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摩根士丹利：中國入境旅遊零售市場——10年規模將增4倍
2025 年 9 月 4 日，摩根士丹利發佈《中國前沿領域：入境旅遊零售 —— 中國已準備就緒》報告，聚焦中國入境旅遊零售市場的增長潛力、核心驅動因素（政策支援、價格優勢）及產業鏈受益主體。報告預測，未來十年該市場規模將實現超 4 倍增長，免稅與退稅政策將成為關鍵突破口。
一、核心展望：入境旅遊零售市場十年增4 倍，佔比升至 25%
1. 規模預測：從 140 億美元到 600 億美元，年復合增速 15%
摩根士丹利測算，2024 年中國入境旅遊零售市場規模約為 140 億美元，預計到 2034 年將增至 600 億美元，十年復合年增長率（CAGR）達 15%。從市場佔比看，入境旅遊零售將從 2024 年佔中國旅遊零售市場的 10%，提升至 2034 年的 25%，逐步改變此前中國旅遊零售 “以國內消費為主” 的格局（2015-2019 年國內消費佔比 80%-85%，2024 年達 90%）。
分客群看，2034 年入境旅遊零售增長的 90% 將來自國際遊客（不含港澳台）：預計國際遊客購物支出將從 2024 年的 100 億美元增至 2034 年的 520 億美元，而港澳台遊客支出將從 40 億美元增至 80 億美元。
2. 人均消費：國際遊客單 trip 購物支出將增 10%
儘管全球消費者存在“重服務輕商品” 的趨勢，且跨境電商可能分流部分購物需求，但報告預測，入境遊客人均購物支出將止跌回升：2034 年國際遊客單次旅行購物支出將達 393 美元，較 2024 年的 356 美元增長 10%；港澳台遊客人均支出將達 52 美元，較 2024 年的 42 美元增長 22%。
二、增長核心：國際品牌認可度提升+ 高性價比優勢
1. 中國品牌全球化：從 “世界工廠” 到 “全球引領”
中國品牌在消費電子、智能家居等領域的全球競爭力，成為吸引入境遊客的重要抓手：
技術領先領域：中國在無人機（大疆）、掃地機器人（科沃斯、石頭科技）、電動汽車等品類已成為全球領導者，產品技術與創新能力獲得國際認可。
文化IP 突破：泡泡瑪特的 Labubu 等 IP 產品風靡全球，體現中國在潮流文化領域的創造力，類似日本 IP 產品對遊客的吸引力，有望進一步帶動旅遊零售。
2. 價格優勢顯著：本土品牌低 20%-50%，奢侈品低於歐洲
無論是本土品牌還是進口奢侈品，中國市場的價格對國際遊客均具備吸引力，尤其在全球79% 消費者傾向 “性價比消費”（麥肯錫 2025 年 6 月調研）的背景下，這一優勢更為突出：
本土消費電子：掃地機器人、無人機等產品，中國售價（含增值稅退稅後）較歐美、新加坡等市場低20%-50%。例如，大疆某款無人機在中國的稅後價為 157 美元，在德國、美國分別為 266 美元、225 美元。
潮流IP 產品：泡泡瑪特 Labubu 3.0 盲盒在中國售價 14-17 美元 / 盒，較泰國（19 美元）、歐洲（23 美元）低 19%-50%。
進口奢侈品：
珠寶（寶格麗、梵克雅寶、卡地亞）：中國稅後價與香港持平，較新加坡、韓國略低，比義大利、法國低10%（若歐洲不退稅則低 25%）。
手袋：中國稅後價比香港低5%，比日本、韓國高 5%-10%，比義大利、法國高 12%（但香港遊客因交通成本低，仍有跨城購物動力）。
手錶：中國稅後價與香港接近，比日本、韓國高3%-7%，但低於歐洲市場。
三、政策突破：退稅與免稅雙輪驅動，覆蓋率快速提升
此前中國入境旅遊零售中，退稅/ 免稅管道佔比不足 5%（2024 年），而政策支援正快速改變這一格局。報告預測，到 2034 年，退稅 + 免稅將佔入境旅遊零售的 40%，成為核心增長引擎。
1. 退稅購物（TFS）：即時退稅全國覆蓋，增速超 160%
2025 年 4 月是關鍵轉折點 —— 中國將 “即時退稅” 政策從上海、深圳等試點城市推廣至全國，同時將退稅最低消費額從 500 元降至 200 元（約 28 美元），低於日本（約 80 美元）、新加坡（約 100 美元），僅高於韓國（無最低門檻）。
政策落地後，退稅服務覆蓋率與消費增速顯著提升：
商場覆蓋：2024 年中國銷售額前 20 的商場中，僅 2 家提供即時退稅；截至 2025 年 8 月，這一數量增至 17 家，覆蓋北京、上海、杭州、成都等主要旅遊城市。
門店數量：以上海為例，可辦理“離境退稅” 的門店從 2023 年的 500-600 家，增至 2025 年 6 月的 1080 家；“即時退稅” 點位從 2023 年的 15 個增至 22 個，涵蓋上海國金中心、張園等核心商圈。
消費增速：2025 年上半年，上海、深圳、杭州的退稅消費（含即時 + 離境）分別同比增長 72%、160%、132%；上海恆隆廣場（奢侈品 mall）退稅消費同比增 80%，深圳 7 月單月退稅消費增速進一步升至 200%。
2. 免稅購物：海南自貿港 + 市區免稅店雙引擎
報告預測，到2034 年，入境遊客免稅購物支出將達 50 億美元，佔中國免稅市場總規模的 25%，推動中國免稅市場以 10% 的 CAGR 增長（2025-2034 年）。核心驅動力來自海南自貿港政策與市區免稅店擴張：
海南自貿港（FTP）：2025 年 8 月政策明確，海南自貿港將於 2025 年 12 月 18 日啟動，免稅進口商品種類從 1900 種增至 6600 種，覆蓋率從 21% 升至 66%；同時對 85 國免簽（高於內地的 76 國），進一步吸引國際遊客。參考香港（2024 年國際遊客購物支出 22 億美元），海南憑藉更大的地理空間，有望承接更多免稅消費。
市區免稅店：2024 年 10 月政策放寬後，遊客可在離境前 60 天在市區免稅店購物（此前僅限離境當天），且無最低消費限制。2024 年底中國有 19 家市區免稅店，2025 年新增武漢、廣州、深圳（3000 平方米大店）等門店，進一步貼近遊客消費場景。
機場免稅店：隨入境遊客數量增長自然受益，且機場內奢侈品店、地方特產店等均已接入退稅服務，形成“免稅 + 退稅” 雙重便利。
四、受益主體與風險：內地商場、免稅商領跑，香港短期承壓
1. 核心受益者：內地購物中心與免稅營運商
（1）購物中心：具備 “退稅服務 + 一站式體驗” 的 mall 優先受益
報告指出，位於旅遊核心區、提供即時退稅且涵蓋購物、餐飲、體驗的購物中心將最具優勢，重點推薦以下標的：
華潤置地（1109.HK）：在一線及新一線城市佈局大量高端 mall（如深圳萬象城、杭州萬象城），2025 年 7 月高端 mall 同店銷售額（SSSG）達高個位數增長，免稅服務接入後有望進一步吸引國際遊客。
華潤萬象生活（1209.HK）：管理的萬象城系列 mall 覆蓋主要旅遊城市，2025 年上半年租戶銷售額同比降幅縮小至 4%，部分 mall（如成都萬象城）已實現正增長。
恆隆地產（0101.HK）：被摩根士丹利上調至 “增持”（OW），上海恆隆廣場 2025 年 7 月奢侈品銷售額同比持平（1 季度為 - 11%），杭州西湖 66 項目預租率達 81%，2027 年起將貢獻增量租金。
太古地產（1972.HK）：北京三里屯太古裡、上海前灘太古裡 2025 年上半年零售額同比增長 6.8%、4%，上海香港興業太古匯增長 13.5%，LV 等品牌新店帶動客流提升。
（2）免稅營運商與機場：中免、海南機場成主力
中國中免（601888.SS/1880.HK）：佔據中國免稅市場 80% 以上份額，在海南佈局三亞國際免稅城、海口國際免稅城（2020-2030 年計畫投入 200 億元擴建），同時在深圳等城市新增市區免稅店，直接受益於入境遊客增長。
海南美蘭機場（0357.HK）：作為海南門戶機場，2025 年 12 月自貿港啟動後，國際客流量有望快速增長；與新加坡樟宜機場合作提升營運效率，免稅業務收入佔比將進一步提升。
上海機場（600009.SS）：2025 年 1-7 月入境外國遊客達 300 萬人次，為國內機場最高，但短期免稅業務仍受消費疲軟拖累，估值（2026 年預期 P/E 32 倍）相對較高。
2. 潛在承壓者：香港零售短期面臨分流
由於香港與內地地理鄰近、交通成本低，且內地部分商品（如手袋）價格已低於香港，香港零售可能面臨更快的消費分流：
九龍倉置業（1997.HK）：摩根士丹利給予 “減持”（UW）評級，其香港尖沙咀、銅鑼灣物業面臨租金下行壓力，2025 年 2 季度海港城、時代廣場出租率分別為 93%、96%，但 turnover 租金下滑。
整體影響：2024 年香港國際遊客購物支出為 22 億美元，若內地入境旅遊零售持續增長，香港可能流失部分短途購物客群（尤其是珠三角遊客）。
3. 其他市場：韓國免稅、歐洲奢侈品影響有限
韓國免稅：美妝產品仍具備價格優勢（比內地低10%-15%），且韓國免稅市場中本土消費者佔比僅 22%（2024 年），短期受內地分流影響較小；但若國際遊客轉向中國，可能間接衝擊韓國免稅。
歐洲奢侈品：目前入境遊客在中國奢侈品消費佔比僅為個位數，且歐洲本土價格仍比中國低12%-25%，遊客 “專程赴歐購物” 的趨勢未變，短期影響有限。 (資訊量有點大)