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高盛：什麼可能逆轉中國股市的牛市趨勢？
按：近期中國股市因主力資金主動“限高”出現顯著調整，引發部分投資者對短期牛市是否終結的擔憂。但從政策導向來看，“慢牛”行情才是監管層所期望的理想狀態；同時，下半年國內經濟仍面臨較大增長壓力，也不支援股市持續大幅上行（短期指數層面可能進入“垃圾時間”）。因此，當前回呼反而為尚未入場的投資者提供了逢低分批佈局的良機。此外，隨著聯準會開啟降息周期，美股、歐股、新興市場、港股及黃金等資產有望迎來較好表現（詳見：最全復盤聯準會降息周期，美股、港股、黃金將何去何從？）。通過多元配置全球市場，不僅能有效降低單一市場的波動風險，也有望獲取更為穩健的長期回報。
本文轉自高盛的最新研報，報告指出，本輪中國股市反彈主要由“再通膨”預期和人工智慧主題驅動，疊加估值修復與流動性改善。市場上漲並非僅由散戶推動，中外機構投資者是關鍵力量。儘管零售情緒顯示調整風險，但尚未過熱。A股估值合理，盈利溫和增長支撐“慢牛”潛力。家庭和機構資產配置轉移將帶來長期資金，潛在增量可達數十兆元。主要風險在於政策變動與流動性收緊。高盛維持對A股和H股的樂觀展望，建議逢低佈局，聚焦AI、反干預、股東回報等十大主題。
一、最近市場上漲的觸發因素是什麼？
今年1月下旬的“DeepSeek時刻”可以說開啟了中國股市的整體上漲趨勢。隨後，2月份的POE研討會、4月下旬中美緊張局勢的緩和，以及其他行業特定和流動性因素（如二季度HIBOR壓縮、香港IPO市場回暖、南向資金創紀錄流入）陸續出現，這些都推動了MSCI中國指數年初至今上漲35%。
在2025年上半年大部分時間裡，A股表現落後於海外市場，雙重上市公司A-H溢價一度跌至6年低點（30%）。到了二季度末，A股開始追趕港股，尤其是6月下旬和7月初，恰逢7月1日的CCFEA會議，會議上特別強調了“反內卷”行動。自4月低點以來，滬深300指數已上漲26%，推動該指數年初至今漲幅達到15%。
從宏觀角度看，市場預期政策將更加聚焦執行力，重點包括：最佳化供給結構、改善大宗商品和服務的定價環境、緩解企業之間“無利潤競爭”。這些舉措可能提振了通膨預期，從而觸發了金融市場的再通膨交易。實際上，自7月1日以來，10年期國債收益率已上升16個基點，並且同期國內股票的表現比國債高出16%，同時伴隨著資金明顯從債券流向股票。
主題層面，中國科技自立處理程序的加速，8月下旬DeepSeek V3.1的發佈，進一步推升了市場情緒。尤其是A股相關的AI概念股，主要集中在上游AI設計與半導體製造環節，與海外市場更偏向雲服務、資料中心和應用型公司的結構不同。這些上游公司正在成為中國AI科技生態系統中的主導力量。
二、如何理解這次牛市？
首先，流動性驅動、估值推動的股市繁榮並非中國獨有。在全球發達市場（DM）和新興市場（EM）（不包括中國）的前10大股票市場中，這些市場佔全球總市值的90%以上，目前有8個市場的股價接近或達到歷史高點，並且其估值接近各自估值區間的上限。對於中國而言，離岸市場和A股分別比2021年創下的歷史新高低36%和22%。
其次，實體經濟（以GS CAI為代理指標）與金融經濟（基於當地市場股票回報）表現之間的差異似乎也是全球現象，中美兩國的宏觀市場相關性現在處於5年來的低位，大多數發達市場和新興市場股市的市值與GDP比率升至歷史高位，市盈率重估在後新冠時代對MSCI全球指數貢獻了約70%。這表明，“流動性”而非周期性的宏觀經濟基本面或實際收益，在過去幾年裡實際上是全球股市收益的主要推動力，而中國可以被視為全球“流動性派對”的遲到者。
註：因為宏觀市場相關性較低，中國股市相對於發達市場和新興市場的相關性也普遍下降，這點對分散配置全球市場的投資者很重要。
下圖是BNY在去年6月做的統計，即在排除貨幣影響的情況下，全球本地股票市場之間相關性的變化。左下三角形反映了當時的觀察結果，而右上三角形則反映了五年來的變化。最顯著的變化是中國股市相對於發達市場和新興市場的普遍下降，這表明其對全球經濟事件的敏感度正在降低（即脫鉤）。相反，那些與全球供應鏈整合程度越來越高的國家，如印度、韓國和巴西，顯示出相關性的增加。大家考慮在全球市場做多元化配置時可參考。
第三，中國最近的反彈部分得到了基本面的支援——在岸和離岸上市公司的利潤在1H25分別增長了3%和6%（根據我們對2025-27年的預測，年複合增長率約為9%），某些行業的收益修正最近有所改善，特別是科技/人工智慧和精選消費主題，許多公司的現金回報數量和名義金額在2Q25達到了歷史高位，由於人工智慧貨幣化帶來的積極收益驚喜，一些大型網際網路公司經歷了顯著的重估（例如，阿里巴巴自8月29日公佈1FY26結果以來，市值新增了900億美元）。
三、可持續性如何？“慢牛”市場有多可能？
從定義上講，流動性或更準確地說是估值擴張，是所有中國股市牛市的必要條件。這一觀點得到了實證證據的支援：在過去的20年中，A股和H股共有47次牛市（即至少有20%的漲幅且期間沒有10%的回撤），平均回報率為47%，持續時間為107天，在這些牛市期間，市盈率變化始終是主導回報驅動因素，佔實現收益的80%。
將所有這些事件按回報幅度分為3類（典型、重大和顯著），我們注意到：a）即使對於那些回報超過50%並持續超過6個月的重大反彈，盈利上調在大多數情況下也只是次要的業績驅動因素，約三分之二的平均收益是由估值重估產生的；
b）由強勁的每股收益修正引領的反彈在過去十年中很少發生，這可能是由於宏觀經濟增速放緩以及賣方對利潤增長的一貫樂觀共識預期所致（國內賣方：別罵了）；
c）MSCI中國和CSI300目前基於共識12個月每股收益的市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍適度低於這些牛市的歷史估值上限約15-20倍。這些觀察結果表明，雖然盈利升級/實現有助於延長反彈，但它並不是進一步估值驅動上漲的約束條件。
“慢牛”市場的概念並不明確，歷史先例也很難找到。從持久性和回報波動性的角度來看，中國最近一次“慢牛”市場發生在最初的新冠疫情封鎖期間，當時全球採取了前所未有的政策刺激措施——從2020年3月到2021年2月，MSCI中國和CSI300分別上漲了88%和65%，平均每日回報率分別為0.4%和0.3%，回報波動率分別為1.4%和1.2%。在此之前，投資者可能需要回顧2016-2018年的時期，當時中國正在從2015年年中的股市拋售中復甦，並受益於國內供需雙方的刺激措施。
在我們看來，現在建構“慢牛”市場的條件似乎比以往任何時候都要好，尤其是在A股方面，因為：
a）以市場為導向的改革，特別是新的九項措施，提高了股權股東的回報，從而提升了股票市場的整體質量和對投資者的吸引力；
b）長期資本（又稱耐心資本）等錨定流動性提供者已被引入股票市場，有助於減少市場波動性；
c）槓桿的使用現在似乎比以前的繁榮/泡沫階段更加規範和受監控；
d）專業資產管理者的激勵機制已經進行了調整，以更好地與投資者利益保持一致，並培養長期的價值驅動投資行為；
e）監管機構和政策制定者在通過諸如股權供應/需求（例如首次公開募股和槓桿要求）、國家資本（國家隊）、新產品（尤其是交易所交易基金）和政策溝通（官方媒體管道和媒體簡報）等管道和工具來調節股權周期方面更加有經驗和熟練。
四、如何衡量過熱風險？
股價的飆升伴隨著創紀錄的市場成交量，引發了投資者對A股過熱風險的擔憂。交易資料確實令人矚目，但它們主要是單維度的，並且容易受到近期偏差的影響：
a）上證綜合指數（SHCOMP）目前處於10年來的高位，但在過去十年中，該指數的復合年增長率僅為2%；
b）成交量激增，但很大一部分成交量是由基於量化、高頻交易的投資者產生的；
c）零售融資餘額已超過2015年的峰值，但其佔上市市值的比例仍比之前的資料系列中的記錄高點低50%，當時離岸資產負債表槓桿未被充分計入。
總體而言，我們認為我們改進的A股零售情緒代理是一個更全面的工具，用於量化在岸風險偏好（詳情見圖表10）。它表明，儘管最近幾周情緒有所改善，但它遠未達到2015年中期或2020年末的狂熱情緒水平。在當前讀數（約高於歷史平均水平1.3個標準差）的情況下，它指向未來3個月潛在的市場調整風險，而不是牛市趨勢的即將逆轉。作為參考，如果零售風險偏好回到2015/2020年的峰值，假設我們的代理與指數回報之間的敏感性保持不變，CSI300將分別交易在5350/5800點（相對於當前水平+18%/+27%）。
五、誰在買入？
我們最近與客戶的交流表明，許多投資者認為這次反彈主要是由境內零售投資者推動的。然而，資金流向和持倉資料顯示，機構投資者也是關鍵的資金提供者。
首先，包括股票型和多資產（主要為股票和債券）投資者在內的境內共同基金，在過去幾個月迅速提高了其股票敞口，其投資組合中的現金比例降至五年來的低點。其次，行業資料顯示，國內保險公司今年迄今已將其股票持倉增加了26%（配置比例增加1.2個百分點）。最後，境內私募基金（即國內避險基金）也積極參與股票市場，其總資產管理規模（含固定收益）從2024年9月的5兆元人民幣升至目前的5.9兆元人民幣。
儘管官方每日北向資料已於2024年8月停用，但其他資料集描繪了一幅連貫的畫面，顯示外國投資者參與中國股市，尤其是A股，已達到周期性高點。高盛主經紀業務資料顯示，全球避險基金在8月份對A股的淨流入量為近年來最大。合格境外機構投資者（QFII）的持股量根據中國人民銀行（PBoC）的披露，已升至八個季度以來的高位。而作為北向資金流動代理指標的北向交易也飆升至歷史新高。在香港，今年迄今已完成超過60宗首次公開募股（IPO），外國基石投資者的佔比已超過2021年的前一個峰值。
六、中國家庭能將多少資金分配到股票上？
眾所周知，中國家庭在房地產上的暴露程度很高，但在全球背景下對股票的配置卻不足。股票（包括共同基金）僅佔其資產負債表的11%，而房地產則佔55%。自2021年中期以來，在當前的房地產下行周期中，約30兆元人民幣的金融財富可能已經流失（基於價格），而在現金/存款中的佔比為27%，投資者的收益每年不到2%。我們繼續認為，潛在的資產重新配置流向有利於股票的規模可能會很大（但持續時間較長），以下流入來源支撐了這一觀點：
現金：自2020年以來，家庭存款累計達到80兆元人民幣，其中55兆元人民幣可被視為超額儲蓄。我們的銀行分析師認為，這些儲蓄中有70%（主要以需求短期存款的形式存在）可能已經在過去幾個月到期或即將到期。
類現金產品：名義利率壓縮和股票預期回報率提高也可能推動來自財富管理產品（31兆元人民幣）和貨幣市場基金（15兆元人民幣）的增量回報尋求資金流向股市。我們的實際利率與資產配置分析顯示，在其他條件不變的情況下，實際利率每降低1個百分點，可能導致約1.5兆元人民幣的購買潛力從類現金產品轉向股票。
房地產重新配置流動：住房市場（成交量/價格分別下降54%/20-30%從峰值）持續的下行壓力從根本上改變了中國家庭偏好房地產作為財富保護和積累的心態。儘管對中國家庭來說，淨做空房地產或顯著減少其住房庫存似乎過於遙遠，但持續的（可支配）收入和金融資本增長意味著每年超過14兆元人民幣的“新錢”將尋找房產進行部署，特別是在住房單位的需求可能降至500萬套以下，遠低於周期峰值時。
七、機構能將多少資金分配到股票上？
金融資產的機構化在過去20年中一直是中國反覆強調的主題和政策改革的重點。總體而言，儘管當局做出了協調一致的努力以提高機構投資者的代表性，但個人投資者仍佔A股每日成交量的60%，以及總市值/自由流通市值的38%/70%。國內和國外的機構投資者目前僅持有在岸上市市場總市值的14%，遠低於發達市場（59%）和其他新興市場的平均水平（50%），這意味著有30兆元人民幣和14兆元人民幣的機構資本流入股票市場的潛力。
互惠基金和避險基金：它們的資產管理規模（AUM）總計為8.2兆元人民幣，其中6.7兆元人民幣可分配給股票，佔上市市場總市值的10%。這與美國的28%和其他主要新興市場的16%相比。
ETFs/被動委託：股權導向被動ETFs的資產管理規模在過去5年中增長了5倍，接近4兆元人民幣。根據我們之前的估計，到2031年，它可能代表高達自由流通市值的12%，相當於當前市場價格下約2.6兆元人民幣的潛在資金流動。
保險公司和養老金（包括國家社會保障基金、養老基金和企業年金）：假設其直接股票配置從目前的8%上升到法定上限30%（以保險公司為基準），我們估計他們的股票持倉可能分別升至12兆元人民幣和3兆元人民幣。
國家隊：廣義上的中國國家隊目前持有4兆元人民幣的中國股票，佔A股上市市場總市值的5%。政府已宣佈計畫正式化並集中股市中的國家資本於穩定基金之下，儘管細節尚未公佈。
企業：包括政府資本和國有企業在內的企業是股票市場最大的股東群體。國有企業資產私有化的放緩趨勢和回購的增加應鞏固其在所有權方面的主導地位，特別是考慮到資產負債表上（除金融外）的18兆元人民幣現金可用於回購或財務投資。我們估計，2%的回購收益率將意味著對中國股票的增量需求約為1.5兆元人民幣。
外國機構投資者：合格境外機構投資者（QFII）和北向資金持股在2025年6月佔A股總市值的3%，在全球所有關鍵市場中（按外國所有權計算）處於最低水平。儘管近年來指數納入處理程序有所停滯，但如果外國所有權恢復到2021年的峰值，則意味著將有0.2兆美元（1.2兆元人民幣）的資金流向A股。
八、估值是否過高？
隨著2022年末周期低點以來的72%指數反彈，MSCI中國指數的554個成分股在市值加權和股票中位數的基礎上分別以13.5倍和16.9倍的共識12個月收益進行交易，比10年平均水平高出0.6和0.5個標準差。在A股中，CSI300指數和中位數股票的市盈率略高於中期水平（分別為14.7倍和18.7倍，+1.1和0.0個標準差），但市值與GDP比率接近歷史平均水平（約1倍），且股權風險溢價（ERP）相對於政府債券定價仍處於高位。
A股小盤股（CSI1000）、微盤股（CSI2000和北京證券交易所）以及科技導向型市場（ChiNext）的頭條估值有所上調，但在市盈率（PE）和市盈增長比率（PEG）方面，它們都至少比各自的歷史峰值低50%。
儘管“中國股票折價”已縮小，但根據大多數傳統指標，如絕對和相對市盈率、市盈增長比率、股權風險溢價和股東收益率，在全球背景下，中國股票繼續以便宜的估值進行交易。
我們的宏觀驅動市盈率模型現在表明，MSCI中國應以約13倍的前瞻收益進行定價，而考慮到流動性背景改善和A股正面情緒轉變後，CSI300指數的均衡市盈率可達到15.8倍。這使我們相信，投資者並未為中國相對於其內在價值及世界其他地區的上行流動性選擇權支付過高的價格。
九、什麼可能逆轉牛市趨勢？
從歷史上看，單憑估值倍數的拉伸很少單獨標誌著主要股市繁榮的轉折點。在2015年和2021年的峰值時，CSI300指數和中位數股票市盈率分別達到17-18倍和約29倍，而中國網際網路股票在相當樂觀的收益（增長）預期下交易於約40倍的前瞻市盈率。
在大多數情況下，是政策衝擊——以突然的市場流動性收緊形式（例如，2015年對資產負債表外槓桿的限制）、監管變化（如2021年對房地產開發商和首次公開募股的監管收緊），以及與高市場預期相關的政策（執行）失望（例如，在9月24日政策轉向後）——導致了牛市的逆轉。
鑑於股票市場在資源配置、資助新技術和其他生產性增長驅動因素以及為中國家庭創造財富和積極情緒方面的戰略重要性日益增加，我們認為除非有更清晰的估值過高和投機氾濫的證據出現，否則政策引導的股市下行的可能性較低。
因此，除了我們的零售情緒代理和廣泛的估值指標外，我們還將密切關注任何可能預示政策立場轉變的政策基調和言辭的變化。我們新建構的股票市場政策晴雨表，分析了來自超過5萬個政府相關網站、新聞和政策聲明中的關鍵政策詞彙，目前顯示股票市場的政策緊縮強度和風險較低，至少在現階段是如此。
十、如何處理中國股票？
根據我們的預測，趨勢每股收益（EPS）可能以高個位數的速度增長，估值並不顯得過高，機構投資者的倉位保持保守，且中國特有的催化劑正在顯現，我們繼續看好在區域背景下中國H股和A股的戰略上行空間。
戰術上，急劇的反彈增加了獲利了結或短期回呼的風險，最有可能由對過熱情緒及其導致的本地政策限制的擔憂、更多周期性增長疲軟的跡象以及考慮到貿易壁壘頭條新聞再次出現和40年地緣政治/政策日程可能導致的中美貿易風險重新抬頭所觸發。我們對中國股票的預期回報隨著上漲而壓縮，但鑑於我們建設性的戰略傾向，我們將把任何回呼視為建立和/或重新載入敞口的機會。
我們長期的觀點是，A股與H股之間的選擇不一定是二選一的決策，兩個市場在一個多元化良好的中國中心化投資組合中提供了獨特的價值主張和主題機會，特別是在H股中的特定人工智慧應用和“新消費”代理，以及A股中精選的成長型周期股和小盤股異質性（例如，在A股互換中具有高融資價值）。我們的A-H市場輪動模型繼續指向未來3個月兩個市場之間平衡的相對回報配置。
“阿爾法”機會應該在牛市中變得更加豐富，因為股票分散度通常會上升。我們對投資於我們偏好的結構性主題感到舒適，即中國首次公開募股（突出的10家）、人工智慧代理和股東收益率，並將從選定的反內卷受益者中增加政策和周期性敞口。從行業角度來看，我們重申對科技/網際網路、消費者服務、保險和材料行業的超配立場，以獲得更好的風險/回報比。
(衛斯李的投研筆記)