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摩根士丹利：2026年展望——美國科技網際網路行業
一、報告核心觀點與標的偏好
摩根士丹利指出，2026 年北美網際網路行業將由 4 大生成式人工智慧（GenAI）催化劑（模型迭代、智能代理、資本開支、定製化晶片）及細分領域辯論驅動，同時看好共享經濟、線上旅遊、中小盤股（Smids）的發展機遇。
在標的選擇上，大盤股偏好排序為亞馬遜（AMZN）、元宇宙（META）、Google（GOOGL）；中小盤股（Smids） 中，最看好 DoorDash（DASH）、Chewy（CHWY）、多鄰國（DUOL）、Unity（U）、羅布樂思（RBLX）。整體對北美網際網路行業持 “Attractive（具吸引力）” 觀點。
二、宏觀GenAI：四大核心辯論與未來催化劑
宏觀GenAI 是行業關鍵驅動力，報告圍繞模型發展、智能代理、資本開支、定製化晶片四大維度展開辯論，並給出觀點與後續催化劑。
（一）領先模型發展節奏
摩根士丹利認為，在通往智能代理（Agentic）與通用人工智慧（AGI）的道路上，領先模型將持續突破，甚至可能加速迭代。核心支撐因素包括：模型改進存在預訓練、後訓練等多維度方向，資本可及性充足，晶片計算能力提升，且智能代理能力仍有長期發展空間。
後續催化劑為OpenAI、Alphabet、Anthropic、Meta、xAI 等機構的下一代模型發佈。
（二）智能代理對消費網際網路的影響
智能代理將推動各品類消費者錢包的數位化程度進一步深化，因其能提供更個性化、互動式、全面的消費網際網路體驗，同時也會讓獨特、差異化的庫存及產品/ 服務更具價值。不過，智能代理規模化需突破多重障礙，包括提升計算能力、延長思維鏈、最佳化推理能力、開發電商特定任務強化學習（RL）環境、完善端到端購買 / 交易流程。
後續催化劑包括OpenAI Agent Mode、Google Mariner 等現有智能代理功能的更新，以及垂直領域智能代理推出（如 DASH/AMZN/WMT 在生鮮電商、BKNG/EXPE 在線上旅遊領域的應用）。
（三）2026-2027 年超大規模企業資本開支
底部測算顯示，2026 年 6 大資本開支巨頭（AMZN、META、GOOGL、MSFT、ORCL、CRWV）的資料中心資本開支總計約 5050 億美元，較 2025 年增長 24%（增加 970 億美元）；2027 年預計達 5860 億美元，較 2026 年增長 16%（增加 810 億美元）。從結構看，2026 年 META、GOOGL、AMZN 的資本開支佔稅前自由現金流（Pre Capex FCF）的比例將達 55%-80%。且由於企業對多吉瓦（GW）資料中心的投入承諾（每 GW 資料中心資本開支約 400-500 億美元）及推理需求增長，資本開支預估仍有上行壓力。
後續催化劑為供應鏈行業相關對話及開支承諾核查資料。
（四）定製化晶片（TPU、Trainium）的重要性
定製化ASIC 晶片（如 TPU、Trainium）的重要性正逐步提升。目前，輝達（NVDA）的軟體生態、高利用率及開發者對 ASIC 的不熟悉 / 獲取難度，限制了第三方對 TPU/Trainium 的採用，但近期有消息顯示第三方已願意測試 ASIC 解決方案。摩根士丹利認為，產能約束及高性價比將推動第三方持續測試，若實現 adoption，大機率從推理工作負載開始。當前模型未將 GOOGL、AMZN 在定製化 ASIC 領域的執行成果納入考量，因此該領域的突破將為二者帶來額外收益。
後續催化劑為第三方測試/ 採用 TPU/Trainium 的相關公告。
三、重點大盤股：核心辯論、業績預期與催化劑
（一）Google（GOOGL）：AI 驅動搜尋增長，雲業務存增量
摩根士丹利對GOOGL 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 210 美元，樂觀目標價 260 美元，核心關注 AI 搜尋改進、商業化查詢行為留存、Gemini 與 TPU 驅動雲業務增長三大辯論點。
AI 搜尋對營收的拉動：基準情景下，預計 2025 年下半年 / 2026 年搜尋營收增長率分別為 12%/9%，當前市場尚未充分定價更快的增長潛力。Google在平台級 GenAI 改進上節奏加快、覆蓋範圍擴大，且調研顯示其在商業漏斗（頂部、中部、底部）的商業行為中仍居領先地位。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，重點分析Google微觀創新是否推動增長加速。
商業化查詢行為留存：商業化（可變現）查詢行為是Google搜尋營收及長期定位信心的核心支撐，GenAI 驅動的增長也將推動估值倍數提升。目前需關注使用者是否會轉向 OpenAI/GPT 等新興平台。後續催化劑包括Google與 OpenAI 商業產品更新（如 ChatGPT 購物功能最佳化）、公司披露的使用者採納資料、摩根士丹利關於消費者商業漏斗行為的定期調研。
Gemini 與 TPU 推動雲業務（GCP）增長：GCP 是Google GenAI 佈局中被低估的部分，若執行到位，將成為重要增長點並推動估值提升；TPU 等定製化晶片若能幫助企業更經濟地規模化 GenAI 工具，也將成為雲業務相對於其他超大規模廠商的優勢。基準情景下，預計 2026 年Google雲 / GCP 增長率為 31%/36%，當前模型未納入 TPU 的貢獻，因此該領域突破將帶來額外收益。目前已有 OpenAI、META 等頭部企業與 GCP 達成合作，META 的合作預計將為 2026 年Google雲增長貢獻約 300 個基點。後續催化劑為更多客戶合作案例及 CIO 定期調研中的業務進展訊號。
此外，Google2025 年已推出多項搜尋 / AI 功能，包括 5 月上線的 AI Mode（美國市場，具備端到端搜尋與高級推理能力）、“試穿” 購物功能，夏季推出的 AI Mode 個人語境、深度搜尋（面向 AI Pro 及 Ultra 訂閱使用者）、複雜分析與資料可視化、本地服務智能代理預約功能，6 月上線的 AI Mode 即時搜尋（美國 Labs 實驗使用者），以及未來數月將推出的視覺購物與智能代理結帳功能（支援Google支付）。調研資料顯示，在電商領域，Google在商業漏斗頂部和中部的使用者觸達優勢顯著，且底部轉化行為有改善跡象；同時，約 25%-45% 的 ChatGPT/Gemini 使用者存在商業行為，Gemini 在商業化初期略優於 ChatGPT。
（二）元宇宙（META）：核心業務增長，Llama 模型與 “看漲期權” 成亮點
摩根士丹利對META 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 850 美元，樂觀目標價 1100 美元，核心關注核心 GPU 改進的增長空間、下一代 Llama 模型發佈、“看漲期權” 業務（Meta AI、搜尋、Messenger Bots 等）的貢獻三大辯論點。
核心GPU 改進的增長潛力：核心 GPU 驅動的改進將持續提升使用者參與度與變現能力，進而推動營收增長，且當前市場未充分定價更快的增長。基準情景下，預計 2025 年第四季度 / 2026 年營收增長率分別為 23%/18%，近期關於 META 參與度與營收增長的復合驅動因素分析顯示積極訊號。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，重點驗證 META 微觀創新是否拉動增長。
下一代Llama 模型的進展：META 能否推出具備改進推理能力的下一代 Llama 模型，並展示基於該模型的產品，將影響其 “硬體 / 軟體整合的 Meta AI 智能代理” 願景實現，同時也關係到其在基礎模型領域的領先地位。由於 2025 年春季 Llama 模型存在不足且團隊後續重組，預計下一代模型大機率在 2026 年初推出，且會經過充分測試與最佳化。後續催化劑為科技部落格及社交媒體上的模型相關動態。
“看漲期權” 業務的貢獻：Meta AI、搜尋、Messenger Bots 等 “看漲期權” 業務是 META 長期增長的重要驅動，當前未被市場充分定價。基準情景下，預計 2026 年 / 2027 年營收增長率為 18%/15%，僅搜尋業務一項，預計到 2028 年就有望實現約 220 億美元的年營收。後續催化劑為數字廣告市場狀態核查、使用者調研、行業對話，驗證這些業務的增長潛力。
調研資料顯示，儘管Meta AI 比 ChatGPT、Gemini 晚發佈 6-12 個月，但截至 2025 年 3 月，其使用者採納率已與後兩者持平；且 Meta AI 搜尋、商業消息、可穿戴裝置等 “看漲期權” 業務，預計 2024-2028 年營收將逐步增長，2028 年分別可達 53 億美元、46 億美元、10 億美元。
（三）亞馬遜（AMZN）：AWS 加速增長，零售利潤率改善
摩根士丹利對AMZN 維持 “Overweight（增持）” 評級，目標價 300 美元，樂觀目標價 350 美元，核心關注 AWS 增長加速潛力、北美零售利潤率上行空間兩大辯論點。
AWS 的增長加速與市場份額：AWS 具備實現 20%+ 持續增長的能力，從資料中心面積承諾及遠期需求（Anthropic 及其他客戶）來看，2026 年有望達成這一目標。預計 2025 年 / 2026 年 AWS 新增資料中心面積約 850-1000 萬平方英呎，且 Rainier 等大型資料中心叢集（覆蓋印第安納州、密西西比州、賓夕法尼亞州、北卡羅來納州）將於 2025 年第四季度 / 2026 年第一季度逐步投入使用，這將為增長加速提供支撐，且當前增長加速的潛力尚未完全釋放。後續催化劑為 Rainier 等資料中心叢集投入使用後需求落地的驗證證據。
北美零售利潤率的上行空間：北美零售利潤率存在成本驅動的上行路徑，有望超過2018 年約 1% 的水平（2025 年第二季度當前利潤率為 - 1%）。基準情景下，預計 2028 年才能恢復至 2018 年水平，這意味著 2026 年 / 2027 年每股收益（EPS）仍有額外上行潛力（當前預計為 8-9 美元以上）；同時，近期生鮮 / 易腐食品業務的推進具備可控性，且有望為 EBIT 帶來增量。後續催化劑為消費者需求穩定性驗證、Trainium/GPU 驅動的機器學習在零售匹配最佳化及物流盈利提升中的應用成效，以及生鮮業務的使用者採納資料。
具體資料顯示，若按每新增100 萬平方英呎資料中心面積對應 2500-3500 萬美元增量營收測算，2026 年 AWS 營收增長率有望超過 20%（基準情景為 19.4%）；北美零售 EBIT 利潤率預計 2026 年 - 0.3%、2027 年 0.3%、2028 年 0.5%，逐步向 2018 年 1.4% 靠近；生鮮 / 易腐食品業務方面，若商品利潤率為 30%-35%、履約 + 運輸成本佔已履約 GMV 的 23%-31%，2026 年有望為 AMZN EBIT 帶來 6300 萬美元 - 7.56 億美元的增量（按不同成本與利潤率組合測算）。
四、細分領域：共享經濟、線上旅遊（OTAs）、中小盤股（Ad Tech、遊戲、線上約會與語言學習）
（一）共享經濟：看好Uber 與 DoorDash，關注自動駕駛進展
摩根士丹利對共享經濟類股持樂觀態度，維持對Uber（UBER，目標價 115 美元，樂觀目標價 135 美元）、DoorDash（DASH，目標價 300 美元，樂觀目標價 370 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注歐洲外賣競爭格局、自動駕駛對網約車的影響兩大辯論點。
歐洲外賣競爭格局（DASH 收購 ROO）：DASH 收購 ROO 的交易完成後，將顯著提升其在歐洲外賣市場的競爭力，預計 2026 年 ROO 可為 DASH 貢獻 3 億美元以上的年度調整後 EBITDA，且通過整合 3.23 億美元的企業 / 中央成本，還可實現額外協同效應。不過，需關注各平台在客戶 / 商家獲取優惠、折扣力度、廣告策略上的競爭動態，這將影響 DASH 的收益兌現及 Uber 在歐洲市場的風險。後續催化劑為 2026 年 ROO 的 EBITDA 增長資料、協同效應實現規模與時間、再投資率，以及各平台的競爭策略變化。
自動駕駛對網約車的影響：當前自動駕駛規模較小但處於加速階段，模型測算顯示，到2030 年自動駕駛里程約達 15 億英里，仍不足美國總行駛里程的 0.1%。長期來看，需關注每英里成本、自動駕駛企業降低車輛 / 總成本的能力，以及網約車公司與自動駕駛企業的合作能否推動合作市場（如奧斯汀、亞特蘭大）的增量增長。2025 年下半年至 2026 年，多家企業將推進自動駕駛落地，其中達拉斯市場尤為關鍵 ——Waymo 的自動駕駛服務將與 Uber 合作的 Avride 自動駕駛服務直接競爭。後續催化劑為 2025 年下半年至 2026 年的多城市自動駕駛上線（如 2025 年 6 月 Waymo 與 Uber 在亞特蘭大合作、2025 年底 Uber 與 Avride 在達拉斯合作、2026 年 Waymo 在邁阿密 / 華盛頓特區上線等），以及合作市場的增量增長證據。
具體資料顯示，若2026 年 ROO 調整後 EBITDA 增長 10%-20%、協同效應實現 10%-30%、再投資率 10%-20%，則可為 DASH 2026 年調整後 EBITDA（預計 39 億美元）貢獻 7%-8% 的增量（約 2.73 億 - 3.14 億美元）。
（二）線上旅遊（OTAs）：關注客房夜增長、替代住宿與智能代理影響
報告圍繞OTA 行業的客房夜增長驅動因素、替代住宿競爭、智能代理的機遇與風險展開辯論，核心標的包括愛彼迎（ABNB）、繽客（BKNG）、億客行（EXPE）。
客房夜增長的驅動因素：基準情景下，預計2026 年 ABNB、BKNG、EXPE 的客房夜增長率均為 7%、7%、6%，增長將主要依賴宏觀休閒旅遊需求趨勢與替代住宿（Alts）發展。區域市場方面，美國是 ABNB/EXPE 的核心市場、BKNG 的潛力市場，歐洲是 BKNG 的核心市場、ABNB 的拓展市場，需關注各平台在不同區域的增長表現。後續催化劑為高頻旅遊需求資料（客房夜、消費、RevPar）、OTA 的行銷 / 激勵支出，以及社交媒體（如 META）行銷投入對旅遊需求的拉動。
替代住宿的競爭格局：預計2026 年 BKNG 替代住宿客房夜數量超過 ABNB 的趨勢將持續（已連續 5 個季度），到 2026 年底，BKNG 替代住宿客房夜有望達到 ABNB 的 85%。區域分佈上，ABNB 在美 / 拉美領先，BKNG 在歐 / 亞太領先，但 ABNB 的非核心市場拓展進展緩慢，BKNG 的美國業務也尚未實現差異化增長。長期來看，房東的選擇將取決於需求，但需關注平台是否調整房東抽成率、是否推出 GenAI 驅動的房東工具，以及 ABNB 通過新管道拓展酒店 / 精品住宿供應的進展。後續催化劑為各平台替代住宿客房夜資料、房東抽成率調整、GenAI 工具推出，以及 ABNB 的酒店供應拓展動態。
智能代理的機遇與風險：GOOGL、OpenAI、META 等企業在旅遊漏斗頂部（靈感、搜尋、發現）具備份額留存或獲取能力，這對 OTA 構成風險 —— 並非直接 “去中介化”，而是可能導致 OTA 高利潤率 / 高單位經濟的直接流量佔比下降。不過，OTA 在漏斗底部的履約環節（供應、使用者特定資料、客戶服務）具備難以複製的優勢，且仍有望成為 “交易主體”。若 OTA 能打造自身的旅遊智能代理以提升直接流量，或憑藉獨特的規模化庫存在智能代理時代談判等價授權條款，則可對衝風險。後續催化劑為前沿模型廠商與 OTA 的產品發佈（如個性化搜尋、智能代理預訂功能），以及消費者行為 / 採納率調研。
（三）中小盤股（Smids）：Ad Tech、遊戲、線上約會與語言學習的機遇
1. 廣告技術（Ad Tech）：看好 APP 與 U，關注非遊戲拓展與 AMZN 競爭
摩根士丹利維持對AppLovin（APP，目標價 480 美元，樂觀目標價 765 美元）、Unity（U，目標價 40 美元，樂觀目標價 55 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注遊戲廣告網路向非遊戲領域拓展、多平台共存、AMZN DSP 競爭、開放網路疲軟四大辯論點。
遊戲廣告網路向非遊戲領域拓展：APP 的新自助服務平台（Axon Ads Manager）有望釋放電商領域潛力，其已在電商廣告主中驗證了可規模化的 ROAS（廣告支出回報率），且經過 1 年迭代後，2025 年 10 月美國自助服務網路廣告上線將成為關鍵催化劑；同時，2025 年 9 月國際網路廣告上線也將推動非遊戲領域增長。後續催化劑為 APP 2025 年 9 月國際網路廣告、10 月美國自助服務網路廣告的上線進展。
多遊戲廣告網路共存可行性：U 有望在提升廣告網路性能的同時，不影響 APP 的增長 —— 市場規模仍較大且具備自我造血能力，且 APP 的增長越來越依賴與 U 重疊度低的非遊戲領域。後續催化劑為 2025 年下半年 Vector 在 ironSource 工具中的上線，以及 2026 年執行階段資料整合的推進。
AMZN DSP 在開放網路的競爭力：AMZN DSP 在 CTV 廣告領域增長迅速，近期與 Netflix、Roku、迪士尼（DIS）達成合作以擴大覆蓋與庫存，其低價策略對 The Trade Desk（TTD）構成壓力（TTD 正推動高價 Kokai 平台的採納）。後續催化劑為 2025 年第四季度 AMZN 與 Netflix 合作的落地，以及更多合作案例、廣告主情緒調研資料。
開放網路的疲軟趨勢：線上廣告增長集中於搜尋、社交、CTV 三大領域，AI 工具推動 “圍牆花園” 進一步搶佔開放網路份額，導致 TTD、DV、IAS、CRTO 等依賴開放網路的企業面臨壓力，其非 CTV 開放網路產品的增長空間受限。資料顯示，2025 年第二季度 TTD 視訊（含 CTV）總帳單增長率降至約 11%，較此前多個季度 30%+ 的增速顯著下滑。後續催化劑為開放網路廣告市場狀態核查、廣告主情緒調研。
2. 遊戲：看好 RBLX 與 TTWO，關注大作、移動端、UCG 與廣告 monetization
摩根士丹利維持對羅布樂思（RBLX，目標價 170 美元，樂觀目標價 275 美元）、Take-Two（TTWO，目標價 275 美元，樂觀目標價 360 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注行業大作潛力、移動端穩定性、UGC 平台地位、廣告等新營收來源四大辯論點。
行業大作與傳統廠商創新：當前遊戲行業集中度提升，僅高品質、差異化內容能吸引使用者份額，TTWO 憑藉《GTA》等頂級 IP，有望提升行業滲透率。後續催化劑為 2025 年 9 月《無主之地 3》、2026 年《戰地 6》及 2026 年 5 月 26 日《GTA VI》的上線。
移動端遊戲的穩定增長：移動端遊戲增長逐步穩定，經歷多年波動後，預計未來將實現中個位數（MSD%）的可預測增長。Zynga（TTWO 旗下）等頭部發行商的新遊戲持續成功，有望推動移動端直播服務現金流更平穩。後續催化劑為 TTWO、PLTK 的新移動端遊戲上線，以及頭部經典移動端遊戲的表現。
UGC 遊戲平台的核心地位：UGC 驅動的遊戲平台（如《堡壘之夜》創意模式、傳聞中的《GTA》UGC 模式）正獲取更多使用者時長與消費，推動行業增長，但預計僅少數平台能成功。後續催化劑為頭部 UGC 平台的增長資料、新進入者表現，以及《GTA》等頭部 IP 的 UGC 功能更新。
廣告等新營收的規模化潛力：遊戲企業的廣告等次級變現方式（訂閱、授權）規模化速度較慢，但具備長期潛力，King、Zynga 等案例證明其可實現規模化。後續催化劑為遊戲生態中新型廣告產品（如獎勵視訊）的表現核查、使用者調研與行業對話。
資料顯示，2023-2030 年全球移動遊戲支出複合增長率預計為 5%，2030 年移動遊戲支出預計達 2200 億美元（2023 年為 1530 億美元），增速將逐步放緩。
3. 線上約會與語言學習：看好 DUOL，關注使用者增長與 GenAI 應用
摩根士丹利維持對多鄰國（DUOL，目標價 500 美元，樂觀目標價 615 美元）的 “Overweight（增持）” 評級，核心關注滑動類約會 APP 使用者增長、GenAI 對 Z 世代的吸引力、DUOL 使用者增長路徑、直接支付貢獻四大辯論點。
滑動類約會APP 的使用者增長逆轉：COVID 後，Tinder、Bumble 使用者持續下滑，壓制 KPI 與估值，但 Hinge、Grindr 證明產品創新可推動使用者增長，不過需通過產品升級（甚至降低變現率）重新實現產品市場匹配，且過程耗時。後續催化劑為企業披露的活躍使用者資料、替代資料隱含的使用者增長趨勢，以及產品更新節奏。
GenAI 對 Z 世代約會產品的影響：歷史上技術進步推動線上約會市場擴容，GenAI 有望通過最佳化匹配質量（從 “數量導向” 轉向 “質量導向”），重新激發使用者興趣，但需開發者打造適配的產品形態。後續催化劑為 BMBL 新 AI 應用、Tinder 全球互動式匹配功能的上線。
DUOL 的使用者增長路徑：儘管第三方資料顯示 DUOL 使用者增長年記憶體在顯著放緩，但長期增長動力仍存 —— 亞洲市場 momentum 持續、能源相關功能上線帶來紅利，且全球語言學習者中 DUOL 的滲透率僅為中個位數（MSD%），TAM 仍龐大。後續催化劑為 2025 年 Duocon 大會（新功能 / 披露）、2025 年第三季度財報（驗證使用者增長是否如第三方資料所示放緩）。
直接支付的收益貢獻：應用程式商店費用是移動應用的主要成本之一，直接支付可降低該成本，且當前未被市場充分定價。蘋果與Epic 的訴訟判決已為美國 iOS 使用者開通直接支付管道，預計 30%+ 的採納率可帶來 5% 以上的 EBITDA 增量，且全球更多地區可能通過監管開放直接支付。後續催化劑為應用的直接支付採納率更新（及成本節約資料）、全球更多地區的監管開放動態。
資料顯示，2025 年美國線上約會行業營收預計首次出現顯著負增長（約 - 8%），若 MTCH、BMBL 能成功推動業務轉型，2026 年有望恢復正增長；2025 年多家線上約會平台計畫推出 GenAI/GPU 驅動功能，如 Tinder 的互動式匹配、Hinge 的對話啟動器、Grindr 的聊天摘要、Bumble 的 AI 輔助匹配與新 AI 應用。 (資訊量有點大)