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阿里巴巴是個快樂的青年
02:23
昨天一天都在外面跑，到家又是一通帶娃，睡醒已經是半夜了…
02:45
決定看一眼AC米蘭…補昨天的要聞：
Trump vs Cook，法院開打，聯儲獨立性問題揮之不去。
美國PCE公佈，符合預期，核心PCE年增2.9%，為5個月來最快增速。
德國CPI小超預期。
BABA公佈業績，閃購、資本支出計畫和AI晶片是投資者關注點，收盤漲13%，帶動恆生科技夜盤上漲。
聯想控股上半年淨利大增144%，AI伺服器營收年漲超三倍。
中芯國際：正在籌劃以發行人民幣普通股（A股）的方式購買公司控股子公司中芯北方積電路製造（北京）有限公司的少數股權，股票停牌。
比亞迪半年營收首超越特斯拉，淨利潤年增13.79%，毛利率略為下降。
華為上半年營收4,270億元，年增3.94%，淨利潤較去年同期下降32%。
貴州茅台：控股股東擬增持30至33億元。
證監會召開「十五五」資本市場規劃專家學者座談會，持續鞏固資本市場回穩向好勢頭，加速推進新一輪資本市場改革開放。
03:11
看一眼CZ的演講
03:22
阿里電話會十個要點：
在經歷了多年的戰略搖擺和組織調整後，BABA終於確定了清晰、聚焦且極具進攻性的新方向。
十個核心要點：
戰略從“分”到“合”，確立“消費”與“AI+雲”兩大核心支點： 這是本次財報最根本的變化。公司徹底告別了先前「1+6+N」的拆分上市敘事，重新將重心聚焦於兩大主戰場。通過整合淘寶天貓、餓了麼和飛豬成立“阿里巴巴中國電商集團”，標誌著核心商業類股從“各自為戰”重返“兵合一處”。這顯示管理階層認識到，在當前激烈的競爭環境下，協同作戰遠比單打獨鬥重要。
- 阿里雲「AI驅動」再加速，重回成長快車道： 阿里雲收入年增速飆升至26%，這是一個極其強勁的復甦訊號。核心驅動力是AI相關收入連續八個季度維持三位數成長，且AI收入已佔外部客戶收入的20%以上。阿里雲的成長故事已經從傳統的「上雲」轉變為「上AI」，開始與全球頂級雲廠商的成長邏輯趨同。
- 即時零售的“閃電戰”，不計代價的戰略總攻： 公司對即時零售的投入堪稱“不惜血本”。管理階層揭露的資料驚人：8月即時零售月活使用者接近3億，高峰日訂單量達1.2億。這是近年來最堅決、最大膽的一次戰略進攻，意圖在本地生活領域與美團、京東等對手展開決戰，其目標已非單一品類的勝負，而是要打造一個覆蓋全場景的“一站式消費平台”。
- 利潤與現金流的短期“陣痛”，以換取長期空間： 高成長和激進投資的背後，是財務報表的短期承壓。調整後EBITA年減14%，自由現金流更是錄得188億人民幣的淨流出。管理階層明確將此歸因於對即時零售和AI基礎設施的巨額投入。公司正在用真金白銀的短期利潤和現金流，去賭更大的未來。
- 核心電商（CMR）成長穩健，為新戰役提供「彈藥」： 客戶管理收入（CMR）年增10%，顯示出淘寶天貓主站的「造血」能力依然穩固。這主要得益於take rate的提升。在公司大舉「燒錢」投入新業務的同時，核心業務能夠提供穩定的現金流和利潤貢獻，這是支撐其發動全面戰役的財務基礎。
- 史詩級的資本投入承諾，彰顯「再創業」決心： 財報中揭露的投資數字是空前的：未來三年800億人民幣投入雲和AI，500億人民幣投入消費領域。光是本季，資本性支出（CapEx）就高達386億人民幣。
- 「這次有何不同？」——對過往失敗的戰略反思： 面對分析師關於「為何這次能成功」的尖銳提問，管理層的回答揭示了與以往最大的不同：協同作戰。過去的餓了麼是孤軍奮戰，而現在的即時零售被無縫整合進淘寶App，獲得了淘寶巨大的使用者流量池和強大的電商心智加持。
- 從模型到應用，全端AI佈局日益清晰： 公司不僅在底層算力上大力投入，其AI佈局也覆蓋了基礎模型（通義千問系列）、開源生態和上層應用（高德、釘釘）。與SAP的策略合作更是其AI和雲能力獲得全球頂級企業軟體巨頭認可的重要標誌。這顯示阿里的AI戰略是立體的，試圖建構一個從基礎設施到商業解決方案的完整閉環。
- 海外業務（AIDC）穩步減虧，成為效率提升的典範： 在國內主戰場炮火連天的同時，由國際電商和菜鳥組成的AIDC集團實現了19%的穩健增長，並且虧損大幅縮小，接近盈虧平衡。
- 股東回報與巨額投資的平衡術： 儘管公司處於巨大的投資周期，但本季仍回購了8.15億美元的股票。管理層強調將在「投資成長、股票回購和股息」之間保持平衡。這是一個明確的訊號，旨在安撫市場對巨額投資可能侵蝕股東回報的擔憂，試圖在長期願景和短期股東價值之間找到動態平衡。
04:11
補報告：
二季誰在買歐債？
外資：歐元區以外的投資者（Rest of World, RoW）成為歐洲政府債券最主要的購買力量，特別是對於義大利和西班牙，該季度的淨買入額達到了近年來的最高水平，國際資本正積極進入歐洲主權債市場。
銀行：歐元區貨幣金融機構在第二季繼續增持了約650億歐元的EGBs。其中，對法國政府債券（OATs）和義大利政府債券（BTPs）的需求尤其強勁。
基金：歐元區投資基金在第二季淨買進了近400億歐元的EGBs，成為市場上第三大的購買力量。
Hartnett：中國還有機會
中國股市悄悄成為過去兩年全球表現最好的股票市場，但相對於中國政府債券的估值仍接近歷史低點 。這一現象與美國、歐洲和日本市場截然不同，他們的股票相對於各自的政府債券正處於歷史高點。在全球主要市場估值普遍偏高的大背景下，估值差異暗示了潛在的市場錯置和投資機會。
高盛：流動性驅動的多頭市場還有的跑
此輪上漲是全球性的流動性驅動現象的一部分。考慮到中國股市估值處於中等水平、盈利仍有高個位數增長、A股散戶風險偏好溫和、各類投資者倉位遠未擁擠，以及資產從房地產向股市重新配置的巨大潛力，本輪上漲趨勢有望延續。
自2022年底的周期性低點以來，MSCI中國指數已大幅反彈48%，但其遠期市盈率（12.6倍）仍處於10年曆史均值附近，且較發達市場（DM）存在顯著折價，與其他新興市場（EM）基本持平。
投資者並未為中國市場的流動性上行空間支付過高溢價。由於全球市場（尤其是美股）的估值重估及國內流動性改善，MSCI中國和滬深300指數的公允估值仍有提升空間，其中滬深300的均衡本益比在流動性充裕情境下可達15.8倍。
散戶情緒指標顯示，當前市場情緒遠未達到2015年和2024年時的狂熱水平，仍有較大上升空間。
倉位來看，本輪上漲主要由國內投資者驅動，而境內公募基金才剛開始加倉，保險公司的股票配置遠低於法定上限，全球避險基金和主動型基金對中國股票的配置仍處於歷史低點。這種「非擁擠」的倉位結構表明，未來隨著投資者興趣回升，資金流入的潛力巨大。
中國家庭在疫情後積累了高達55兆人民幣的超額儲蓄。而房地產市場「L型」復甦的預期降低了其作為財富增值工具的吸引力。此外，以「新國九條」為代表的資本市場改革提升了股票的投資價值。近期「反內捲」運動強化了市場的通貨再膨脹預期，降低了實際收益率，促使資金從債券轉向股票。
繼續看好中國H股和A股的前景，並將滬深300指數的12個月目標點從4500點上調至4900點，應更注重精選個股和主題（Alpha），而非押注市場整體上漲（Beta）。
雖然漲回去了，但美國不例外了：
美股在經歷4月的拋售後迅速反彈至歷史高位，但全球其他股市亦表現搶眼，特別是新興市場股市也創下了多年新高。當世界其他地區的股市與美國股市同步成長時，通常對美元構成利空。
今年以來，市盈率與市場表現之間存在強烈的負相關關係。像新興市場和歐洲這樣估值較便宜的市場表現最佳，而美國和澳新等估值較高的市場則相對滯後。
儘管表面資料顯示外國對美國資產的購買創紀錄，但調整後的數據和具體流量表明，美國資產的吸引力可能正在下降。日本投資者正將資金從美國債券轉向歐洲債券，顯示出投資偏好的轉移。
歐元區對美國資產的真實所有權可能僅為官方資料的一半左右
盧森堡和愛爾蘭這樣的離岸金融中心，其名義上持有的巨額美國資產被錯誤地算在它們頭上，從而大幅誇大了歐元區的整體美元資產敞口。
斯堪的納維亞國家、新加坡、瑞士、日本和加拿大的風險敞口尤為突出，其持有的美國資產規模超過了其GDP的50%。其中，挪威和新加坡的持股甚至超過了自身GDP，而加拿大的曝險最為集中，其超過三分之二的海外資產都構想在美國。相較之下，新興市場經濟體對美國資產的持有量普遍較小。
到底幹不幹中小盤？
歷史上影響大盤股與中小盤股相對錶現的多種結構性因素（如研發投入、利率、全球化、估值等）目前達到了相對平衡的狀態。儘管大盤股估值偏高、全球貿易放緩等因素對中小盤股有利，但人工智慧（AI）等技術發展可能繼續推動研發集中於大公司，從而支撐大盤股表現。
企業資助的研發（R&D）投入強度增加，長期來看有利於大企業。這可能是因為高昂的研發成本構成了進入壁壘，限制了小公司的競爭，從而提高了市場集中度，使大公司受益。相反，政府資助的研發投入增加則傾向於讓小公司受益。政府的研發補助金等產業政策能夠緩解小公司面臨的財務約束，幫助它們跨越進入壁壘，從而在競爭中獲得優勢。
傳統觀點認為利率下降會因債務負擔較重而使小盤股相對受益。然而，從長遠來看，利率下降實際上更有利於大公司。原因在於，大公司的借貸成本在利率下行周期中下降更多，使其能夠不成比例地增加債務發行、資本投資、收購和股票回購，從而獲得更優的相對表現。
在經歷了過去十多年的相對落後之後，當前全球中小盤股相對於大盤股的估值已變得較為便宜（即盈利收益率更高），尤其是在美國市場。這種相對便宜的估值為中小盤股未來的長期表現提供了支撐。當市場長期回報很高時，中小型股通常會跑輸市場；而當市場長期回報較低時，它們則傾向於跑贏市場。
05:44
看會推：
回顧大機構的十年假設，美債美股偏得離譜。
自1950年以來，9月季節性不太行。
GDPNOW：What Recession?
通膨與利率定價的變化靜悄悄
企業內部人賣賣賣
與直覺相反的行業配置…
05:24
以Waller的演講稿收尾：
今年7月，我曾提出，撇開關稅影響不談，鑑於潛在通膨接近目標且通膨上行風險有限，聯邦公開市場委員會不應等到勞動力市場惡化才降息。
根據目前掌握的所有資料，我認為這一論點今天更具說服力，而且勞動力市場的下行風險已經增加。
我曾警告稱，就業創造的實際情況比薪資資料所顯示的要弱，並且9月初即將公佈的資料將表明，在明年春季進行年度修訂時，薪資增長將被大幅下調。
在考慮了這些修訂以及我們將在幾周內理解到的情況後，資料可能表明這三個月的就業實際上是萎縮的。
我們也將在9月9日獲得明年年初2025年年度「基準」修訂的初步估計。我估計每月就業成長將平均減少約60,000人。
這意味著私營部門就業在過去三個月實際上平均有所萎縮，今年早些時候的就業增長也弱於目前報告的資料。
我曾聽過一種論點，即由於移民減少導致勞動力供給下降，這意味著就業資料不佳並不像看起來那麼糟糕，並且維持失業率穩定所需的「盈虧平衡」數字正在下降。對於這些人，我想說：是的，這些估計確實在下降，但我從未聽任何人說盈虧平衡水平是負數。供給側的變化無法解釋過去三個月糟糕的就業資料。
其他資料也支援勞動力需求可能面臨急劇下降的觀點。例如，跳槽到新工作的人的工資增長低於留在原工作的人，這與我們在強勁勞動力市場中看到的情況相反。幾年前，人們辭職率飆升，跳槽者獲得的加薪幅度遠大於留在原工作的人。如今，辭職率已回落到2010年代中期水平，這些人跳槽的原因必然不是為了獲得更高的報酬。
勞動市場疲軟的另一個跡像是，今年一些對周期性敏感的工人群體（如青少年）的失業率急劇上升，再次達到與2010年代中期勞動力市場疲軟時期相似的水平。除了這些勞動力需求下降的確鑿證據外，我的商業聯絡人也一直反映出他們沒有招募。原因不僅包括關稅政策的不確定性和對其商品和服務需求放緩，還日益包括如何使用人工智慧的不確定性，這尤其導致一些入門級職位的招聘停滯不前。
十年前，第一個月的回覆率為75%，這意味著四分之三的受訪公司立即做出了回應。但最近，最初的回覆率已降至60%。這是否意味著整個三個月期間的總回覆率下降了？
不，最終估算的回覆率並未下降——十年前約有95%的公司做出了回應，現在也是如此。發生的變化是美國公司回覆調查的速度變慢了。
十年前，如果傳送調查，75家公司會在第一個月回覆，20家會在接下來的兩個月回覆。但現在只有60家公司在第一個月回覆，35家公司在第二和第三個月回覆。但這兩種情況下，100家受訪公司中都有95家做出了回應。
如果更多資料在調查期後期才出現，那麼初步估計就不太可能精準代表最終估計，這意味著在第二和第三個月更有可能出現重大修正。這些修正並不意味著資料品質下降；它僅僅反映了更多資料在調查期後期才出現的事實。
根據摩根大通經濟學家最近發佈的一項分析，修正值平均而言並沒有變得更大。他們發現，大的修正值通常與勞動力市場的重大轉折點相關。一種可能性是，最近五月和六月就業資料的大幅修正顯示勞動力市場正處於拐點，未來幾個月可能會惡化。
6:09
下周見！（智堡Mikko）