Bullish即將上市：認購火爆，能否暴漲？

8月13日晚，Bullish將會正式登陸美股，公司計畫通過IPO發行3000萬股普通股，最終發行價價為每股37美元，此前公司曾上調發行價至每股32.00至33.00美元，股票將在紐約證券交易所（NYSE）以“BLSH”為程式碼上市。此外，承銷商擁有30天內額外購買450萬股的超額配售權。值得關注的是，BlackRock和ARK Investment Management等機構已表達興趣，計畫以發行價購買總計2億美元的股票，這一動態凸顯了市場對其前景的認可。

公司概況：數位資產生態的建構者

Bullish是一家總部位於開曼群島的數位資產平台，專注於為機構和個人客戶提供市場基礎設施與資訊服務，其核心目標是推動穩定幣、數位資產及區塊鏈技術的普及。公司通過旗下Bullish Exchange和CoinDesk兩大品牌開展業務，形成了覆蓋交易、資料、資訊的完整生態。Bullish Exchange作為受監管的全球數位資產交易平台，在多個關鍵市場持有重要牌照，例如香港的1類、7類及虛擬資產交易平台牌照，德國的加密資產託管牌照等，業務覆蓋現貨、期貨、永續合約等多種產品；CoinDesk則作為知名數位資產資訊服務品牌，通過指數、資料、資訊及會議活動，為行業提供權威參考，其指數產品支撐著超過410億美元的資產管理規模。

自2020年成立以來，Bullish憑藉合規化營運和技術創新實現了快速增長。截至2025年一季度，其交易平台的現貨交易量過去12個月達6470億美元，永續期貨交易量達1110億美元，在比特幣現貨交易的全球 regulated市場中位列前三。CoinDesk作為行業標竿，2024年平均月獨立訪客超1070萬，2025年Consensus會議註冊人數達2.6萬人，充分彰顯了其在行業內的影響力。公司團隊由金融與科技領域資深人士組成，CEO Tom Farley曾主導紐約證券交易所的技術轉型，為Bullish的 institutional化發展奠定了堅實基礎。

業務模式：交易與資訊服務的雙輪驅動

Bullish的主營業務分為交易與流動性基礎設施、資訊服務兩大類股，形成了相互協同的商業模式。交易類股以Bullish Exchange為核心，提供現貨、期貨、永續合約等多元化交易服務，支援超過115個交易對，其中現貨對70余個、永續期貨對45個。平台通過自動化做市（AMMI）技術保障流動性，2025年一季度平均日交易量達26億美元，較2024年一季度增長78%。此外，平台還為穩定幣發行方提供訂閱制流動性服務，通過 contractual revenue增強收入穩定性。資訊服務類股以CoinDesk為載體，涵蓋指數、資料、資訊及會議業務，其中CoinDesk Indices的旗艦產品如CoinDesk 20指數和比特幣價格指數（XBX）被廣泛用作投資基準，資料服務月均服務1.1萬專業使用者，會議業務則以Consensus為核心，成為全球數位資產行業的重要交流平台。

從收入結構來看，Bullish的收入主要來自交易手續費、流動性服務訂閱費、資料與指數 licensing費及會議贊助收入。2024年，公司調整後營收達2.14億美元，其中交易相關收入佔比約71%，資訊服務收入佔比29%，呈現出“交易為基、資訊為輔”的特點。值得注意的是，資訊服務業務的毛利率較高且收入穩定，有效避險了交易業務的周期性波動。2025年二季度資料顯示，公司數位資產銷售額達586.3億美元，其他收入（含資訊服務等）約3180萬美元，業務多元化成效顯著。

財務分析：業績波動較大

Bullish的財務表現呈現出高增長與高波動並存的特徵。2024年，公司實現淨利潤7956.4萬美元，調整後EBITDA為5200萬美元；但2025年一季度受數位資產價格波動影響，淨利潤出現3.486億美元虧損，調整後淨利潤為200萬美元。這種波動主要源於公司持有的數位資產公允價值變動，2024年該部分收益達2.07億美元，而2025年一季度則錄得2.468億美元損失。從營收規模看，2024年調整後營收2.14億美元，2025年二季度調整後營收預計為5580萬至5730萬美元，同比略有下滑，主要因交易價差縮小，不過資訊服務收入的增長部分抵消了這一影響。

毛利率和淨利率方面，Bullish憑藉數位化營運和規模化效應保持著較高水平。2024年，公司交易業務毛利率約為35%，資訊服務業務毛利率超60%，綜合毛利率約42%。淨利率方面，2024年為3.7%，2025年一季度受資產估值波動影響降至負值，但調整後淨利率（剔除資產公允價值變動）仍保持在3%左右，顯示出主營業務的盈利能力。公司財務健康度還體現在強勁的流動性上，截至2025年6月，其總流動資產超30億美元，其中比特幣持有量達2.43萬枚，為業務擴張提供了堅實基礎。

競爭優勢：合規與生態建構的雙重壁壘

Bullish的核心競爭力源於其全球化合規佈局與全產業鏈生態建構。在合規方面，公司通過在香港、美國、德國等關鍵市場獲取頂級牌照，成為少數能同時服務多國機構客戶的平台，例如香港的牌照使其可向合格投資者提供服務，德國的牌照則打開了歐洲機構市場。這種合規優勢不僅降低了監管風險，還增強了機構客戶的信任度，截至2024年，其機構客戶數量同比增長36%。

生態協同是另一大優勢。Bullish Exchange與CoinDesk形成“交易+資訊”的閉環，例如CoinDesk 20指數的永續合約在Bullish平台上市，吸引了大量基於指數的交易需求；同時，交易資料又反哺CoinDesk的指數編制，提升資料權威性。這種協同效應使得客戶粘性顯著提升，2025年一季度，超過50%的現貨交易客戶同時使用永續期貨服務。此外，公司的技術架構支援全球統一訂單簿和跨 collateral 保證金帳戶，提升了交易效率和資本利用率，這一技術壁壘使其在競爭中保持領先。

行業前景：數位資產迎來機構化浪潮

全球數位資產行業正處於快速增長階段，2025年市場總市值已超3.4兆美元，較2022年增長近3倍。其中，機構參與度的提升成為核心驅動力，例如比特幣ETF自2024年推出以來淨流入超440億美元，以太坊ETF也於同年獲批，傳統金融機構如BlackRock、Fidelity紛紛佈局相關業務。穩定幣市場同樣增長迅猛，2025年6月總市值達2500億美元，預計2030年可能突破1.6兆美元，為交易和支付場景提供了基礎貨幣。監管環境的逐步清晰，如美國《GENIUS法案》確立穩定幣監管框架、歐盟MiCA法規生效，進一步為行業發展掃清障礙。

行業競爭呈現“合規化、集中化”趨勢。目前，全球主要參與者包括Coinbase、Kraken等合規交易所，以及Bullish等新興力量。Bullish憑藉機構級服務和生態優勢，在比特幣現貨交易中佔據約35%的市場份額（2024年資料），位列全球前三。同時，去中心化交易所（DEX）的興起帶來新挑戰，但Bullish通過提供更高流動性和合規保障，仍保持著對機構客戶的吸引力。未來，隨著傳統金融與數位資產的融合加深，具備全產業鏈服務能力和全球化合規佈局的平台將佔據主導地位。

估值分析：估值明顯高於Coinbase

按照37美元的發行價計算，Bullish上市時的總市值約為54.02億美元（以發行後總股本1.46億股計算）。從估值指標看，其2024年調整後收入為2.14億美元，對應PS倍數約為25.2倍。此外，公司持有大量數位資產，截至2025年6月，比特幣持有量達2.43萬枚，按當前比特幣約12萬的價格計算，其價值約29億美元，這部分資產也為估值提供了一定安全墊。

在可比公司方面，Bullish的可比公司為Coinbase，其PS倍數約11.8倍；相對而言，Bullish此次上市的估值比較高。長期來看，公司估值將會向Coinbase靠攏，不過，如果公司能夠維持交易業務增長並擴大資訊服務的市場份額，其有望保持較高的估值。而短期來看，由於此次認購火爆，Bullish仍然有望在短期內獲得不錯的股價表現。 (美港股觀察社)