大摩重磅研報：“1到N”式創新井噴，中國生物科技產業面臨”歷史性拐點”

大摩認為，中國生物科技的核心突破在於與美國創新差距的顯著縮小。中國創新者相對美國的開發差距已從過去的10年縮短至3.7年。憑藉成本和速度優勢，中國生物科技公司能夠在"1到N"創新領域保持足夠的投資回報率。但分析師同時警告，中國生技產業的估值已顯著重估，估值倍數已顯著高於美國生技公司，市場可能過早重估了產業的基本面改善前景。

中國生物科技產業正處於歷史性轉折點。

摩根士丹利在7月31日的報告中表示，中國生物科技產業正從過去的"跟隨者"，向全球"1到N"創新的關鍵貢獻者轉變，產業估值已重新獲得市場認可。該機構預測，2030年，創新藥銷售將佔中國製藥市場的53%，較2023年的29%大幅提升，年複合成長率達21%。

中國與全球創新差距急遽縮小：從10年到3.7年的跨越

中國生物科技創新能力的核心突破在於與美國創新差距的顯著縮小。

根據摩根士丹利分析，基於GBI管線資料庫對比2021-2023年期間中國原研資產與相應美國已批准藥物類別的開發階段，中國創新者相對美國的開發差距已縮短至3.7年。這一差距在2005-2009年期間曾高達約10年，2010-2014年期間仍有顯著差距。

IQVIA的獨立分析進一步證實了這個趨勢：研究顯示2020-2024年間在中國上市的新分子實體較全球首次上市的延遲中位數約為3.7年。

分析師認為，這種差距縮小的根本原因在於中國生物科技產業的系統性能力提升。

在2020-2024年期間，共有112個新分子實體在中國上市，約佔同期全球上市新分子實體（394個）的四分之一。更重要的是，近四分之一的美國FDA在2021-2023年核准的藥物類別也已在中國獲準相應的國產資產，其他管線預計在4年內上市。

對外授權熱潮背後：速度與成本優勢的策略價值

中國生物科技的全球認可度提升最直觀地體現在對外授權活動的爆炸性成長。

大摩統計顯示，2024年中國對外授權交易總價值超過500億美元，較2022年大幅成長。這一成長背後的核心驅動力是中國在特定治療領域展現的獨特競爭優勢。

以抗體藥物偶聯物（ADC）為例，這一複雜蛋白工程領域涉及多個組分間的複雜相互作用，往往需要迭代開發過程。

中國生物科技憑藉成本與速度優勢，迅速成為全球ADC創新的重要貢獻者，2023年全球啟動的ADC臨床試驗中超過60%來自中國，截至2025年4月，30%的全球ADC管線源自中國。

大摩強調，中國臨床試驗的成本優勢顯著：III期臨床試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一（25000美元vs 69000美元），同時患者招募速度更快（每個研究中心每月招募0.5名患者vs 美國的0.2名）。這種成本和速度的雙重優勢使得中國生物科技公司能夠在"1到N"創新領域保持足夠的投資回報率。

國內市場潛力：農村醫療差距蘊藏2.4兆民眾幣機遇

中國生物科技產業成長的重要驅動力來自龐大的國內需求。摩根士丹利估算，到2030年農村地區醫療支出成長可能達到約2.4兆人民幣，主要源自於城鄉醫療支出差距的持續縮小。

過去十年間，農村醫療支出成長速度明顯快於城市地區，城鄉醫療支出差距已從63%縮小至53%。大摩基於都市化進程和醫療支出成長趨勢的敏感度分析顯示，在基準情況下，預計2030年城鄉醫療成本差距將縮小至45%。

這一趨勢對創新藥市場具有重要意義。摩根士丹利預測，2030年中國國內創新藥市場規模將達到約2,000億美元，較2024年的600多億美元大幅成長，年複合成長率為21%。創新藥銷售佔整體藥物支出的比例將從2024年的29%提升至2030年的53%。

製藥公司：從對外授權到直接營運的策略演進

與生技公司相比，中國製藥企業在全球化過程中展現出不同的特徵和優勢。在2024年至2025年上半年前20大對外授權交易中，製藥企業佔了9席，顯示傳統製藥公司正加速追趕生技公司的全球化步伐。

大摩認為，製藥公司的優勢在於更深更廣的管線範圍、健康的資產負債表和端到端的開發能力。以恆瑞為例，公司擁有近100個處於臨床開發階段的創新藥，橫跨腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病以及神經科學四大治療領域。該公司預計在2025-2027年期間將從NMPA獲得47個創新藥NDA/BLA批准。

摩根士丹利的SOTP分析顯示，"BD前景"通常佔所覆蓋主要製藥企業基礎估值的20-30%。以絕對價值計算，恆瑞在基準情況下的隱含BD價值超過1000億人民幣，位居首位，其次是翰森、中生、石藥和科倫，隱含BD價值在300-500億人民幣之間。

製藥企業的全球化路徑正從單純的"對外授權"向更複雜的合作模式演進。 "NewCo"模式開始被更多探索，即中國製藥企業與其他投資者共同設立海外實體，保留一定股權權益，在一定程度上參與海外開發過程並分享上行空間。

CDMO產業：全球醫藥產業鏈的重要樞紐

中國CDMO（合約研發生產機構）產業在全球醫藥產業鏈中扮演日益重要的角色。目前，藥明集團旗下公司在大分子和小分子CDMO市場中均佔據超過10%的份額。

大摩指出，中國CDMO的核心競爭優勢體現在三個面向：首先是成本，中國CDMO在生物製品製造方面較西方設施具有30-40%的單位成本優勢。其次是速度，完善的CDMO生態系統使資源較少的生物製藥企業能夠優化藥物開發周期。第三是規模和產能，中國CDMO利用大規模生產能力取得全球訂單。

然而，地緣政治因素也對產業發展帶來挑戰。部分中國生物科技專案出現延誤，供應鏈進入擔憂促使一些中國生物科技企業避免、暫停或延遲專案啟動。作為應對，中國CDMO正在執行多管齊下的全球化策略。

市場可能過早重估了基本面改善前景

中國生物科技產業的估值已出現顯著重估。自今年年初以來，H股生技公司的平均本益比/2030年銷售倍數已從2.2倍上升至4.5倍，達到2021年2月和2024年6月創下的歷史高點4.4倍的可比水準。

大摩分析師警告，目前4.5倍的估值倍數已顯著高於美國生物科技的約2.5倍倍數，市場可能過早重估了中國生物科技的基本面改善前景。雖然市場慷慨獎勵了具有對外授權潛力的管線，但即使在成功的對外授權合作之後，藥物開發的長周期特性意味著基本面改善具有滯後性。

（invest wallstreet)