高盛-房地產專題：高線城市房地產市場的潛力

China Property: What would it take to clear China's housing inventory (No.3): Forming a positive feedback loop is the key

中國房地產：清除中國的住房庫存的關鍵：形成一個正反饋循環是關鍵

這篇內容分為一、目前高線城市樓市概況；二、房地產對經濟的貢獻；三、提高可負擔性和信心是刺激需求的關鍵這三部分，其中第二和第三部分涉及大量情境假設和資料推算，懶得看這些內容的也可以直接看我的定性分析。

一、目前高線城市樓市概況

譯文：我們注意到近幾個月ASP（平均售價）呈現持續走弱態勢。根據NBS報告，70個城市的ASP資料下降幅度加劇，不過一線城市降幅相對溫和。值得注意的是，一線城市自10月24日以來錄得最大的環比跌幅，其中一線和二線城市的ASP均出現下滑。聚焦四大一線城市（見圖2），二線城市的ASP環比降幅擴大至去年10月24日以來的最大值（按三個月滾動計算），除深圳外，其餘四城在7月均出現ASP下滑。展望未來數月，我們預計在一線城市/二線城市交易量疲軟及市場情緒未見改善的背景下，房價仍將承壓，這些指標已普遍回落至9月24日政策放寬前的水平。

分析：進入三季度後70城的二手房價下跌開始加速，這也印證了之前一直在強調的觀點，即去年四季度開啟的成交量反彈無法持續，大機率只是一個低等級反彈。目前房價的加速下跌也呈現了和之前一樣的強者恆強的趨勢，即越是高線城市跌幅相對越小，但即使是最強城市的最強指標（比如一線的新房價格）也已經回落到去年924之前的水平。拋開基本面不談，僅憑市場慣性就可以推出這一波下殺大機率要看到今年年底。

二、房地產對經濟的貢獻

譯文：高盛經濟學家估算，房地產行業對中國經濟GDP的貢獻率已從峰值27%降至17%左右，且未來幾年該行業疲軟態勢仍將持續拖累GDP增長（見圖表11）。為消除這種拖累效應（方案1），高盛分析師預計房地產建設的全要素投資無論是建設量還是價值的同比降幅需縮小至-5%~0%，若要實現對GDP增長的輕微正向貢獻（方案2），則需要保持0%~+5%的年增長率。

分析：從2020年到2024年，房地產對於GDP的貢獻一路從27%降至17%（年均貢獻降幅達2%），這是一個十分誇張的數字，雖然說目前經濟的發展已經開始由房地產驅動轉向科技製造驅動，但房地產至今為止依然是支柱產業，房地產的蕭條會對經濟造成嚴重的拖累，所以穩房產無疑還會是以後政策的必選項。這也是我之前強調了多次的，以後房地產不會成為經濟發展的原因，而會是經濟發展（科技製造業發展）的結果，現在還要補充一句，房地產至少不能成為經濟的拖累項。

因此高盛假設了兩種方案，方案1假設房地產對經濟的拖累消除，則房產建設投資同比年降幅需要控制在-5%~0%；方案2假設房地產對經濟的貢獻輕微轉正，則房產建設投資同比年增幅需要達到0%~+5%。這裡要強調一下，後面所有內容都會圍繞這兩個方案展開，而這兩個方案的目的是為了不讓房產成為經濟的拖累項，你們可以認為這是一個很合理的政策目標。

譯文：因此，要實現2026E中的方案1和方案2的預設目標，1）需要將建築面積新開工量從我們的基準案例分別提高約90%/130%，達到或超過0.9億和11億平方米。2）建築投資需要比我們的基準案例高出11%/17%（見圖表12)。儘管與我們的基準案例相比增長幅度如此之大，但我們的兩種方案下的建築面積新開工量僅佔我們計算余量的20%~30%，所需的建築投資僅為約20%的水平（見圖表12），與歷史水平相比似乎並不苛刻。

分析：要完成上面假設的兩種方案，建築面積新開工量需要在基準預測值的基礎上提高90%/130%，以現在的商品房去化周期來看這顯然是很有難度的，因為過高的新開工會加劇商品房庫存的積壓，但從建築投資的角度來看僅比基準預測值高出11%/17%，這個條件並不難達到。

三、提高可負擔性和信心是刺激需求的關鍵

譯文：在2026E情景下的1號和2號方案中，假設所有增量供應都投放到一線城市/二線城市且保持2026E銷量預測不變，這些城市的庫存將會大幅增加。為消化這些新增供應，我們認為可能需要多管齊下地支援，以刺激需求並保持一線城市/二線城市可管理的庫存水平。

分析：簡單說就是為了不讓房地產對經濟造成拖累，新建商品房在房產建設投資上可以滿足要求，但新開工後的銷售會是個問題。這取決於項目的地段和類型，去化的提升依賴於多提供受市場歡迎的核心區低容積率等高端產品，而且這些新建商品房必須在賣得動的高線城市供應，下面我們來看高盛的具體測算。

譯文：需要增加多少銷售量？根據我們2026E年基準情景下的新盤開工量和銷售資料，到2026年底一線和二線城市將面臨13個月的庫存壓力，而2014年-2015年/2016年-2018年期間為18/11個月。但若保持當前銷售量不變，在方案1和方案2下，商品房庫存將飆升至約30個月和40個月水平。為使2026年底一線/二線城市的庫存壓力與基準情景相當，我們估算在方案1和方案2下，2026年需額外售出約2.1億平方米的建築面積（見圖17)。這相當於比基準情景預測值高出約60%/90%，比2026E全國銷售總量基準值高出25%/37%。

分析：一般來說商品房庫存去化周期保持在12-18個月屬於正常範圍，根據高盛測算，如果保持當前去化速度不變，要完成方案1/方案2則商品房庫存去化周期將飆升至約30個月和40個月。如果要保持高線城市的庫存壓力與基準預測的13個月相當，則需要額外售出60%（方案1）/90%（方案2）的新房，開發商的壓力可想而知，新開工的項目必須要在賣得動新房的高線城市，而且要多提供賣的好的核心區低容積率高端項目。

譯文：障礙何在？以一線城市為例，我們估算當前住房供給比約0.7倍（儘管這一數字可能未能完全反映城中村存量，且我們認為從長遠來看，城中村住房不會構成有效住房供給）。其中55%的戶籍家庭擁有約1.5倍的住房供給比，而45%的非戶籍家庭僅有0.1倍住房供給比。這主要受到政策限制（尤其是購房限制）和高房價收入比（超過20倍房價收入比）的影響。

分析：住房供給比指市場上出售/出租的住房數量與需求數量之間的比例關係，供給比小於1說明供小於求，供給比大於1說明供大於求。那麼根據高盛估算目前一線城市總體的住房供給比是0.7（即供不應求的狀態）。細分來看，55%的戶籍家庭處於1.5的供大於求狀態，而45%的非戶籍家庭處於0.1的嚴重供不應求狀態。

造成這種供給比嚴重分化的原因是一線城市的限購和高房價收入比（大於20倍），簡單說就是由於非戶籍家庭不讓買和買不起兩個原因造成的。這裡需要強調的是這裡的非戶籍家庭統計不包括一線城市外來的富裕階層，因為他們早就通過補社保等各種辦法落戶後全款買房了，而一線城市並不缺外來的富裕階層落戶買房。

譯文：購房補貼需要多少？我們通過兩種方法計算緩解購房負擔差距並刺激額外銷售所需的補貼水平：1）以房產價格差作為衡量標準（通過租金價值與實際債務成本的比值測算），根據房貸寬鬆力度（如降低利率、延長還款期限等，見圖表18），可能需要0.2兆~0.6兆的購房補貼。2）參考全球門戶城市案例，將一線城市和二線城市按房價收入比設定合理購房成本壓力基準，估算所需購房補貼約為0.6兆~1兆。

分析：那麼在測算了需要增加的新房銷量和分析了新房銷售的障礙因素後，高盛進一步給出了在維持13個月庫存壓力的條件下完成方案1/方案2所需要的購房補貼金額，用兩種方法測算出的補貼金額在0.2兆~0.6兆和0.6兆~1兆。

這兩種方法各有依據，我們可以綜合一下取0.6兆±0.2兆作為中值來進行估算，那麼0.4兆~0.8兆這個刺激水平目前來看還是給得起的，而且考慮到房地產對經濟的影響力巨大，用這些錢來換取房地產不再成為經濟的拖累項似乎也是很合理的政策選項。

譯文：家庭槓桿率能否攀升？若將未償抵押貸款餘額與GDP的比率推算至歷史峰值水平，我們的專有分析模型顯示，中國家庭在抵押貸款新增總額/淨額方面仍有超過50兆至20兆人民幣的提升空間，這足以支撐65兆人民幣的新房銷售量。在方案1和方案2中，即使不計入購房補貼因素，我們預計家庭槓桿率和償債能力比率也只會出現小幅上升（圖21)。

分析：最後高盛還進行了家庭槓桿率的測算，因為家庭槓桿率直接影響到了新增商品房供應的可負擔性，高盛的模型分析顯示中國家庭槓桿額仍然有20兆-50兆的提升空間，對應可以支撐的新房銷售額為65兆，所以即使不計入上面計算的額外購房補貼，家庭槓桿率和償債能力也只會出現輕微的上升（完全可以負擔）。

以上分析說明在市場完全吃得下讓房地產不再成為經濟拖累項而設計的方案1/方案2所需的新增新房銷售，而目前高線城市的房地產市場缺的並不是購買力和加槓桿能力，而缺的是利於房價反彈的再通膨、信心恢復、收入預期恢復等環境條件。

由於未來不同城市之間房地產市場的長期分化已成定局，而今後的房地產市場很難用整體的資料來描述，所以本篇旨在通過各種具體資料來給大家呈現未來高線城市房地產市場的潛力會有多大，以方便有需要的人規劃資產配置方案，同時預留出合理的資金。最後還附上了90年代中後期上海樓市去庫存形成積極經濟效應的案例研究供大家參考。

二、高線城市住房開發空間有多大

譯文：鑑於中國一二線城市仍有大量住房建設空間，若我們重演90年代末去庫存的歷史案例（本文後段附案例）加速這些城市的住房建設，所需規模會有多大？我們採用最保守與最樂觀兩種情況的平均值進行測算，以確定滿足這些城市1.1倍住房供給比所需的新增住房量。根據分析結果，我們得出結論：仍需在一二線城市額外建設約35億平方米的住宅建築面積，這相當於2025年預期新建住宅量的14倍，或全國水平的6倍。相應地，我們預估建築投資仍有25兆元的提升空間，土地出讓收入有48兆元的提升空間，合計房地產開發投資總額達73兆元。這分別相當於我們2025年預期建築投資/房地產開發總投資的5倍/9倍（見圖表10)。

分析：首先住房供給比的概念在上一篇中已經介紹了，指市場上出售/出租的住房數量與需求數量之間的比例關係，目前一線城市的供給比為0.7，即高線城市的住房存在明顯的短缺。而按照1.1倍合理住房供給比的標準計算，未來高線城市需要新增35億平方米的新房，這相當於2025年預期新建住宅的14倍，換算成房地產開發總投資則具備高達73兆的提升空間（包括25兆建築投資和48兆土地出讓收入）。

之前我一直在說未來高線城市房地產市場潛力很大，現在高盛根據住房供給比、經濟增速、人口流入等因素給出了定量的測算結果，這個測算給出的結果是比較驚人的。為了更加直觀的瞭解未來高線城市房地產市場的潛力，我們錨定上面提到的土地出讓收入來進一步進行比較：

2020年土地出讓收入為 8.4兆

2021年土地出讓收入為 8.7兆

2022年土地出讓收入為 6.7兆

2023年土地出讓收入為 5.8兆

通過以上資料可以看出牛市情緒最高的2020年和2021年全國土地收入也就8萬多億，而相比之下未來僅一二線城市的潛在土地收入就達48兆，也就是說未來高線城市的房地產需求潛力起碼相當於6個牛市年份全國房地產需求的總和。當然這個測算並非很嚴格的經濟學邏輯推演，但這種大概的對比測算的結果是八九不離十的。

我猜評論區肯定會有一大堆問我是否考慮過房價收入比這種問題，高盛測算時當然考慮了，在上一篇的結尾處就有可負擔性（家庭槓桿率）的具體測算。所以這也是我一直強調今後房產投資已經進入職業玩家時代的原因，過去閉眼買房就可以賺錢的時代過去了，今後房產作為資產配置時的選城市、選類股、買入賣出擇時等決策都需要專業經濟學知識做支撐。

譯文：需要說明的是，我們的分析尚未將拆遷需求納入考量（我們此前報告顯示，一線城市和二線城市每年約新增700~800萬平方米住宅），這可能為我們的計算結果帶來上行空間。如圖表32所示，我們注意到一線城市和二線城市仍有大量的住房沒有廚房或衛生間，且近半數一線城市社區建於2000年之前，而且對於深圳、廣州等擁有大量城中村的城市，我們當前對其本地住房存量的估算可能存在低估。

分析：需要特別說明的是，高盛上面關於高線城市未來房地產需求的測算並未包括拆遷帶來的新需求，而事實上由於高線城市起步早，預製板結構的房子佔比相對較高，所以拆遷需求相比低線城市也會高出很多。

從圖32可以看到具體的拆遷需求估算，沒有廚房和衛生間的房子肯定都是要拆遷的，比如中國城市沒有廚房的房子佔比為2.9%，而一線城市5.4%/二線城市4.0%（高於城市平均水平）。再比如中國城市沒有衛生間的房子比例為2.1%，而一線城市3.1%/二線城市3.6%（高於城市平均水平）。所以說未來高線城市拆遷創造的購房需求也會是很大的一塊需求，上面推算的未來高線城市的房地產需求潛力相當於6個牛市年份全國房地產需求總和這個結果仍然是低估的，實際的購房需求會只更加高。

三、高線城市住房市場潛力的來源

譯文：圖 28：我們估計截至2024年底，一線/二線城市家庭合計約佔全國城鎮住房資產價值的70%，中國城鎮住房存量價值按城市層級劃分。

分析：根據上圖28所示，目前高線城市的房產價值佔全國房產總價值的70%以上，而且從趨勢上看高線城市的房產價值佔比從2015年的60%逐步上升至2024年的71%（集中度年均提升比例超過1%）。

這裡面的邏輯也是我之前一直在強調的，在經濟和產業轉型至高科技製造的大趨勢下，只有高線城市能提供足夠的設施和人才承載新興製造業，這催生了大量的高收入就業機會，正因如此人口也會源源不斷的持續流入高線城市，這就形成了一個強者恆強的自我循環。所以未來值得投資配置的只有科技製造推動經濟高速增長，人口不斷流入的高線城市，而絕大多數的低線城市都不適合進行資產配置。

譯文：圖30：一線/二線城市在2018-2023年佔城市居民淨增加量的56%，而2010-2018年為30%。

分析：上圖30描述了人口流入的趨勢，在2010年-2018年高線城市僅佔全國城市人口流入的30%（一線4%+二線26%），而2018年-2023年高線城市佔全國人口流入的56%（一線12%+二線44%），這清楚的說明人口向高線城市集中的趨勢在大幅加速。隨著未來產業升級的持續進行，人口會越來越向高線城市集中，所以評論區那些張口就一句人口下降房價怎麼漲的人看清楚了，高線城市缺人口嗎？

譯文：圖 34：一線城市相當大比例的城市人口居住在租賃住房或自建住房中。

分析：上圖34統計了租房率和自建房比例，其中一線城市的租房率高達50%，而這些租房的人當中有相當一部分未來有購房需求。二線城市中自建房的比例高達26%，而這些自建房中的相當一部分未來也有升級成商品房的購房需求。所以說租房和自建房的升級需求（主要是剛需產品）未來會是高線城市房產需求的主要組成部分之一。

譯文：圖 35：一線城市人均居住面積升級的提升空間更大，非戶籍家庭也存在這種可能性。

分析：根據上圖35所示，一線城市的人均居住面積相對於全國平均水平來說有比較大的提升空間，其中高線城市的外來務工人員的人均居住面積有很大的提升空間（但這取決於本地的房價收入比）。

譯文：圖 26：一線/二線城市的可支配收入增速超過全國平均水平，達到全國平均水平的1.6倍/1.1倍。

分析：圖26顯示目前一線/二線城市的人均可支配收入為全國水平的1.6倍/1.1倍，而且高線城市不入表的收入相對會更多，這可以為未來高線城市房價的長期上漲提供支撐（取決於未來高線城市科技製造推處理程序度）。

譯文：圖 29：2023年末，一線/二線城市的人口中約有25%沒有戶口。

分析：根據上圖29目前高線城市中25%的人沒有戶口，而這些沒有戶口的人當中也有相當一部分有潛在的本地購房需求。

譯文：圖 31：2018-2023年一線/二線城市人口年複合增長率為2.6%，而全國為1.0%。

分析：上圖31更加直觀的給出了高線城市人口複合增長率為2.6%（2018年-2023年），而同期全國城市人口複合增長率為1%，未來高線城市不缺人這個事實是很明顯的，而有人的地方才有房地產。

四、個案研究：上海房產庫存問題的解決（1998-2003年）

譯文：為應對外部衝擊而實施的住房市場調控政策：中國在90年代末啟動住房市場改革，旨在應對出口增速放緩和外資流入減少的局面。通過積極調整政策導向包括取消福利房、實施開發商融資激勵、放開土地出讓等措施最終引發了供給側繁榮。儘管這使房地產行業成為數十年來經濟增長的主要引擎，在海外需求疲軟的背景下刺激了上游需求，但同時也催生了供應過剩：1995-1998年間全國商品住房竣工面積近5億平方米，超出銷售總建築面積約70%，至1998年尚有約2億平方米未售出（佔全國城鎮住房存量的5%）。聚焦地方層面，上海樓市同樣呈現此趨勢，1995-1998年銷售額較竣工量低40%，未售出完工住房達到1200萬平方米（佔住房存量總量的7%）。

定向刺激政策化解庫存積壓：1998-2003年的政策實踐表明，精準刺激措施最終能有效消化過剩庫存（見圖7）。政府推出了為期五年的所得稅退稅計畫，我們估算該計畫共退還了90億至160億元人民幣，相當於政策期間本地房產銷售額的2%-4%，以及地方稅收的11%-19%。該計畫與配套措施（包括降低契稅、對不可售公共住房置換提供資本利得稅優惠、對開發商租賃轉購方案給予稅收減免、對企業購買空置房屋用於出租提供退稅等）共同作用，推動庫存快速消化，1997至2003年間未售出的完工住宅數量減半，庫存周期從17個月驟降至3個月。

積極的經濟循環效應顯現：房價在2000年末恢復正增長，期間漲幅超過40%（全國平均僅為19%），同期商品住房市場顯著擴張，2003年交易額和成交量分別達到1997年水平的2.5倍和4.5倍。經濟乘數效應顯著，1998至2003年間非稅財政收入以30%+年複合增長率增長，土地出讓量年均增幅達20%。房地產投資成為關鍵增長引擎，在政策實施期間貢獻了固定資產投資增長的45%和GDP增速的9%，其效益遠超政策執行產生的財政成本。

分析：這個案例大家可以大概看一下，主要講的是90年代中後期中國也面臨過類似現在房產供應量過剩的問題，而這其實就是大家熟知的98房改的背景。其中的典型代表就是上海樓市，當時上海的房產銷售額相比竣工量低了40%，庫存積壓明顯，接著上海市政府就推出了一系列的定向刺激政策來去商品房庫存，包括降低契稅、對不可售公共住房置換提供資本利得稅優惠、對開發商租賃轉購方案給予稅收減免、對企業購買空置房屋用於出租提供退稅等。最終定向刺激政策成功吸收了過剩庫存，並在房價復甦、住房市場擴張、非稅財政收入增長、房地產相關投資增加上間形成良性循環，把經濟重新拉回了正軌，產生的正向效益遠超當時投入的財政成本，這是一個值得借鑑的非常成功的樓市去庫存案例。 (finn的研投記錄)