2025 年 9 月 4 日，摩根士丹利發佈《中國前沿領域：入境旅遊零售 —— 中國已準備就緒》報告，聚焦中國入境旅遊零售市場的增長潛力、核心驅動因素（政策支援、價格優勢）及產業鏈受益主體。報告預測，未來十年該市場規模將實現超 4 倍增長，免稅與退稅政策將成為關鍵突破口。一、核心展望：入境旅遊零售市場十年增4 倍，佔比升至 25%1. 規模預測：從 140 億美元到 600 億美元，年復合增速 15%摩根士丹利測算，2024 年中國入境旅遊零售市場規模約為 140 億美元，預計到 2034 年將增至 600 億美元，十年復合年增長率（CAGR）達 15%。從市場佔比看，入境旅遊零售將從 2024 年佔中國旅遊零售市場的 10%，提升至 2034 年的 25%，逐步改變此前中國旅遊零售 “以國內消費為主” 的格局（2015-2019 年國內消費佔比 80%-85%，2024 年達 90%）。分客群看，2034 年入境旅遊零售增長的 90% 將來自國際遊客（不含港澳台）：預計國際遊客購物支出將從 2024 年的 100 億美元增至 2034 年的 520 億美元，而港澳台遊客支出將從 40 億美元增至 80 億美元。2. 人均消費：國際遊客單 trip 購物支出將增 10%儘管全球消費者存在“重服務輕商品” 的趨勢，且跨境電商可能分流部分購物需求，但報告預測，入境遊客人均購物支出將止跌回升：2034 年國際遊客單次旅行購物支出將達 393 美元，較 2024 年的 356 美元增長 10%；港澳台遊客人均支出將達 52 美元，較 2024 年的 42 美元增長 22%。二、增長核心：國際品牌認可度提升+ 高性價比優勢1. 中國品牌全球化：從 “世界工廠” 到 “全球引領”中國品牌在消費電子、智能家居等領域的全球競爭力，成為吸引入境遊客的重要抓手：技術領先領域：中國在無人機（大疆）、掃地機器人（科沃斯、石頭科技）、電動汽車等品類已成為全球領導者，產品技術與創新能力獲得國際認可。文化IP 突破：泡泡瑪特的 Labubu 等 IP 產品風靡全球，體現中國在潮流文化領域的創造力，類似日本 IP 產品對遊客的吸引力，有望進一步帶動旅遊零售。2. 價格優勢顯著：本土品牌低 20%-50%，奢侈品低於歐洲無論是本土品牌還是進口奢侈品，中國市場的價格對國際遊客均具備吸引力，尤其在全球79% 消費者傾向 “性價比消費”（麥肯錫 2025 年 6 月調研）的背景下，這一優勢更為突出：本土消費電子：掃地機器人、無人機等產品，中國售價（含增值稅退稅後）較歐美、新加坡等市場低20%-50%。例如，大疆某款無人機在中國的稅後價為 157 美元，在德國、美國分別為 266 美元、225 美元。潮流IP 產品：泡泡瑪特 Labubu 3.0 盲盒在中國售價 14-17 美元 / 盒，較泰國（19 美元）、歐洲（23 美元）低 19%-50%。進口奢侈品：珠寶（寶格麗、梵克雅寶、卡地亞）：中國稅後價與香港持平，較新加坡、韓國略低，比義大利、法國低10%（若歐洲不退稅則低 25%）。手袋：中國稅後價比香港低5%，比日本、韓國高 5%-10%，比義大利、法國高 12%（但香港遊客因交通成本低，仍有跨城購物動力）。手錶：中國稅後價與香港接近，比日本、韓國高3%-7%，但低於歐洲市場。三、政策突破：退稅與免稅雙輪驅動，覆蓋率快速提升此前中國入境旅遊零售中，退稅/ 免稅管道佔比不足 5%（2024 年），而政策支援正快速改變這一格局。報告預測，到 2034 年，退稅 + 免稅將佔入境旅遊零售的 40%，成為核心增長引擎。1. 退稅購物（TFS）：即時退稅全國覆蓋，增速超 160%2025 年 4 月是關鍵轉折點 —— 中國將 “即時退稅” 政策從上海、深圳等試點城市推廣至全國，同時將退稅最低消費額從 500 元降至 200 元（約 28 美元），低於日本（約 80 美元）、新加坡（約 100 美元），僅高於韓國（無最低門檻）。政策落地後，退稅服務覆蓋率與消費增速顯著提升：商場覆蓋：2024 年中國銷售額前 20 的商場中，僅 2 家提供即時退稅；截至 2025 年 8 月，這一數量增至 17 家，覆蓋北京、上海、杭州、成都等主要旅遊城市。門店數量：以上海為例，可辦理“離境退稅” 的門店從 2023 年的 500-600 家，增至 2025 年 6 月的 1080 家；“即時退稅” 點位從 2023 年的 15 個增至 22 個，涵蓋上海國金中心、張園等核心商圈。消費增速：2025 年上半年，上海、深圳、杭州的退稅消費（含即時 + 離境）分別同比增長 72%、160%、132%；上海恆隆廣場（奢侈品 mall）退稅消費同比增 80%，深圳 7 月單月退稅消費增速進一步升至 200%。2. 免稅購物：海南自貿港 + 市區免稅店雙引擎報告預測，到2034 年，入境遊客免稅購物支出將達 50 億美元，佔中國免稅市場總規模的 25%，推動中國免稅市場以 10% 的 CAGR 增長（2025-2034 年）。核心驅動力來自海南自貿港政策與市區免稅店擴張：海南自貿港（FTP）：2025 年 8 月政策明確，海南自貿港將於 2025 年 12 月 18 日啟動，免稅進口商品種類從 1900 種增至 6600 種，覆蓋率從 21% 升至 66%；同時對 85 國免簽（高於內地的 76 國），進一步吸引國際遊客。參考香港（2024 年國際遊客購物支出 22 億美元），海南憑藉更大的地理空間，有望承接更多免稅消費。市區免稅店：2024 年 10 月政策放寬後，遊客可在離境前 60 天在市區免稅店購物（此前僅限離境當天），且無最低消費限制。2024 年底中國有 19 家市區免稅店，2025 年新增武漢、廣州、深圳（3000 平方米大店）等門店，進一步貼近遊客消費場景。機場免稅店：隨入境遊客數量增長自然受益，且機場內奢侈品店、地方特產店等均已接入退稅服務，形成“免稅 + 退稅” 雙重便利。四、受益主體與風險：內地商場、免稅商領跑，香港短期承壓1. 核心受益者：內地購物中心與免稅營運商（1）購物中心：具備 “退稅服務 + 一站式體驗” 的 mall 優先受益報告指出，位於旅遊核心區、提供即時退稅且涵蓋購物、餐飲、體驗的購物中心將最具優勢，重點推薦以下標的：華潤置地（1109.HK）：在一線及新一線城市佈局大量高端 mall（如深圳萬象城、杭州萬象城），2025 年 7 月高端 mall 同店銷售額（SSSG）達高個位數增長，免稅服務接入後有望進一步吸引國際遊客。華潤萬象生活（1209.HK）：管理的萬象城系列 mall 覆蓋主要旅遊城市，2025 年上半年租戶銷售額同比降幅縮小至 4%，部分 mall（如成都萬象城）已實現正增長。恆隆地產（0101.HK）：被摩根士丹利上調至 “增持”（OW），上海恆隆廣場 2025 年 7 月奢侈品銷售額同比持平（1 季度為 - 11%），杭州西湖 66 項目預租率達 81%，2027 年起將貢獻增量租金。太古地產（1972.HK）：北京三里屯太古裡、上海前灘太古裡 2025 年上半年零售額同比增長 6.8%、4%，上海香港興業太古匯增長 13.5%，LV 等品牌新店帶動客流提升。（2）免稅營運商與機場：中免、海南機場成主力中國中免（601888.SS/1880.HK）：佔據中國免稅市場 80% 以上份額，在海南佈局三亞國際免稅城、海口國際免稅城（2020-2030 年計畫投入 200 億元擴建），同時在深圳等城市新增市區免稅店，直接受益於入境遊客增長。海南美蘭機場（0357.HK）：作為海南門戶機場，2025 年 12 月自貿港啟動後，國際客流量有望快速增長；與新加坡樟宜機場合作提升營運效率，免稅業務收入佔比將進一步提升。上海機場（600009.SS）：2025 年 1-7 月入境外國遊客達 300 萬人次，為國內機場最高，但短期免稅業務仍受消費疲軟拖累，估值（2026 年預期 P/E 32 倍）相對較高。2. 潛在承壓者：香港零售短期面臨分流由於香港與內地地理鄰近、交通成本低，且內地部分商品（如手袋）價格已低於香港，香港零售可能面臨更快的消費分流：九龍倉置業（1997.HK）：摩根士丹利給予 “減持”（UW）評級，其香港尖沙咀、銅鑼灣物業面臨租金下行壓力，2025 年 2 季度海港城、時代廣場出租率分別為 93%、96%，但 turnover 租金下滑。整體影響：2024 年香港國際遊客購物支出為 22 億美元，若內地入境旅遊零售持續增長，香港可能流失部分短途購物客群（尤其是珠三角遊客）。3. 其他市場：韓國免稅、歐洲奢侈品影響有限韓國免稅：美妝產品仍具備價格優勢（比內地低10%-15%），且韓國免稅市場中本土消費者佔比僅 22%（2024 年），短期受內地分流影響較小；但若國際遊客轉向中國，可能間接衝擊韓國免稅。歐洲奢侈品：目前入境遊客在中國奢侈品消費佔比僅為個位數，且歐洲本土價格仍比中國低12%-25%，遊客 “專程赴歐購物” 的趨勢未變，短期影響有限。 (資訊量有點大)

摩根大通算了一筆帳：如果即時零售市場能在2030年達到4兆人民幣的規模，那麼目前的投入是合理的。但如果市場規模只有預期的一半，那麼當前的投資強度就顯得“過於激進”。新一輪的“外賣補貼大戰”在本周末重燃戰火，社交媒體上充斥著低價甚至免單的咖啡奶茶訂單。這場由阿里巴巴旗下淘寶閃購升級的戰火，正迫使行業巨頭美團、京東悉數捲入。摩根大通在其最新發佈的研報中，對這場愈演愈烈的競爭進行了深度剖析。對於投資者而言，核心影響可以歸結為以下幾點：競爭全面升級： 阿里巴巴於7月2日宣佈投入500億元人民幣補貼，將即時零售行業的競爭激烈程度推向新高。這標誌著競爭的主動權已轉移至資金實力雄厚的阿里巴巴。短期盈利承壓： 摩根大通明確指出，這場補貼戰在短期內對所有參與者（阿里巴巴、美團、京東）的盈利都是負面的。預計未來3到6個月，三家公司的股價都將因盈利預期下調而面臨壓力。長期價值存疑： 這場“燒錢”大戰是否值得？摩根大通算了一筆帳：如果即時零售市場能在2030年達到4兆人民幣的規模，那麼目前的投入是合理的。但如果市場規模只有預期的一半，那麼當前的投資強度就顯得“過於激進”。阿里佔據優勢： 憑藉近6000億人民幣的現金儲備和每年近1000億的自由現金流，阿里巴巴在這場消耗戰中擁有最充足的彈藥。摩根大通認為，從競爭角度看，這一策略對阿里巴巴有利，而對美團和京東則構成挑戰。投資策略調整： 鑑於競爭帶來的不確定性，摩根大通下調了對阿里巴巴和美團的目標價，並表示在未來六個月內，更看好數字娛樂類股。但在即時零售領域，其偏好順序為：阿里巴巴 > 美團 > 京東。補貼戰火重燃，巨頭彈藥庫對決戰火由阿里巴巴點燃。根據摩根大通的報告，阿里巴巴旗下的淘寶閃購於7月2日宣佈，從7月開始的12個月內，將投入500億人民幣用於外賣和即時零售補貼。此舉迅速引發市場連鎖反應，美團於7月5日宣佈多項補貼計畫作為回應。京東此前也已宣佈將在一年內投入超過100億人民幣。這場投入巨大的戰役迅速反映在訂單量上。截至7月初，美團的日訂單量創下1.2億單的新高，而阿里巴巴（淘寶閃購及餓了麼）的日訂單量在短短兩個月內也達到了8000萬單。摩根大通認為，競爭的主動權已經轉移。阿里巴巴不僅擁有 renewed competitive focus（重新聚焦於競爭），更關鍵的是其雄厚的財務資源。報告指出，阿里巴巴在2025財年擁有接近1000億人民幣的自由現金流（FCF），以及在2025年3月底擁有接近6000億人民幣的現金及現金等價物。這種財務實力使其在消耗戰中處於有利地位，對美團和京東構成了顯著的競爭壓力。慘烈燒錢，值得嗎？摩根大通的“估值算盤”面對如此慘烈的“燒錢”，摩根大通提出了一個核心問題：這筆投資值得嗎？答案取決於對即時零售市場長期潛力的判斷。摩根大通對此進行了兩種情景的測算：樂觀情景： 報告預測，到2030年，中國即時零售行業的商品交易總額（GMV）將達到4兆人民幣，行業利潤將達到810億人民幣。假設折現率為15%，永續增長率為3%，那麼這個行業最終的終端價值將高達6750億人民幣。如果為了攫取這巨大的價值，行業每年投入500-800億人民幣，摩根大通認為“the math works”（這筆帳是算得過來的）。悲觀情景： 然而，如果市場的長期GMV只有上述預測的一半，即2兆人民幣，那麼終端價值也將減半至3380億人民幣。在這種情況下，僅第一年行業總虧損就可能高達850億人民幣，這樣的投入就顯得“aggressive”（過於激進）。這個估值模型清晰地揭示了當前投資的巨大賭注性質：所有參與者都在為一個潛力巨大但充滿不確定性的未來市場下重注。市場格局將如何演變？在競爭加劇之前，根據iResearch的資料，美團佔據了約45%的市場份額，餓了麼（阿里巴巴旗下）為21%，京東為5%。摩根大通相信，儘管競爭加劇，美團極有可能維持其市場領導地位，但市場份額可能會有所下滑。美團的核心優勢在於其龐大且高效的騎手網路（擁有超過700萬註冊騎手）和在本地供應鏈上的先發優勢。然而，報告也指出了一個關鍵的差異化影響：即時零售的發展對美團是100%的增量業務，因為它沒有傳統的電商業務。但對於阿里巴巴和京東而言，即時零售的增長將不可避免地對其傳統的電商業務產生“cannibalization”（蠶食效應）。報告估計，到2030年，即時零售GMV的56%將來自食品飲料、菸酒和日用品，這些正是傳統電商的重要品類。對投資者的直接影響：短期陣痛與長期博弈摩根大通直言不諱地指出，這場投資擴張將直接衝擊各公司的短期盈利，進而對股價造成壓力。報告援引了2021年社區團購大戰的經驗，指出股價往往會隨著盈利預期的下調而做出負面反應。因此，摩根大通預測，在未來3到6個月內，阿里巴巴、美團和京東的股價將持續承壓。基於此判斷，摩根大通採取了以下行動：下調盈利預測： 大幅下調了阿里巴巴2026財年和2027財年的調整後每股收益（adj. EPS）預期，降幅分別為22%和11%。同時，將美團2025年的營業利潤預期下調了15%。下調目標價： 維持對阿里巴巴的“增持”（Overweight）評級，但將其美股目標價從170美元下調至140美元，港股目標價從165港元下調至135港元。同樣維持對美團的“增持”評級，但將其目標價從160港元下調至150港元。總而言之，中國即時零售市場的戰火已經點燃，一場關乎未來市場格局的資本與耐力的較量正在上演。對於投資者而言，短期內需要承受盈利和股價的雙重壓力，而長期回報則取決於這場豪賭最終能否開闢出一個足夠龐大的市場，以及誰能在這場慘烈的消耗戰中笑到最後。 (invest wallstreet)

不是不想，而是不能。2兆即時零售市場，拼多多，拼不動了。2025年，電商行業風雲再起。先是京東高調“殺入”外賣，與美團直接碰撞；之後，淘寶攜手餓了麼迅速出擊，甚至抖音都悄咪咪開通了同城業務……而這背後，大家爭的不只是外賣，而是要像外賣一樣賣一切的即時零售。於是，今年的618，畫風都不一樣。從京東的“秒送”，到淘寶的“閃購”，即時零售一邊在綜合類電商大平台獲得“一級入口”，一邊把美團都拖入618戰團。然而，這些平台打得不可開交的另一邊，有人卻是格外的沉默——曾經到處找人“砍一刀”的拼多多，竟在這樣一場誰也不敢輕視的新戰事中幾乎是毫無作為。硝煙四起的各種快送、閃送的隊伍中，沒有拼多多一件衣服、一頂帽子。拼多多為何缺席？有人說，是因為拼多多主戰場失手，所以根本沒力氣打新戰爭。將阿里、京東、拼多多的最新財報作比較，似乎也是這個道理。2025年一季度，阿里、京東的淨利潤，同比分別大漲279%、53.5%，增長穩健，趨勢明顯。但同期，拼多多的歸屬於普通股股東淨利潤、非美國通用會計準則下淨利潤，則同比分別大降47%、45%。炸裂的財報資料一發佈，拼多多股價大跌20%，跌破100美元關口。拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊說：“這意味著短期，甚至相當一段時期內，我們的利潤將受到很大的壓力和挑戰。”另外也有行業觀察人士講，這是因為低價不是什麼本事，阿里、京東現在也被迫學會了，所以正在拿回曾經屬於他們的東西。業績慘淡、“缺錢”，所以在即時零售上低調隱忍。但只要進一步審視財報，你就會發現，這個觀點不成立。2025年一季度財報顯示，雖然拼多多營收增速放緩，利潤大幅下滑，但手握的“現金、現金等價物和短期投資”高達3645億。顯然，拼多多不僅有錢，而且相當有錢。所以，業績不好，不是它缺席即時零售的原因。拼多多缺席即時零售的根本原因，在於拼多多根本做不了即時零售。至少，它在即時零售上相比其他家，那是毫無基礎。“即時零售”的核心是“更快、更近、更好、更多”，更快、更近地為消費者提供更好、更多的即時交易和配送服務。這意味著，從業者要有足夠的就近貨源，要有足夠的配送體系，還要有運作這一套體系的足夠經驗，並且不斷人工+智能地進化與最佳化。其核心是：一是圍繞城市、社區商業實體展開服務，二要自建極其高效、快捷的物流體系。這兩點，拼多多可謂天生缺陷。一是使用者與市場不匹配。即時零售的主戰場，主要集中在一二線城市，對接的是大量的中高端客戶和優質產品，追求的是“更近、更好、更多”。但拼多多長期主打低價，主要面對低收入群體和農村下沉市場。商品上，由於強調極致低價，導致平台上假冒偽劣產品氾濫、以次充好不斷。行銷策略上，拼多多更是通過無限循環“砍一刀”等方法，不斷強化低價優勢。這固然實現了使用者裂變、營收暴漲，但也埋下了優質客戶喪失、商業口碑崩塌的隱患。二是物流短板很明顯。即時零售，講究的是“更快”，不是“次日達”，而是“小時達”“分鐘達”。這就意味著要投入重資產，自建物流體系，才能做到有保障。但長期以來，拼多多秉持“平台不碰貨”原則，將倉儲物流外包給第三方，比如與極兔、德邦等展開合作。這固然使拼多多能以極低的投資，實現龐大的物流周轉，降低經營風險。但一旦要殺入即時零售戰場，缺乏專業配送團隊和配送體系的劣勢，頓時就會成為暴露無遺的短板。而且，即便有人有隊伍，快遞的長距離配送和即時零售的要求比，也是兩套系統，完全不是一回事。實際上，早在2020年，拼多多就上線“多多買菜”，試水即時零售。當時，拼多多6000多員工，2000多人被抽調去了多多買菜，不可謂不重視。但祭出的仍然是低價補貼、拼團裂變的慣常打法，希望快速擴張。有人稱其為“賣菜的野蠻人”。但它很快發現，這套玩法在即時零售上完全行不通。且不說需求主要集中在一二線城市，與拼多多的使用者重疊度低、轉化度難，拓展不容易；就商家來說，拼多多與一二線城市的線下商家也缺乏合作，甚至水果、糕點、鮮花、餐飲、酒店等商家都要臨時再招募。加上貨品不豐富，又進一步加大了吸引使用者的難度。物流上，在美團已實現“小時達”的情況下，多多買菜聯合社區團購，只能搞定“次日達”，成本還居高不下。2024年，“多多買菜本地生活業務已完全暫停”的話題，一舉沖上微博熱搜。這場即時零售的試水，拼多多以完敗告終。從那以後，拼多多未在即時零售有新動作、新投入，直到今年行業再次變天。所以，即時零售拼多多不參戰，不是不想，而是不能。對一家電商企業來說，不能在即時零售上跟進，後果是嚴重的。據艾媒諮詢《2025—2026年中國下沉市場即時配送平台趨勢洞察報告》顯示：2024年，中國即時物流使用者規模達7.99億人，同比增長9.1%；預計2030年，使用者規模將超10億人。▲來源：商務部《即時零售行業發展報告（2024）》另據商務部研究院資料：2023年中國即時零售規模達6500億，同比增速為29%；預計2030年，這個數字就將超2兆。更重要的，即時零售還培養了使用者習慣，是爭奪使用者的主戰場，即時零售往往都更高頻、更有使用者粘性。誰抓住使用者，誰就能抓住未來，這也意味著，未來的趨勢不排除會：不能得即時零售者，便不再是使用者的主流選擇。比如，拼多多付出很大氣力的農產品，如今就越來越多地通過社區團購向即時零售靠攏。但如果拼多多依然守不住這塊陣地，它在這一領域的競爭優勢也將不復存在。而面對這個增量超兆、攸關大未來的市場，拼多多的答案卻是：不能，也無能。在未來增長極失勢的同時，拼多多的大本營也正遭受前所未有的挑戰。首先是低價內卷正在被時代翻篇，電商成為監管整治的重點領域，這對拼多多長期的低價模式無疑是重大打擊，其最新業績利潤的下滑，或許就正是因此導致。其次，拼多多在海外複製低價模式打造的Temu，也同樣面臨被海外市場詬病，乃至反擊的挑戰。這些因素綜合，曾經飛速崛起的拼多多，如何攻守，顯然已是到了一個關鍵時刻。 (華商韜略)

如果後續促收入和消費政策啟動，穩樓市政策能夠進一步加力，同時保持人民幣匯率穩定甚至小幅升值，將對中國零售追趕美國大有幫助。2019年，中國零售額一度非常接近美國，甚至個別月份已經高於美國。當時圍繞中國即將超過美國，成為全球最大零售市場的討論成為全球媒體討論的熱點。但2020年之後，中美零售差距重新擴大，到2024年超過20%。筆者認為，主要原因在於2020後兩國疫情應對政策不同、中美房地產市場走勢差異以及人民幣匯率貶值所致。去年四季度以來，中國政策重心轉向消費、穩樓市政策不斷加碼。如果後續促收入和消費政策啟動、穩樓市政策能夠進一步加力，同時保持人民幣匯率穩定甚至小幅升值，將對中國零售追趕美國大有幫助。2019年，中國零售額幾乎超過美國2010年，中國零售市場規模只有美國的一半左右。伴隨中國商品零售持續快速增長，2019年，中國社會消費品零售總額已經接近41兆元，換算成美元（按在岸人民幣即期匯率計算，下同）相當於美國零售和食品服務銷售額的95.6%，僅相差2694億美元。從月度資料看，2019年10-11月，中國單月零售額更是連續兩個月超過美國。儘管中美的零售口徑並非完全可比，但上述趨勢足以說明彼時兩國的零售市場差距已經很小。同時，2019年，中國社零增速高達8%，是美國零售增速的兩倍還多。照此趨勢，中國超過美國成為世界第一大零售國似乎指日可待。然而，突如其來的新冠疫情打破了這一趨勢。2020年開始，中美零售市場規模差距不斷擴大。2020-2021年，儘管個別月份中國零售額依然能夠超過美國（中國零售額佔美國的比重保持在90%以上），但兩國零售市場差距已經擴大至5300億美元左右。2022年以來，中美零售市場差距進一步拉大，且單月中國零售額幾乎再也沒有超過美國。2024年，中美零售市場規模已經相差近1.8兆美元，中國零售額佔美國的比重降至79.3%。最新資料顯示，2025年一季度，中國零售市場規模約為1.7兆美元，相當於美國零售規模的83.8%，這也是2014年以來同期最低水平（剔除疫情爆發的2020年）。中美零售差距拉大的三重原因筆者，中美零售市場規模的差距拉大主要來自以下三方面原因：一是兩國在疫情應對政策上的差異，即美國財政政策以保居民消費為主，中國以保市場主體為主。疫情期間，美國財政採取了大規模的對居民部門的救濟措施，例如2020年3月下旬通過的規模為2.4兆美元的CAREs法案，主要措施包括向居民發放一次性津貼，額外增加每周600美元的失業補助，以及擴大稅收抵扣。受益於聯邦政府大規模的轉移支付，美國居民可支配收入從2月的1.4兆美元大幅升至4月的1.6兆美元。大規模轉移支付保障了居民收入，支撐美國居民消費。相比之下，中國積極財政則更多從企業端發力，如對中小企業減稅降費、提供專項貸款財政貼息、發放定向補助等。2020年5月，“兩會”宣佈發行1兆抗疫特別國債，提高新增專項債額度，將預算赤字率提升至3.6%以上，新增資金主要用於地方政府“兩新一重”和抗疫相關支出。在此背景下，復工復產先行，國內工業生產迅速恢復至疫情之前的水平，而居民消費恢復相對緩慢。二是中美房地產市場分化導致居民財富趨勢分化。面對疫情衝擊，除了財政政策外，美國採取超寬鬆貨幣政策，包括大幅下調聯邦基金目標利率大幅、無限量大規模資產購買計畫等。在此背景下，美國住房抵押貸款利率迅速下行，美國房市量價齊升。截至2024年底，美國20大中城市標準普爾/CS房價指數相比2019年底大幅上漲52%，這也將通過財富效應支撐美國居民消費。相比之下，2021年下半年開始，伴隨監管政策收緊，中國房地產市場持續深度調整，銷售、拿地、開工、投資等指標均大幅下降。貝殼研究院調查資料顯示，全國重點50城房價較2021年高點下跌30%左右。中原地產資料也顯示，一線城市房價較高點下降約30%。根據社科院發佈的《中國國家資產負債表1978-2022》，2022年，住房在中國居民總資產中的比重超過45%（2024年，房地產在美國居民家庭總資產中的佔比在27%左右）。房價下跌會通過負向財富效應，導致居民收縮消費、謹慎消費。三是人民幣貶值的影響也不容忽視。2021年在岸人民幣均值為6.45，2024年跌至7.20，貶值幅度達到11.7%，這也是期間中美零售持續分化的原因之一。舉例來看，2021年，中國社零同比增長12.5%，明顯低於同期美國零售的18.4%。但由於人民幣升值，換算成美元後中國社零同比達到20.3%，超過美國零售增速，因此當年中美零售市場規模差距不增反減。反觀2023年，中國社會消費品零售總額同比增長7.2%，高於同期美國零售的3.4%。但受人民幣貶值拖累，換算成美元後中國社零同比僅增長2.0%，不及美國零售增速，中美零售額差距反而擴大至1.6兆美元。中國消費如何追趕美國？想要扭轉中美零售額不斷擴大的趨勢，需要對上述三重原因“對症下藥”。去年四季度以來，國內一系列增量政策出台釋放了積極訊號：首先，宏觀政策重心轉向收入分配和消費。2024年底中央經濟工作會議將“大力提振消費”放在了下一年重點任務的首位，標誌著政策重心轉向消費。2025年以來，中央財政安排超長期特別國債3000億元支援消費品以舊換新，規模較去年翻倍，有效支撐短期消費增長；同時，強調惠民生、促消費聯動，除了提高城鄉居民基礎養老金和居民醫保補助標準外，育兒補貼政策也在加緊制定；此外，《提振消費專項行動方案》發佈，旨在針對性解決制約消費的突出問題。面對外部環境衝擊，擴內需、特別是促消費的重要性不言而喻。接下來，除了進一步加力擴圍“以舊換新”政策外，服務業消費也是至關重要的。據筆者估算，2023年中美兩國商品消費佔GDP的比重差別不大，但服務消費佔比相差巨大。中國服務消費佔比僅為17.9%，遠低於美國的45.8%。此外，如果中央財政每年撥出1000億用於新生嬰兒補貼，即可以覆蓋每年每個新生兒提供1萬元人民幣。同時，大規模劃轉國有資本到個人社保基金，緩解居民消費的後顧之憂。當然，更深層次收入分配製度改革、農村土地制度改革等改革舉措也需要同步推進。其次，穩樓市政策需要有實效。2024年10月，住建部推出“四個取消、四個降低、兩個增加”房地產增量政策；11月，三部門聯合發佈契稅減免政策，住建部宣佈擴大城中村改造範圍；12月，中央經濟工作會議強調“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。受此帶動，去年四季度開始，房地產市場呈現止跌態勢，新房銷售、房價降幅均有縮小。近期，李強總理在北京調研時強調“中國房地產市場仍有很大的發展空間，要進一步釋放市場潛力”“在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權，並及時研究推出新的支援措施”。接下來，筆者建議，通過發行地方政府專項債或特別國債、創設租賃住房再貸款工具等方式，加大存量土地和商品房收儲規模，同時放開一線城市的限購限售政策，進一步下調存量房貸利率和住房公積金貸款利率，盡快推動房地產市場止跌回穩，解除樓市對居民消費的負向財富效應。再次，保持人民幣匯率穩定。面對對等關稅衝擊，有建議通過人民幣貶值來應對。但在筆者看來，中國沒有必要借助人民幣貶值來應對關稅。人民幣匯率與上一輪中美貿易戰時明顯不同，用貶值應對關稅，可能在金融市場引發悲觀情緒，弱化市場信心，得不償失。保持人民幣基本穩定，有利於擴大內需和進一步推進人民幣國際化。目前看，由於美元指數大幅走弱、一度跌破98關口，對日元匯率貶到140，人民幣匯率對歐元和日元也貶值了，現在對美元反而有升值空間。堅挺的人民幣將有助於中國零售市場規模追趕美國，而不斷增長的消費市場規模也是中國最好的談判籌碼。 (FT中文網)

京東、美團的對決再升級，顯然不是外賣淺層之爭，而是對即時零售市場的長遠爭奪。4月15日，美團正式發佈即時零售品牌“美團閃購”，定位為24小時服務的購物平台，主打“30分鐘送達”。其宣傳視訊中對傳統電商配送的對比，出現“你的東東再等等”標語，配圖與京東App標識中的狗形象高度相似，被外界解讀為內涵京東。美團閃購視訊號畫面隨後，京東黑板報發文“京東不打口水仗，但會堅持說實話”，要點包括：秒送業務發展迅速，京東本季度計畫新增超5萬名全職外賣員，全額承擔五險一金費用；京東品質外賣日訂單量突破500萬單，GMV超越“幽靈外賣”千萬單量；京東自營秒送“快於30分鐘”，覆蓋10萬+品牌線下店，涵蓋日常生活幾乎所有品類，主打“自營品質+秒送服務”。“京東黑板報”截圖內容幾乎“針尖對麥芒”，一方暗諷傳統電商配送慢，另一方批判“幽靈外賣”，再次點明全額承擔騎手社保成本，強調即時零售“自營品質”且“快於30分鐘”。口水仗背後即時零售進入2.0時代，升級到“萬物閃電戰”，平台正面硬剛“30分鐘送萬物”。高頻低頻互切拆解來看，雙方的戰略動作形成了鮮明的對攻態勢。今年2月，京東上線外賣業務，走的是“品質外賣”路線，招攬商家給出了“免傭”大禮包，還給全職外賣騎手繳納五險一金，反攻美團餐飲外賣腹地。本質上，京東意在通過高頻外賣業務吸引大量活躍的優質使用者，並且京東外賣與其他業務之間的生態協同效應顯著，外賣使用者可以轉化為全品類即時零售使用者。4月15日，美團拆分閃購為獨立品牌，以"30分鐘VS次日達"的對比行銷，暗指美團外賣配送速度與傳統電商配送速度的差異。本質上，美團在做的事情，是將高頻即時配送能力延伸到京東的3C數位、生活日用品等優勢品類，但不止於此，進一步劍指“30分鐘好貨到手”的“下一代購物方式”。這場攻防戰背後，是雙方對於即時零售邁入"全品類即時化"深水區的共識：當配送時效壓縮至半小時等級，商品品類豐富度與供應鏈穩定性成為新戰場。從行業視角分析，雙方都有即時零售的基礎設施，但各有優劣勢：美團方面，依託700多萬騎手建構的分佈式運力網路，將餐飲配送高峰期的調度能力復用於3C數位、日用品等品類。其優勢在於高頻打低頻，滿足海量外賣群體對其他品類商品的需求，並借助外賣履約能力，提升送達效率，降低配送成本。短板在於供應鏈控制力弱，依靠第三方商家的供貨能力，尤其在3C數位領域，與京東多年沉澱的供應鏈基礎尚不在同一維度。且家電領域的售後體系需要逐步搭建，安裝偵錯服務有待提升。京東方面，供應鏈和品控能力一直是強項，售後服務能力和響應速度都是行業頭部水平。其秒送業務的自營倉庫、超10萬家品牌合作店，形成了供應鏈壁壘。隨著前期發力即時零售配送，以及京東外賣擴展配送隊伍，其配送能力得到了改善。京東方面表示，平均配送時間“快於30分鐘”。在官方表述中，京東秒送業務也發展迅速，4月15日，京東稱本季度將再招收不低於5萬名全職外賣員，且全額承擔五險一金費用。京東的弱項在於，外賣業務處於起步階段，需要攻克大量中小餐飲生態（這部分是美團強項），讓消費者選擇豐富起來，才能實現外賣業務的長期良性運行。末端配送能力方面，也需要進一步提升。消費者心智則是雙方都需要下大功夫改變的因素。美團使用者有“應急性購買”的歷史標籤，美團如何讓外賣使用者下單高價電子產品，有待加大供應能力、提升服務能力，改變消費者認知；京東外賣的商家和使用者數量正在快速提升，但整體數量還不夠，需要持續增加，進一步加大高頻場景的創造，保障履約能力。商戰升級、兆賽道紅利效率正在成為消費者下單的關鍵因素，消費行為從“計畫性儲備”向“即時性滿足”變革。高線城市使用者群體的時間成本攀升，30分鐘送達已經成為重要的決策因素。埃森哲發佈的《聚焦中國95後消費群體》報告顯示，超過半數的95後希望在下單當天就能收到商品，並且願意為更快的配送速度支付額外費用。對他們而言，“次日達”已經失去了吸引力，他們更願意為“此刻就要”的確定性付費。且疫情後形成的即時購買習慣持續滲透，除了日常買菜，其他生活日用品如衛生巾、資料線、紙巾等品類正在快速擴展。即時零售正在從應急場景向日常消費場景滲透，消費者越來越習慣通過即時零售平台滿足各類即時需求。這些因素疊加，中國即時零售正在快速發展。商務部國際貿易經濟合作研究院發佈的《即時零售行業發展報告2024》顯示，2023年中國即時零售規模達到6500億元，同比增長28.89%，佔網路零售額的4.2%，比同期網路零售增速高出17.89個百分點，預計2030年將超過2兆元，是居民消費的新增長點。參與即時零售市場爭奪的，也不只有京東和美團。淘寶發力即時零售，首頁新增“小時達”一級入口；抖音也提供即時配送服務，在部分城市推出“小時達”，使用者在抖音直播間下單後，商品可以通過即時配送服務快速送達。對於消費者來說，意味著選擇權的快速放大。從外賣，到電子產品，甚至是衣服、化妝品，都可以通過即時零售平台快速獲取。使用者短期受益於服務升級競爭，但長期行業格局變化仍需觀察平台方在供應鏈穩定性、履約效率等核心能力方面的實際突破。 (競爭秩序場)

京東以一系列政策高調進軍外送市場，迅速引發產業關注。從業務佈局來看，外送或許只是其拓展即時零售版圖的第一步。 免佣金、交五險一金、多重補貼，京東外賣打出這套組合拳後，引發了市場廣泛關注。這些措施不僅帶動了外送業的服務升級，也讓人們看到了更多可能性。 在C端服務方面，京東外送目前主要聚焦連鎖茶飲、咖啡品牌等類別，透過優惠補助提升使用者體驗。這些品類不僅標準化程度高，起量快，使用者群體也多為都會年輕白領，恰好是即時零售的核心消費族群。 從京東將外帶入口設定在首頁「秒送」頻道可以看出，外送業務不僅是餐飲外送市場的重要佈局，更可能是撬動即時零售的關鍵一環。 2024年，京東已將內容生態、開放生態、即時零售列為重點發展方向。

近日，“香港藥房沒人掃貨了”這一現象引發了廣泛關注。曾經作為購物天堂的香港，其藥房憑藉豐富的商品種類，包括各類藥品、保健品、化妝品等，吸引了大量顧客，尤其是內地遊客。然而，如今這種熱鬧景像已不再。知名連鎖藥房華潤堂更是在10月8日發佈公告，宣佈將於2024年11月8日關閉其在香港的19家分店，這一消息在業界引起了軒然大波。 華潤堂是一家源自華潤百貨中成藥部門的健康護理連鎖品牌，其宣佈關閉香港全線分店的決定，不僅反映了香港零售業的整體困境，也揭示了傳統實體藥房面臨的轉型壓力。華潤堂方面表示，由於業務受到外部不確定因素及各種營運挑戰的影響，公司經過慎重考慮後做出了這一艱難決定。即日起，華潤堂停止接納新會員並終止會員積分累積，所有會員權益及積分將於11月8日失效，且之後未使用的禮券將不再退款。 華潤堂作為香港較大型的連鎖藥房之一，其突然宣佈全線結業，讓業界和消費者都感到意外。根據媒體報導，在今年5月，華潤堂分店數量尚有34家，而今僅剩19家。港九藥房總商會副理事長張德榮評論說，新藥房普遍面臨經營難題，相比之下，老字號的生存狀況稍好。他同時表示，華潤堂的結業可能並非因為虧損，而是其業績未達集團預期，未來市場環境若好轉，華潤堂或能重啟營業。 華潤堂關閉分店的決定，只是香港藥房業整體困境的一個縮影。近年來，香港零售業持續低迷，根據香港特區政府統計資料，2024年8月香港零售業總銷貨價值為292億港元，同比下跌10.1%；而在7月，這一數字更是下跌了11.7%。持續的經濟下行壓力直接影響了消費者信心。香港城市大學管理科學系統計諮詢中心公佈的第三季度資料顯示，香港消費者整體信心指數為78.3，環比下降8.8%，同比下降9.8%。

近日，乘聯會發佈7月銷量預測資料。資料顯示，7月狹義乘用車零售市場預計將達到約173萬輛，同比去年下滑2.2%，環比上月下滑2%，新能源乘用車零售預計達到約86萬輛，環比持平，同比增長34.1%，滲透率預計提升至49.7%。 圖片來源：乘聯會 具體來看，7月第一周為完整周，日均零售3.92萬輛，同比增長6.4%，環比增長8.8%，主要是去年同期受6月底政策退坡透支帶來的低基數影響；第二周日均零售4.33萬輛，同比下滑0.6%，環比增長4.3%；第三周豪華品牌宣佈退出價格戰之後，消費者信心得以穩定，車市熱度溫和維持，但與去年同期政策拉動下的高基數相比仍有一定距離，同比下滑1.3%，環比下滑14%。 至於第四周至第五周，乘聯會指出，車市溫和維持當前車市熱度，預計日均零售7.96萬輛，同比下滑6.2%，環比下滑10.9%。