當）這些穩定幣崩盤，《天才法案》或多或少會迫使美國政府以數千億美元的規模救助穩定幣發行方及其持有者。“這次不一樣。”在金融領域，這句話幾乎總是不祥之兆。21世紀初，金融界宣稱，通過將次級抵押貸款打包成債券（其中許多被評為AAA級），他們發明了一種新型無風險資產。但風險總有其代價。將高風險資產偽裝成低風險資產，能讓操縱者將這場賭博的收益據為己有。2007年，當這些號稱AAA級的次級債券崩盤時，全球陷入了自20世紀30年代以來最嚴重的衰退。穩定幣正在上演同樣的“點石成金”戲法——將垃圾變成黃金——而且很可能導致同樣的結果。如今用100美元購買的穩定幣，理論上未來仍能兌換100美元，這使其本應成為數字資金的安全儲存選擇。穩定幣旨在在加密貨幣系統的數字架構內，提供與銀行存款相當的安全性和流動性。但這種穩定性承諾已被證明並不可靠。在穩定幣存在的11年裡，已有多家發行方違約，導致數十億美元的資產蒸發。曾經的頂級穩定幣發行方泰拉（Terra）在2022年5月抹去了近600億美元的投資者資產。“穩定幣就像貨幣市場基金，表面上看似安全，卻可能在壓力下崩潰。”諾貝爾獎得主經濟學家讓·梯若爾最近指出。《天才法案》定於2027年1月前生效，其監管規定旨在通過降低穩定幣的災難性風險來安撫投資者。問題在於，這些新的“護欄”只保護了發行方的利潤，卻未能充分降低買家和納稅人面臨的風險。因此，《天才法案》更有可能確保，下一輪穩定幣崩盤發生時，規模將更大，對非加密貨幣經濟的破壞性也將更強。穩定幣支持者稱，這種加密貨幣為資金儲存和轉移提供了更先進的技術。銀行轉帳通常速度緩慢，國際轉帳則可能費用高昂且不便。穩定幣表面上能讓持有者跨境轉移大額資金，其便捷性和低成本堪比如今人們通過Venmo向保姆付款。但這一承諾是虛假的。對於合法交易而言，加密貨幣極易遭遇欺詐、駭客攻擊和盜竊，無法成為可靠的交換媒介。據區塊鏈分析公司Chainalysis的報告，僅2025年上半年，就有近30億美元的加密貨幣被盜。2024年，美國德克薩斯州一位製藥公司CEO試圖將部分穩定幣轉給另一位使用者，卻因一個個位數的輸入錯誤——將全部約100萬美元的資產轉錯了帳戶。匿名接收者未回應歸還資金的請求。穩定幣發行方Circle拒絕承擔任何責任，該製藥公司對Circle的訴訟仍在進行中。大多數加密貨幣持有者並不用它購物或付款。美國聯邦存款保險公司2023年的一項調查顯示，在持有加密資產的少數美國家庭中，僅有3.3%用其傳送或接收付款；約2%用其購買實體經濟中的商品。穩定幣的真正優勢在於，它們允許資產持有者進入美元體系（99%的穩定幣與美元掛鉤），同時規避美國政府的常規規定——例如“瞭解你的客戶”（Know your customer）法規，這類法規要求銀行儲戶說明自身身份及資金來源，帶有一定侵擾性。《天才法案》聲稱要將此類法規適用於穩定幣發行方，但僅針對在美國首次發行的穩定幣。然而，一旦穩定幣發行完成，追蹤其交易流向和接收方就變得十分困難。例如，總部位於薩爾瓦多的泰達幣（Tether）正計畫推出一種新代幣，不向美國或歐盟客戶出售，從而完全規避“瞭解你的客戶”規則。去中心化交易所允許使用者在不受監管的情況下交易穩定幣，這使得未遵守反洗錢措施的外國穩定幣輕易就能在美國流通。《天才法案》要求穩定幣發行方報告可疑活動，但由於大多數穩定幣架構位於美國境外，這一要求將再次難以執行。迄今為止，穩定幣的內在風險讓大多數投資者望而卻步，市場規模相對有限：約2800億至3150億美元，小於美國第12大銀行的規模。即便整個穩定幣市場明天崩盤，美國金融體系可能會出現波動，但仍能恢復。然而，花旗集團分析師預測，在《天才法案》的推動下，到2030年穩定幣市場規模可能擴大至4兆美元。如此規模的市場若發生違約，可能引發衝擊全球金融體系的震盪。穩定幣發行方本質上是吸收存款的機構。與銀行一樣，它們接受現金，並承諾按需返還這些資金。但銀行受到一系列保障儲戶利益的規定約束，其中最顯著的是存款保險制度。銀行還需接受季度檢查和年度審計。而《天才法案》取消了檢查要求，僅要求資產超過500億美元的最大型發行方接受年度審計。這樣一來，穩定幣可能重現美國早期銀行業的一些最惡劣做法——儲戶將資金託付給監管寬鬆的銀行，風險完全由自身承擔。根據川普政府的情況說明書，《天才法案》聲稱將通過要求向美國人出售穩定幣的發行方“以美元或短期國債等流動資產為存款提供擔保”，並“每月公開披露儲備資產構成”，來降低或消除穩定幣違約風險。這聽起來很可靠，對吧？但對於穩定幣發行方而言，將現金投資於期限僅為數小時或數天、僅能賺取幾個基點利息的超短期資產，是一項低回報業務。而那些為推動這項法案在國會通過而花費數百萬美元進行遊說和競選捐款的加密貨幣公司——此外，加密貨幣公司還向川普的總統競選投入了數千萬美元——顯然不是為了獲取低回報才進行這些投資的。相反，穩定幣發行方會追逐更高的回報率。《天才法案》允許它們購買期限最長為93天的國債。在我撰寫本文時，3個月期國債的年化收益率通常高於超短期國債支援票據——達到4%。但3個月期國債也面臨利率風險：每當利率上升，債券持有價值就會下降。2022年6月1日至9月1日，3個月期國債收益率翻了一倍多，任何在6月購買、卻需在到期前出售的投資者都會面臨資本損失。現在，想像你是那段時期的穩定幣持有者。或許發行方用正在日復一日貶值的3個月期國債為你的代幣提供擔保。例如，2022年1月1日至2023年仲夏，3個月期國債收益率從不足0.1%升至約5.4%。如果持有者決定兌換穩定幣，發行方可能需要變現部分資產。第一個、第二個或許第三個兌換的持有者應該能拿到足額資金，但發行方的資金最終會耗盡。隨著流動性焦慮蔓延，穩定幣持有者將突然爭相在發行方倒閉前贖回資金——這相當於現代版的銀行擠兌，但以數字速度進行。當傳統銀行的資產價值下跌時，儲戶通常無需過度擔憂。他們的存款有聯邦保險保障，銀行需為此支付高昂且與風險掛鉤的保費。如果銀行在資產投資上承擔更多風險，通常需支付更高的保險費。銀行可能會倒閉，但儲戶的資金是安全的，無需擠兌。穩定幣發行方無需支付存款保險費。它們的償付能力完全依賴所持資產——這些資產的價值每時每刻都在波動——且追逐更高回報不會面臨即時懲罰。這意味著，當危機訊號出現時，往往已來不及避免災難。《天才法案》的支持者稱，該法律通過強制要求資產多元化來應對這些風險。穩定幣發行方不得將全部資金投入3個月期國債，而需持有部分現金、隔夜資產、30天期資產等，通過平衡、分散和對衝來降低風險。如果避險不當，投資者會通過《天才法案》新要求的披露機制得知相關情況。但這些披露機制存在兩個問題：一是將警惕責任轉嫁給了消費者；二是報告速度遠遠落後於金融體系的需求——如今的金融體系中，數十億美元的資金能在瞬間轉移。一家在月度披露檔案中看似穩健的發行方，可能一周後就陷入償付危機。這種資訊不對稱、監管寬鬆且缺乏保險保障的組合，正是引發焦慮和不確定性、進而催生銀行擠兌的溫床。如果《天才法案》最終說服全球投資者將更多美元資產轉換為穩定幣，任何負面消息的傳言都可能觸發危機。這類危機將對美國更大規模的金融體系構成威脅，因為急需現金的穩定幣發行方將被迫拋售所持國債。如果《天才法案》成功擴大了穩定幣市場的國債持有規模，這種集中拋售將導致所有人心目中的國債價值下跌，進而推高整體利率水平。總部位於薩爾瓦多的泰達幣最近宣佈，其持有的美國國債已達1350億美元，使其成為全球第17大美國債務持有方，僅次於德國。泰達幣曾經歷過一次銀行擠兌。2022年5月，當該公司資產約為800億美元時，兩周內面臨100億美元的贖回需求。此次恐慌的導火索是市場質疑泰達幣的資產並未真正與安全流動資產掛鉤——它還投資了風險更高、回報通常也更高的數位資產和公司債券。若當時該公司倒閉，美國政府本可以置之不理。但隨著泰達幣的存款和資產持續增長，其美元存款償付違約將變得難以忽視。儘管《天才法案》禁止發行方持有部分曾給泰達幣帶來麻煩的資產和債券，但並未解決核心問題。穩定幣的吸引力在於其流動性和穩定性，而發行方只有通過投資能產生回報（但價值會波動）的資產才能盈利。9月，泰達幣CEO保羅·阿多伊諾宣佈，公司正在評估一輪融資，可能使泰達幣的估值達到約5000億美元。金融機構的“監管甜蜜點”在於：無需支付保險費，卻能在出現問題時享受隱性的“大而不能倒”擔保。2008-2009年的貨幣市場基金就屬於這種情況。這些基金理論上沒有擔保，但當它們集體瀕臨倒閉時，聯邦政府出手干預。最終，聯邦政府為2.7兆美元的貨幣市場負債提供了擔保——而這些基金並未為此支付一分錢。穩定幣很可能也會面臨同樣的未來。多年來，金融界一直在爭論加密貨幣的風險與回報。支持者稱其為“未來的貨幣”，懷疑者則斥其為“主要服務於犯罪分子的騙局”（華倫·巴菲特曾著名地將比特幣稱為“可能是平方後的老鼠藥”）。對於大多數人來說，這些爭論似乎很遙遠。加密貨幣尚未與經濟其他領域產生實質性交集。如果你不參與這場遊戲，就不會受到傷害。2022年末，大型加密貨幣交易所FTX因創始人薩姆·班克曼-弗裡德挪用資金而倒閉，導致整個加密貨幣領域陷入低迷，比特幣和以太幣價格下跌逾60%。但這場“加密寒冬”對加密貨幣圈外的人幾乎沒有影響，美國經濟在FTX倒閉前後都保持了強勁增長。然而，穩定幣的設計初衷就是與現實金融體系接軌。《天才法案》推廣穩定幣的一個目標，是為美國債務創造新的市場。正如白宮關於該法案的情況說明書所指出的：“《天才法案》將增加對美國債務的需求，鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。”考慮到美國政府債務最近已超過38兆美元且仍在快速增長，這似乎是一件好事。人們期望，對美國國債的更多需求將推高其價格，從而降低美國財政部和納稅人需支付的利率。但這種需求將來自何方？一種可能性是不良行為者。由於穩定幣採用加密貨幣領域的隱秘架構，它們對那些希望持有美元資產（如前所述，99%的穩定幣以美元計價）卻不願接受美國銀行體系審查的人具有吸引力。據估計，全球“黑錢”或隱蔽資產規模約為36兆美元，佔全球總財富的10%——這是一片尋求合法化管道的資金海洋。通過讓犯罪分子更容易規避美國的反恐融資和反洗錢法律來增加國債需求，這種計畫本身就存在荒謬之處。2023年，總部位於開曼群島的加密貨幣交易所幣安（Binance）向美國財政部支付了逾40億美元罰款，原因是美國司法部發現該交易所允許“與恐怖分子進行可疑交易”，涉及巴勒斯坦伊斯蘭聖戰組織、基地組織、伊拉克和黎凡特伊斯蘭國（ISIS）以及哈馬斯的卡桑旅。2025年10月，川普總統赦免了幣安創始人，此前有報導稱幣安將很快與川普家族的加密貨幣項目展開合作。《天才法案》是如何在國會通過的？投票結果差距懸殊：參議院68票贊成、30票反對，眾議院308票贊成、122票反對。參與這場立法鬥爭的資深人士認為，這要歸功於受益方的冷酷無情和積極推動，以及潛在受害方的冷漠與懈怠。穩定幣為投資者提供了無需回答任何問題的資金存放管道，對傳統銀行業構成了切實威脅。但美國銀行卻說服自己無需擔憂——《天才法案》禁止穩定幣發行方對吸收的存款支付利息，理論上能保護銀行免受直接競爭。但對銀行而言不幸的是，穩定幣行業正在迅速發明巧妙的方法規避這一禁令。傳統銀行或許也看到了自身的機會。美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團和高盛正探索聯合發行自己的穩定幣，利用其知名品牌來安撫未投保的儲戶。值得注意的是，它們的品牌聲譽並未阻止它們在引發大衰退的不良貸款中栽跟頭——但卻為它們獲得美國政府救助鋪平了道路。《天才法案》的支持者還受益於加密貨幣周圍普遍存在的“魔法思維”氛圍。今年對加密貨幣投資者來說是繁榮的一年，行業在國會的影響力也因這種樂觀情緒而增強。國會中少數反對《天才法案》的議員（尤其是參議員伊麗莎白·華倫），更多關注川普總統及其家族在加密貨幣領域的獲利行為，而非穩定幣可能帶來的更大危害。華倫參議員的觀點無疑是正確的：加密貨幣行業已迅速且大幅地讓川普總統及其家族致富。《金融時報》最近報導稱，過去一年，加密貨幣營運商已將超過10億美元的稅前利潤送入總統及其家族囊中。這些資金帶來了一些特殊待遇：4月，美國司法部宣佈將停止大多數加密貨幣欺詐調查，並解散調查團隊。川普家族的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）也推出了自己的穩定幣USD1，這意味著如果穩定幣得到更廣泛的採用，總統將直接受益。這種腐敗或許令人反感，但並不威脅整個體系。穩定幣真正威脅體系的問題在於：發行方希望大幅增加存款流入，卻沒有足夠的保障措施確保在危機中能夠償還這些存款。隨著加密貨幣市場規模擴大，其引發的衝擊也在加劇。2025年10月10日，該行業遭遇了有史以來最大規模的單日價值蒸發。此次衝擊的導火索是川普總統最新的關稅威脅。在威脅公佈前幾分鐘，兩個匿名帳戶大量拋售加密貨幣，引發了內幕交易猜測，並迫使部分加密貨幣交易所暫停存款業務。由於加密貨幣行業與金融體系其他部分仍相對隔絕，此次崩盤未對更廣泛的經濟造成太大傷害。但這種有利的隔絕狀態似乎即將結束。歷史表明，美國政府無法忽視大規模的穩定幣違約，但《天才法案》卻剝奪了美國政府預防違約所需的工具。鑑於《天才法案》要到2027年才生效，仍有時間控制損害。這意味著應將穩定幣發行方視為吸收存款的機構，要求所有在美國開展業務的美元穩定幣發行方為其存款支付保險費。穩定幣發行方還應被要求在月度披露的基礎上，補充銀行所需的“基於事件的披露”。希望在美國開展業務的穩定幣發行方，應像銀行一樣在美國註冊並納稅，而非設在薩爾瓦多或開曼群島。議員們還應解決導致國際轉帳成本高昂的監管問題和反競爭行為。只要西聯匯款（Western Union）向墨西哥匯款200美元仍需收取19.90美元的費用，那麼“加密貨幣是更優匯款方式”的說法——即便不符合事實——也會具有一定說服力。改善非加密貨幣的匯款服務，將剝奪這個本就有害且無用的加密貨幣行業為數不多的虛假存在理由之一。2008年次級抵押貸款危機後，有人問投資者傑裡米·格蘭瑟姆：“我們從這場危機中學到了什麼？”格蘭瑟姆回答：“短期內學到很多，中期內學到一點，長期內則一無所獲。”穩定幣充斥著次級抵押貸款證券的所有風險，這提醒我們，距離上一場危機已經過去太久，我們早已忘記了不合理的風險是什麼模樣。在一個自由國家，政府不應過度干預投機行為。你想用自己的錢做多鬱金香期貨？沒人應該阻止你。但當投機者用別人的錢進行投機時，危險就會顯現。這正是穩定幣發行方想要做的——也是《天才法案》所鼓勵的。川普政府和順從的國會已經點燃了美國下一場金融災難的導火索。除非這根導火索被剪斷，否則爆炸只是時間問題。 (邸報)

全球主流國家，正在想法設法遏制美國穩定幣蔓延的速度。近日，一家由歐洲九大銀行組成的財團周四宣佈，他們將組建一家新公司，以推出一種以歐元計價的穩定幣。聲明中提到，該公司的目標是，“為目前由美國主導的穩定幣市場打造歐洲替代方案，進而助力歐洲在支付領域實現戰略自主”。自從美國的穩定幣法案（天才法案）通過以來，歐盟官員一直在重新考慮數字歐元計畫。在不到3個月的時間中，歐洲推出了自己的方案——歐元穩定幣。如此快速的反應，源於一個可怕的預測。歐洲央行市場基礎設施與支付部門顧問Jürgen Schaaf不久前警告：“若美元穩定幣在歐元區被廣泛用於支付、儲蓄或結算，歐洲央行對貨幣政策的控制力將被削弱。”他還表示，穩定幣的廣泛採用可能令歐元區重蹈部分新興經濟體覆轍，在這些地區，美元的大規模流通嚴重制約了本地央行設定利率或調控貨幣供應的能力。一個驚人資料是，在所謂的全球穩定幣體系中，發行量前十的全都是背靠美元的穩定幣。與此同時，中國也迅速邁出了一步。9月25日，數位人民幣國際營運中心正式於上海營運，同時推出了跨境數字支付平台、區塊鏈服務平台以及數位資產平台。這一動作不僅僅是一次支付技術的迭代，更標誌著中國在全球數字金融格局中主動佈局。長期以來，人民幣國際化的主要推動力來自貿易往來與“一帶一路”沿線合作。這些現實場景為人民幣提供了使用需求——從基礎商品貿易、能源採購到工程承包，人民幣在跨境結算中的比重逐步提升。但因受制於傳統結算體系的慣性、跨境支付摩擦以及資本管制等因素，這種路徑進展很緩慢。相比之下，美元穩定幣的地位就體現了數字金融領域規則的競爭。如果中國缺席，未來數字金融的規則很可能由他國主導，中國將被動地參與其中，不僅在支付效率上受制，更在資料主權、金融監管和規則制定權上喪失主動權。讓人民幣走出去，正是中國在數字金融競爭中“防守”的關鍵一步。但面對既有格局，我們究竟該怎樣突圍？不主動，就要挨打在探討數位人民幣國際化的必要性之前，我們需要回到一個最基本的問題：美元霸權地位是如何形成的？只有釐清這一點，我們才能判斷人民幣國際化究竟是在挑戰什麼、補什麼短板。美元的霸權地位，並不是自然形成的，而是經過了長時間的制度設計與國際慣性。二戰後，美國憑藉經濟規模和軍事力量推動布列敦森林體系，確立了美元與黃金掛鉤的規則，並通過石油美元體系進一步把全球能源貿易與美元繫結。即便1971年尼克松宣佈美元與黃金脫鉤，美元的核心地位依然延續，因為它已經深深嵌入全球金融市場和支付體系。目前，美元幾乎無處不在。石油、鐵礦石、糧食等大宗商品的價格幾乎都以美元標價；跨國公司利潤回流、全球投資基金配置、各國央行外匯儲備，幾乎都離不開美元。當美元在現實世界稱霸時，它又在數字世界裡複製了自己。如今，全球超過90%的加密交易量依賴於穩定幣，而穩定幣幾乎清一色錨定美元（USDT、USDC）。這意味著，即便在區塊鏈和虛擬資產這個新興空間裡，美元依舊扮演著“通用現金”的角色。中國如果缺席，就意味著在數字金融的下一代格局中仍要“用別人的錢，守別人的規矩”——規則由他人制定，中國將處於被動。一旦嚴重依賴美元，就等於把金融安全交到別人手裡。中國作為世界第二大經濟體，如果未來在關鍵節點被美元體系“卡脖子”，影響將是系統性的。這背後的隱憂不容忽視。貨幣不僅是支付工具，更是制度與規則的體現。如果全球數字經濟繼續以美元為基準，那麼未來數位資產的交易規範、跨境支付的結算標準、區塊鏈服務的合規框架，都可能被美歐等國家制定。一旦如此，中國在未來幾十年的數字金融體系中將失去話語權。想像一下，如果在跨境電商、人工智慧服務、碳排放交易等新興場景中，基礎支付結算完全依賴美元穩定幣，中國的企業和個人就必須遵循別人的規則，甚至面臨制裁、封鎖的風險。這其實不是一個假設，而是已經發生的現實。近年來，SWIFT體系、CHIPS清算網路頻頻被用作金融制裁工具，凍結特定國家的國際支付管道。一旦數字金融秩序仍由美元主導，中國也可能在未來面臨類似的掣肘。正因如此，推動人民幣在數字金融領域的國際化，已成為一項刻不容緩的任務。而國際化的主力軍，仍然是央行發行的數位人民幣。相比之下，人民幣穩定幣目前主要在香港等特定地區進行試點，更多起到輔助性工具的作用。人民幣穩定幣由銀行或企業發行，無需央行直接介入，因此發行、流通和應用速度更快，能夠迅速落地市場。它可以針對具體場景進行試點——比如跨境小額支付、境外電商、供應鏈結算等——無需大規模推廣就能實現實際效果。相對而言，數位人民幣建設成本高，跨境使用需要長期佈局，靈活性較低。有人不禁會問：既然如此，為什麼不直接用人民幣穩定幣出海？為何不走美國老路？一是貨幣主權與信用錨定的矛盾。USDT、USDC的錨定物是美元國債或商業票據，它們的信用錨定點就是美國金融資產。美元穩定幣之所以穩，不是因為技術，而是因為美元信用體系。如果人民幣穩定幣也模仿這種模式，可能就需要用美元資產作為支撐，否則它在國際市場上難以獲得信任錨點。結果可能就成了，人民幣穩定幣變成 “美元的影子”，既無法真正實現人民幣獨立的國際化，又會強化對美元資產的依賴，等於自我削弱。二是金融安全與監管難度。穩定幣本質上是私人機構發行，那怕它披著人民幣的外衣，一旦脫離央行直接掌控，可能會衍生擠兌、操縱、跨境洗錢等巨大風險。中國對資本流動有嚴格管控，如果放開人民幣穩定幣在全球流通，就等於開了一條“平行管道”，可能繞開現有的外匯和金融監管體系，削弱央行對貨幣供給的掌控力。所以，對中國來說，穩定幣天然是一個“金融安全黑洞”。在數字金融新世界裡，美元穩定幣已經形成了事實標準。如果我們貿然推出獨立人民幣穩定幣，可能仍受制於美元體系。更務實的做法是，以人民幣穩定幣為數位人民幣的延伸與補充，在合規、安全的框架下，推動人民幣跨境流通與國際使用。這一策略也與國際清算銀行（BIS）對穩定幣風險的警示不謀而合。BIS指出，穩定幣可能侵蝕貨幣主權、缺乏透明度，並增加新興經濟體資本外逃的風險。雖然數位人民幣自身存在一些劣勢，但它由央行直接發行，具備法償地位，是主權信用的數位化體現，不依賴外部資產作為錨點。它走的並非“模仿穩定幣”的老路，而是嘗試直接建構央行數字貨幣的新制度標準。數位人民幣可以直接對接使用者，實現點對點支付，尤其適用於跨境小額貿易和零售支付場景。例如，一家中國小企業從馬來西亞採購零部件，以往需要幾天時間完成結算，銀行中轉、SWIFT清算、手續費層層疊加。而現在，通過數位人民幣，幾秒鐘就能完成支付，錢直達對方帳戶，成本大幅降低。此外，數位人民幣還可以嵌入合約邏輯，在結算過程中自動完成關稅支付或智能合約執行，借助分佈式架構進一步加快跨境支付速度，解決傳統支付中的手續費高、結算慢問題。如果未來形成一套獨立於SWIFT的數字支付網路，中國及“一帶一路”沿線國家就能夠直接使用數位人民幣進行結算，即便西方切斷美元支付通道，中國與合作夥伴之間的貿易仍可持續運轉。從國家金融安全的角度來看，這實際上是增添了一道防火牆。信任比技術更難攻克想要讓數位人民幣真正被國際資本廣泛接受，並不是一件容易的事。第一個挑戰就是隱私與合規的平衡。數位人民幣採取了“可控匿名”設計，在國內能兼顧隱私保護和監管需求。但一旦走向跨境，問題就來了——合作國家如何確信，中國不會過度收集資料？他們的企業和公民金融隱私，能否真正被尊重？如果無法在國際層面形成一個被廣泛接受的隱私與合規框架，數位人民幣的全球推廣很可能止步於“信任門檻”。技術與監管難題同樣存在。數位人民幣要落地跨境支付，必須接入他國的清算體系，與全球支付網路互聯互通。目前，中國已有CIPS（人民幣跨境支付系統），但與SWIFT相比，規模和覆蓋度仍有限。如何在多國之間建立高效的PvP（支付對支付）機制， 不僅需要技術上的相容，更需要監管層面的對等與信任。但比技術更難攻克的還是信任。任何一種國際貨幣，要想獲得資本長期持有，必須有一個 足夠深厚、安全、流動性強的資產池。美元之所以能成為全球“硬通貨”，根本原因在於美國國債市場體量巨大、流動性極強，能為全球資本提供既安全又能快速變現的資產。雖然中國的國債市場發展迅速，但在體量和流動性上與美國仍有較大差距。外國投資者持有人民幣國債的比例有限，人民幣尚未實現資本項目完全可兌換，這就使得國際資本在投資人民幣資產時有所顧慮。換句話說，即便有人願意接受數位人民幣，也會擔心：資金存放在那裡？能否隨時安全退出？全球資本最在乎的是“進得來、出得去”。如果一個投資者買了人民幣資產，卻發現資金退出時受到嚴格管制，那怕收益率再高，也會影響他們的信心。這就是為什麼美債債務纍纍，但仍然是全球資本最愛：因為相比其他資產，它安全、流動性無限。數位人民幣若要成為儲備貨幣，必須解決“退出機制”的信任問題——投資者必須確信資金可以安全存放、隨時變現。而這種對資產安全的信任，最終依賴於更高層面的制度信任——制度透明、政策可預期、契約能否被嚴格執行。美元的優勢，正源於美國完善的法律體系和透明的金融監管，即便政府財政赤字高企，資本仍願意持有美元，因為制度不會隨意改變規則。正因如此，美元形成了明顯的“網路效應”：使用者越多，接受度越高，形成正反饋。相對而言，中國的貨幣政策和資本流動政策在外資看來缺乏充分可預期性，政策調整空間較大，長期持有人民幣資產仍存在不確定性。數位人民幣雖然在技術上先進，但如果背後的制度信任不足，國際資本仍難以廣泛接受。突破口在那裡？ 數位人民幣要想打破美元的慣性，需要在一些戰略場景中實現突破，例如：能源貿易：如果中東或俄羅斯部分石油、天然氣用數位人民幣結算，可能會成為“強制使用場景”；一帶一路小額結算：對於一些外匯短缺的開發中國家，用數位人民幣進口中國商品，可以減少美元依賴；區域支付走廊：通過東盟、金磚國家的合作，逐步建立“去美元化的小圈子”，讓數位人民幣先在局部形成流動性池。總體來看，美元之所以能在全球暢通無阻，不是因為它的支付技術先進，而是因為美國背後有足夠龐大的市場規模、透明的制度體系和高度流動的金融市場。全球資本敢於持有美元資產，是因為他們相信無論何時都能自由買賣、自由兌換。數位人民幣要成為國際儲備貨幣，需要先解決資產池建設、退出機制、制度透明度和合規信任等問題。短期內，數位人民幣更可能先成為區域性結算貨幣（一帶一路、能源貿易）；長遠看，它有可能在區域貿易中高頻使用，在部分國家央行外匯儲備中佔一席之地。 (虎嗅APP)

9月6日在符拉迪沃斯托克舉行的東方經濟論壇上，俄羅斯總統普丁的高級顧問安東·科比亞科夫就美國如何試圖管理其35兆美元國債發表了尖銳觀點。他聲稱：華盛頓正在探索將部分負債轉移至加密貨幣（特別是穩定幣）的策略，並將其稱為"加密雲"。他認為，此舉可能讓美國實現債務貶值並觸發快速金融重置，再次將經濟風險轉嫁給全球體系。柯比亞科夫提出黃金和數位貨幣正日益成為傳統政府支持貨幣的可行替代品，主張這些工具可用於緩解國內財政壓力並重塑全球金融秩序。為佐證其觀點，他引用美國貨幣史上早期的轉捩點：1930年代放棄金本位制1971年退出布雷頓森林體系他指出這兩起事件都重塑了全球貨幣動態，並將調整成本轉移給他國。他也暗示類似的轉型可能在3至5年內發生。讓我們試著解析幕後可能發生的情況，並檢驗這些主張是否適應當前全球金融現實。1美國如何利用規則變更管理債務歷史紀錄顯示，美國在關鍵時刻曾多次改變貨幣體系，因而在不正式違約的情況下化解債務壓力。儘管當時以通貨緊縮、儲備失衡或控制通膨等國內理由作為觸發因素，但結果往往產生支持美國償付能力、卻由債權人承擔成本的全球連鎖反應。首個案例發生在1933至1934年大蕭條時期。面對物價暴跌和銀行普遍倒閉，羅斯福政府迅速切斷了美元與黃金的連結。政府透過法律沒收黃金儲備、廢止公私合約中的黃金支付條款，並將黃金價格從每盎司20.67美元重定為35美元。僅此一項變更就創造了近28億美元的帳面利潤，這些資金成為財政部外匯穩定基金的種子資本——該基金是在國會最小化監督下影響貨幣市場的工具。這些措施不僅推高了國內價格，還減輕了美元計價債務的實際負擔，部分原因在於曾與固定黃金重量掛鉤的合約如今以實際價值已貶值的紙幣結算。1935年最高法院維持這些變更，使美國有效規避了債務重定的法律挑戰。近四十年後，第二次轉型來臨。布雷頓森林體係自1940年代起錨定全球貨幣秩序，美元可以每盎司35美元的固定匯率兌換黃金。但1960年代不斷增長的外部負債和不足的黃金儲備引發對該承諾的質疑。倫敦黃金總庫和國際貨幣基金組織特別提款權等權宜之計延緩但未解決失衡問題。1971年，尼克森總統暫停對外國政府的黃金兌換並實施國內價格管制。這項行動單方面終結了美元的黃金支撐，迫使全球接受浮動法定貨幣體系。1973年全球貨幣不再與黃金掛鉤，美元價值改由市場力量而非金屬平價決定。這兩起事件對債務動態的影響已被廣泛研究。每次轉變後美國通膨均加速上行。 1970年代消費者物價年漲幅高峰超13%，而利率常落後通膨，導致實際殖利率為負。這意味著持有固定利率債權的債權人（無論是退休基金、儲蓄者或外國央行）都會遭遇資產實際價值縮水。從經濟學角度，政府透過通膨和貨幣貶值減輕了債務負擔，卻未發生支付違約。由此觀之，科比亞科夫的觀點並非無先例可循。在1930年代和1970年代初這兩個時期，美國皆因內部壓力改變核心貨幣規則，而調整的財務成本部分由外部債權人承擔。這種差異構成了批評者長期所述的美元體系內在不對稱性的基礎。1960年代法國財政部長瓦萊裡·吉斯卡爾·德斯坦創造的"過分特權"一詞，精準捕捉了這種挫敗感——它指美國能以本幣借款、在必要時重寫規則並讓他人承擔調整代價的能力。2《GENIUS法案》正式確立加密與債務關聯今年7月，唐納德·川普總統簽署《GENIUS法案》，為支付穩定幣建立聯邦框架，開啟了加密金融與政府債務關聯的新篇章。主權債務指美國透過債券和國庫券借入的資金。該法對發行人設定嚴格要求：穩定幣必須完全由現金或短期美債支撐；發行人必須每月公佈儲備揭露報告，遵守反洗錢規則，並取得直接聯邦許可。法案通過之際，穩定幣儲備金已與美國公債市場密切交織。泰達幣和Circle等主要發行人用短期政府證券和回購工具支撐其代幣。回購工具是以國債擔保的短期貸款。這種做法在加密平台與政府融資之間建立了直接聯繫。截至9月9日，穩定幣總供應量接近3,000億美元。泰達幣約佔1,690億美元，USD Coin接近720億美元。相較於35兆美元公債規模雖仍較小，但這些代幣背後的儲備金代表了對國庫券的穩定需求。加密平台現已連接到華盛頓維持融資運作所依賴的短期借貸系統。集中風險疊加另一層隱患。泰達幣最新審計顯示持有超1270億美元國債，相當於中等主權國家的債權規模。泰達幣註冊於海外且服務全球用戶，其資金流入贖回遵循國際市場周期而非美國國內周期。活動的突然變化可能轉移對國庫券的需求，並波及更廣泛的市場流動性。這種關聯的重要性在於：穩定幣儲備不會減少聯邦負債，但會影響這些負債的融資方式。對國庫券的持續需求有助於錨定殖利率曲線短端，壓低殖利率並降低政府借貸成本。當通膨率高於這些收益率時，債務的實際價值會隨時間萎縮。負擔並未消除，而是轉移給全球代幣化現金持有者——從日常用戶到加密市場大型機構。這種模式令人想起美國早期重塑債務償還條款而非直接違約的操作。無論有意或自然形成，穩定幣結構現今可能減輕聯邦債務的實際負擔，同時保持現有合約形式上的完整性。3"加密雲"不會消除債務柯比亞科夫提出的問題並非美國能否透過穩定幣消除35兆美元負債，而是全球金融體系能否承受美國貨幣規則的再次轉變，同時不削弱對美元的信任。美元自20世紀中葉以來始終錨定國際金融，其重要性從不限於可兌換性或貿易，還在於一致性。1971年布雷頓森林體系崩潰後，美元依然維持主導地位。根據IMF數據，其全球儲備佔比高峰約85%，目前仍維持在58%至59%。這一份額不再固定。各國央行持續多元化其儲備。 IMF報告顯示歐元、黃金及包含人民幣的小型貨幣籃子配置增加。世界黃金理事會報告2023和2024年官方黃金購買量創紀錄，中國、土耳其和印度央行合計增持數百噸，推動黃金佔全球儲備比例接近24%。替代體係也在發展。中國和俄羅斯擴大本幣跨境結算。數位人民幣試點交易量達數十億，俄羅斯央行正在進行數位盧布試點計畫。這種環境使美國穩定幣立法的影響更趨複雜。一方面，《GENIUS法案》及大型資管公司參與代幣化基金擴展了美元在數位金融的覆蓋範圍。另一方面，該結構將更多使用者和機構納入美國政策選擇直接影響其利益的體系。更廣泛的參與改變了風險分散方式。過去貨幣轉變的影響主要由外國政府或大型機構債權人承擔，而穩定幣時代創造了更廣泛的承受基礎。"加密雲"概念並未消除債務，而是將後果分散給更大規模的持有者群體——其中許多人可能並未意識到自己正在承擔這部分負擔。(奔跑財經)

摘要美國《天才法案》是全球首個為穩定幣發行設立聯邦監管框架的法案，其通過對穩定幣發行機構、儲備資產、資訊披露等方面進行規範，旨在加強對穩定幣的監管，保障金融穩定。本文通過對《天才法案》出台前美國數字貨幣相關政策和法律規定的梳理，分析了該法案的創新點以及對穩定幣監管的具體要求，探討了法案通過後對美國及國際支付系統的影響，並結合中國實際情況，提出了對中國穩定幣監管的借鑑意義。一、引言隨著數字貨幣的快速發展，穩定幣作為一種與法定貨幣或其他穩定資產掛鉤的加密貨幣，在全球範圍內得到了廣泛應用。穩定幣的出現，為傳統金融與“去中心化” 加密資產之間架起了一座“橋樑”，具有一定的類似於法幣的穩定性，又可連接加密資產，參與“去中心化” 金融體系。然而，由於穩定幣長期處於監管真空狀態，其儲備機制不透明、使用者資金保障不足等問題逐漸暴露，引發了國際社會對其潛在風險的關注。美國作為全球金融科技的重要創新中心，在數位貨幣領域一直處於領先地位。為了規範穩定幣市場，加強對數字貨幣的監管，美國於2025 年7 月通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱《天才法案》）。該法案的出台，標誌著美國首次正式確立數字穩定幣的監管框架，對全球數字貨幣監管具有重要的示範意義。二、《天才法案》推出前美國數字貨幣相關政策及法律規定2.1 監管機構與職責在美國，數位貨幣的監管涉及多個機構，包括證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、金融犯罪執法網路（FinCEN）以及各州的監管機構等。 SEC 主要負責對數字貨幣相關證券活動的監管，CFTC則側重於對數字貨幣期貨和期權等衍生品市場的監管，FinCEN 負責打擊與數字貨幣相關的洗錢和恐怖融資活動，要求數字貨幣交易平台等金融機構遵守反洗錢和反恐融資的相關規定。各州也擁有一定的監管權力，例如紐約州通過《比特幣許可證》制度對在該州開展業務的數字貨幣公司進行監管.2.2 對穩定幣的監管現狀在《天才法案》出台之前，穩定幣既涉及支付、證券，又涉及貨幣政策，牽涉財政部、證券交易委員會、聯邦儲備等多個機構，長期處於「州管聯不管」 的監管真空狀態。雖然部分州已經開始對穩定幣進行監管，但缺乏統一的聯邦層面的監管框架。一些穩定幣發行商的儲備機制不透明，使用者資金保障不足，市場上有較大的風險隱患。例如，部分穩定幣發行商未能充分揭露其儲備資產的組成和規模，導致投資者難以精確評估其風險。2.3 相關法律規定在聯邦法律層面，美國並沒有專門針對穩定幣的法律規定。對於數字貨幣的監管，主要依據現有的證券法、商品交易法、銀行法以及反洗錢和反恐融資等相關法律。例如，如果數字貨幣被認定為證券，那麼其發行和交易將受到證券法的約束；如果涉及期貨和選擇交易，則受商品交易法的監管。在州法律層面，不同州對數字貨幣的監管規定存在差異。有些州對數字貨幣交易平台實行嚴格的許可制度，要求平台滿足一定的資本、合規和安全標準；而有些州則相對寬鬆。三、《天才法案》的創新點3.1 明確發行主體資格《天才法案》明確了誰可以發行穩定幣，只有獲得聯邦或州政府許可的金融機構，才能合法發行穩定幣。非金融科技公司（如祖克柏的Meta、馬斯克名下公司等）必須通過合規金融實體才能參與發行，且不得繞過監管。這項規定從源頭規範了穩定幣的發行主體，降低了市場風險。3.2 強制實行“100% 儲備制度”法案要求所有發行的穩定幣，必須由等額美元現金或美國國債作為儲備支援，以防範金融風險。這項舉措確保了穩定幣的價值穩定性，使穩定幣真正能夠起到「穩定」 的作用。與以往一些穩定幣發行商儲備不足或儲備資產品質不高的情況相比，「100% 儲備制度」 為投資者提供了更強的保障。3.3 設立穩定幣破產保護機制法案要求發行機構將使用者資金與公司營運資金分離，一旦發行方破產，使用者資產享有優先清償權。這一機制有效地保護了使用者的利益，增強了投資者對穩定幣的信心。在以往的一些金融事件中，由於缺乏類似的保護機制，當金融機構破產時，使用者資產往往難以得到有效保障，《天才法案》的這項規定彌補了這個缺陷。3.4 “反數字美元條款”法案加入了“反數字美元條款”，禁止聯準會面向公眾發行央行數字貨幣（CBDC），以防止政府通過數字貨幣手段監控民眾資金流動。這項規定在某種程度上平衡了金融創新與個人隱私保護之間的關係。雖然央行數字貨幣具有提高支付效率、降低交易成本等優勢，但也引發了人們對政府監控個人金融交易的擔憂，「反數字美元條款」 的設立旨在消除這種擔憂。3.5 州監管+ 聯邦預審的雙軌制《天才法案》提出了一個被廣泛關注的機制－ 州監管+ 聯邦預審的雙軌制，既給予地方一定空間，也確保全國性一致性，是美國在金融科技立法上的一次制度創新。這種雙軌制監管模式充分考慮了美國聯邦制的特點，能夠更好地適應不同地區的金融科技發展水平和監管需求，同時也保證了全國穩定幣監管的基本標準和一致性。四、《天才法案》對穩定幣監管的具體要求4.1 儲備資產要求法案要求穩定幣受美元或美國短期國債等流動資產支援，明確了穩定幣發行人允許持有的儲備資產包括法定貨幣、受保存款、短期國債、回購協議、政府貨幣市場基金以及央行準備金等。這些高流動性、安全資產的儲備要求，旨在保障穩定幣與其錨定資產的穩定兌付，防止因儲備資產不足或品質問題導致穩定幣價格波動。4.2 資訊揭露與審計機制發行商需每月揭露儲備資產構成，並接受註冊會計師事務所審計。對於市值超過500 億美元的發行方，審計與合規要求更為嚴格。發行機構CEO 和CFO 必須簽署月度合規認證，虛假陳述將承擔刑事責任。透過嚴格的資訊揭露和審計機制，投資者能夠及時、精確地理解穩定幣的儲備情況，增強市場透明度，並降低資訊不對稱風險。4.3 反洗錢與反恐融資合規穩定幣發行商被視為《銀行保密法》下的金融機構，必須建立反洗錢（AML）與制裁合規體系，包括交易監控、風險評估、可疑活動報告等。發行商還需保留交易記錄，以便監管機構審查。這項規定將穩定幣納入了反洗錢和金融監管體系，防止穩定幣被用於非法活動，維護金融市場的穩定和安全。4.4 對海外發行商和大型科技公司的限制海外穩定幣發行商若未遵守美國同等監管標準，將禁止在美提供服務。大型科技公司（如Meta、亞馬遜）若涉足穩定幣發行，必須滿足嚴格的金融合規、使用者隱私和公平競爭要求，以防壟斷及系統性風險。這些限制措施有助於保護美國國內穩定幣市場的公平競爭環境，並防範外部風險對美國金融體系的衝擊。4.4 金融牌照取得要求《天才法案》明確規定，任何主體想要在美國境內發行穩定幣，必須取得相應的金融執照。不同類型和規模的穩定幣發行，對應的牌照要求有所不同。對於僅在特定範圍內小額度流通的穩定幣，需取得基礎級的支付服務相關牌照，該牌照主要對發行方的基本運營資質、風險準備金等方面進行規範。而對於面向大眾投資者、規模較大且流通範圍較廣的穩定幣，發行方則需取得更高等級的金融牌照，如類似銀行的特許經營牌照，這類牌照對發行方的資本充足率、公司治理結構、風險控制體係等均有更為嚴苛的要求。此外，執照的取得並非一勞永逸，發行方需定期接受執照頒發機構的審查，若在營運過程中違反相關規定，可能面臨執照暫停或吊銷的風險。同時，對於透過併購等方式進入穩定幣發行領域的機構，也需重新進行牌照稽核，確保其符合相應的監管要求。這項要求將穩定幣發行納入規範化的金融牌照管理體系，便於監管機構對發行主體進行有效監管，並保障市場秩序。五、《天才法案》通過後對美國及國際支付系統的影響5.1 對美國國內支付系統的影響5.1.1 規範市場與防範風險《天才法案》的通過為美國穩定幣市場提供了明確的監管框架，有助於規範市場秩序，並防範金融風險。以往由於監管缺失，穩定幣市場存在諸多亂象，如發行主體魚龍混雜、儲備機制不透明等。法案實施後，只有符合監管要求的金融機構才能發行穩定幣，並且對儲備資產、資訊揭露等方面進行了嚴格規範，這將有效降低市場風險，保護投資者利益。5.1.2 推動金融科技發展法案的實施會吸引更多金融科技公司、區塊鏈企業在美國本土開展業務，從而推動支付、結算、資產託管等領域的技術進步。明確的監管框架為這些企業提供了穩定的發展環境，使它們能夠更安心地投入研發和創新。例如，一些專注於穩定幣技術研發的企業可能會加大在區塊鏈安全、智慧合約優化等方面的投入，提高支付系統的效率和安全性。5.1.3 支援財政部融資法案規定發行穩定幣所需儲備必須是美元現金或美國短期國債，這將增加市場對美國短期國債的需求，有助於財政部融資。隨著穩定幣市場規模的擴大，發行商需要購買更多的美國短期國債作為儲備資產，從而為美國政府提供了更多的融資管道，降低了政府的融資成本。5.2 對國際支付系統的影響5.2.1 強化美元在國際支付的主導地位美國政府明確允許並規範發行穩定幣，使美元穩定幣成為全球支付和儲值的一個新標準工具，相當於為美元增加了一套官方認可的數字延伸系統。這將進一步強化美元在國際支付體系中的主導地位，使美國能夠更滲透至全球資本流動、金融科技格局，以及各國貨幣政策獨立性的重構。例如，在跨國貿易結算中，美元穩定幣可能會被更多使用，從而增加美元在國際貿易中的影響力。5.2.2 增加全球對美國國債和美元資產的依賴根據法規，穩定幣發行方必須持有等額美元現金或美國國債作為儲備，隨著穩定幣規模擴大，全球市場中對美債的需求也將同步提升。這無疑有助於降低美國政府融資成本，也讓國際資本市場更受美國利率和財政政策影響。其他國家的金融機構和投資者為了參與穩定幣業務，可能會不得不增加對美國國債和美元資產的構形，進一步加深了全球對美國金融體系的依賴。5.2.3 推動全球金融監管標準的統一美國作為全球金融大國，其穩定幣監管法案的推出將對其他國家產生示範效應。歐盟、日本、新加坡等地區已在討論本國版穩定幣監管框架，現在美國率先立法，其他國家很可能迅速跟進，以避免本幣支付系統被美元穩定幣過度侵蝕。這勢必將推動全球金融監管標準更加統一，促進全球金融監管的協調與合作。5.2.4 對部分新興市場構成雙重壓力美國穩定幣可能衝擊本地貨幣的穩定和資本流動管理，增加金融主權面臨的挑戰。一方面，美元穩定幣的流入可能會導致新興市場國家貨幣貶值壓力增大，影響其貨幣政策的獨立性；另一方面，新興市場國家為了應對美元穩定幣的衝擊，可能需要加強資本管制，這又會對其經濟發展產生一定的負面影響。六、對建構中國穩定幣體系的借鏡意義中國在穩定幣領域秉持「先行先試、審慎推進」 的策略，香港地區憑藉其獨特的金融地位與創新活力，率先邁出關鍵一步，為大陸地區後續的穩定幣體系建構提供了寶貴的實踐藍本與思路啟發。自2022 年起，香港積極佈局穩定幣監管領域。歷經一系列研討、諮詢與完善，2025 年5 月21 日，香港特區立法會正式通過《穩定幣條例草案》，並於8 月1 日起《穩定幣條例》正式生效。該條例明確規定，任何人若在香港業務運營中發行法幣穩定幣，或是發行錨定港元價值的法幣穩定幣，均需向金融管理專員申領牌照。在牌照申請資質上，針對資本實力、風險管理、公司治理結構及內部控制系統等方面設定衡量標準，例如要求持牌人的股本至少達2,500 萬港元。在儲備資產管理方面，持牌發行人必須保證儲備資產由優質、高流動性資產構成，且在任何時刻，儲備資產價值都要與流通中的法幣穩定幣面額等同，確保穩定幣持有人能在合理時間內按面額贖回穩定幣。同時，發行方還需建立反洗錢及反恐融資機制，定期接受審計，向公眾揭露儲備資產等關鍵資訊，全方位保障穩定幣市場的穩健運作。並且，香港通過監管沙盒機制，已接納渣打香港、安擬集團等機構進入沙盒測試，積累了豐富的實踐資料和監管經驗，這種“明確規則+ 試點探索” 的模式，既為創新預留空間，又有效防控潛在風險。基於香港的先行探索，結合大陸地區金融市場的複雜特性與審慎監管基調，建構大陸穩定幣體係可從以下維度逐步開展：6.1 建立監管框架建構中國穩定幣體系，首要任務是搭建系統性的監管架構。可參考美國《天才法案》、香港《穩定幣條例》的監管邏輯，明確不同監管機構在穩定幣發行審批、日常營運監管、風險處置等環節的權責，形成協同監管機制。在框架設計中，需劃定穩定幣發行主體的准入標準，例如限定具備雄厚資本實力、完善風控體系的持牌金融機構作為發行主體，從准入環節築牢體系基礎。同時，將穩定幣的全生命周期納入監管範圍，涵蓋發行審計、交易流程規範、儲備資產監管、資訊揭露要求等，透過清晰的規則體係引導穩定幣市場有序發展。6.2 設立儲備資產監管制度建構穩定幣體系需建立嚴格的儲備資產保障機制，確保穩定幣與錨定資產的價值錨定穩固。要求發行主體以法定貨幣、國債等高流動性、低風險資產作為儲備，且儲備資產價值與發行的穩定幣總量保持等額對應，從根本上防範兌付風險。同時，設立儲備資產託管制度，由獨立第三方機構對儲備資產進行託管與監控，定期核查儲備資產的真實性與完整性。此外，明確儲備資產的動態調整機制，當市場出現波動時，發行主體需及時補充儲備以維持足額狀態，保障穩定幣的價值穩定。6.3 建構資訊揭露與審計制度完善資訊揭露與審計制度可提升市場透明度，要求發行主體依固定周期公開儲備資產構成、營運資料、風險指標等資訊，確保投資者和監管機構能及時掌握穩定幣的營運狀況。引進獨立的第三方審計機構，對發行主體的儲備資產、財務報表等進行定期審計，並將審計結果向社會公佈。對於資訊揭露不及時、不真實的行為，設定嚴格的懲戒措施，透過透明化機制減少資訊不對稱，增強市場信任。6.4 防範洗錢和恐怖融資風險將穩定幣納入反洗錢和反恐融資監管體系，要求發行主體和交易平台建立健全客戶身份識別、交易監測、可疑行為分析等機制，對大額交易和異常交易進行重點監控，及時向監管部門報告可疑活動。同時，將穩定幣交易資料納入國家金融監管巨量資料平台，實現與銀行、支付機構等的資訊共享，形成跨機構、跨部門的風險聯防聯控網路。此外，加強對穩定幣跨國流動的監管，防範境外風險透過穩定幣管道傳導至國內市場。6.5 平衡金融創新與風險防範在合規框架內鼓勵技術創新和場景拓展，支援發行主體探索穩定幣在小額支付、跨國貿易、供應鏈金融等場景的應用，透過技術迭代提升支付效率和服務普惠性。同時，設立創新試點機制，對具備技術優勢和合規基礎的穩定幣項目給予試點資格，在可控範圍內測試新業務模式，並根據試點結果最佳化監管規則。透過創新與合規的協同，推動中國穩定幣體系在安全可控的前提下實現技術突破與應用落地。七、結論美國《天才法案》的出台，為全球穩定幣監管提供了重要的參考與借鑑。透過對《天才法案》推出前美國數字貨幣相關政策和法律規定的梳理，我們可以看到穩定幣在缺乏統一監管框架下存在的諸多問題。 《天才法案》在發行主體資格、儲備制度、破產保護機制、反數字美元條款以及雙軌制監管等方面的創新，為穩定幣監管提供了新的思路和方法。法案對穩定幣儲備資產、資訊揭露、反洗錢等方面的具體要求，有助於規範穩定幣市場，防範金融風險。法案通過後，對美國國內支付系統和國際支付系統都產生了深遠的影響。在國內，規範了市場秩序，推動了金融科技發展，支援了財政部融資；在國際上，強化了美元的主導地位，增加了全球對美國國債和美元資產的依賴，推動了全球金融監管標準的統一，但也對部分新興市場構成了雙重壓力。對中國而言，應藉鑑美國《天才法案》的經驗，完善穩定幣監管框架，加強儲備資產監管，強化資訊揭露與審計，防範洗錢和恐怖融資風險，平衡金融創新與風險防範的關係。透過加強穩定幣監管，促進中國數字貨幣市場的健康發展，提升中國在全球金融科技領域的競爭力。未來，隨著數位貨幣技術的不斷發展和應用，穩定幣監管將面臨更多的挑戰和機會。各國應加強國際合作，共同探索適合本國國情的穩定幣監管模式，並維護全球金融穩定與安全。 （自主品牌）

美股迭創新高，輝達突破4兆美元市值，Circle上市暴漲······AI算力與穩定幣立法是否在重構全球資本流動秩序？首期《巴倫菁英月談會》上，多位專家對此進行了探討。近期美股表現強勁，納指市盈率高達35倍。輝達市值突破4兆美元，其“AI算力霸權”是否重構全球資本配置邏輯並積累新風險，成為焦點之一。美國《天才法案》將穩定幣錨定美債或現金儲備，Circle上市後股價暴漲，摩根大通推出JPMD存款代幣，穩定幣發行商購買美債的行為可能間接支撐美股高估值，形成“穩定幣→美債→美股”的資本閉環。全球資本流動有何新秩序？當前金融與數位資產領域熱點頻出，如何解讀？7月25日首期《巴倫菁英月談會》上，巴倫中文網執行主編、鈦媒體副總編輯胡潤峰邀請香港Uweb商學院（University of Web3）校長、香港註冊數位資產分析師學會董事於佳寧，香港數位資產交易平台VDX投研總監吳之安，以及美、港股研究員董翔，一同直播討論。美股新高與全球資本流動胡潤峰：近期美股迭創新高，如何看待關稅戰背景下的美股新高？董翔：美股在4月川普關稅衝擊後表現超預期，主要源於四重合力。一是關稅風險緩釋，川普顧忌中期選舉與支援率，對各國的關稅威脅最終服從國內政治與市場預期，恐慌迅速消散。二是財政刺激加碼，“大美麗法案”以擴大赤字方式托舉未來一至兩年名義增長，企業收入與EPS的名義值將直接受益。三是AI產業敘事，人工智慧持續升溫，為市場提供長期炒作主線並維持高情緒。四是貨幣寬鬆預期，通膨回落疊加川普持續施壓，聯準會降息幾成定局，流動性環境邊際更寬鬆。長期以來，美股大部分時間是長牛走勢，是因為美國長期引領科技革命，疊加美元全球儲備貨幣的霸權地位，流動性始終充裕。因此，當前是“長牛+短期更牛”格局。胡潤峰：美國還是全世界科技創新的引領者，這是美股科技巨頭引領指數長牛的最大支援。於老師和吳老師二位作為幣圈專業人士，平時關注美股嗎？於佳寧：“代幣證券化＋證券代幣化”兩大趨勢正推動著數位資產市場與美股深度繫結，形成新的資本融合範式。“代幣證券化”方面，近期比特幣、以太坊等現貨ETF獲批，以及Strategy（原MicroStrategy）這類“囤幣型”美股財庫公司的崛起，為傳統投資者打開了合規投資數位資產入口，帶來巨量新增資金。在港股市場，越來越多上市公司只要宣佈佈局穩定幣、申請數位資產牌照或購入比特幣，股價便暴漲，甚至出現“宣佈即漲停”的示範效應。“證券代幣化”則指Robinhood、xStock等機構正在推動的美股代幣化，以及貝萊德等機構在推動的美債代幣化等RWA代幣化，讓傳統證券可以在區塊鏈上交易，進而實現7×24小時交易、資產可拆分、智能合約自動化交易等特徵。“兩化”使得原本割裂的數位資產市場與主流證券市場實現流動性、估值和敘事的同頻共振。這種共振趨勢已不可逆，MicroStrategy模式正在被大量複製，以太坊、Ripple、波場、BNB等數位資產被各種“數位資產財庫公司”納入儲備。在“幣股融合”的趨勢下，投資者無論原本聚焦數位資產還是股票市場，都必須同時理解兩個市場的聯動邏輯：數位資產的合規敘事需要美股估值放大器，而美股高成長故事又依賴數位資產的“數字金融革命”溢價。未來資產配置、風險避險與監管框架的設計，都需在這一“兩化融合”的新格局下重新評估。 (Barrons巴倫)

伍治堅：穩定幣之爭，終歸是規則與信任之爭。誰能在安全、透明、效率之間找到平衡，誰就將掌握未來數字貨幣金融體系的話語權。穩定幣，如今正站在監管改革的風口浪尖。2025年7月18日，美國總統川普簽署《天才法案》（Genius Act）。該法案首次為穩定幣設立明確的聯邦監管標準，要求1:1美元抵押、定期審計、即時贖回機制，以及持有人優先清償等條款。它為行業帶來合法性，但同時也揭示了背後的權力糾葛，最直接的受益者是那些具備規模與透明度的主流穩定幣發行方。《天才法案》明確規定：只有獲得聯邦許可、或持有聯準會和美國聯邦存款保險公司（FDIC）監管的機構才能發行“支付穩定幣”，而發行商需持有高品質儲備資產（如美元現金或者美國國債）。截至2025年7月22日，全球穩定幣總市值約為2680億美元左右，其中幾家龍頭如下：1. Tether（USDT）. USDT是目前全球市值最大（1610億美元左右），流動性最高的穩定幣，持有大量美債（近1000億美元）。其缺點是審計不透明，在歷史上曾多次發生儲備披露爭議。比如在2021年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）對 Tether 處以 4,100 萬美元罰款，認定 2016–2019 年間，Tether 宣稱其發行的 USDT 每個均由 “充分美元儲備” 支援，但實際僅少量以美元計值存款，其他部分為商業票據、貸款或第三方資金。同年，紐約總檢察長辦公室（NYAG）裁定 Tether 與 Bitfinex 混合公司和客戶資金，用以彌補高達 8.5 億美元的儲備缺口，最終以 1,850 萬美元罰款了結。2. USDC（USDC）。 USDC是目前世界上市值第二大（650億美元左右）的穩定幣。其優點是資產披露透明，由上市公司Circle公開審計，市場信任度相對較高。但是在2023年受到矽谷銀行（SVB）擠兌事件影響（下文有詳述），其價格一度下跌10%以上，最終幸虧聯準會出手解決擠兌事件危機，得以轉危為安。其他幾個市值比較大的穩定幣還包括：DAI、Ethena USDe、World Liberty USD1等。其中值得一提的是USD1。USD1 是由 World Liberty Financial 推出的穩定幣，該公司與川普家族密切相關。根據公開資料顯示，World Liberty Financial 成立於 2024 年，由川普家族擁有 60% 控股，並收取 75% 代幣銷售收入。公司於 2025 年 3 月推出 USD1。公司管理層由 Trump 家族成員與外部合作夥伴共同構成：美國總統川普的兒子Eric Trump 和 Donald Trump Jr. 都擁有“Web3 大使”（Web3 Ambassador）頭銜並參與日常管理，川普本人被列為“Chief Crypto Advocate”。顧名思義，穩定幣最大的賣點之一，是其幣值和法幣（比如美元）以1:1比例鎖定。那麼問題在於，穩定幣真的像宣傳的那樣為投資者帶來穩定麼？在回答這個問題前，我們先來看兩個最近的案例。第一個案例，是2022年UST演算法幣崩盤事件。2018年，Do Kwon 與 Daniel Shin 在新加坡創立了Terraform Labs，並推出其主要產品 UST 和 LUNA，構成演算法穩定幣機制體系。當UST價格超過1美元時，使用者可以銷毀等值LUNA並鑄造 UST, 然後在市場上賣出以賺取差價。由於UST 供應增加，價格下跌，其價格應該會回落到1美元。當 UST 價格低於 1 美元時，使用者可以 用 1 個 UST 換回價值1美元 的 LUNA，然後將換出的 LUNA 賣出獲利。該操作會銷毀UST 導致其供應減少，並推動其價格回升到1美元。該設計的初衷，是期望基於UST和LUNA之間的套利操作，維繫UST的價格錨定。其中有一個關鍵的假設，是該穩定機制依賴LUNA的價值。然而2022年5月，LUNA暴跌，UST迅速脫錨，跌至約 0.1美元，造成兩者合計市值蒸發約 45–50 億美元，並引發整個加密市場約4000億美元的市值蒸發。成千上萬小投資人血本無歸，一些機構如新加坡的三劍資本（Three Arrows Capital） 崩盤，整個鏈上生態震盪。後來，UST和Luna均被重組更名。該事件成為演算法模型失效的典型案例，提醒廣大投資者們不要再幼稚地相信“無抵押+演算法”的穩定幣設計。第二個案例，是2023年USDC和矽谷銀行危機。2023年3月，USDC在矽谷銀行存有33億美元的現金儲備，佔其總儲備資產的8%左右。3月10日，矽谷銀行發生擠兌事件，並引發連鎖反應。在市場爆出矽谷銀行被接管的消息後，USDC價格在一天之內下跌12%至0.88美元，市值蒸發60億美元左右。3月12日，美國財政部、聯準會與聯邦存款保險公司聯手宣佈對矽谷銀行儲戶提供全額擔保，包括超過 FDIC 25萬美元保險上限的餘額。該聲明極大緩解市場恐慌。3月13日，USDC母公司Circle啟動處理贖回積壓並恢復流動性，USDC恢復1美元錨定。這兩個案例給了我們以下啟示：第一、 穩定幣要“穩定”，其錨定必須具備真實、流動、低風險的資產支援作為抵押。最受市場信賴的抵押品之一，就是美元或者美國國債。如果沒有可靠的資產抵押，就可能再次發生類似UST崩盤的事件，造成投資者損失。第二、 穩定幣若希望成為主流支付工具，就必須嵌入傳統金融監管結構，具備合規託管與國家級兜底。具體來說，穩定幣的錨定抵押，需要放在一個獨立透明、可以被審計的和安全的託管帳戶裡。從USDC矽谷銀行事件可見，聯邦擔保（如聯邦存款保險公司擔保和央行流動性支援）是信心恢復的關鍵。說白了，穩定幣本質上是一種“類銀行負債”，當投資者信心崩潰時，市場需要“最後貸款人”撐底。第三、 穩定幣的設計還應考慮贖回機制的公平性和流動性壓力測試。那怕抵押資產真實存在，如果在壓力時刻無法快速贖回，也可能引發“先逃優勢”帶來的連鎖擠兌。以上三點，構築了穩定幣所必需的“合規三角”，那就是：真實抵押、安全託管和國家信任、以及贖回機制和監管。美國政府剛剛通過的《天才法案》，以及香港政府將在8月1號實施的《穩定幣條例》（Stablecoins Ordinance），恰恰都是奔著這個目的去的。兩者雖同為監管框架，但其設計理念、監管重點與受益主體各有特點。美國的《天才法案》設立聯邦許可機制，要求穩定幣發行人提供等值美元或者國債抵押，並接受 FDIC 或聯儲監管。強調“支付型穩定幣”的核心職能——必須可贖回、合規發行、公開審計。而香港的《穩定幣條例》則要求發幣機構獲得香港金管局發牌，100%等值抵押、獨立託管、遵守反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）法規。《穩定幣條例》特別強調託管資產安全與透明，接近“監管沙盒+許可發行”的混合模型。兩法皆強調透明度與風險控制。美國更聚焦於推動支付型穩定幣在傳統金融體系中的合規使用，適用於成熟發行機構。而香港則採用牌照準入機制，相容創新型玩家申請，為未來離岸人民幣數位化應用預留制度空間。無論是美國的“合規促接入”，還是香港的“監管促創新”，最終目標一致，那就是讓穩定幣不只是“幣”，而是可監管、可托底的“數字現金”。展望未來，美國與香港在穩定幣發展上的路徑雖然不同，但可能形成既有競爭也有互補的格局。美國憑藉美元主權貨幣地位、全球金融基礎設施與《天才法案》帶來的監管確定性，有望推動USDC、USDT 等美元穩定幣更深入地融入國際支付與清算體系，成為全球支付網路的一部分，服務跨境貿易、電子商務甚至零售端小額支付。而香港則以其“國際離岸金融中心”的角色，結合《穩定幣條例》的靈活發牌制度和政策包容性，有潛力成為人民幣數位化“出海”的橋頭堡。隨著中資科技企業如螞蟻、京東等入局，香港穩定幣未來可能在跨境人民幣結算、東南亞數字金融、Web3 交易平台等場景中率先落地。可以預見，中美兩地將圍繞“穩定幣國際化話語權”展開一定程度的競爭。但更重要的是，兩種制度探索本質上都是為了讓穩定幣具備金融合規性和系統穩定性。在未來多元化、去中心化的全球金融架構中，美元穩定幣與人民幣穩定幣有可能在全球金融中形成平行、互補的雙輪驅動。穩定幣之爭，終歸是規則與信任之爭。誰能在安全、透明、效率之間找到平衡，誰就將掌握未來數字貨幣金融體系的話語權。 (FT中文網)

Robin：今天我們聚焦三個話題，第一個當然延續了最近大家一直對反內卷、供給側改革的興趣，特別是我們也連篇累讀做了一些調研和分析報告。主要是想給大家按圖索驥，提供一個接下來供給側改革的路線圖。以及投資啟示。同時呢，我想大家也高度關注呃現在中國在美國推出天才法案之後，在香港通過這個所謂的沙河試點先行先試，穩定幣在中國的具體落地應用，以及大家怎麼去找到一些投資機遇？反內卷與供給側改革分析● 反內卷提出背景與現狀反內卷的提出源於市場關注點的變化與宏觀環境的調整。去年底市場更多關注宏觀拐點，決策層重視打破通縮循環並推出政策，逐步擺脫思維定式。同時中國在科技產業升級方面有較強積累，疊加全球資產配置對中國等地區興趣增強的三大宏觀敘事逐步顯效。當前市場情緒回暖，流動性好轉，但基本面現實仍嚴峻，經濟活動或前高後低。政策層面，7月1日仲裁委會議後，反內捲進入各部門、部委及行業協會徵求意見、群策群力階段，市場會聽到各類建議但未必立即落實。各部門密集召開座談會，引導行業整合。與2016年供給側改革不同，本輪反內卷覆蓋範圍更廣，不僅涉及上游國企主導的鋼鐵、煤炭、有色等行業，更廣泛覆蓋中下游過剩行業，且中下游多為民企主導，市場份額分化更嚴重，需依賴市場化併購重組和產業聯盟推進。當前政策訊號到落地執行存在3-8個月時滯，仍處於治理現象階段。● 反內卷實施路線與難點反內卷實施路線呈現漸進曲折特徵。從時間線看，今年秋天（約3個月後）部分容易推進的行業（如國企主導的上遊行業）可能出台明確的產能整合或退出方案，但初期仍以治理現象（行業整頓、供給側整合）為主。觸及本質（改變地方政績評價體系、財稅機制、社會保障政策等）需更長期，或待十五五規劃及更深層次結構性改革配套。政策難點在於，當前內卷根源涉及地方扭曲的激勵機制（忽視市場價格訊號的投資行為）、財稅體系及社會保障政策等，這些結構性問題的解決需時間探索。增量政策方面，下半年主線為結構調整與漸進托底，刺激政策屬被動型，需待經濟資料回落（前高後低）後後發制人。7月政治局會議因上半年GDP達標，大機率無增量政策，僅延續地方債務置換、以舊換新等既有工具，加碼型政策較少。生育補貼等零星政策仍存不確定性，學前教育免費政策雖邁出一步但需強化。● 反內卷本質與經濟影響反內卷的本質不僅是治理惡性價格競爭、企業利潤下行等表象，更涉及對地方扭曲激勵機制（導致部分領域投資忽視市場價格訊號）的反思，以及需求不足（房地產下行周期、長期供給側思維下民生支出滯後）的深層問題。需求側方面，房地產托底政策（如收儲）因庫存錯配（人口流出地庫存多、流入地供需平衡）及財政空間限制，大幅落地機率低。社保體系改革方向明確但節奏漸進，包括未就業畢業生納入低保、生育補貼、學前教育免費等政策逐步推進，長期或推動經濟向消費和民生再平衡。對經濟與通膨的影響上，當前反內卷處於複製2016年經驗階段，部分上遊行業有溫和減產計畫，短期或帶來供給側衝擊，部分行業價格上行。但中下游通縮貢獻整體通縮近70%，且下遊行業需求價格彈性高，終端需求疲弱下價格向下傳導困難，原材料價格上漲難引全域再通膨，反彈可持續性待觀察。最優路徑需通過改革重塑供給側激勵機制，提升需求側有效需求，以打破債務和通縮螺旋。市場策略與中美談判展望● 市場情緒與盈利預期當前市場情緒在流動性較為充裕的背景下呈現改善趨勢，儘管整體通縮循環尚未打破，但去年底以來宏觀趨勢的改善支撐了市場動能的持續性。對於反內卷政策的影響，從中長期（12-24個月）來看，中央推動反內卷的信心和決心逐漸增強，不同行業雖短期面臨挑戰（如私人部門聚焦、產能標準調整、高度競爭格局等），但通過市場化產能約束實現供需平衡的成功機率將逐步提升，最終有望推動行業利潤率提升、大盤指數盈利增長預期上調及ROE穩步上揚。參考2015-2017年供給側改革經驗，原材料、重型工業、污染較重的化工和能源行業在改革後負債率下降，ROE從2014年底的不足5%升至2018年初的接近10%，投資回報率增幅近100%。短期（3-6個月）需警惕市場可能因過度樂觀產生的預期過熱風險，即市場可能過早、過滿地計入反內卷帶來的供需平衡改善預期。當前民生中國指數全年盈利增長預期為6%（基準情形），市場共識預期為5-6%，尚未出現高估。二季度民生中國指數正向盈利預警佔比接近7%，為過去幾個季度較好表現，預計二季度業績結果至少符合預期。若後續盈利預期隨二季度業績釋放飛速上調（如達到10%以上），則可能提示市場進入過熱狀態，目前仍處於相對穩定階段。● 中美談判與外圍市場中美貿易談判近期取得進展，瑞典第三輪談判釋放消息稱雙方關稅停戰協議將延長90天，延續了前兩周的緩和跡象，但需注意中美關係未根本性改善，雙方仍有各自籌碼（如中國的稀土牌、美國的科技出口限制放鬆）。當前談判狀態符合預期，對市場形成相對穩定支撐。外圍市場方面，美股6月以來走勢強勁，主要支撐因素包括達爾美法案推動資本開支擴張及現金稅收利多、八九9法案未納入大而美法案緩解外資撤出擔憂。美國策略師預計標普500目標價向7200點進發，二季度盈利預期上調幅度達7%，短期支撐明顯。但需關注10年期美債收益率在4.5%附近震盪可能帶來的估值壓力，以及八九月份美股勢頭可能放緩的短期限制因素。展望中國資產配置，八九月份後對中國股票資產的配置有望進一步提升。一方面，下半年降息預期增強支撐美元走弱，利多非美元資產；另一方面，反內卷政策對中國投資回報率的中長期支撐、二季度上市公司正向盈利預警表現較好（民生中國指數正向預警佔比7%）等因素，均有助於穩定中國股市生態。此外，7月底政治局會議因反內卷政策的持續推進，對市場的壓制或失望效果可能淡化，若中美談判延續穩定性、二季度業績期平穩過渡，9月後資金增配中國股票資產的可能性較高。穩定幣定義與全球監管動態● 穩定幣本質與應用場景穩定幣是通過與某一種穩定資產（通常為法定貨幣如美元）掛鉤以保持幣值穩定的虛擬貨幣，其創立初衷是作為加密貨幣及虛擬資產在區塊鏈交易中的高流動性媒介，既需具備穩定幣值，又能隨時兌換為現實貨幣，因此充當了聯絡傳統金融市場與虛擬貨幣市場的橋樑。隨著發展，穩定幣憑藉區塊鏈技術在跨境支付、產業鏈融資、智能合約等現實應用中形成了低成本、便捷高效且去中心化的支付方式。然而，穩定幣的野蠻成長也帶來系統性風險，例如2022年全球第三大穩定幣USD崩盤，以及2017-2021年泰達幣USDT多次出現儲備資產信任危機。● 香港穩定幣法案核心內容全球穩定幣立法趨勢下，美國兩周前落地的穩定幣天才法案規定所有美元穩定幣需100%高流動性資產（如美元現金、存款、三個月以下美元國債）覆蓋，並禁止演算法穩定幣，這將使佔99%市場份額的美元穩定幣成為美金幣代幣，接入國際支付系統並提升美債需求，鞏固美元地位。香港穩定幣法案於本周五生效，其核心內容包括：適用範圍不僅涵蓋在港發行的穩定幣，還包括外國發行在港流通的穩定幣（如USDT、USTC等國際主流穩定幣在港零售流通需先獲牌照）對發行人資質要求嚴格，8月1日起開放牌照申請，發行人需滿足2500萬港幣最低實繳資本，且需證明有廣大客戶基礎、充足技術和財力以保障不同經濟周期下的營運，當前40余家機構準備申請，但年內獲批數量或為低個位數金管局側重穩定幣的現實應用場景，要求發行人需有切實解決經濟金融活動痛點的應用場景，鼓勵探索跨境交易結算、零售支付、產業鏈融資等領域的使用此外，香港法案未硬性規定穩定幣掛鉤貨幣類型（可掛鉤港元、美元或人民幣），為離岸人民幣穩定幣發行奠定法律基礎，但初始階段人民幣穩定幣發展可能落後於港幣和美元穩定幣，主要因香港人民幣存款規模較小（1兆）、高品質離岸人民幣資產（央行票據、離岸國債）規模不足，且受國內資本管控及虛擬貨幣使用禁止影響，其跨境支付場景僅限離岸市場，疊加發行規模受限、交易流動性及網路偏弱，市場認可度受影響，預計發行時間或接近今年年尾甚至明年。穩定幣對金融市場及機構影響● 穩定幣對金融機構的影響穩定幣對金融機構的影響主要受監管框架限制。金融科技對金融的衝擊需看監管框架，穩定幣作為區塊鏈上的現金形式，並非存款且不支付利息，其發展需納入監管。銀行的核心在於持牌後的監管要求（如資本金、流動性管理、KYC），其他金融市場亦類似。資產證券化監管嚴格，中國及香港市場無放鬆跡象，香港因此推出穩定幣法案。從支付效率看，穩定幣優勢有限，其他科技替代方案眾多，全球支付系統未脫離Swift等傳統系統，主因金融屬嚴監管系統。當前95%以上穩定幣為美元穩定幣，90%以上交易量與加密貨幣交易支付相關。穩定幣推廣需擴大使用人群，參考國內數字貨幣推廣案例，需資源推動以吸引更多人持有或使用，如抖音支付、美團支付等均需公司資源推動。● 穩定幣受益機構分析穩定幣的核心作用是作為加密貨幣交易媒介和計價單位（80%加密貨幣交易以穩定幣計價，95%穩定幣交易量圍繞加密貨幣場景），同時為加密貨幣提供槓桿（作為質押品）及衍生品結算支援。香港監管框架完善加密貨幣交易生態（引入場內衍生品、融資功能）將帶動穩定幣需求上升。穩定幣盈利主要依賴規模和儲備資產投資收益，以Tether和Circle為例，Tether去年利潤約130億美元（投資回報11%-12%），Circle投資回報4%-5%（部分收益返還Coinbase）。未來監管限制投資標的（存款、Repo、短期政府債），盈利將更依賴規模。 (Alpha外資風向標)

“我對穩定幣對金融穩定性的影響以及其作為法定貨幣替代品的可行性都持高度懷疑態度。”上周，總統簽署了《天才法案》，該法案為穩定幣設定了基本規則，將加密貨幣與美元一比一掛鉤，並要求其由諸如美國國債等安全資產作為支撐。該法案的支持者認為，穩定幣是政府法定貨幣的安全替代品，是一種新型、現代化的貨幣形式。但我擔心，這項立法以及它將推動的穩定幣廣泛應用，可能會在銀行體系的核心引發一場危機。正如國際清算銀行最近指出的，穩定幣違背了“貨幣單一性”的原則。由於穩定幣兌美元的匯率可能會出現波動，本應等值於一美元的資產，實際上未必始終值一美元。國際貨幣體系歷史領域的權威專家巴裡·艾肯格林以及其他學者曾警告，這可能會帶來類似19世紀美國“野貓”自由銀行時代和金融恐慌的問題。艾肯格林預測，未來幾年可能會出現類似的危機和不穩定局面。我對他的擔憂感同身受。我對穩定幣對金融穩定性的影響以及其作為法定貨幣替代品的可行性都持高度懷疑態度。但我的擔憂遠不止於非銀行新機構發行不穩定的“穩定幣”，以及美國南北戰爭前金融問題的重現。我是國際政治經濟學及金融危機政治學領域的學者。2020年，我與麻省理工學院的David Singer教授合著了一本書，探討為何有些國家比其他國家更容易發生系統性銀行危機。我們的研究重點分析了兩個變數的組合效應：外資流入和金融市場結構。我們發現，外資流入會助長銀行的高風險行為，而在擁有大型證券市場的金融體系中，銀行更容易承擔過度風險。我認為，這與穩定幣存在相似之處。《天才法案》很可能會引發新一輪的外國資本流入。由於穩定幣需要以國債或同等低風險資產作為支撐，這將吸引尋求“安全”資產的國際投資者。穩定幣最終可能並不真正安全。但在短期內，作為一種新的美元支援資產的出現，很有可能會帶來更多資本流入美國金融體系。而這正是導致銀行危機更易發生的助燃劑。穩定幣的增長還將大幅增加所有主要商業銀行對整個加密貨幣領域的敞口。無論人們是否認為穩定幣比“常規”加密產品更穩定，這一領域本身就充斥著波動性、投機行為和非法活動。即使銀行沒有直接參與非法的加密貨幣活動，或者沒有直接進行加密貨幣的投機投資，但它們通過將利潤投資於相關市場，或向在加密貨幣領域有大量敞口的客戶發放貸款，從而增加對穩定幣的接觸，這些行為都不可避免地會提升銀行的風險水平。《天才法案》還間接促使銀行從事更多風險較高的“普通型”商業貸款。隨著穩定幣的規模和影響力不斷擴大，我們很可能會看到銀行存款資金大量流向穩定幣。事實上，美國財政部預測，未來幾年內，高達6.6兆美元的商業銀行存款有可能轉移到穩定幣上。如果這種情況發生，銀行可能被迫提高存款利率以留住客戶，或者放寬貸款標準以追求更高利潤。同樣，這些激勵措施——源於對失去客戶和存款收入的擔憂——無論銀行是否直接參與發行或交易穩定幣，都會存在。不管怎樣，美國發生系統性銀行危機的基礎風險都會上升。與此同時，天才法案將以一種看似矛盾的方式，進一步鞏固美元在全球金融中的主導地位。自唐納德·川普總統連任以來，美元大幅貶值，許多人預測美元霸權即將終結。誠然，美國確實面臨著嚴重的民主倒退問題，川普的貿易和經濟政策也為美國未來的經濟和地緣政治領導地位帶來了巨大不確定性。但道理很簡單：如果穩定幣必須以美元計價的資產作為支撐，並且在未來幾年內實現指數級增長，那麼對美元的需求也將大幅增加。現在預計，穩定幣營運商持有的美國短期國債將超過中國、日本或英國。如果“天才法案”設計者設想的情形成真，這一趨勢在未來幾年還會加速。美國穩定幣的增長不僅不會削弱法定貨幣，也不會減少美元的主導地位，反而會產生完全相反的效果。即便外國政府和投資者對川普政府日益激進地將美元作為制裁、關稅等政策工具表示擔憂，這一趨勢依然會發生。從某種意義上說，穩定幣還將在更長遠的未來進一步鞏固美元的主導地位，這並非因為出現了積極變化，而是因為發生重大金融危機的機率增加了。沒有那個國家能夠像聯準會那樣，充當國際最後貸款人。無論是歐洲央行、日本銀行，還是中國人民銀行，都沒有聯準會那樣規模的貨幣互換額度。認為這些央行能夠像美國和聯準會在過去二十年裡兩次所做的那樣，通過公開市場操作和大規模流動性支援來托底全球經濟，這種想法極不現實。假設出現了穩定幣的擠兌潮。投資者開始拋售他們為穩定幣儲備的數兆美元國債和貨幣市場基金。這種恐慌性拋售將導致債券價格暴跌，利率飆升，進而引發更廣泛的金融不穩定。最終，聯準會必然會出手干預。結果就像2008-09年金融危機和新冠疫情危機之後一樣，美元的主導地位只會進一步加強，而不是削弱。穩定幣和《天才法案》在一些人看來似乎具有革命性。但其實我們早已經歷過類似的情形——全球資本流入與政府政策共同為未來金融危機創造了前提條件，而這些危機不僅沒有削弱美元在全球金融中的主導地位，反而進一步鞏固了它。事實上，這正是布列敦森林體系解體後國際貨幣體系的真實寫照，自1971年尼克松總統關閉黃金窗口以來，情況一直如此。穩定幣的未來以及系統性銀行和金融危機的發生並非板上釘釘。然而，就在上周，發生重大危機的可能性顯著上升——與此同時，未來幾十年美元在全球經濟中的核心地位也變得比以往任何時候都更加確定。 (Barrons巴倫)