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RWA 崛起：全球產業格局、監管趨勢與中國合規路徑透析
隨著區塊鏈技術逐步成熟，現實世界資產（RWA, Real-World Assets）代幣化正在引發新一輪金融創新浪潮。《RWA產業發展研究報告·產業篇2025》於 2025年8月在香港發佈，指出截止至2025年6月，RWA總鎖倉量（TVL）已達 125 億美元，較2024年增長124%，標誌著產業正從概念驗證穩步邁向實際應用。全球金融機構、科技企業與監管層正在協同推動標準制定、基礎設施建設與合規試點，以實現 RWA 的規模落地。與此同時，中國內地從業者在探索 RWA 創新模式時，需高度警惕非法集資、非法經營等刑事法律風險，並尋求符合法律紅線的創新路徑。
針對上述問題，本團隊特撰寫此文，將從全球RWA產業佈局現狀、主流國家與地區的監管動向、中國內地從事RWA的刑事法律風險與合規路徑等三方面展開，試圖為讀者 釐清該領域的現實格局、掌握相關法律風險，並探尋可行的合規路徑，助力讀者在紛繁中看清RWA的未來圖景與實務可能。
一、全球RWA產業佈局現狀
現實世界資產（RWA）代幣化已率先從概念驗證階段邁向快速擴張，截至2025年中，鏈上RWA市場規模激增至230多億美元——僅2025年上半年，市場就從年初的86億美元暴增逾260%。來自 Investax 的報告更指出，截至2025年第二季度，這一規模已突破250億美元，自2020年以來更增長了245倍。
此外，機構市場分析普遍對未來規模持樂觀態度。例如，KuCoin 研究預計RWA代幣化市場將從2024年的500億美元擴展至2033年可能達到18.9兆美元。而Mordor Intelligence預測整體資產代幣化市場在2025年即達到2.08兆美元，並預計到2030年增至13.55兆美元。其他機構如Brickken更預期，到2030年RWA市場可能飆升至30–50兆美元區間。
這些資料表明，RWA代幣化正獲得越來越多的金融基礎設施支援，正在成為未來資本市場的重要組成部分。
從目前全球發展來看，呈現多方主體協同發力，建構RWA生態系統的趨勢，具體如下：
（一）金融機構正式入局
如花旗銀行通過其“Citi Token Services”平台，為機構客戶提供鏈上高額支付與資產管理服務，並探索發行自家穩定幣，推動區塊鏈流水結算與數位資產管理應用。高盛與BNY Mellon聯手開展貨幣市場基金的代幣化，使TP平台（LiquidityDirect）更高效地處理基金會計與資產管理，推動金融產品鏈上化，降低結算時間和成本。此外，多個大型金融機構與 Solana Foundation 及 R3 攜手合作，引入公鏈技術以提升資產代幣化基礎設施與市場效率，展現出傳統銀行對公連結受度顯著提升的趨勢。
（二）科技企業與基礎設施建設
技術創新成為 RWA 產業規模化落地的關鍵推動力。以螞蟻數科為例，其在真實資產鏈上化（RWA tokenization）方面積極探索並取得實質突破：螞蟻數科依託“Antchain Inside”技術方案，推動新能源汽車產業相關資產（如充電樁、太陽能裝置與換電裝置）實現鏈上對應。該方案具備 IoT 資料直鏈能力，能確保裝置產量和營運資料真實、完整、及時地上鏈，並通過裝置身份認證與資料驗簽機制保證資料不可篡改，建構可信數字基座，堪稱實體產業 RWA 上鏈領域的“類 5G 標準”。此外，其與朗新集團合作，在香港完成首筆新能源實物資產的跨境 RWA 通證化融資，規模約為人民幣 1 億元，該項目入選香港金管局 Ensemble 項目的首批 RWA 沙盒案例，，體現了技術與合規協同推進的實踐路徑。進一步來看，螞蟻數科還與 Sui 區塊鏈達成合作，將 ESG 主題資產通證化並上鏈，拓展了 RWA 在綠色金融場景的應用邊界。
與此同時，Chainlink 在鏈上審計與儲備金透明機制方面成為整個產業的信任背書者。其推出的 Proof-of-Reserve（PoR，儲備金證明）協議，通過去中心化預言機網路實現鏈下資產儲備的自動化、即時鏈上報導，為穩定幣、代幣化 RWA、包裝資產提供可信抵押證明，防範“無限鑄幣”等風險 。該機制允許各類協議（如 Aave）即時驗證中樞資產是否充足，若發現異常可自動觸發保護機制，強化金融產品的安全性。
（三）平台服務商
如Securitize 已為 BlackRock BUIDL 國債基金、Exodus 股權基金、Blockchain Capital 私募基金等發行總額超過40億美元的鏈上資產，並積極參與美國政策對話，推動監管框架落地。Canton Network 聯合 Goldman Sachs、BNY Mellon、Deutsche Börse 等機構，在歐元債券與黃金等資產代幣化試點中取得進展，顯示機構間對公鏈互操作性逐步增強。
另一方面，Web3 原生項目在現實世界資產（RWA）通證化的落地過程中，持續發揮著探索先鋒的作用。如MakerDAO 將美國國債納入 DAI 穩定幣的抵押資產，推動穩定幣系統在安全性與收益性之間實現平衡。截至目前，其 US Treasury 持倉規模已達 12 億美元，使 DAI 穩定幣具備穩定價值和一定的收益回報能力 。該策略源自社區批准的 RWA 資金池擴容提案，將債務上限提高至 12.5 億美元，並利用 Monetalis Clydesdale Vault 分階段購入國債，逐步建構債券梯度組合。這一組合策略既分散了資產風險，也借助市場利率提供 4%–5% 的年化收益。此外，通過提升 DAI 儲蓄利率（DSR），MakerDAO 進一步增強了 DAI 持有者的收益吸引力，助力平台在穩健與創新之間持續最佳化。
再如2025 年 6 月，Ondo Finance 推出的短期美國國債代幣 OUSG 正式上線 XRP Ledger（XRPL）。這是全球首個通過 Ripple 企業級穩定幣 RLUSD 實現 全天候（24/7）申購與贖回 的代幣化國債產品，打破了傳統市場中 T+2 或 T+1 的結算限制。該產品借助 RLUSD 與 XRPL 的鏈上基礎設施，支援秒級清算與低滑點交易，鎖倉規模高達 6.7 億美元，在機構級 RWA 解決方案中佔據舉足輕重位置。
總體來看，RWA 代幣化產業正在由分散試點轉入廣泛落地與機構化應用階段。市場體量迅速擴大，多元主體參與並肩推進產業發展，技術能力與監管環境穩步最佳化。此輪產業趨勢顯現出：RWA 正成為金融創新與資本形成的橋樑，助力傳統資產進入更高效率、透明度與可參與性的數字未來。
二、主流國家與地區的監管動向
（一）美國監管動態
美國在 RWA（現實世界資產）代幣化領域沒有形成一套專門法規，而是依靠現有的證券法、商品法與金融監管體系加以規制。這種“以法適用新形態”模式下，監管路徑具有顯著的不確定性，但也正處於制度創新的關鍵轉折期。
在美國，多數 RWA 代幣因具備投資合同特徵——投資金錢、與他人聯動、依賴他人努力獲利，因此容易被歸類為證券，需遵守《1933年證券法》的註冊規定。同時，在 RWA 代幣的監管中，常見的是 SEC（證券交易委員會）和 CFTC（商品期貨交易委員會）之間的權限交叉，由此引發行業的不確定性和執行難度。
但從監管策略來看，目前美國監管正在轉向明確化與包容性並舉。具體而言，SEC 主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）已啟動名為“Project Crypto”的新政，聚焦明確數位資產分類、支援“超級應用”（可整合交、質押、借貸功能）、為代幣化證券提供指導路徑。
國會層面，GENIUS Act作為 2025 年通過的首個穩定幣聯邦框架法律，強調穩定幣須堅持 1:1 美元或低風險資產儲備、實施審計與透明度要求，並建立雙軌監管體系（聯邦 + 州）以保障消費者權益 。FIT21（金融創新與 21 世紀技術法案）：該法案明確劃分數位資產監管權限，支援 CFTC 管理去中心化資產，SEC 管理非去中心化資產，並對穩定幣實行有限豁免，免除一般監管但仍保有反欺詐權力。
儘管監管尚在演進中，部分機構已率先在此政策框架下進行探索。例如，在SEC態度緩和的大背景下，其此前對Robinhood crypto分部的調查已無進一步行動；同時，華爾街巨頭如高盛（Goldman Sachs）與BNY Mellon已利用類似框架，在其LiquidityDirect平台嘗試貨幣市場基金的代幣化試點，顯示出市場對這類產品的迫切興趣與政策期待。
（二）歐盟監管動態
歐盟於2024年12月正式實施《加密資產市場法案》（MiCA），為RWA代幣化提供了統一的法律框架。MiCA明確了加密資產的分類、發行、交易、託管等方面的監管要求，旨在提高市場透明度，保護投資者利益，並促進金融創新。
在MiCA的框架下，RWA代幣被視為“資產支援代幣”（Asset-Referenced Tokens），其發行和交易需遵守嚴格的合規要求，包括但不限於：
· 透明度要求：發行人需披露詳細的資產資訊、風險評估和審計報告，以確保投資者充分瞭解代幣的風險和收益。
· 資本要求：發行人需保持足夠的資本儲備，以應對潛在的市場波動和風險。
· 合規性審查：發行人需接受監管機構的審查和批准，確保其業務營運符合MiCA的規定。
這些措施為RWA代幣化的健康發展提供了法律保障，並增強了市場參與者的信心。
歐洲銀行管理局（EBA）致力於提高銀行業RWA計算的一致性和透明度。EBA發佈了一系列報告，分析不同銀行在計算RWA時的差異，旨在識別潛在的監管套利行為，並提出相應的政策建議，以增強銀行體系的穩定性和透明度。
這些努力為RWA代幣化提供了參考，尤其是在資產評估和風險管理方面。通過借鑑EBA的經驗，RWA代幣化項目可以建立更為健全的風險控制機制，提高市場的接受度。
此外，歐盟還設立了區塊鏈監管沙盒，為RWA代幣化項目提供了一個受控的實驗環境。在這個沙盒中，項目可以在監管機構的指導下進行創新試點，測試新的技術和商業模式。例如，歐盟選擇了Brickken等領先的RWA代幣化公司作為沙盒的參與者，支援其在合規的框架下進行資產代幣化的實驗。這些試點為RWA代幣化的實際應用提供了寶貴的經驗，推動了技術和監管的同步發展。
（三）中國香港地區
1. 監管原則：以底層資產屬性為核心的“穿透式”合規
香港目前對RWA採取“相同風險，相同監管”原則，即依據代幣所對應的底層資產類型，分別適用對應的監管規則。例如，若代幣對應股權或債券，則需納入《證券及期貨條例》（SFO）監管，並履行招股說明書披露義務；若為代幣化黃金或非金融類票據，則可能適用更靈活的披露與銷售機制。
根據香港證監會2023年對代幣化證券的監管問答，凡具備“投資性收益預期”的RWA代幣產品，通常將被歸類為受規管產品，即使其形式表現為NFT、鏈上憑證等。因此，內地企業在設計產品時需避免過度包裝概念，應基於底層資產屬性建構清晰透明的披露體系。
因此，在香港市場中發行代幣產品，企業首先必須釐清所發Token是否具有證券屬性。根據香港的監管邏輯，實質重於形式：代幣是否提供利潤分享權、治理權、債權或其他類證券特徵，將直接影響其監管定性。一旦被界定為證券，企業不僅需滿足發行前的披露義務，還可能觸發招股說明書編制、持牌要求及投資者適當性評估等義務。即使項目面向專業投資者，某些監管豁免可能適用，但基礎合規要求如反洗錢制度仍必須落實到位。
2. 項目備案與豁免路徑
一般而言，若RWA代幣被認定為證券，則發行方需事先取得香港證監會（SFC）或金管局批准，提交代幣說明檔案、風險披露材料等。如面向專業投資者發行，可通過適當結構設計豁免招股說明書義務，但仍需履行反洗錢（AML）、客戶適當性評估（KYC）等合規義務。此外，如通過參與Ensemble等監管沙盒計畫，可獲得一定程度的制度靈活性與政策支援。
3.發行與承銷機制的合規要求
在香港市場發行RWA產品需依託合規的金融機構與具備技術能力的合作方協同推進：
（1）持牌證券公司參與承銷流程
擁有香港證監會1號牌照的證券公司通常擔任RWA產品的發行與承銷主導者。其不僅熟悉監管要求，也具備豐富的產品設計和市場推廣經驗，能夠協助資產方設計發行架構、安排投資者路演，並完成銷售流程。
（2）資產管理機構整合底層資產
持有9號牌照的資產管理公司可發揮資產整合與管理優勢，將不同類別的底層資產（如房地產、黃金、應收帳款等）篩選、評估並組合，形成適合代幣化發行的金融產品（如基金形式的RWA）。此類機構能依據市場需求最佳化資產結構，增強產品吸引力與投資價值。
（3）科技公司提供技術支撐
在RWA項目的技術部署方面，具備區塊鏈開發能力的科技企業至關重要。它們負責建設底層技術架構，編寫並部署智能合約，實現資產的數字對應和代幣化。同時，科技公司需協助確保技術方案符合監管要求，例如加強對資產所有權登記、代幣轉移控制、網路安全與智能合約審計的安排。
（4）監管對接與審批配合
在項目啟動前，相關方應就RWA產品的結構、技術方案及風險控制機制與香港證監會進行充分溝通。尤其是擬尋求監管認可的代幣化產品，應主動提交諮詢檔案，確保產品設計、託管安排、資訊披露等方面均符合監管框架的要求。
4.落實投資者保護與資訊披露機制
香港金融監管機構高度重視投資者保障，尤其是對零售投資者的保護。項目若計畫面向非專業投資者公開發行，應設立完善的適當性評估制度與風險告知機制，防止因誤導宣傳或資訊不對稱導致法律糾紛。即使項目面向專業投資者，仍需確保行銷材料、白皮書與官網資訊真實、精準、完整。虛假陳述、誤導性資訊可能觸及香港《證券及期貨條例》的市場操縱相關條款。
在產品相關資料中，發行方應詳盡披露下列與代幣化相關的重要資訊，以保障投資者的知情權與風險認知能力：
（1）技術架構與操作機制：需說明代幣交收方式是否具有最終法律效力，是否存在對代幣轉讓行為的限制性安排，是否已對智能合約進行過獨立安全評估，以及分佈式帳本系統中可能觸發的重要技術事件應對措施與業務連續運作方案。
（2）資產歸屬與權利表達：明確說明持有代幣所代表的法律權利與實際利益，包括其是否構成對基礎資產的所有權或收益權等。
（3）潛在風險因素：揭示與技術實現有關的關鍵風險點，如資料系統被攻擊或中斷的可能性、技術設計中的潛在缺陷、監管框架不斷演變可能帶來的影響，以及現行法律適用方面可能存在的不確定性。
5. 技術與合規交叉要求
香港監管機構鼓勵使用許可鏈或合規聯盟鏈（如Hyperledger Fabric），並要求項目技術方案接受第三方程式碼審計與資料安全測試。項目方應確保機構內部至少配備一名具備充分專業能力的人員，其應擁有實施或監管代幣化機制的實際經驗與專業背景，能夠有效識別並應對代幣所有權歸屬及技術運行中可能出現的新型風險。
此外，《個人資料（私隱）條例》（PDPO）亦適用於涉及使用者資訊處理的RWA項目。資料跨境傳輸必須符合“目的限制、資料最少化、保安義務”等原則。項目方應設定資料權限層級，並就使用者敏感資訊設定存取控制機制，避免因資訊洩露觸發額外監管風險。
另外，香港金融管理局（HKMA）於2024年8月推出了Ensemble項目沙盒，旨在促進代幣化技術在金融領域的應用。沙盒的首階段試驗涵蓋四大代幣化資產用例主題：固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融，以及貿易和供應鏈融資。該計畫為金融機構提供了一個受控的環境，以測試和驗證代幣化資產的技術可行性和市場適應性。
綜上，香港在RWA代幣化領域的監管體系，提供了明確的法律框架和靈活的合規路徑。通過Ensemble沙盒計畫等創新舉措，香港為金融機構和企業提供了一個受控的環境，以測試和驗證代幣化資產的技術可行性和市場適應性。然而，企業在進入香港市場時，仍需嚴格遵守相關法規，確保產品設計和營運符合監管要求，以實現合規發展。
三、中國內地從事RWA的刑事法律風險與合規路徑
（一）中國內地從事RWA的刑事法律風險
在中國內地，從事現實世界資產（RWA）代幣化的企業面臨顯著的法律風險，尤其是在非法集資和外匯型非法經營方面。這些風險不僅源於監管政策的嚴格性，還與司法實踐中對類似金融創新模式的認定密切相關。
1.非法集資風險
非法集資在中國被定義為未經批准，向社會公眾吸收資金的行為，其核心特徵包括非法性、公開性、利誘性和社會性。
根據2017年中國人民銀行等七部委發佈的《關於防範代幣發行融資風險的公告》，境內企業不得通過ICO方式融資。內地企業欲進行資產代幣化融資，必須通過離岸結構實施，例如設立香港SPV（特殊目的載體），由其作為代幣發行主體，從而實現法律與監管的隔離，規避境內ICO禁令風險。
然而，在RWA代幣化項目中，即使採用SPV結構和離岸架構，若項目在形式上未嚴格遵循證券發行、投資者適當性管理和資訊披露等合規要求，仍可能被認定為非法集資。例如，若項目通過社交媒體、微信群等管道公開募集資金，承諾固定收益或資產增值，或以“資產上鏈”、“數位資產證券化”等概念吸引公眾投資，即使通過香港SPV發行，也可能被認定為非法集資。
此外，項目方若通過虛假宣傳、誇大收益或利用親情關係發展下線等手段，進一步加大了被認定為非法集資的風險。司法實踐中，法院對類似案件的判定趨於嚴格，項目方需特別謹慎，避免因形式與實質的判斷失誤而引發法律責任。
2.外匯型非法經營風險
根據《境內居民通過境外特殊目的公司進行跨境投融資及返程投資的外匯管理規定》（37號文），境內企業通過境外SPV進行融資和返程投資，需履行外匯登記、資金用途審查和變更登記等義務。若項目未按規定辦理外匯登記或資金用途發生變更未及時報告，可能被認定為“外匯型非法經營”，面臨行政處罰甚至刑事責任。
（二）合規防範建議：從業者應採取的措施
現實世界資產（RWA）代幣化項目的合規路徑對從業者而言至關重要，涉及法律合規、技術實現、跨境結構設計等多個方面。從業者需深入理解監管要求，建立合規機制，確保項目合法合規運行。
（1）嚴格遵循合規路徑
鑑於中國對ICO的禁令，境內企業欲進行RWA融資，通常通過設立香港SPV等境外結構實現。對此，在設計RWA代幣化項目時，應嚴格遵循“相同風險、相同監管”的原則，確保項目在底層資產、代幣結構、投資者適當性管理和資訊披露等方面符合香港證監會的監管要求。
（2）建立完善的合規體系
項目方應建立完善的合規管理體系，包括反洗錢（AML）、客戶適當性評估（KYC）、資訊披露和風險控制等制度，確保項目營運符合監管要求。
（3）加強跨境合規協調
在項目啟動前，應與法律顧問、稅務專家和監管機構進行充分溝通，確保項目在跨境資金流動、外匯管理和返程投資等方面符合相關法規要求。
（4）利用監管沙盒機制
積極參與香港證監會的Ensemble等監管沙盒計畫，獲得監管機構的指導和支援，降低合規風險。
（5）加強投資者保護
項目方應建立完善的投資者適當性評估機制，確保投資者瞭解項目風險，避免誤導性宣傳和資訊不對稱。
總之，中國內地從事現實世界資產（RWA）代幣化項目面臨複雜的法律風險，尤其是在非法集資和外匯型非法經營方面。如若選擇設立香港特殊目的載體（SPV）等境外結構實現融資，發行方必須在設計產品時明確底層資產類型，並遵循相應的法律法規，以確保合規性。企業在開展RWA代幣化項目時，應充分瞭解並遵守香港的監管要求，確保項目的合規性和可持續發展。
對此，本團隊具備豐富的跨境合規經驗，能夠為企業提供全方位的法律諮詢服務。我們擅長協助客戶在香港設立SPV結構，設計合規的融資架構，確保項目符合法律法規要求。此外，我們還提供代幣化項目的法律盡職調查、投資者適當性評估、反洗錢（AML）和客戶盡職調查（KYC）合規方案等服務，幫助企業降低法律風險，確保項目的順利推進。
如果您計畫在香港開展RWA代幣化項目，或在跨境融資過程中遇到法律合規問題，歡迎聯絡我們。我們將竭誠為您提供專業的法律服務，助力您的項目合規落地，實現可持續發展。 (刑事案例法律分享)