工業富聯還在賺辛苦錢

8月29日上午，工業富聯股價突破50元關口，總市值達到1.01兆元，成為A股第13家兆市值公司。這家被外界長期視為"富士康代工廠"的企業，用四個多月時間將股價從14.3元推升至50.77元，漲幅超過250%。

資料顯示，工業富聯在A股市值排名中已超越比亞迪，位居第13位。公司實際控制人郭台銘的財富也因此增長近800億元，重返台灣省首富位置。

不過，資料背後的故事沒那麼簡單。工業富聯2025年上半年營收3607.6億，同比增長35.58%，但綜合毛利率只有6.6%，淨利率更是從2023年的4.41%一路滑到今年一季度的3.27%。換句話說，生意是越做越大，但錢是越來越難賺。

這就是工業富聯現在面臨的核心矛盾：AI伺服器訂單爆棚，營收狂漲，但代工模式決定了它只能賺辛苦錢。兆市值的光環下，這家公司到底值不值這個價，還得仔細算算帳。

工業富聯這波行情的核心邏輯很直接，就是輝達的AI伺服器訂單多到做不完。

2025年上半年，工業富聯AI伺服器營收同比增長超60%，第二季度雲服務商伺服器營收同比增長超150%。

這背後是全球科技巨頭的瘋狂燒錢，微軟今年AI資料中心投資800億美元，Meta資本開支上調至660-720億美元，亞馬遜和Google也分別砸出1180億和850億美元。四家合計超4000億美元的投資，同比增速超40%，基本都流向了AI算力基礎設施。

工業富聯在這個鏈條裡的位置很明確——輝達的獨家代工廠。

工業富聯是輝達在中國唯一具備全系AI伺服器量產能力的廠商，包攬了H100、H800、GB200、GB300系列的ODM訂單。摩根士丹利的資料顯示，2024年輝達HGX/DGX伺服器中，工業富聯佔比28%，全球排第二。

從產品層面看，工業富聯已經把整個AI伺服器產業鏈吃得很透。從GPU模組、晶片基板到整機組裝，公司都有涉及。

具體來說，工業富聯在輝達GB200伺服器代工中佔35%全球份額，即將量產的GB300產品中訂單佔比超40%。

另外，根據野村證券調研發現，雲服務商客戶對GB200需求"迫切"，根本不願意等GB300，這給了工業富聯短期訂單的確定性。

但問題在於，訂單再多，工業富聯能分到的利潤實在有限。

輝達H100晶片成本3320美元，賣價2.5萬到7萬美元，毛利率超75%。工業富聯只負責組裝測試，賺個代工費，雲端運算業務毛利率4.99%，第二季度雖然回升到6.5%，但和輝達比起來就是九牛一毛。

更要命的是，工業富聯的淨利率還在往下走。從2023年的4.41%跌到2024年的3.82%，今年一季度更是只有3.27%。生意越做越大，錢越來越難賺，這就是代工廠的宿命。

對比一下同行就更明顯了。立訊精密做消費電子毛利率9.1%，歌爾股份精密零元件毛利率21%。連同樣做代工的立訊都比工業富聯賺錢容易，可見AI伺服器代工這門生意競爭有多激烈。

工業富聯現在市盈率25倍，遠高於歷史平均的15.82倍，這個估值水平確實不便宜。高盛預計公司2026年淨利潤544.2億，花旗更樂觀，認為能到560.7億。按這個預測，工業富聯2026年市盈率也就18倍左右，倒也不算太離譜。

關鍵是這些預測能不能實現。從目前看，至少短期內AI投資熱度不會降溫。工業富聯預計第三季度GB200出貨量增長300%，這個數字如果兌現，下半年業績肯定還會很好看。

但長期來看，工業富聯面臨幾個現實問題。首先是競爭加劇，廣達電腦等對手正在ASIC伺服器領域發力，這類產品雖然設計複雜，但利潤空間比GPU伺服器更大。工業富聯能不能在新一輪競爭中守住份額，還得繼續觀察。

其次是研發投入不足的老問題，公司2022年到2024年研發費用連續下滑，從115.88億降到106.31億。

輝達同期研發投入930億人民幣，立訊精密雖然營收只有工業富聯一半，但研發投入85.56億，幾乎與工業富聯持平。這種投入強度的差距，長期來看可能會影響公司的技術競爭力。

最後是代工模式本身的天花板。工業富聯想要突破利潤率困境，要麼往產業鏈上遊走，要麼在技術含量更高的環節找突破口。

工業富聯目前在液冷技術方面有些進展，自產的冷板、CDU等部件能讓毛利率達到15%，但這類高附加值業務佔比還很小。

說白了，工業富聯現在就是站在AI風口上的代工廠，訂單多得做不完，但賺錢模式還是沒變。兆市值能不能撐住，核心還是看AI投資熱度能持續多久，以及公司能不能在代工之外找到新的價值增長點。

總之，短期內應該問題不大，但長期價值創造的能力還是有待驗證。 (蔚然先聲)