•
後浪總在推前浪。
當年，PayPal 以“顛覆者”之姿登上舞台，聚齊馬斯克、彼得・蒂爾等一眾創新標兵，懷揣著顛覆傳統金融的雄心壯志，開創了線上支付時代。
就像沒有人能永遠成功，但總有人接力。時隔多年，PayPal 從顛覆者成了被顛覆者。
PayPal 的支付市場正被 Block、Apple Pay、Google Pay 等層出不窮的競爭對手圍剿，面臨市佔率流失、交易活躍度與付款筆數下降的困境。
雪上加霜的是，隨著穩定幣向支付環節滲透，Shopify 與 Coinbase 合作，為旗下線上商家提供鏈上支付服務。而電商正是PayPal的核心場景，其大本營正面臨穩定幣的顛覆威脅。
既有近憂，也有遠患的 PayPal，望著如今眾星捧月的穩定幣，眼裡滿是自己曾經的影子。
乍看業績和股價，有些投資人可能認為paypal被錯殺了。
從業績看，PayPal 收入增長雖不迅猛，但也算穩健。以 “口罩紅利” 結束為起點，2022 年至 2024 年，其營收從 275.2 億美元增長至 318 億美元，營收增速分別為 8.4%、8%、7%。
這樣的增長雖無法帶動股價爆發，但在美股長期牛市的行情下，也很難出現大幅下跌。可 PayPal 卻是個例外。與2021年的高點相比，其當前市值僅為峰值的 1/5。
業績與股價背離，要從paypal的業務結構說起。按業務類型劃分，paypal的業務可以分成支付服務（以paypal、Venmo等支付、轉帳為代表 ）和技術業務（以Braintree等支付閘道器產品為代表）。
在業務流程上，paypal等支付產品為使用者/商戶提供具體的支付、轉帳等金融服務。Braintree更像是技術後台，幫助商家在其網站、APP中提供支付解決方案。
因為支付業務能連結到使用者，利潤率和戰略價值都要比服務業務高。
但過去幾年，PayPal 的交易額（GTV）增長，實則更依賴 Braintree 這類偏技術類的業務。根據瑞銀測算，2021 年至 2025 年，以 Braintree 為代表的支付解決方案業務，其 GTV 佔比將從 33% 提升至 44%。
至於利潤更高，更有價值的支付業務，paypal則因為競爭加劇導致市場份額流失。根據瑞銀資料，2024年PayPal線上支付增速4%，低於美國電商行業增速（6%-7%）。而在2020年-2023年，paypal支付市佔率已從54.8%下降到40.29%。
市場份額流失也使paypal的使用者增長出現瓶頸，2024年PayPal活躍使用者數量較2022年減少100萬。進入2025年後，paypal交易頻次也出現下降，二季度交易筆數同比下降5%。
激烈競爭下，paypal只能一邊降take rate（近兩年take rate下降0.14個百分點），一邊加大投入（24年行銷費用同比增長10%）。
費率降低與投入增加，直接影響了盈利表現。2022年，PayPal淨利潤一度同比下降4成，之後，paypal通過成本控制（如裁員、最佳化營運）雖實現利潤反彈，但年利潤停滯在40億美元上下。
接下來的發展，paypal也難言樂觀，與競對相比，paypal沒有差異化優勢。
在亞馬遜、蘋果、Google等流量巨頭持續拓展支付業務，以及Wise、Payoneer、Stripe等低費率的價格戰競爭下，paypal的地盤大機率還會萎縮。
美國支付戰爭白熱化時，paypal線上支付大本營正面臨穩定幣的偷家威脅。
與國內電子支付的高滲透率不同，北美因為在信用卡普及更早，線下刷卡支付一直是主流，電子支付滲透率相對低。根據海豚投研資料，2022年美國線下移動支付滲透率剛超過10%。
因此，美國支付戰爭的競爭邏輯是得線上者得天下。paypal能做到行業老大，除了先發優勢，另一個重要原因就是抓住了線上場景，尤其是電商支付的機會。
paypal在北美和歐洲電商支付中佔比超50%。相比之下，其它競對更多是從電商場景之外找差異化機會。
例如，主要競對Square的兩大業務主線，一是抓住線下商戶收款場景，美國中小商家提供線下收款服務。二是，以Cash App電子錢包為核心，主打個人轉帳、線下付款等服務。
Apple Pay的NFC支付更適合美國人的刷卡習慣，其線下支付支付份額要比自身的線上支付份額高10個百分點。
但時易世變，原本paypal抓住電商是優勢，但穩定幣出現後，電商成了最容易被衝擊的場景。
以USDC為代表的穩定幣正野心勃勃的向支付領域拓展，而電商具備規模化、高頻化特徵，是最適合支付的場景。
電商也有意和穩定幣合作，畢竟使用穩定幣支付可以繞開傳統金融2.5%-3%的交易費率，商家也自然願意推廣。
電商與穩定幣的合作也正紛至沓來，亞馬遜已經公告將與Circle合作，全面接受USDC穩定幣支付。在獨立站場景中，Shopify也和Coinbase 合作，計畫上線USDC支付。
在電商的穩定幣支付場景中，paypal等傳統支付工具有被繞開的趨勢，其交易量業績也多少會受到影響。
從商業競爭的角度看，在穩定幣面前，paypal也並無優勢。
PayPal的商業模式是交易驅動型，其收入只能依靠對資金的“移動”收費。相當於傳統零售中賺商品加價率的錢，在加上PayPal的支付業務仍需要依託銀行等傳統金融進行，因此其在交易流程中，必須要收取2.29%-3.49%不等的費率。
而穩定幣的核心商業模式是“資產驅動型”，它可以不收交易費，靠使用者沉澱下來的資產進行美債變現。相當於網際網路生意中的羊毛出在豬身上。這意味著，一旦穩定幣普及，其明顯的費率優勢將大幅蠶食PayPal的電商支付份額。
不過，美國監管規定穩定幣不給使用者付息，大部分消費者仍然更傾向於法幣消費，這給了paypal很長的緩衝期。
部分投資人認為，真正強大的支付結算體系，應是建立法幣與加密貨幣無縫銜接的平台，而非單純的加密幣結算平台。因此，在加密貨幣交易所被熱炒的背景下，PayPal 顯然被市場忽視了。
這一觀點雖有宏大敘事支撐，但結合實際業務來看，邏輯存在一定瑕疵。
即便 PayPal 成為連結穩定幣與法幣的首選支付平台，它依然無法改變 “支付通道” 的角色定位，能否延伸出新的業務場景仍有待觀察；更何況，僅靠這一角色，也難以改變電商場景中 “穩定幣與電商平台直接合作、吞噬 PayPal 支付份額”的現狀。
因此，相比整合穩定幣的支付功能，PayPal在鏈上金融時代更大的機遇，其實是自家發行的穩定幣 PYUSD。一旦從 “支付通道” 轉型為 “鑄幣者”，其商業想像空間與價值都將大幅提升。
但 PYUSD 的發展並未達預期。儘管早在 2023 年 8 月便已推出，但目前 PYUSD 與 USDC、USDT 等主流穩定幣仍存在明顯差距，市佔率不足0.5%。
PYUSD 發展不及預期的原因不難理解：當前穩定幣的支付場景仍在開拓階段，在大部分貨幣主權穩定的國家，穩定幣的核心交易場景仍是加密貨幣交易。
具體來說，在穩定幣出現之前，法幣與比特幣的轉換必須通過銀行，不僅流程緩慢（動輒需要兩三天），還會產生幣值波動、交易風險等問題。
而穩定幣恰好解決了這一痛點 —— 它無需經過銀行，與比特幣一樣依託區塊鏈技術，可實現與比特幣的快速撮合；同時，穩定幣還像一道 “防火牆”，能阻斷交易者敏感資訊的關聯。
在當前穩定幣交易主要集中於幣市的背景下，依託 Coinbase 等加密貨幣交易所的 USDC，勢必將長期佔據主導地位。即便日後穩定幣支付逐漸普及，PYUSD 又能有多大勝算呢？
與部分人的預期相反，PayPal 的支付生態並不能為 PYUSD 提供太多助力，反而 PYUSD 可能成為 PayPal 的 “價值分水嶺”。
在 PYUSD 成為主流穩定幣之前，PayPal 大機率是穩定幣衝擊下的 “受害者”。 (讀懂財經)