2026年，將成為納斯達克生物科技類企業的爆發元年，以下五大驅動力正為這個沉寂數年的賽道注入前所未有的增長動能，具體如下：一、資本全面復甦：從"寒冬"到"井噴"融資規模激增：2025年Q3生物科技風投環比增長70.9%（從18億美元到31億美元），創近兩年新高，D輪融資增長60倍至832億美元，資金明顯向臨床後期企業集中。利率環境改善：聯準會降息周期開啟（2025年累計降息50BP），融資成本大幅降低，歷史資料顯示降息周期中生物科技指數平均漲幅超20%。估值窪地效應：納斯達克生物科技指數(NBI)市銷率處於2016年以來30%歷史分位數，投資性價比凸顯，吸引長期資金佈局。IPO市場重啟：2025年11月診斷公司BillionToOne上市首日暴漲81.57%，預示IPO市場回暖，預計2026年生物科技IPO將恢復正常水平。二、技術革命：AI+基因編輯+細胞治療三重突破1. AI藥物研發：效率革命研發周期縮短：AI將傳統6-7年藥物研發周期壓縮至2-3年，成本降低70%，如Generate:Biomedicines的TSLP單抗僅用4年完成從發現到III期臨床。精準度提升：量子計算+AI平台（如西安先導醫圖的QureGenAI）實現藥物從"機率試錯"到"理性設計"的跨越，已孵化9條創新管線。巨頭佈局：禮來與輝達合作打造全球最大AI製藥工廠，默克與Valo Health達成30億美元戰略合作，AI成為研發標配。2. 基因編輯與細胞治療：商業化爆發CRISPR技術成熟：全球首款CRISPR療法Casgevy 2025年收入突破1億美元，2026年將迎來顯著增長，更多同類產品獲批上市。突破"罕見病侷限"：基因療法向心血管、代謝疾病等大眾市場延伸，如堯唐生物的鹼基編輯藥物YOLT-203和YOLT-101，後者為家族性高膽固醇血症提供"一次給藥、終生獲益"方案。細胞治療量產：國內《生物醫學新技術管理條例》2026年5月實施後，預計3年內細胞治療市場規模將從120億元增至500億元，年複合增長率超60%。3. 合成生物學：從實驗室到產業成本突破：上海藍晶微生物PHA量產創下300克/升全球最高單罐產量，成本降至590美元/噸，為醫療植入物、環保包裝等領域提供綠色解決方案。應用拓展：山東科研團隊實現王漿酸規模化合成，相關護膚產品上市首月銷售破300萬元，預計三年後年營收達3億元。三、政策東風：全球監管環境最佳化中國政策突破：《生物醫學新技術臨床研究和臨床轉化應用管理條例》將於2026年5月1日實施，為細胞治療、基因編輯等前沿技術提供"專門法規保障"，加速產品上市。美國監管支援：FDA加速審批通道擴寬，突破性療法認定數量創歷史新高，2026年將有5-8個創新藥提交上市申請。專利懸崖周期：2026年多個重磅藥物專利到期（如黑色素瘤藥物Zelboraf、肺癌藥物Gilotrif），市場空間達3540億美元，為創新藥提供替代機會，同時大型藥企加速併購補充管線，形成"專利懸崖-併購潮"周期。四、市場需求爆發：三大因素共振人口結構變化：全球老齡化加速，慢性病發病率上升，為創新治療方案創造持續需求，腫瘤治療市場預計2026年達3200億美元，年增長12.5%。支付能力提升：中國等新興市場醫保覆蓋擴大，預計2026年國內創新藥市場規模達7000億元，國產創新藥佔比超50%，部分企業產品進入醫保後營收有望從"幾億躍升至三五十億"。消費升級：精準醫療、個性化治療成為趨勢，2026年全球個性化醫療市場將突破1300億美元，年增長超35%。五、產業格局重構：從"單打獨鬥"到"生態協同"跨國合作激增：中國創新藥授權交易佔全球38%，成為阿斯利康、諾華等跨國藥企核心合作夥伴，首付款金額創歷史新高。併購整合加速：2025年1-4月跨國藥企交易總額達596億美元，授權引進佔73.68%，預計2026年將延續併購熱潮，為中小型生物科技企業提供退出通道和研發資金。產業鏈成熟：CRDMO(合同研究、開發與生產組織)服務體系完善，降低創業門檻，如藥明康德等平台企業為創新公司提供"一站式"研發生產服務，加速產品上市。總之，2026年生物科技爆發不是偶然，而是技術成熟+資本回暖+政策支援+需求擴張四大周期共振的必然結果。對投資者而言，這將是佈局納斯達克生物科技類股的黃金窗口期，尤其關注三大方向：1.AI+生物技術融合：擁有自主演算法和轉化能力的研發平台公司2.基因編輯與細胞治療：已進入臨床後期、有望2026-2027年獲批的創新療法3.生物製造與合成生物學：實現規模化生產、成本突破的產業化企業註：本分析基於2025年12月初的市場資料和行業預測，實際發展可能受政策變化、技術突破不及預期等因素影響。 (才說資本)

2025年的全球資本市場，正在上演一場足以打破所有投資者固有認知的「預期差」修正。01. 預期差的修正：港股流動性的“歷史性回歸”當大多數人的目光仍停留在納斯達克與標普500時，港股已經以近乎「搶跑」的姿態完成了一次從估值窪地到流動性高地的轉變。截至11月27日，恆生指數年內上漲29.34%，恆生科技指數上漲25.29%，雙雙跑贏美國核心指數。更關鍵的是，這一輪上漲並非情緒推動，而是建立在流動性持續抬升的結構性基礎上。Wind資料顯示，截至11月27日，恆生指數日均成交額升至2561.25億元，創1969年以來最高紀錄；恆生科技指數日均成交額亦達到790.25億元，創下指數發布以來新高。港股告別“低溫區”，進入真正的“高活躍時代”。資金的大幅回流，是這輪行情的核心變數。內地資金透過港股通與ETF兩大管道持續流入，截至11月27日，南下資金年內淨流入13791.85億港元，創港股通開通以來年度新高；A股可投港股的ETF資金累計流入3426.63億元，其中下半年流入2868.58億元流入180億元，其中約半年的典型流入2868.58億元，佔183億元，其中下半年這種「持續、穩定、規模化」的資金投入，共同構成了港股這場流動性重新定價的底層動力。當流動性的量變開始進入質變階段，市場對更完善、更高階的風險管理工具需求隨之顯現。也正是在這一背景下，一個更具結構性意義的轉折點出現了——港交所推出近四十年來最具份量的指數期貨之一。至此，資金回流的故事開始從“流動性修復”，走向“制度升級”的更高維敘事。02. 恆生生物科技指數期貨上線：衍生性商品與ETF的共振11月28日，港交所正式上線「恆生生物科技指數期貨」。這是港股衍生性商品體系的重要擴容，也是生技類股首次獲得專屬的風險管理工具。生技產業天然具備「高波動、高成長」的雙刃結構。截至2025年10月31日，恆生生物科技指數年化波動率達39.4%。在缺乏避險工具的市場中，高波動資產往往難以吸引長線機構資金。期指的推出，本質上是為機構提供“風險管理底座”，使其能夠在配置ETF捕捉成長性的同時用期指對衝波動。更核心的原則是：提升機構持有意願，並帶動市場整體交易深度。歷史經驗也印證這一點。自2020年推出以來，恆生科技指數期貨成交量五年成長88倍，並在2025年前第三季成為僅次於恆指與國指的第三大期貨品種。衍生性商品的繁榮，反過來會顯著提升ETF與現貨成份股的交易深度、定價效率與機構參與度。期指為做市商提供了避險工具，使得ETF買賣價差縮小、衝擊成本下降；與此同時，套利、期現組合、波動率策略等多策略資金的湧入，使行業ETF成為承載增量資金的關鍵通道。隨著期現市場的逐步成熟，承載指數的ETF成為連接期指與現貨的重要橋樑，而恆生醫藥ETF(159892)也隨之成為觀察類股資金結構變化的關鍵窗口。03. 恆生醫藥ETF(159892)標的指數年內持續領跑在期指補齊產業風險管理鏈條之後，產業ETF開始成為機構切入生技類股的「標準化入口」之一。在追蹤恆生生物科技指數的ETF中，恆生醫藥ETF(159892)規模達62.07億元，位居同類第一，流動性優勢進一步放大。恆生醫藥ETF追蹤的恆生生物科技指數深度聚焦「創新藥＋CXO」兩大高成長類股；其成份股包括百濟神州、藥明生物、信達生物、康方生物等具有全球競爭力的創新藥與研發服務企業，前十大成份股合計權重70%。(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）今年9月，指數完成史上最大規模調整，將成份股從50隻精簡至30隻，剔除傳統屬性公司，聚焦更高創新度企業，核心資產的「純度」顯著提升。從表現來看，恆生生物科技指數今年一度上漲112%，即便經歷調整，截至11月27日年內漲幅仍達83.36%，持續領先大盤。背後原因來自三條產業主線的共振：其一，支付端結構重塑。商保創新藥目錄首次引入，標誌著中國創新藥支付體係從單一醫保向「醫保＋商保」多元支付轉型。其二，業績兌現進入實質期。港股18A類股逐步走出“研發消耗期”，進入業績兌現階段。恆生生物科技指數中期業績顯示，成份股淨利潤整體較去年同期成長56%，其中8家企業淨利潤成長超過100%。其三，全球化全面加速。中國創新藥從「國產替代」走向「全球輸出」。截至2025年10月末，中國創新藥出海規模達1,150億美元，佔據全球半壁江山。這些結構性變化共同推動成份股獲利預期的系統性改善，因此對指數過去很長時間的優秀表現形成了有力支撐。04. 從流動性繁榮到製度紅利：一場關於中國資產定價權的升級2025年的港股，正經歷一場從「流動性驅動」到「體系重構」的關鍵轉折。恆生生物科技指數期貨的推出，不只是一個金融工具的誕生，而是中國生技資產正式進入全球定價體系的標誌。當流動性、制度工具與產業趨勢三者開始合流，港股在全球定價體系中的角色也隨之改變：它讓高波動產業具備了與全球機構對接的衍生性商品基礎設施；它讓ETF從單一配置工具升級為承載跨市場、跨策略資金的交易樞紐；它讓投資者能更清楚地觀察中國創新藥產業在全球資本體系中的長期位置。更重要的是，港股正邁向一個真正成熟的階段：資產價值不再依賴情緒，而落在業績、制度與全球化三根支柱上；產業不再是「孤島式」波動，而納入期現連結的結構化定價體系；中國創新資產的全球影響力，正從企業端延伸至資本市場端。這已不僅是某一類股的重估，而是中國長期競爭力在資本市場層面的又一次集體呈現。當市場的短期噪音被更完善的製度過濾後，真正能夠決定方向的，是產業穿越周期的能力與全球化的長期力量。港股這場“預期差修正”，或許只是一個更長周期故事的開篇。 （ETF進化論）

01 食品的未來1、未來將是“新生物學的時代”未來將是新生物學的時代，實際上，這個時代已經到來。我們處於一個可以通過生物學轉變命運的時代，我們自身也在不斷地努力適應這種轉變。比如，和食物相關的畜牧業正在發生改變。生物科技的發展趨勢會和今天的電腦科技一樣，得到充分普及。如今可以說全民皆可程式設計，生物科技也將走下殿堂，普通人都可以通過視訊網站自學成才，每個人都可以發明出某個生物科技的工具。到那時，每個人都可以從生物學的角度重塑自己。我們的改變還會福澤子孫，例如發明出使人類遠離疾病的基因治療方法等。2012年，科學家發明出一種全新的基因編輯技術——CRISPR-Cas9。未來的一個世紀，將會有更多的新技術出現在我們的生活中。但是，到了那個時候，我們是否真的可以成為想要成為的任何樣子呢?對這一點我深表懷疑。因為生物科技不可能完成所有的任務，我們還需要其他的技術輔助。當然，最重要的問題是，我們到底想要成為什麼樣子?有時候，社會或許會默許某種大多數人並不能接受的形式。比如，我們是否可以以善的名義對兒童加以改造，相關的論戰勢必無法避免。畢竟，這是一個比是否應該允許墮胎更難以做出決斷的問題。“訂製嬰兒”很難被人們接受，但這肯定不是新時代唯一的難題，必然會有大量同樣棘手的問題隨著科技發展湧現出來。甚至我們提到的人造肉也可能產生新的問題。例如我們是否可以隨意改變物種，我們究竟是應該分別製作出豬肉和牛肉後將其混合，還是製作出兼具兩者基因的人造肉?我們是否可以改良出“無腿雞”，只讓它蹲坐在雞舍裡?在未來的100年間，還會出現無數這樣無解的問題。2、農場會變成AI 和機器人活躍的場所關於農業和科技相結合的農業科技，我也想簡單說一下我的看法。通常來說，農業這個古老的領域受科技的影響並不如其他領域明顯，我現在認為未來對農業影響最大的應該是AI和機器人。這幾年出現了名為“精密農業”的新型農業。例如在拖拉機上搭載AI技術，在長臂上裝上攝影機，幫助農民管理生菜或玉米地。拖拉機在菜地內往返，這些攝影機可以同時監控25英畝的菜地。而且，因為安裝了GPS(全球定位系統)，我們還可以獲得精確的位置坐標。攝影機可以觀測附近作物的情況，評估其健康程度，並依據這些資訊提供必要的水、肥料以及殺蟲劑。這種監控和管理可以精確到植株，控制每棵莊稼或蔬菜的水肥量，因此能夠避免浪費。從古至今，農民都希望能夠做到按需澆水施肥，只是從來沒有一種技術可以幫助他們實現這個想法。“精密農業”的卓越之處在於可以同時管理數百萬的作物，並且精準到每個植株。古老的農業在AI和機器人的幫助下煥發生機。通過“精密農業”，農民可以將肥料和資源的浪費控制到最小，而作物的整體狀態可以保持到最佳。新技術徹底改變了農耕方式。這項技術在現實中已經開始得到應用。而到了收穫的環節，機器人就要發揮作用了。採摘草莓之類的工作非常辛苦，如果想要大面積、大規模採摘，機器人就是很好的選擇。我們現在已經開發出自動駕駛拖拉機，可以利用GPS使其完成自動駕駛。未來我們還會發明出新型機器人，可以在大型農場裡完成收割、採摘、播種等工作。02 交通的未來1、2040年後自動駕駛將成為主流矽谷在未來勢必會引領自動駕駛汽車的新潮流。雖然我們已經研發出自動駕駛技術，但需要完全實現自動駕駛至少還需要10年的時間。這個周期會比我們想像得更久，而且會分階段完成。例如，先在高速公路上設定專用車道，或者從長途貨運卡車開始應用自動駕駛技術，還可以在停車場使用自動泊車功能。再進一步，就是在馬路上設定自動駕駛專用車道，然後逐步推廣。不過，在全面普及自動駕駛汽車之前，我們還需要先完成一些極其重要的事情。當駕駛完成從有人到無人的改變時，基礎設施也需要同步改變。無論是道路標識還是交通訊號燈，都要重新調整為適應自動駕駛的模式。我們現有的交通設施從駕駛員的角度出發，已經發展到了非常合理的水平，但是並不適用於自動駕駛。在起步階段，我們不得不允許兩種模式同時存在。其實，相比於全面改換為單一的自動駕駛模式，同時保持兩種模式更加困難。不僅汽車需要改變，迄今為止我們所有的標識、習慣、車輛與行人的共存模式都要發生很多變化，這個過程至少要花費幾十年。當駕駛員被區分為人類和機器人時，兩者在優勢上就會存在一種此消彼長的傾向，也就容易發生搶奪優勢地位的問題。因此，我們必須要在保證自動駕駛技術得到運用的同時，解決好各種相關的複雜問題。由於自動駕駛技術普及的最大障礙就是兩種駕駛員群體共同存在這一事實。我們不能滿足於99%的安全性，必須追求99.9999%的精準。安全性達到98%不是一件困難的事情，但是越往後越困難，想要完成最後不足2%的突破可以說是舉步維艱。大路修整之後，所有背街小巷也要整改。最後的部分難度最大、耗時最久。而且，我們要預測自動駕駛汽車也會發生擁堵在一起、進退不得的情況。我們需要對此做好充分的預案。因為當交通堵塞時，人類駕駛員也會找不到騰挪的辦法，也會心情煩躁，甚至怒不可遏。人類尚且無法應對此類突發現象，機器人又該如何呢?如何在類似的情況下確保車輛和乘客的安全，如何最大限度地做到萬無一失，都是我們必須提前考慮的難題。2、無人機前景廣闊與飛行汽車不同，小型無人機已經開始被應用於生活中了。亞馬遜也在考慮使用無人機完成配送。無人機送貨是否可以完全替代人工，這一點還不能判斷，但是今後無人機勢必會在更廣泛的領域裡為我們的生活提供便利。盧安達已經開始使用無人機配送藥物。因為在盧安達道路建設還很落後，很多地區甚至沒有路。為了將藥物和其他重要物資快速穩妥地送達指定地點，人們啟用了無人機，而且效果很好。在我們這些基礎建設做得很到位的國家，日常生活中可能並沒有使用無人機的必要。再過25年或30年，商業飛機很可能也要改為自動駕駛。一架沒有飛行員的飛機，從某種意義上說豈非就是無人機的延伸?我們將看到在貨物運輸領域出現無人機。不僅如此，搭載乘客的無人機也會出現在未來的天空中。客機最大的成本就是飛行員等機組成員的人工費。其實現在的商業客機已經採用AI技術進行自動駕駛，同時有飛行員保駕護航，只是為了預防發生意外情況。飛機起降也都由自動駕駛系統完成，基本可以實現全程無人。這樣一來，是不是可以認為安裝了自動駕駛系統的飛機就不再需要飛行員，同樣搭載AI的貨車也就不再需要司機了呢?暫時還不用擔心駕駛員全體失業，因為長途飛行或運輸還是需要有飛行員或駕駛員搭乘。舉例來說，當長途貨運車進入波士頓這樣交通狀況複雜的大城市時，司機就顯得非常重要了。在其他時間段，司機可以待在開著空調的車內，做一些自己想做的工作，甚至是做做程式設計。未來駕駛員可能就是一種兼職工作。駕駛員在不需要人工駕駛的時候可以做其他事情，有需要時就像急診醫生一樣隨叫隨到即可。我們要好好計畫一下，未來在不需要自己駕駛汽車後，車上的時間應該怎麼利用起來。我們可以戴上智能頭盔在虛擬的世界裡盡情遨遊，或是戴上智能眼鏡看看別處的風景。總之，車內的時間都可以交給VR和AR，讓科技帶給我們更多的樂趣。我猜想未來車內的通訊環境會比家中還要好。屆時到處都有5G網路覆蓋，機器人駕駛時會使用最大的頻寬。03 能源的未來1、依靠電力實現低碳生活我曾經採訪過研究全球變暖、可持續發展技術、能源問題的專家，就現在美國的能源消費請教了他的觀點。他說美國政府一直在監查全國的能源系統和消費情況，並致力於減少碳排放，取代天然氣和煤炭等資源，更多地使用風力、太陽能和核能發電，讓汽車、暖氣、采暖熱泵、電動機、無人機等均以電力作為能源。如果這些領域全部實現電氣化，那麼即便使用同樣多的能源，我們的實際消耗也不到現在的一半。例如，石油運輸需要大型油輪和輸油管道，也就是說，我們需要花費大量的能源來輸送能源。但是電力就不需要這麼多過程，它是一種高效且低價的能源。汽車的電發動機會比汽油發動機更高效，采暖熱泵也會比暖爐更高效。如果所有的能源均轉換為電力，我們就可以在保證現有生活模式不改變的前提下減少一半的能源消費量。我的一位合作者索爾·格里菲斯著有《電氣化》(Electrify)這本書，我還為這本書寫過推薦文章。這本書的主旨是所有的能源都應該由電能取代，只要實現全面電氣化就可以防止全球變暖。他呼籲利用太陽能、風能、水能和核能發電，無論是家裡的空調，還是包含飛機在內的交通工具，維護現有文明的一切事物，都應該實現全面電氣化。只要做到這一點，就可以在很大程度上解決環境問題。2、未來五年是電動汽車的黃金期電動汽車是相當優秀的新產品，普及也很快，大有取代傳統汽車的勢頭。目前充電站的數量還有些少，但也在不斷增加。再過五年，估計大部分新上市的汽車就都是電動汽車了。福特汽車公司生產的卡車數量比普通轎車多，其中最有名的要數F-150這款卡車。就在不久前，福特公司宣佈將生產這款車的電動版。如果電動汽車越來越普及，那麼還有誰會去加油站呢?在油價上漲的今天，普通家庭動輒就要在加油站消費數百美元。電動汽車普及後，充電站和家庭電力系統等都會發生相應的改變。我有一輛小型的電動汽車，但這是我迄今為止開過的最好開的車，它性能良好，加速快，駕乘體驗好。這輛車很便宜，而且我這幾年在汽油上面也省下不少。我相信低碳減排會成為主流。儘管汽油價格可能降低，儘管風力發電、太陽能發電和核電技術還不夠成熟，但是我相信這些技術終將成為解決環境問題的重要手段。04 教育的未來1、教育因AR和VR產生巨變我一直認為視訊網站非常適合進行教學活動。不過，這種形式還屬於比較初級的階段，如果AR眼鏡等智能裝備得到普及，視訊網站就能實現和在教室中一樣的教學效果。此外，視訊搭配AR和VR，能夠形成強有力的學習媒介組合。一個人想學習操作時，只要看視訊模仿別人的動作即可；想要學習化學的時候，自己就可以製作分子模型，可以在模型裡面走走看看，也可以把模型拎起來轉一轉。即使不是自己動手，所有的實驗也都可以近在眼前。這才是最強大的學習媒介啊!等到了人人都擁有智能眼鏡的時候，每個人都可以把自己的知識分享出去，打造線上課程。這樣的形式也會激發人們的學習熱情和學習興趣，更容易堅持下去。由Google的彼得·諾維格和史丹佛大學的塞巴斯蒂安·史朗等知名研究者主持的線上AI講座，吸引了全球10萬以上的學習者，受到眾多人的關注。如果使用自動翻譯功能，那麼語言也不再是障礙，使用任何語言的學習者都可以輕鬆參與。在此基礎上，如果再使用AR或VR技術，我們就可以模擬實際情景，擁有實際的體驗。這樣的組合將會成為強有力的教育工具，甚至可以承擔大學的普通教學任務。很多公司都將運用AR的這一功能進行員工培訓。如果在新員工的入職培訓中也加入這個環節，就會產生一個巨大的教育市場。在培訓中，公司可能還需要購買配套的微軟開發的智能眼鏡(Hololens2)，這又是一個市場。2、機器翻譯改變世界AI自動翻譯技術如果能達到同聲傳譯的水平，世界會發生什麼變化呢?首先，商務活動和旅遊活動都會發生極大的變革。人們無須學習英語，苦練對話，只要戴上耳機就可以在美國旅行，而且無論在那裡都能做到和當地人無障礙交流。這樣一來，每個人都可以輕鬆接受更多的挑戰。設想一下，一個只會日語的人，也能沒有顧慮地前往只說俄語的地方，這將是一件多麼令人欣喜的事情。如果在任何地方都可以使用即時翻譯裝置，旅行者的足跡將會遍佈世界。這件事情的意義非同尋常，人們可以走出自己的文化圈，去接觸和擁抱不同的文化。我一直認為政府有必要鼓勵年輕人出門旅行，甚至應該為此設立援助資金和機構，甚至要求每個國民都完成為期兩年的旅行任務也不為過。無論男女，也無論是否身體上有殘疾，人人都應該在高中畢業後，在18歲之後的兩年裡拿出專門的時間去旅行。服兵役、做醫療援助、從事教育工作，甚至前往海外參加維和運動等，都是很好的選擇。如果政府可以拿出專款進行資助，那麼這將是一件使所有人受益的事情。美國人會因此結交海外友人，並且學會瞭解和接受不一樣的價值觀。一個人無論多大年紀，都可以通過旅行豐富自己，這時我們迫切需要的就是一個語音翻譯裝置。它可以讓人們展開超越國界和種族的交流，同時也可以幫人們在世界範圍內尋找工作的機會。由於自動翻譯機的出現，世界上優秀的人才會聚集起來，對世界經濟的發展也能起到推動作用。矽谷一直渴求優秀的人才，我女兒所在的公司位於舊金山，為了吸引人才甚至會獎勵介紹人才來公司就職的員工一萬美元。因為公司之間為了爭奪人才的競爭極其激烈，所以招兵買馬並不是一件易事。程式設計師、精算師、對於某一特定領域極其精通的法律顧問、智慧財產權律師等，都是公司急需的人才。如果將人才市場擴大到全球，那麼不會說英語的人也可以通過遠端辦公完成工作。那該有多棒呀!自動翻譯機可以解決與人溝通交流的問題，VR可以讓每個人在工作時都身處同一個環境，與以往相比，人與人之間的合作能夠更加深入，協作感和共情能力也會更強。人類的文明不就是這樣一點點發展到今天的嗎?從早期的人類社會開始，人們學會了合作和交流。在狩獵採集社會，人們形成了部落，並逐步發展為農耕社會。這之後誕生了城市，在協作與互助的基礎上，科學和知識得到了發展。新的科技將會進一步增強人們的共情能力，也會讓溝通更為有效。人類通過不斷的發展和前進，終將成為更好的自己。 (總裁讀書會)

一、行業整體表現：2025 年漲勢顯著，估值突破歷史高位2025 年以來，中國生物科技行業迎來強勁反彈，呈現出多項亮眼資料。從市場規模來看，港股上市的中國生物科技公司總市值年內增長 154%，遠超恆生指數 34% 的漲幅，行業成長動力十足。估值方面，在年初“DeepSeek 時刻”（全球投資者開始認可中國生物科技企業以較低研發成本交付高品質創新藥的能力）推動下，中國生物科技類股港股企業 2030 年預期銷售額的企業價值倍數（EV/2030e sales）從年初的 2.0 倍翻倍至 4.2 倍，不僅實現大幅提升，還超過了 2021 年 3.7 倍的歷史峰值，顯示市場對行業前景的信心持續增強。從驅動因素來看，行業估值重估主要源於中國生物科技企業全球化處理程序加速。越來越多企業通過對外授權（out-licensing）創新管線智慧財產權，獲取預付款、里程碑付款及特許權使用費，這種商業模式讓市場逐漸以海外生物科技公司的估值框架來評估國內企業，推動估值水平向國際靠攏。二、核心驅動因素：多重利多支撐行業上行（一）聯準會降息預期提升風險偏好摩根士丹利美國經濟團隊預測，年底前聯準會將額外降息50 個基點，2026 年 1 月再降息 25 個基點。歷史資料顯示，在聯準會降息周期中，海外生物科技類股通常表現突出，中國生物科技作為成長型類股，有望受益於投資者風險偏好上升，吸引更多資金流入。報告提出，隨著市場風險偏好提升，估值計算將從基於2030 年預期銷售額逐步轉向 2035 年預期銷售額（類似 2020 年從短期估值框架轉向 2030 年），且 2030 年到 2035 年預期銷售額平均存在 40% 的上行空間，能更充分反映生物科技企業 7-10 年研發周期下的長期增長潛力。（二）全球化處理程序加速，填補全球創新缺口中國生物科技行業已從仿製藥生產逐步邁向全球創新領域，2021-2023 年，中國原創資產與美國獲批藥物類別間的差距僅為 2.4-3.7 年，差距持續縮小。在監管協同、成本優勢及成熟融資生態支撐下，國內企業不斷推出可全球商業化的“1-to-N” 療法，預計到 2040 年，中國創新將推動全球研發回報率提升 48%。全球製藥行業正面臨巨大的專利到期（LOE）缺口，到 2035 年，腫瘤、免疫學和心血管代謝領域的專利到期損失將超 1150 億美元，佔總缺口的 80% 以上；儘管美國中小型生物科技企業 2030 年風險調整後收入預計達 1050 億美元，能部分填補缺口，但仍存在供給空白，中國生物科技企業正逐步成為填補這一缺口的重要力量。2025 年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會期間，中國生物科技企業公佈的多項創新管線資料，進一步驗證了中國創新藥的全球競爭力，為行業全球化故事提供了有力支撐。（三）流動性改善，資金關注度提升2025 年中國生物科技類股流動性顯著改善，14 天滾動平均換手率從不足恆生指數的 1% 升至 9 月的 10% 以上，換手率提升與市值增長呈現強相關性，說明更多機構投資者開始參與該類股。從資金流向來看，南向資金持續流入是重要支撐，4 月以來通過港股通流入生物科技類股的資金規模不斷增加，截至 9 月，南向資金換手率佔自由流通股比例已從年初的 35% 升至 50%，仍為類股提供較強流動性。此外，4 月關稅政策下的資金輪動、3SBio 對外授權交易、ASCO 會議以及 7 月初未持倉投資者的 “補倉” 行為，都推動類股換手率階段性激增，進一步啟動市場交易活躍度。三、個股評級與目標價調整：多數企業獲看好，部分評級下調（一）增持（OW）個股：目標價大幅上調，成長潛力突出Abbisko Cayman Ltd（2256.HK）：原目標價 HK$8.30，新目標價HK$22.00，目標價漲幅 165.1%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$17.45，上漲空間 25.9%。Akeso, Inc.（9926.HK）：原目標價 HK$87.00，新目標價HK$215.00，目標價漲幅 147.1%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$129.70，上漲空間 65.8%；作為下一代免疫腫瘤（IO）領域的領軍企業，其核心資產 Ivonescimab（PD-1/VEGF 雙抗）海外肺癌適應症潛力顯著，摩根士丹利預測 2035 年該資產海外風險調整後銷售額達 82.29 億美元。Duality Biotherapeutics Inc（9606.HK）：原目標價 HK$244.00，新目標價HK$493.00，目標價漲幅 102.0%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$397.00，上漲空間 24.2%。Innovent Biologics Inc（1801.HK）：原目標價 HK$67.00，新目標價HK$123.00，目標價漲幅 83.6%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$92.05，上漲空間 33.6%。Keymed Biosciences Inc.（2162.HK）：原目標價 HK$56.00，新目標價HK$93.50，目標價漲幅 67.0%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$72.10，上漲空間 30.0%。RemeGen Co., Ltd.（9995.HK）：原目標價 HK$16.00，新目標價HK$89.00，目標價漲幅 456.3%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$103.90，當前股價高於目標價，下跌空間 14.3%。Zai Lab Ltd（ZLAB.O）：原目標價 US$52.00，新目標價US$48.00，目標價跌幅 7.7%，截至 9 月 19 日當前股價 US$32.65，上漲空間 47.0%。Zai Lab Ltd（9688.HK）：原目標價 HK$40.00，新目標價HK$37.50，目標價跌幅 6.3%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$25.36，上漲空間 47.9%。Visen Pharmaceuticals（2561.HK）：未提及原目標價，新目標價 HK$80.00，截至9月19日當前股價HK$43.92，上漲空間 82.1%。（二）持有（EW）個股：目標價調整分化，短期增長存不確定性Everest Medicines Ltd（1952.HK）：原目標價 HK$40.00，新目標價HK$55.00，目標價漲幅 37.5%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$57.80，下跌空間 4.8%；儘管將 Nefecon（治療 IgA 腎病藥物）2025 年銷售額指引上調至 12-14 億元，2026 年至 24-26 億元，但考慮到其管線以對外授權為主，存在特許權使用費分成，估值通常較自主研發企業低 35-40%，因此維持 “持有” 評級。InnoCare Pharma Ltd（9969.HK）：原目標價 HK$8.25，新目標價HK$19.60，目標價漲幅 137.6%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$16.44，上漲空間 19.2%。Leads Bio（9887.HK）：未提及原目標價，新目標價 HK$59.00，截至9月19日當前股價HK$63.80，下跌空間 7.5%。（三）減持（UW）個股：業績指引下調，估值承壓HUTCHMED (China) Ltd（HCM.O）：原目標價 US$18.00，新目標價US$13.75，目標價跌幅 23.6%，截至 9 月 19 日當前股價 US$17.04，下跌空間 19.3%。HUTCHMED (China) Ltd（0013.HK）：原目標價 HK$28.00，新目標價HK$21.40，目標價跌幅 23.6%，截至 9 月 19 日當前股價 HK$26.76，下跌空間 20.0%；因商業重組導致 2025 年腫瘤 / 免疫學銷售額指引從 3.5-4.5 億美元下調至 2.7-3.5 億美元，且現有資產面臨產品生命周期下滑和專利到期風險，新管線（ATTC 平台）尚處早期階段，增長前景不確定性增加，因此被下調至 “減持” 評級。四、未來展望與風險提示：長期前景樂觀，短期挑戰仍存（一）長期前景：中國創新藥全球佔比將大幅提升摩根士丹利預測，到2040 年，中國原創資產的海外收入將達 2200 億美元，佔美國 FDA 批准藥物的 35%（2024 年僅為 5%），成為全球創新藥市場的重要組成部分。中國創新藥的成本優勢（研發成本較歐美低30-50%）、可及性（更快的臨床入組速度）及創新性（雙抗、ADC 等新型療法不斷突破）將支撐其全球化處理程序持續推進。在治療領域方面，未來重點關注三大方向：一是腫瘤領域的“下一代 IO 雙抗 + ADC” 聯合療法，有望成為新的治療基石；二是免疫學領域的複雜劑型管線，以應對全球專利到期挑戰；三是具備強大內部研發引擎且獲全球合作驗證的企業，有望實現 “從 0 到 1” 的創新突破。（二）風險提示：估值溢價與地緣政治成主要不確定性估值溢價風險：若中國生物科技企業估值持續高於海外同行，可能會阻礙海外投資者入場，限制行業進一步上漲空間；當前部分企業估值已接近甚至超過海外同類公司，需警惕估值回呼風險。地緣政治風險：中美在出口管制、資本市場准入、簽證限制等方面的摩擦可能影響創新要素跨境流動，如臨床資料共享、對外授權合作等，對行業全球化處理程序造成衝擊；摩根士丹利為此設定了三種情景：基準情景（FDA 獲批佔比 35%）、樂觀情景（46%）、悲觀情景（15%）。臨床研發風險：生物科技企業研發周期長、投入大，若核心管線臨床資料不及預期或研發失敗，將直接影響企業業績和估值，部分企業依賴單一管線，面臨的研發風險更高。五、6-12 個月關鍵催化劑：關注臨床資料與監管進展未來6-12 個月，多項臨床資料發佈和監管事件將成為影響行業及個股走勢的關鍵催化劑，部分重要事件如下：Abbisko：2026 年，Irpagratinib 資產將迎來 III 期資料讀出，針對 1/2 線肝細胞癌（HCC）適應症，地區為中國；2025 年下半年，Pimicotinib 資產將提交新藥申請（NDA），針對腱鞘鉅細胞瘤（TGCT）適應症，地區為美國。Akeso：2025 年下半年，Ivonescimab 資產將迎來 HARMONI-6 資料讀出，針對一線鱗狀非小細胞肺癌（sqNSCLC，聯合化療）適應症，地區為中國。Everest Medicine：2026 年，Etrasimod 資產將迎來 NDA 獲批，針對潰瘍性結腸炎（UC）適應症，地區為中國。Innovent：2025 年下半年，IBI362（GLP-1/GCGR 雙激動劑）資產將迎來 sBLA 獲批，針對 2 型糖尿病（T2DM）適應症，地區為中國。Zai Lab：2025 年下半年，ZL-1310（DLL3 ADC）資產將迎來 II 期 / III 期耐久性資料讀出，針對二線及以上小細胞肺癌（SCLC）適應症，地區為中國。這些事件的結果將直接影響企業管線推進和業績預期，進而左右股價表現，投資者可重點關注。 (資訊量有點大)

一、核心摘要：全球生物製藥格局生變，中國從“仿製藥基地” 轉向 “創新引擎”全球生物製藥行業正處於關鍵轉折點—— 中國生物科技 sector 已從傳統仿製藥生產，加速融入全球創新生態。摩根士丹利通過多維度分析預測，到 2040 年，中國源創新資產將佔美國 FDA 新藥批准量的 35%（2024 年僅為 5%），海外市場年收入有望達2200 億美元，較 2030 年的 340 億美元實現跨越式增長。這一轉變背後，是中國生物科技的四大核心優勢：創新差距持續縮小（中國源資產全球轉化率從5% 升至 32%）、監管與全球接軌（加入 ICH 後臨床資料完整性顯著提升）、成本效率突出（III 期臨床受試者直接成本僅為美國的 36%）、資金生態成熟（2025-2040 年生物科技融資 CAGR 預計達 14%）。最終，中國創新有望推動全球醫藥研發回報率（IRR）在 2040 年提升 48%。二、全球生物製藥的“LOE 懸崖” 危機：中國成關鍵補位者全球製藥行業正面臨嚴峻的“專利到期（LOE）懸崖”—— 摩根士丹利測算，到 2035 年，美歐製藥企業將因專利到期損失1150 億美元收入，其中 2030 年前需填補的缺口達 400 億美元。從治療領域看，腫瘤（400 億美元）、免疫（330 億美元）、 cardiometabolic（230 億美元） 三大領域佔總缺口的 80% 以上，是補位需求最迫切的賽道。儘管美國中小型生物科技企業（SMID-cap）預計 2030 年能貢獻 1050 億美元風險調整後收入，但考慮到臨床失敗率（I 期藥物僅 10% 能最終獲批）和監管不確定性，仍存在顯著缺口。而全球製藥行業的併購 / 業務開發（M&A/BD）能力已準備就緒：美歐藥企合計擁有4800 億美元 M&A/BD 資金，加上商業化階段美國生物科技企業的 1170 億美元，總購買力達 5970 億美元，是填補 LOE 缺口所需資金的 1.7 倍。中國生物科技的“對外授權（Out-licensing）模式” 正成為全球補位的優選 —— 該模式較傳統併購的淨現值（NPV）低 76%，且前期風險更低（2023-2025 年 H1 中國對外授權交易中，前期付款僅佔總交易金額的 7%-9%，剩餘為里程碑付款）。2024 年中國對外授權交易額已超 500 億美元，2025 年預計突破 1000 億美元，成為全球創新交易的核心參與者。三、分區域視角：美歐日亟需中國創新，韓國聚焦生物類似藥1. 美國：頭部藥企 LOE 壓力大，加速與中國合作美國大型藥企（如百時美施貴寶、默克、輝瑞）是LOE 壓力最集中的群體 ——2030 年前，這三家企業的專利到期收入佔 2025 年營收的比例分別達 51%、61%、34%，合計需填補 360 億美元收入缺口。為應對風險，它們已開始頻繁與中國生物科技企業合作：例如默克與科倫生物合作開發 TROP2-ADC（MK-2870/SKB264）、輝瑞與三生國健合作腫瘤資產、百時美施貴寶與生物泰克合作 PD-L1×VEGF 雙抗（BNT327）。美國中小型生物科技企業（SMID-cap）雖聚焦罕見病、神經科等 “中國競爭較少” 的領域（20 家相關企業總市值達 714 億美元），但 2030 年 1050 億美元的收入預測仍無法覆蓋 1750 億美元的 LOE 缺口，未來或進一步加大對中國創新的引進。2. 歐盟：2030 年後 LOE 缺口爆發，中國成 “創新補給站”歐盟大型藥企的LOE 壓力集中在 2030 年後：諾華、賽諾菲 2030-2035 年專利到期缺口達 440 億美元，阿斯利康、諾和諾德則面臨 “重磅產品到期”（如諾和諾德的 Ozempic/Wegovy）。為提前佈局，歐盟藥企已加速與中國生物科技達成早期合作，2024-2025 年合作案例超 10 起，聚焦腫瘤 ADC、代謝藥物等領域 —— 例如諾和諾德以 2 億美元首付 + 18 億美元里程碑，引進聯拓生物的肥胖三重激動劑（UBT251）；阿斯利康以 1.1 億美元首付 + 52 億美元里程碑，與石藥集團開展臨床前合作。3. 日本：從 “競爭” 到 “合作”，中國腫瘤創新成重點日本藥企（如武田、安斯泰來）正將中國視為“管線補位關鍵夥伴”：武田 2023 年從和黃醫藥引進結直腸癌藥物 Fruzaqla（全球除中國外權益），2024 年該產品已成為其腫瘤類股增長引擎；安斯泰來 2025 年引進 Evopoint 的 CLDN18.2 雙抗，作為胃癌藥物 Vyloy 的後續管線。儘管第一三共在 ADC 領域（如 Datroway）面臨中國企業（科倫生物）的競爭，但憑藉平台技術優勢，短期領先地位仍穩固。4. 韓國：聚焦生物類似藥與 ADC，依賴全球授權韓國生物製藥企業暫未面臨LOE 壓力（無重磅產品上市），但本土市場規模小（5000 萬人口）、藥價管控嚴（ operating margin 僅 0-10%），需依賴全球合作。例如 Yuhan 的三代 EGFR-TKI（Lazcluze）授權給強生，2024 年銷售額達 3.22 億美元；SK 生物科學的 21 價肺炎疫苗（PCV21）授權給賽諾菲，獲 5000 萬歐元首付 + 3 億歐元里程碑。四、中國生物科技的“五大核心驅動力”：從政策到成本的全面優勢摩根士丹利通過“PACIFIC 框架”（政策、可及性、成本、創新性、資金生態、國際環境）評估全球創新能力，中國在成本（9 分）、政策（7 分） 兩項指標上領先美歐日，成為核心競爭力來源。1. 政策：監管與全球接軌，聚焦 “首創新藥”中國過去十年建構了類美國FDA 的創新政策體系：包括突破性療法認定（2020 年修訂）、單臂臨床試驗指南（2022 年修訂）、專利法修訂（2020 年延長保護期）等，同時 CDE（藥品審評中心）的指導原則從 “通用質量管控” 轉向 “細分治療領域聚焦”——2020-2025 年，腫瘤、感染病、cardiometabolic 領域的指導原則發佈量佔比超 60%，引導創新方向。2. 可及性：臨床資料可靠性提升，全球試驗佔比達 30%加入ICH 後，中國臨床資料完整性顯著改善（2016 年 80% 資料存疑→2025 年行業認可度超 80%），同時中國 Sponsor 發起的全球臨床試驗佔比持續提升：2024 年中國 Sponsor 參與了 30% 的全球臨床試驗，其中腫瘤領域佔比最高（39%），感染病（33%）、免疫（29%）緊隨其後。此外，17% 的中國發起試驗包含海外研究中心，進一步提升資料全球適用性。3. 成本：臨床研發效率領先，IRR 是美國的 2.4 倍中國臨床研發的“成本 + 速度” 優勢顯著：III 期臨床受試者直接成本僅為2.5 萬美元 / 人（美國為 6.9 萬美元 / 人），受試者招募速度為0.3 人 / 月（美國為 0.6 人 / 月）。通過 “中國開展 I/II 期 + 全球開展一半 III 期” 的模式，藥物研發 IRR 可達 8.5%，是美國純本土研發（3.6%）的 2.4 倍；同時，中國企業可承擔 “後續創新”（Follow-on）項目（成本比美國 FDA 獲批藥物低 43%），而這類項目平均佔細分市場銷售額的 40%。4. 創新性：從 “1 到 N” 到 “0 到 1”，FDA 轉化率升至 32%中國創新已從“跟隨創新（1 到 N）” 向 “原始創新（0 到 1）” 突破：2021-2023 年，美國 FDA 批准的藥物類別中，22% 已有中國源資產在國內獲批，創新差距縮短至 2.4-3.7 年；預計到 2040 年，中國 III 期資產的全球轉化率將達 32%，推動 FDA 批准佔比提升至 35%。此外，中國在 ADC、雙抗等複雜模態上表現突出 ——2024 年全球腫瘤 ADC 臨床試驗中，中國企業發起的佔比達 35%。5. 資金生態：融資觸底回升，2035 年恢復至 2021 年峰值中國生物科技融資在2020-2021 年達峰值（年均 40-450 億美元），2022-2024 年回落至 50 億美元 / 年，但 2025 年前 7 個月已恢復至 60 億美元，同比增長 20%。未來資金將向 “有全球驗證能力” 的企業集中：例如信達生物、康方生物等已實現對外授權收入，2025 年預計盈利；同時，港股 18A、A 股科創板為 Pre-revenue 企業提供融資管道，2024 年通過 18A 上市的生物科技企業募資額達 15 億美元。五、地緣政治：最大不確定性，三種情景下的中國創新潛力地緣政治是中國生物科技全球化的“最大 wildcard”，摩根士丹利基於 “資金動態 + 政策走向” 設定三種情景：基準情景（機率50%）：中美保持 “競合（Co-opetition）”，中國源資產 FDA 批准率達 35%，2040 年海外收入 2200 億美元（融資 CAGR14%，轉化率 32%）；樂觀情景（機率30%）：全球認可中國研發效率，監管限制放寬，批准率達 46%，收入 2760 億美元（融資 CAGR20%，轉化率 35%）；悲觀情景（機率20%）：跨境合作受限，投資流動受阻，批准率僅 15%，收入 1220 億美元（融資 CAGR7%，轉化率 15%）。儘管存在不確定性，但全球藥企對“填補 LOE 缺口” 的需求、中國的成本效率優勢，仍大機率推動 “競合” 成為最終結果 —— 例如輝瑞、默克等企業已在華建立 “研發 + 生產” 雙基地，規避供應鏈風險。六、股票建議：這些企業值得關注（覆蓋中、美、歐、日、韓）摩根士丹利基於“創新需求（LOE 補位）”“創新供給（中國 Disruptor）” 兩大主題，篩選出全球重點企業，以下為核心標的：中國恆瑞醫藥：管線廣度第一，BD 價值佔總市值 25%，2025 年有望達成 3 起對外授權中國信達生物：PD-1×VEGF 雙抗（IBI305）全球 III 期資料 2025 年 H2 讀出，ADC 管線豐富中國康方生物：PD-1×VEGF 雙抗（Ivonescimab）海外授權給 Summit，2025 年 OS 資料成熟美國百時美施貴寶：LOE 壓力最大（2030 年前收入缺口 241 億美元），需加速併購補位美國默克：Keytruda 專利 2031 年到期，與科倫生物合作的 ADC（MK-2870）是關鍵管線歐盟阿斯利康：LOE 缺口占 2025 年收入 24%，但中國合作管線（如石藥的 YS2302018）補位能力強日本武田：引進中國Fruzaqla 後，腫瘤類股增長提速，2025 年預計再發起 1-2 起中國合作韓國Yuhan：三代EGFR-TKI 授權給強生，2024 年銷售額超 3 億美元，ADC 管線 2026 年進入 II 期七、總結：中國生物科技進入“全球創新第二梯隊”，2040 年成核心玩家從仿製藥到全球創新，中國生物科技已實現“量變到質變”：2024 年全球臨床試驗佔比 30%、對外授權超 500 億美元，2040 年有望貢獻 35% 的 FDA 批准量。儘管地緣政治存在不確定性，但 “LOE 缺口需求 + 成本效率優勢 + 監管協同” 三大邏輯仍將推動中國成為全球生物製藥的 “關鍵補位者”—— 對於投資者，可重點關注 “有全球驗證管線 + BD 能力強” 的中國企業，及 “LOE 壓力大 + 積極佈局中國合作” 的美歐藥企。 (資訊量有點大)

大摩認為，中國生物科技的核心突破在於與美國創新差距的顯著縮小。中國創新者相對美國的開發差距已從過去的10年縮短至3.7年。憑藉成本和速度優勢，中國生物科技公司能夠在"1到N"創新領域保持足夠的投資回報率。但分析師同時警告，中國生技產業的估值已顯著重估，估值倍數已顯著高於美國生技公司，市場可能過早重估了產業的基本面改善前景。中國生物科技產業正處於歷史性轉折點。摩根士丹利在7月31日的報告中表示，中國生物科技產業正從過去的"跟隨者"，向全球"1到N"創新的關鍵貢獻者轉變，產業估值已重新獲得市場認可。該機構預測，2030年，創新藥銷售將佔中國製藥市場的53%，較2023年的29%大幅提升，年複合成長率達21%。中國與全球創新差距急遽縮小：從10年到3.7年的跨越中國生物科技創新能力的核心突破在於與美國創新差距的顯著縮小。根據摩根士丹利分析，基於GBI管線資料庫對比2021-2023年期間中國原研資產與相應美國已批准藥物類別的開發階段，中國創新者相對美國的開發差距已縮短至3.7年。這一差距在2005-2009年期間曾高達約10年，2010-2014年期間仍有顯著差距。IQVIA的獨立分析進一步證實了這個趨勢：研究顯示2020-2024年間在中國上市的新分子實體較全球首次上市的延遲中位數約為3.7年。分析師認為，這種差距縮小的根本原因在於中國生物科技產業的系統性能力提升。在2020-2024年期間，共有112個新分子實體在中國上市，約佔同期全球上市新分子實體（394個）的四分之一。更重要的是，近四分之一的美國FDA在2021-2023年核准的藥物類別也已在中國獲準相應的國產資產，其他管線預計在4年內上市。對外授權熱潮背後：速度與成本優勢的策略價值中國生物科技的全球認可度提升最直觀地體現在對外授權活動的爆炸性成長。大摩統計顯示，2024年中國對外授權交易總價值超過500億美元，較2022年大幅成長。這一成長背後的核心驅動力是中國在特定治療領域展現的獨特競爭優勢。以抗體藥物偶聯物（ADC）為例，這一複雜蛋白工程領域涉及多個組分間的複雜相互作用，往往需要迭代開發過程。中國生物科技憑藉成本與速度優勢，迅速成為全球ADC創新的重要貢獻者，2023年全球啟動的ADC臨床試驗中超過60%來自中國，截至2025年4月，30%的全球ADC管線源自中國。大摩強調，中國臨床試驗的成本優勢顯著：III期臨床試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一（25000美元vs 69000美元），同時患者招募速度更快（每個研究中心每月招募0.5名患者vs 美國的0.2名）。這種成本和速度的雙重優勢使得中國生物科技公司能夠在"1到N"創新領域保持足夠的投資回報率。國內市場潛力：農村醫療差距蘊藏2.4兆民眾幣機遇中國生物科技產業成長的重要驅動力來自龐大的國內需求。摩根士丹利估算，到2030年農村地區醫療支出成長可能達到約2.4兆人民幣，主要源自於城鄉醫療支出差距的持續縮小。過去十年間，農村醫療支出成長速度明顯快於城市地區，城鄉醫療支出差距已從63%縮小至53%。大摩基於都市化進程和醫療支出成長趨勢的敏感度分析顯示，在基準情況下，預計2030年城鄉醫療成本差距將縮小至45%。這一趨勢對創新藥市場具有重要意義。摩根士丹利預測，2030年中國國內創新藥市場規模將達到約2,000億美元，較2024年的600多億美元大幅成長，年複合成長率為21%。創新藥銷售佔整體藥物支出的比例將從2024年的29%提升至2030年的53%。製藥公司：從對外授權到直接營運的策略演進與生技公司相比，中國製藥企業在全球化過程中展現出不同的特徵和優勢。在2024年至2025年上半年前20大對外授權交易中，製藥企業佔了9席，顯示傳統製藥公司正加速追趕生技公司的全球化步伐。大摩認為，製藥公司的優勢在於更深更廣的管線範圍、健康的資產負債表和端到端的開發能力。以恆瑞為例，公司擁有近100個處於臨床開發階段的創新藥，橫跨腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病以及神經科學四大治療領域。該公司預計在2025-2027年期間將從NMPA獲得47個創新藥NDA/BLA批准。摩根士丹利的SOTP分析顯示，"BD前景"通常佔所覆蓋主要製藥企業基礎估值的20-30%。以絕對價值計算，恆瑞在基準情況下的隱含BD價值超過1000億人民幣，位居首位，其次是翰森、中生、石藥和科倫，隱含BD價值在300-500億人民幣之間。製藥企業的全球化路徑正從單純的"對外授權"向更複雜的合作模式演進。 "NewCo"模式開始被更多探索，即中國製藥企業與其他投資者共同設立海外實體，保留一定股權權益，在一定程度上參與海外開發過程並分享上行空間。CDMO產業：全球醫藥產業鏈的重要樞紐中國CDMO（合約研發生產機構）產業在全球醫藥產業鏈中扮演日益重要的角色。目前，藥明集團旗下公司在大分子和小分子CDMO市場中均佔據超過10%的份額。大摩指出，中國CDMO的核心競爭優勢體現在三個面向：首先是成本，中國CDMO在生物製品製造方面較西方設施具有30-40%的單位成本優勢。其次是速度，完善的CDMO生態系統使資源較少的生物製藥企業能夠優化藥物開發周期。第三是規模和產能，中國CDMO利用大規模生產能力取得全球訂單。然而，地緣政治因素也對產業發展帶來挑戰。部分中國生物科技專案出現延誤，供應鏈進入擔憂促使一些中國生物科技企業避免、暫停或延遲專案啟動。作為應對，中國CDMO正在執行多管齊下的全球化策略。市場可能過早重估了基本面改善前景中國生物科技產業的估值已出現顯著重估。自今年年初以來，H股生技公司的平均本益比/2030年銷售倍數已從2.2倍上升至4.5倍，達到2021年2月和2024年6月創下的歷史高點4.4倍的可比水準。大摩分析師警告，目前4.5倍的估值倍數已顯著高於美國生物科技的約2.5倍倍數，市場可能過早重估了中國生物科技的基本面改善前景。雖然市場慷慨獎勵了具有對外授權潛力的管線，但即使在成功的對外授權合作之後，藥物開發的長周期特性意味著基本面改善具有滯後性。（invest wallstreet)

中國生物科技的突飛猛進，與人工智慧和電動車領域的突破同樣迅猛，已超越歐盟並直追美國彭博社發文稱，中國生物科技產業\創新速度與品質飛躍式提升，挑戰了西方在藥物創新領域的主導地位。全球醫藥創新的重點正在逐漸東移，「中國製造」的高品質藥物或將成為未來的新常態。根據彭博社對數據的專屬分析，2024年中國進入研發階段的創新藥物數量已突破1,250種，遠超過歐盟，並接近美國的1,440種。這些新藥涵蓋癌症、減重等多個治療領域，且越來越多獲得西方監管機構和跨國藥企認可。通報稱，2015年中國僅有160種新藥進入全球藥物研發管線，佔不到6%。中國藥監改革後，審查流程加速、數據品質提升及監管透明化，加上「2025中國製造」政策支持，推動了以海外歸國科學家與創業者為核心力量的創新浪潮。分析指出，中國不僅創新藥物數量大增，藥物品質也顯著提升。中國開發的藥物越來越多獲得美國FDA、歐洲藥品管理局（EMA）等嚴格監管機構授予的快速審批或突破性療法認證，甚至已略微超過歐盟。儘管目前中國原創藥物在核准數量上仍明顯落後於美國，但已有不少重大突破獲得跨國藥企高價收購。例如，康方生物開發的癌症藥物在臨床研究中表現優於默克公司（Merck）的癌症免疫療法Keytruda，引發全球關注，輝瑞、阿斯特捷利康、羅氏等巨頭紛紛高價搶購中國生物技術資產。報告也指出，儘管中美地緣政治關係趨於緊張，一些美國政商界人士已將中國生物科技產業的發展視為潛在威脅，並推動政府透過出口限制、投資壁壘等手段遏制中國崛起，但中國創新藥企仍堅定地將目標投向歐美成熟市場。(invest wallstreet)