一、流動性抽水機：政府停擺的金融衝擊機制截至11月7日，美國聯邦政府停擺已持續38天，創歷史新高。這場政治僵局引發的流動性危機正在重塑加密市場格局。美國財政部一般帳戶（TGA）因無法支出而囤積超1兆美元現金，這一數字較2018-2019年停擺期間的3000億美元增長逾233%。這種異常的流動性抽離機制正在形成雙重壓力：1. 直接抽水效應：TGA每增加1美元，意味著從金融體系中回收1美元流動性。當前超兆規模的現金囤積相當於實施了多輪變相加息，其緊縮效應堪比聯準會激進的貨幣政策收緊。2. 市場連鎖反應：銀行體系流動性驟減引發貨幣市場利率飆升。隔夜回購利率最高觸及4.27%，遠超聯準會超額準備金利率。這種流動性緊張直接傳導至風險資產市場，比特幣自10月6日創12.6萬美元高點後，30天內最大回撤超20%，跌破200日均線，技術性熊市特徵顯現。值得注意的是，巨鯨投資者的拋售行為加劇了市場恐慌。過去一個月，長期持有者淨拋售超40萬枚比特幣，相當於市值約38億美元的資產轉移。這種"老巨鯨向新機構投資者轉移籌碼"的模式，雖未引發傳統意義上的崩盤，但持續的拋壓正在消耗市場信心。二、流動性重啟：停擺結束的多米諾效應當政治僵局打破、政府重啟時，TGA帳戶的"蓄水池"將開始釋放。這種流動性釋放將透過三重機制產生乘數效應：1. 財政支出重啟：財政部需透過發行國債回籠資金，但為降低融資成本，聯準會可能透過常設回購便利（SRF）等工具注入流動性。這種"隱形量化寬鬆"的操作模式，與2020年疫情危機應對高度相似，當時聯準會資產負債表在三個月內擴張2.8兆美元。2. 信貸擴張驅動：維持38億美元債務可持續性，美國需實現6%-7%的名義GDP成長，這意味著每年需新增4億美元信貸。若採用金融工程手段（如調整SLR規範、豁免外國投資者預扣稅），將間接增加市場流動性。3. 弱勢美元預期：奉行"弱勢美元"政策以稀釋債務負擔，將提升比特幣作為抗通膨資產的構形需求。歷史資料顯示，2018-2019年停擺結束後，流動性回升推動比特幣在一個月內反彈15%。高盛預測政府停擺最可能在11月中旬結束，屆時釋放的流動性規模或達到歷史級。參考2021年初美國財政部現金餘額加速消耗推動股市大漲的案例，這次流動性回流可能引發風險資產的"彈射式上漲"。三、政策驅動的長期邏輯：債務擴張下的牛市支撐當前比特幣的上漲邏輯已超越單純的市場供求關係，演變為宏觀經濟政策的必然產物：1. 債務螺旋：美國債務總額突破38兆美元，年增近2兆美元。維持債務永續性需要系統性壓低實際利率，這將催生持續的流動性擴張需求。2. 通膨避險需求：要達到6%-7%的名義GDP成長率，需要大規模信貸擴張。在這種貨幣超發環境下，比特幣的固定供給特性使其成為天然的抗通膨資產。3. 貨幣戰爭背景：全球去美元化處理程序加速，各國央行數字貨幣（CBDC）的推進將加劇美元的相對貶值壓力。作為"數字黃金"，比特幣在貨幣體系重構中的戰略價值凸顯。四、市場分歧與風險警示儘管流動性釋放邏輯看似完美，但市場仍存在顯著分歧：1. 短期風險：若停擺持續至12月，可能引發經濟衰退，導致比特幣回補9.2萬美元的CME期貨缺口。當前市場深度資料顯示，該價位存在約25億美元的未平倉合約。2. 估值爭議：部分交易者認為當前比特幣估值已透支未來預期。儘管Bitwise等機構維持2024年底10萬美元、2025年底25萬美元的目標價，但市場需要消化當前超兆的TGA流動性。3. 監管變數：若停擺期間加密市場波動加劇，可能促使監管機構加速推出限制性政策，這將成為多頭處理程序中的潛在變數。五、投資策略建議在流動性重啟預期下，投資者可採取以下策略：1. 核心倉位持有：考慮到比特幣供應減半事件（2024年4月）臨近，長期投資者應保持核心倉位。2. 波段操作：利用9.2萬美元附近的CME期貨缺口作為戰術性建倉機會，但需設定嚴格止損。3. 多元化配置：在風險資產組合中增加比特幣敞口，但需控制在總倉位的15%-20%以內。4. 關注流動性指標：密切追蹤TGA餘額變化、隔夜利率波動及聯準會資產負債表規模，這些指標將提供最佳入場時機。結論：歷史周期與政策拐點的共振當前比特幣市場正站在歷史周期與政策拐點的交會處。政府停擺造成的流動性抽水已達到臨界點，一旦政治僵局打破，釋放的流動性可能引發類似2020-2021年的牛市行情。然而，這場"流動性大放水"背後的代價——持續擴大的債務規模與潛在的監管風險——同樣不容忽視。對投資人而言，理解這場政治-經濟-金融的三重奏，或許正是掌握下一輪牛市的關鍵。 （幣圈掘金人）

創業在國慶日後又重現了去年的恐怖，突然發生大跌，4%的跌幅不算大，而且還有近40%股票上漲，大波動一天就能V回去，但好久都是連續漲，突然來這麼一發，也難免要質疑是不是牛市完了。從成交額看，暫時還是分歧不夠大，調整不帶恐慌，而且滬指一新高就崩，機率不高，上次滬指突破3900點有天量壓單，這次也不是巧合。而關鍵的美股表現，風浪不大，輝達新高，整體沒有出現大面積的風險預警，這輪調整範圍僅限A股，其實還是沒有扭轉牛市局面。只是部分類股的淘汰賽開始了罷了。現今市場整體乏善可陳，弱勢類股反彈，有色依然最為強勢，但有色能否接棒電池和調整已久的算力，也值得懷疑，有色類股小且需要美股+商品價格互相驗證。總不能不看期貨搞吧。確立總龍頭很重要，美股輝達告訴世界漲沒問題，也只有這類股票立得住，A股確實只有科技股，才能承擔大任。先前弱勢的股票也開始走穩，畢竟能賣的都賣的，先跌的反彈起勁，比如港股的奶茶股，高估值消化完，不應該一路崩盤。目前，類股炒了一輪又一輪，故事說了一堆，但大浪淘沙後，一部分確實基本面變化的公司，過氣跌完，也差不多有反彈向上動能了，醫藥應該也可以博弈下。目前，超跌博反彈，所有前提都建立在牛市繼續，不要系統性風險的情況下，而美股不崩，這個前提就大機率成立。 （真是港股圈）

自2022 年底以來，人工智慧股票一直是標準普爾500 指數上漲的主要引擎。與人工智慧最直接相關的公司上漲了令人難以置信的181%，再加上與人工智慧相關的公用事業和裝置，它們解釋了該指數的大部分漲幅。簡單來說，這幾個產業現在約佔總回報的75%，獲利成長的近80%，以及幾乎所有的投資支出成長。如果沒有人工智慧，市場的其他部分看起來要疲軟得多，只有25% 的價格漲幅和小幅獲利成長。差異是巨大的。直接人工智慧公司的利潤增加了一倍多，並在新項目上投入了大量資金，而許多非人工智慧公司幾乎沒有成長。即使在研發方面，專注於人工智慧的公司也投入了資金，而其他行業則削減了資金。企業顯然將人工智慧視為未來成長的來源。對於投資者來說，這改變了遊戲規則。標準普爾500 指數的多元化並不能像以前那樣，因為現在很多事情都依賴少數人工智慧領導者。如果他們陷入困境，整個指數都會感受到這一點。同時，晶片製造商和雲端供應商等支援參與者表現良好，但對市場的推動力卻沒有那麼大。更大的故事是經濟本身正在轉向人工智慧。公司正在增加支出並圍繞它制定策略。供應鏈、合併，甚至新創公司都在受到這股浪潮的影響。對於市場的其他部分來說，資訊很明確：要麼找到一種方法來插入人工智慧，要麼冒著落後的風險。 （invest wallstreet)

按：近期中國股市因主力資金主動“限高”出現顯著調整，引發部分投資者對短期牛市是否終結的擔憂。但從政策導向來看，“慢牛”行情才是監管層所期望的理想狀態；同時，下半年國內經濟仍面臨較大增長壓力，也不支援股市持續大幅上行（短期指數層面可能進入“垃圾時間”）。因此，當前回呼反而為尚未入場的投資者提供了逢低分批佈局的良機。此外，隨著聯準會開啟降息周期，美股、歐股、新興市場、港股及黃金等資產有望迎來較好表現（詳見：最全復盤聯準會降息周期，美股、港股、黃金將何去何從？）。通過多元配置全球市場，不僅能有效降低單一市場的波動風險，也有望獲取更為穩健的長期回報。本文轉自高盛的最新研報，報告指出，本輪中國股市反彈主要由“再通膨”預期和人工智慧主題驅動，疊加估值修復與流動性改善。市場上漲並非僅由散戶推動，中外機構投資者是關鍵力量。儘管零售情緒顯示調整風險，但尚未過熱。A股估值合理，盈利溫和增長支撐“慢牛”潛力。家庭和機構資產配置轉移將帶來長期資金，潛在增量可達數十兆元。主要風險在於政策變動與流動性收緊。高盛維持對A股和H股的樂觀展望，建議逢低佈局，聚焦AI、反干預、股東回報等十大主題。一、最近市場上漲的觸發因素是什麼？今年1月下旬的“DeepSeek時刻”可以說開啟了中國股市的整體上漲趨勢。隨後，2月份的POE研討會、4月下旬中美緊張局勢的緩和，以及其他行業特定和流動性因素（如二季度HIBOR壓縮、香港IPO市場回暖、南向資金創紀錄流入）陸續出現，這些都推動了MSCI中國指數年初至今上漲35%。在2025年上半年大部分時間裡，A股表現落後於海外市場，雙重上市公司A-H溢價一度跌至6年低點（30%）。到了二季度末，A股開始追趕港股，尤其是6月下旬和7月初，恰逢7月1日的CCFEA會議，會議上特別強調了“反內卷”行動。自4月低點以來，滬深300指數已上漲26%，推動該指數年初至今漲幅達到15%。從宏觀角度看，市場預期政策將更加聚焦執行力，重點包括：最佳化供給結構、改善大宗商品和服務的定價環境、緩解企業之間“無利潤競爭”。這些舉措可能提振了通膨預期，從而觸發了金融市場的再通膨交易。實際上，自7月1日以來，10年期國債收益率已上升16個基點，並且同期國內股票的表現比國債高出16%，同時伴隨著資金明顯從債券流向股票。主題層面，中國科技自立處理程序的加速，8月下旬DeepSeek V3.1的發佈，進一步推升了市場情緒。尤其是A股相關的AI概念股，主要集中在上游AI設計與半導體製造環節，與海外市場更偏向雲服務、資料中心和應用型公司的結構不同。這些上游公司正在成為中國AI科技生態系統中的主導力量。二、如何理解這次牛市？首先，流動性驅動、估值推動的股市繁榮並非中國獨有。在全球發達市場（DM）和新興市場（EM）（不包括中國）的前10大股票市場中，這些市場佔全球總市值的90%以上，目前有8個市場的股價接近或達到歷史高點，並且其估值接近各自估值區間的上限。對於中國而言，離岸市場和A股分別比2021年創下的歷史新高低36%和22%。其次，實體經濟（以GS CAI為代理指標）與金融經濟（基於當地市場股票回報）表現之間的差異似乎也是全球現象，中美兩國的宏觀市場相關性現在處於5年來的低位，大多數發達市場和新興市場股市的市值與GDP比率升至歷史高位，市盈率重估在後新冠時代對MSCI全球指數貢獻了約70%。這表明，“流動性”而非周期性的宏觀經濟基本面或實際收益，在過去幾年裡實際上是全球股市收益的主要推動力，而中國可以被視為全球“流動性派對”的遲到者。註：因為宏觀市場相關性較低，中國股市相對於發達市場和新興市場的相關性也普遍下降，這點對分散配置全球市場的投資者很重要。下圖是BNY在去年6月做的統計，即在排除貨幣影響的情況下，全球本地股票市場之間相關性的變化。左下三角形反映了當時的觀察結果，而右上三角形則反映了五年來的變化。最顯著的變化是中國股市相對於發達市場和新興市場的普遍下降，這表明其對全球經濟事件的敏感度正在降低（即脫鉤）。相反，那些與全球供應鏈整合程度越來越高的國家，如印度、韓國和巴西，顯示出相關性的增加。大家考慮在全球市場做多元化配置時可參考。第三，中國最近的反彈部分得到了基本面的支援——在岸和離岸上市公司的利潤在1H25分別增長了3%和6%（根據我們對2025-27年的預測，年複合增長率約為9%），某些行業的收益修正最近有所改善，特別是科技/人工智慧和精選消費主題，許多公司的現金回報數量和名義金額在2Q25達到了歷史高位，由於人工智慧貨幣化帶來的積極收益驚喜，一些大型網際網路公司經歷了顯著的重估（例如，阿里巴巴自8月29日公佈1FY26結果以來，市值新增了900億美元）。三、可持續性如何？“慢牛”市場有多可能？從定義上講，流動性或更準確地說是估值擴張，是所有中國股市牛市的必要條件。這一觀點得到了實證證據的支援：在過去的20年中，A股和H股共有47次牛市（即至少有20%的漲幅且期間沒有10%的回撤），平均回報率為47%，持續時間為107天，在這些牛市期間，市盈率變化始終是主導回報驅動因素，佔實現收益的80%。將所有這些事件按回報幅度分為3類（典型、重大和顯著），我們注意到：a）即使對於那些回報超過50%並持續超過6個月的重大反彈，盈利上調在大多數情況下也只是次要的業績驅動因素，約三分之二的平均收益是由估值重估產生的；b）由強勁的每股收益修正引領的反彈在過去十年中很少發生，這可能是由於宏觀經濟增速放緩以及賣方對利潤增長的一貫樂觀共識預期所致（國內賣方：別罵了）；c）MSCI中國和CSI300目前基於共識12個月每股收益的市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍適度低於這些牛市的歷史估值上限約15-20倍。這些觀察結果表明，雖然盈利升級/實現有助於延長反彈，但它並不是進一步估值驅動上漲的約束條件。“慢牛”市場的概念並不明確，歷史先例也很難找到。從持久性和回報波動性的角度來看，中國最近一次“慢牛”市場發生在最初的新冠疫情封鎖期間，當時全球採取了前所未有的政策刺激措施——從2020年3月到2021年2月，MSCI中國和CSI300分別上漲了88%和65%，平均每日回報率分別為0.4%和0.3%，回報波動率分別為1.4%和1.2%。在此之前，投資者可能需要回顧2016-2018年的時期，當時中國正在從2015年年中的股市拋售中復甦，並受益於國內供需雙方的刺激措施。在我們看來，現在建構“慢牛”市場的條件似乎比以往任何時候都要好，尤其是在A股方面，因為：a）以市場為導向的改革，特別是新的九項措施，提高了股權股東的回報，從而提升了股票市場的整體質量和對投資者的吸引力；b）長期資本（又稱耐心資本）等錨定流動性提供者已被引入股票市場，有助於減少市場波動性；c）槓桿的使用現在似乎比以前的繁榮/泡沫階段更加規範和受監控；d）專業資產管理者的激勵機制已經進行了調整，以更好地與投資者利益保持一致，並培養長期的價值驅動投資行為；e）監管機構和政策制定者在通過諸如股權供應/需求（例如首次公開募股和槓桿要求）、國家資本（國家隊）、新產品（尤其是交易所交易基金）和政策溝通（官方媒體管道和媒體簡報）等管道和工具來調節股權周期方面更加有經驗和熟練。四、如何衡量過熱風險？股價的飆升伴隨著創紀錄的市場成交量，引發了投資者對A股過熱風險的擔憂。交易資料確實令人矚目，但它們主要是單維度的，並且容易受到近期偏差的影響：a）上證綜合指數（SHCOMP）目前處於10年來的高位，但在過去十年中，該指數的復合年增長率僅為2%；b）成交量激增，但很大一部分成交量是由基於量化、高頻交易的投資者產生的；c）零售融資餘額已超過2015年的峰值，但其佔上市市值的比例仍比之前的資料系列中的記錄高點低50%，當時離岸資產負債表槓桿未被充分計入。總體而言，我們認為我們改進的A股零售情緒代理是一個更全面的工具，用於量化在岸風險偏好（詳情見圖表10）。它表明，儘管最近幾周情緒有所改善，但它遠未達到2015年中期或2020年末的狂熱情緒水平。在當前讀數（約高於歷史平均水平1.3個標準差）的情況下，它指向未來3個月潛在的市場調整風險，而不是牛市趨勢的即將逆轉。作為參考，如果零售風險偏好回到2015/2020年的峰值，假設我們的代理與指數回報之間的敏感性保持不變，CSI300將分別交易在5350/5800點（相對於當前水平+18%/+27%）。五、誰在買入？我們最近與客戶的交流表明，許多投資者認為這次反彈主要是由境內零售投資者推動的。然而，資金流向和持倉資料顯示，機構投資者也是關鍵的資金提供者。首先，包括股票型和多資產（主要為股票和債券）投資者在內的境內共同基金，在過去幾個月迅速提高了其股票敞口，其投資組合中的現金比例降至五年來的低點。其次，行業資料顯示，國內保險公司今年迄今已將其股票持倉增加了26%（配置比例增加1.2個百分點）。最後，境內私募基金（即國內避險基金）也積極參與股票市場，其總資產管理規模（含固定收益）從2024年9月的5兆元人民幣升至目前的5.9兆元人民幣。儘管官方每日北向資料已於2024年8月停用，但其他資料集描繪了一幅連貫的畫面，顯示外國投資者參與中國股市，尤其是A股，已達到周期性高點。高盛主經紀業務資料顯示，全球避險基金在8月份對A股的淨流入量為近年來最大。合格境外機構投資者（QFII）的持股量根據中國人民銀行（PBoC）的披露，已升至八個季度以來的高位。而作為北向資金流動代理指標的北向交易也飆升至歷史新高。在香港，今年迄今已完成超過60宗首次公開募股（IPO），外國基石投資者的佔比已超過2021年的前一個峰值。六、中國家庭能將多少資金分配到股票上？眾所周知，中國家庭在房地產上的暴露程度很高，但在全球背景下對股票的配置卻不足。股票（包括共同基金）僅佔其資產負債表的11%，而房地產則佔55%。自2021年中期以來，在當前的房地產下行周期中，約30兆元人民幣的金融財富可能已經流失（基於價格），而在現金/存款中的佔比為27%，投資者的收益每年不到2%。我們繼續認為，潛在的資產重新配置流向有利於股票的規模可能會很大（但持續時間較長），以下流入來源支撐了這一觀點：現金：自2020年以來，家庭存款累計達到80兆元人民幣，其中55兆元人民幣可被視為超額儲蓄。我們的銀行分析師認為，這些儲蓄中有70%（主要以需求短期存款的形式存在）可能已經在過去幾個月到期或即將到期。類現金產品：名義利率壓縮和股票預期回報率提高也可能推動來自財富管理產品（31兆元人民幣）和貨幣市場基金（15兆元人民幣）的增量回報尋求資金流向股市。我們的實際利率與資產配置分析顯示，在其他條件不變的情況下，實際利率每降低1個百分點，可能導致約1.5兆元人民幣的購買潛力從類現金產品轉向股票。房地產重新配置流動：住房市場（成交量/價格分別下降54%/20-30%從峰值）持續的下行壓力從根本上改變了中國家庭偏好房地產作為財富保護和積累的心態。儘管對中國家庭來說，淨做空房地產或顯著減少其住房庫存似乎過於遙遠，但持續的（可支配）收入和金融資本增長意味著每年超過14兆元人民幣的“新錢”將尋找房產進行部署，特別是在住房單位的需求可能降至500萬套以下，遠低於周期峰值時。七、機構能將多少資金分配到股票上？金融資產的機構化在過去20年中一直是中國反覆強調的主題和政策改革的重點。總體而言，儘管當局做出了協調一致的努力以提高機構投資者的代表性，但個人投資者仍佔A股每日成交量的60%，以及總市值/自由流通市值的38%/70%。國內和國外的機構投資者目前僅持有在岸上市市場總市值的14%，遠低於發達市場（59%）和其他新興市場的平均水平（50%），這意味著有30兆元人民幣和14兆元人民幣的機構資本流入股票市場的潛力。互惠基金和避險基金：它們的資產管理規模（AUM）總計為8.2兆元人民幣，其中6.7兆元人民幣可分配給股票，佔上市市場總市值的10%。這與美國的28%和其他主要新興市場的16%相比。ETFs/被動委託：股權導向被動ETFs的資產管理規模在過去5年中增長了5倍，接近4兆元人民幣。根據我們之前的估計，到2031年，它可能代表高達自由流通市值的12%，相當於當前市場價格下約2.6兆元人民幣的潛在資金流動。保險公司和養老金（包括國家社會保障基金、養老基金和企業年金）：假設其直接股票配置從目前的8%上升到法定上限30%（以保險公司為基準），我們估計他們的股票持倉可能分別升至12兆元人民幣和3兆元人民幣。國家隊：廣義上的中國國家隊目前持有4兆元人民幣的中國股票，佔A股上市市場總市值的5%。政府已宣佈計畫正式化並集中股市中的國家資本於穩定基金之下，儘管細節尚未公佈。企業：包括政府資本和國有企業在內的企業是股票市場最大的股東群體。國有企業資產私有化的放緩趨勢和回購的增加應鞏固其在所有權方面的主導地位，特別是考慮到資產負債表上（除金融外）的18兆元人民幣現金可用於回購或財務投資。我們估計，2%的回購收益率將意味著對中國股票的增量需求約為1.5兆元人民幣。外國機構投資者：合格境外機構投資者（QFII）和北向資金持股在2025年6月佔A股總市值的3%，在全球所有關鍵市場中（按外國所有權計算）處於最低水平。儘管近年來指數納入處理程序有所停滯，但如果外國所有權恢復到2021年的峰值，則意味著將有0.2兆美元（1.2兆元人民幣）的資金流向A股。八、估值是否過高？隨著2022年末周期低點以來的72%指數反彈，MSCI中國指數的554個成分股在市值加權和股票中位數的基礎上分別以13.5倍和16.9倍的共識12個月收益進行交易，比10年平均水平高出0.6和0.5個標準差。在A股中，CSI300指數和中位數股票的市盈率略高於中期水平（分別為14.7倍和18.7倍，+1.1和0.0個標準差），但市值與GDP比率接近歷史平均水平（約1倍），且股權風險溢價（ERP）相對於政府債券定價仍處於高位。A股小盤股（CSI1000）、微盤股（CSI2000和北京證券交易所）以及科技導向型市場（ChiNext）的頭條估值有所上調，但在市盈率（PE）和市盈增長比率（PEG）方面，它們都至少比各自的歷史峰值低50%。儘管“中國股票折價”已縮小，但根據大多數傳統指標，如絕對和相對市盈率、市盈增長比率、股權風險溢價和股東收益率，在全球背景下，中國股票繼續以便宜的估值進行交易。我們的宏觀驅動市盈率模型現在表明，MSCI中國應以約13倍的前瞻收益進行定價，而考慮到流動性背景改善和A股正面情緒轉變後，CSI300指數的均衡市盈率可達到15.8倍。這使我們相信，投資者並未為中國相對於其內在價值及世界其他地區的上行流動性選擇權支付過高的價格。九、什麼可能逆轉牛市趨勢？從歷史上看，單憑估值倍數的拉伸很少單獨標誌著主要股市繁榮的轉折點。在2015年和2021年的峰值時，CSI300指數和中位數股票市盈率分別達到17-18倍和約29倍，而中國網際網路股票在相當樂觀的收益（增長）預期下交易於約40倍的前瞻市盈率。在大多數情況下，是政策衝擊——以突然的市場流動性收緊形式（例如，2015年對資產負債表外槓桿的限制）、監管變化（如2021年對房地產開發商和首次公開募股的監管收緊），以及與高市場預期相關的政策（執行）失望（例如，在9月24日政策轉向後）——導致了牛市的逆轉。鑑於股票市場在資源配置、資助新技術和其他生產性增長驅動因素以及為中國家庭創造財富和積極情緒方面的戰略重要性日益增加，我們認為除非有更清晰的估值過高和投機氾濫的證據出現，否則政策引導的股市下行的可能性較低。因此，除了我們的零售情緒代理和廣泛的估值指標外，我們還將密切關注任何可能預示政策立場轉變的政策基調和言辭的變化。我們新建構的股票市場政策晴雨表，分析了來自超過5萬個政府相關網站、新聞和政策聲明中的關鍵政策詞彙，目前顯示股票市場的政策緊縮強度和風險較低，至少在現階段是如此。十、如何處理中國股票？根據我們的預測，趨勢每股收益（EPS）可能以高個位數的速度增長，估值並不顯得過高，機構投資者的倉位保持保守，且中國特有的催化劑正在顯現，我們繼續看好在區域背景下中國H股和A股的戰略上行空間。戰術上，急劇的反彈增加了獲利了結或短期回呼的風險，最有可能由對過熱情緒及其導致的本地政策限制的擔憂、更多周期性增長疲軟的跡象以及考慮到貿易壁壘頭條新聞再次出現和40年地緣政治/政策日程可能導致的中美貿易風險重新抬頭所觸發。我們對中國股票的預期回報隨著上漲而壓縮，但鑑於我們建設性的戰略傾向，我們將把任何回呼視為建立和/或重新載入敞口的機會。我們長期的觀點是，A股與H股之間的選擇不一定是二選一的決策，兩個市場在一個多元化良好的中國中心化投資組合中提供了獨特的價值主張和主題機會，特別是在H股中的特定人工智慧應用和“新消費”代理，以及A股中精選的成長型周期股和小盤股異質性（例如，在A股互換中具有高融資價值）。我們的A-H市場輪動模型繼續指向未來3個月兩個市場之間平衡的相對回報配置。“阿爾法”機會應該在牛市中變得更加豐富，因為股票分散度通常會上升。我們對投資於我們偏好的結構性主題感到舒適，即中國首次公開募股（突出的10家）、人工智慧代理和股東收益率，並將從選定的反內卷受益者中增加政策和周期性敞口。從行業角度來看，我們重申對科技/網際網路、消費者服務、保險和材料行業的超配立場，以獲得更好的風險/回報比。(衛斯李的投研筆記)

近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？一 這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。二 此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。三 924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。四 此輪牛市展望站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。五 復盤：A股三次大牛市的七大發現復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六 中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七 重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (格上財富)

Global Macro Investor宏觀研究主管Julien Bittel表示，基於全面的經濟指標判斷，當前加密貨幣牛市仍處於初期階段。在9月8日通過X平台分享的分析中，Bittel反駁了加密貨幣市場中普遍存在的“周期峰值”情緒，並通過分析傳統經濟指標，對“周期後期”的說法提出挑戰。典型的周期後期經濟通常具備以下特徵：製造業情緒極度高漲（ISM指數在60左右）、服務業情緒居高不下、房屋建築商信心強勁、消費者與勞動者信心充足、投資者情緒看漲，以及薪資增長加速。但Bittel指出，當前資料呈現出截然不同的圖景。他將ISM（美國供應管理協會）、NAHB（全美房屋建築商協會）、NFIB（全美獨立企業聯盟）、BLS（美國勞工統計局）、AAII（美國個人投資者協會）及The Conference Board（世界大型企業聯合會）的指標納入綜合情緒衡量體系後發現，美國經濟情緒仍“非常溫和”，遠未達到周期後期的極度樂觀水平。他表示：“當前經濟並非呈現高於趨勢水平的周期後期特徵，更像是正試圖積聚動力的周期初期經濟。”央行政策為這一觀點提供了額外支撐。全球近90%的央行正在實施降息，Bittel稱這創造了“非常規”環境，並從長遠來看為“商業周期提供了強勁推動力”。油價走勢進一步印證了“周期初期”的判斷：當前油價較趨勢水平低近20%，且仍在持續下跌。這意味著當前金融環境處於寬鬆狀態，而非周期後期通常出現的緊縮狀態。從歷史資料來看，自20世紀70年代初以來，油價較趨勢水平高出50%時，往往預示著經濟衰退的到來。臨時幫助服務行業（Temporary Help Services）資料顯示出“周期初期特徵”：該行業增長從極低水平逐步回升，這表明經濟正處於復甦階段，而非回落階段。Bittel指出，周期後期通常表現為“同比增長由正轉緩”，反映出過熱經濟正失去動力。他將失業率上升歸因於就業資料的滯後性，稱其為“後視鏡裡的過去六個月情況”。企業在決定招聘“附帶福利與養老金的高成本全職員工”前，通常會先增加員工加班時長、僱傭臨時員工。Bittel還將當前經濟環境定義為“從周期初期向周期中期過渡”，並將這一處理程序描述為從“宏觀春季”（增長上升、通膨下降）邁向“宏觀夏季”（增長上升、通膨上升）。他總結稱，這一宏觀視角對當前加密貨幣市場的主流情緒提出了挑戰，當前市場情緒認為牛市周期已經見頂。相反，當前經濟環境更支援市場持續擴張，而非收縮。 (區塊鏈騎士)

【此輪牛市的名字叫「情緒牛」】最近給企業家授課，每次必被問及股市。從歷史經驗來看，股市一旦步入多頭市，就會迅速激發社會熱情，成為街談巷議的熱門話題。目前A股多頭已經沒有爭議，分歧在於對後市怎麼看。最近幾天A股出現調整，這是好事情。在當前的經濟環境下，慢牛要比快牛更健康更正常更靠譜。創業板指數每輪牛市都有其邏輯。一個值得探究的問題是：這輪多頭市場的核心邏輯究竟是什麼？首先，經濟基本面並不足以支援多頭市場。雖然經濟逐漸修復，但仍是春寒料峭、不確定性依存，內卷、通縮壓力山大，房地產、民間投資、消費都有待修復。有人說是「水牛」。這個解釋也很牽強。股市過去缺錢嗎？從2020 年1月到2024 年1月，中國家庭銀行淨存58.24 兆元，且82% 是定期存款，相當於2009 年到2019 年的總和。可見，錢始終都不缺，關鍵是大家對股市有沒有信心。降息能解釋嗎？其實，降息從2022年就開始了，但2022-2024年股市表現一塌糊塗，屢創新低。貸款市場報價利率既不是經濟基本面原因，也不是水牛，如何解釋此輪攻勢凌厲的上漲？筆者以為，此輪牛市的核心邏輯是投資者“情緒恢復”，從過去幾年的“極度悲觀”走向今天的情緒爆發，因此可以稱之為：情緒牛。否極泰來、陰陽轉換，這是萬物發展的邏輯。股市並不總是理性，投資者在過度悲觀與過度樂觀之間的情緒搖擺，對股市有決定性影響。要搞清楚“情緒牛”，首先要分析過去幾年大家情緒為何極度悲觀。1、2018年以來，貿易​​戰、科技戰的陰影始終壓制市場情緒。川普第一任期的極限施壓，讓投資者措手不及。拜登上台後未鬆手，只是變換拳法而已。結果呢？科技龍頭被打壓、晶片卡脖子引發持續擔憂、大量企業出海避風。2.疫情黑天鵝與房地產三條紅線疊加，對實體經濟尤其是中小企業和中低收入階層帶來海嘯般的衝擊，中國經濟能扛住如此衝擊，已屬奇蹟，經濟韌性之強令人感嘆。3.2024年的「遠洋捕撈」現象，引發市場新一輪恐慌。否極泰來。步入2025年，一連串趨勢突然逆轉，引發市場情緒共振：1、4月2日川普惡狠狠、得意洋洋宣佈“對等關稅”，不料中國早就識破了川普“極限施壓”的套路，果斷對等反擊，川普猝不及防被迫認慫。這次過招意義重大，標誌著中美博弈步入“戰略相持階段”，更重要的是一舉掃清了市場對川普關稅的恐慌情緒，對市場情緒的修復起到了至關重要的作用。2.DeepSeek的橫空出世，堪稱國運級創新，引發全球對中國科技實力的重估。人工智慧是中美角力的關鍵賽場。美國股市在過去幾年上漲的核心驅動力就是“科技七巨頭”，中國版“科技七巨頭”激發市場想像空間。不難理解，在此輪牛市中，以「寒武紀」為代表的科技股表現最為亮眼。創業板人工智慧指數表現遠超上證綜指3.2024年9月26日政治局會議提出「當前經濟運行出現一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心」。標誌著經濟「政策底」確立。此外，會議也提出“促進房地產市場止跌回穩”，標誌著房地產政策底確立。4.繼2018年民企座談會後，今年2月最高層再次召開民企座談會，尤其是馬雲的出席引發市場高度關注。中央出手喝止「遠洋捕撈」等做法。 5月，《民營經濟促進法》生效。至此，民企信心「政策底」確立。5.中央將大力提振消費作為2025年首要任務，提出“投資於人”，標誌著中國經濟迎來從“生產型社會”向“消費型社會”的歷史性轉變。消費品以舊換新，對2025年的消費起到了積極提振效果。6.投資高達1.2兆的雅魯藏布江水電站啟動，激發市場對新一輪投資的熱情。中國在公路等基礎設施領域出現投資過度，但不等於沒有投資空間。目前有兩個重大趨勢必須關注，一是中美博弈，二是人工智慧革命。相應地，國家將在“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）方面大手筆佈局，這將帶來新的市場機遇。7.反內卷。今年，「反內卷」成為中央關注焦點，光電、汽車等產業已經出手落實反內卷。 2015年「供給側結構性改革」曾激發市場熱情，這次市場再度「條件反射」。 8.九三大閱兵驚豔亮相，極大提振國人信心，向世界宣告：中華民族偉大復興勢不可擋。這些就是「情緒牛」的核心邏輯。情緒的力量，不可小覷。經濟學大師凱恩斯曾提出“動物精神”，認為這一現像對經濟尤其是股市有重大影響。所謂動物精神，其實就是情緒。A股還有多大空間？如今，A股已逼近4000點大關，後市空間還有多少？1.上證指數本益比目前為15.5倍，遠低於2008年69倍的峰值。目前美股本益比在26倍左右。2.中國目前的巴菲特指數（股市市值/GDP）為62，遠低於2008年的106峰值，更遠低於美國股市目前的214驚人水準。可見，目前A股估值並未出現嚴重泡沫。只要情緒不遭遇重大衝擊，仍有強大上行動力，可望衝擊5000點。影響因素黑天鵝總是存在的。此輪牛市的上行，將受制於以下關鍵因素：1.中美貿易談判是否會出現重大波折。2.實體經濟修復能否持續向好，觀察指標包括物價水準、消費者信心指數、民間投資成長率等。3.房地產能否止跌回穩。且行且珍惜。 （劉勝軍大局觀）

摘 要2024年9月下旬以來，力度空前的刺激政策點燃了A股和港股“信心牛”行情。牛市有何規律？本輪牛市後續怎麼走？我們復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。1、1999-2001年的519行情：始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。98年亞洲金融危機加劇了國內通縮形勢，央行開啟降准降息、98年房改、放活資本市場，人民日報社論點燃股市投資熱情。上半場炒估值、炒周期，金融、資訊服務、資訊裝置、電子等領漲，而後經歷6個月回呼。下半場集中爆發於經濟基本面回暖，以及美股納斯達克泡沫，科技股接力。但由於上市公司盈利跟不上估值泡沫，以及早期股市暴露出操縱市場、財務舞弊等種種醜聞，最終牛市破滅。本輪牛市自1999年5月19日至2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。2、2005-2007年的周期牛：基本面驅動的牛市，始於股權分置改革，受益於經濟繁榮和流動性過剩，持續時間長，漲幅大。當時經濟高速增長，但股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。2005年股權分置改革解開桎梏，開啟大牛市。上半場為估值修復驅動，國防軍工、有色金屬和非銀金融領漲，隨後進入2個月震盪期。下半場為業績驅動，隨著上市公司業績全面提升，迎來15個月的爆發期，與經濟增長密切相關的周期和資源類行業獲得4-5倍漲幅。但2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用導致牛市結束。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%，時間長達28個月。3、2014-2015年的改革牛和水牛：始於改革預期和政策寬鬆，槓桿資金湧入，但經濟基本面滯後回暖，去槓桿終結牛市。2014年起，中國經濟增速下台階，寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆。5月“新國九條”發佈， 11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶來居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。牛市過程一波四折：7月以來上證綜指在爭議中緩慢上漲3個月，漲幅達10%；11月央行降息徹底點燃熱情，3個月內大漲43%。截至15年1月為牛市上半場，周期風格佔優，非銀、鋼鐵、銀行、軍工等領漲。下半場風格切換，“網際網路+”等概念讓成長股起飛，上證衝刺到5166高點。這一輪牛市主要是政策和資金驅動，缺乏基本面支撐，沒有經歷明顯的回呼消化期，最終因為盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出而結束。起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日，僅持續11個月，漲幅高達148.96%。復盤三輪大牛市，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。本輪“信心牛”行情與519行情和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。正 文2024年9月下旬以來，力度空前的一攬子經濟刺激政策包點燃了A股和港股。我們復盤A股三次史詩級大牛市，世紀之交的519行情、2005-2007年周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，探尋牛市規律，為本輪行情演繹提供鏡鑑。1 1999-2001年的519行情1.1 啟動：經濟下行、估值較低，政策催化基本面：經濟持續下行，需求疲軟，面臨通縮壓力；產能過剩、債務問題凸顯，國企效益低迷。1996年伊始中國經濟出現內需不足、通縮跡象，疊加1997年亞洲金融危機、1998年國內特大洪水，國內通縮形勢加劇，GDP增速連續三年下滑。1996年-1999年，實際GDP增速由9.9%下降2.3個百分點到7.7%；CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%。國企大面積虧損，1998年實現盈利的國企僅佔31.3%，改革在即。政策面：一攬子刺激政策出台，降准降息，拉開房改、基建序幕，國企改革，放活資本市場。1996年到1999年，央行共降息7次，由11.0%降到2.3%；1998年增發1000億元國債用於基建；1998年房改拉開房地產大開發的序幕；1997年提出國企改革的“三年兩目標”，旨在化解過剩產能，改善國企虧損狀況；1999年5月16日，證監會《關於進一步規範和推進證券市場發展的六點意見》出台，提出改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決機構的合法融資管道、允許證券公司發行債券、擴大證券投資基金的規模、允許部分B股及H股公司回購股票等，搞活市場，幫助國企融資脫困；6月15日人民日報社論《堅定信心、規範發展》給予上漲行情積極評價，助推股市投資熱情。估值面：估值較低。本輪行情前夕市場估值較低，1997年下半年以來，受亞洲金融危機等衝擊，股市震盪下行，尤其是1999年3月底以來迅速下降，由3月31日的32.9倍迅速下降到4月底低點9.0倍。上證綜指5月18日下降到最低點1059.9。1.2 演繹：政策驅動到基本面驅動，科技股鮮明總體來看：在種種利多政策支援下,證券市場開啟了長達兩年的大牛市。“519行情”廣義上指的是1999年5月19日到2001年6月14日，上證綜指累計漲幅98.6%，時長26個月。上證指數於2001年6月14日衝到盤中2245.44點的歷史高位。具體分為三個階段：1）上半場：政策點燃A股熱情，1999年5月19日至6月30日，也是狹義上的519行情。1999年5月19日，人民日報發表社論，指出中國股市會有很大發展，投資者踴躍入市，開啟了第一波大行情。短短31個交易日，上證綜指由1109.1上漲到1689.4，短時間內漲幅達52.3%，深證成指漲幅76.6%；類股上，率先炒估值、炒周期，金融服務領漲，資訊服務、資訊裝置、電子等科技股稍遜；個股上，高科技企業或者資本運作、跨行業投資科技的企業成為明星個股，如清華同方、深科技等。此時牛市主要由政策和情緒驅動，經濟基本面還在下行。2）回呼期：1999年7月到12月，經歷6個月回呼。經濟仍在下行，利多政策仍在密集發佈，市場進入回呼期。上漲綜指由1560.8震盪下跌到1366.6，跌幅12.4%，深證成指跌幅23.6%；結構上，金融、鋼鐵、交通運輸等顯著回呼，科技股相對抗跌。3）下半場：2000年1月-2001年6月，市場集中爆發於經濟回暖以及美股納斯達克指數一路瘋漲，科技股接力。上證綜指由1月4日的1406.4漲到2001年6月14日的2202.4，漲幅達56.6%，並於14日衝到盤中2245.4點的彼時歷史高位。美國納斯達克指數從1999年8月的2490.11一路上漲至2000年3月的5048.62，掀起全球科技股投資浪潮，也帶動了下半場行情。結構上，科技股小幅上漲；恰逢國企三年改革的尾聲、與經濟回暖和國企相關的周期、消費等類股漲幅大。1.3 終結：估值過高、政策收緊、監管風暴、國有股減持“519行情”始於經濟低迷時的政策驅動，集中爆發於經濟基本面回暖，終結於政策收緊、盈利無法消化估值泡沫。2001年6月，國務院發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌著“519行情”的終結，股市開始下跌。股市短期內上漲過快，上市公司業績改善跟不上估值泡沫膨脹。A股歸母淨利潤增速在1999年12月見頂，達26.0%；2001年6月下滑29.1個百分點至-3.1%；2001年12月觸底，基本面不支援長期向上的基礎。資本市場制度不健全、財務舞弊、國有股減持、割韭菜等行為頻發，極大挫傷投資者積極性。世紀之交的A股，實行的還是“通道制”，配額審批，上市公司質量良莠不齊，財務舞弊橫行；國有非流通股佔比高，市面上流通股較少，給操縱市場、內幕交易留下灰色空間。2000年媒體曝光《基金黑幕》，掀開基金業“對倒”“倒倉”等違法違規問題、嚴重損害了投資信心。A股暴露種種問題甚至引發了關於“股市賭場論”的社會大討論。《人民日報》於2001年11月10日發表了《中國股市不能推倒重來》止住了股市兇猛的下跌趨勢，但隨後進入了長達五年的熊市。2 2005-2007年的周期牛2.1 啟動：經濟繁榮、估值極低、熱錢流入、制度明晰基本面：經濟強勁、物價溫和，為牛市打下基礎。2005-2007年，GDP增速保持從11.4%提高至14.2%，冠絕全球。一是出口和製造業帶動，2001年加入WTO，2005至2007年三年間出口同比平均達到27.1%，出口成為拉動經濟增長的重要引擎。二是房地產蓬勃發展，2005-2007年房地產開發投資完成額三年平均年增速為24%。三是經濟增長的同時物價水平保持穩定，2005年和2006年的CPI分別為1.8%和1.5%，為政府實施寬鬆的貨幣政策提供了較大的操作空間。政策面：貨幣政策沒有大幅放鬆，重頭戲在匯率。本輪牛市經濟基本面較好，沒有大規模經濟刺激，重點在匯率政策。2005年7月21日人民幣匯改，開啟了人民幣長期升值的通道，大幅提升了中國資產的吸引力，同時吸引了外資熱錢流入。貨幣政策方面，由於貿易順差較大，央行貨幣政策以正回購和發行央票為主，回收流動性，但市場上資金總體仍是寬裕的，2005-2007年M2增速均值高達17.0%。以股權分置改革為代表的資本市場制度補短板，拉開牛市大幕。此前股權分置問題、國有股減持等影響信心，A股經歷三年下跌。經過長期治理，資本市場制度不斷完善，2005年《證券法》與《公司法》進行了重大修訂，證券公司綜合治理取得成效，2005年1月24日降低印花稅，2005年4月股權分置改革拉開序幕，使得上市公司的股份能夠自由流通，極大地提高了市場效率和活力。資金面：貿易順差帶來超額資金流入。隨著市場信心的逐步恢復，資金開始流入估值窪地，尤其是2005-2007年貿易順差均突破1000億美元，大幅高於2000-2004年300億美元的中樞。央行通過外匯佔款被動投放大量基礎貨幣，2005-2007年M2增速均值高達17.0%，熱錢湧入中國市場，為股市的上漲提供源源不斷的資金支援。估值面：估值窪地吸引資金持續流入A股市場。在牛市啟動前，A股經歷了3年的調整，2005年6月，A股整體市盈率僅為16.02，整體估值水平較低，為後續上漲積蓄勢能。2.2  演繹：基本面支撐，漲幅高，持續時間長在2005年至2007年的牛市中，中國A股市場出現了顯著的增長。上證綜指從2005年6月的998點開始，一路上漲至2007年10月的6124點，漲幅達到了513.6%。這一輪牛市的起止時間大約是28個月，是A股歷史上最波瀾壯闊的牛市之一，所有類股整體漲幅在196%至1217%之間。本輪牛市分為三階段：1）上半場超跌修復期：2005年7月至2006年5月，投資者信心恢復，資金開始流入股市。上半場各類股漲幅在16%至200%之間。前期跌幅較大、受益於政策利多及國際環境的國防軍工類股、有色金屬類股和非銀金融類股表現突出。國防軍工類股表現漲幅在此階段居首，達到202%。一方面，軍工企業的股份制改造和資產重組處理程序提速，核心軍工資產上市步伐加快，資產證券化率提升；另一方面，2006年4月，國務院審議通過了《國防科技工業“十一五”發展和改革意見》，明確了國防科技工業的發展方向和重點任務，包括確保高新武器裝備科研生產任務的完成、全面增強自主創新能力等。有色金屬類股漲幅居第二，漲幅達到149%。彼時，有色金屬的國際市場價格大幅上漲，多數品種創下歷史高位，2005年，鋅、銅、鋁的價格分別上漲52%、40%和16%。國內有色金屬類股乘牛市春風和全球價格上漲的快車，漲幅驚人。非銀金融類股作為“牛市旗手”，在此階段漲幅位居第三，漲幅達到140%。市場交易活躍度提升，企業上市融資、併購重組業務增加，券商成為推動市場上漲的主要力量之一。2）中場調整期：2006年6月至2006年7月，2個月震盪行情。類股漲跌幅在-19%至1%之間，跌幅較大的主要是上半場漲幅靠前的類股。非銀金融類股調整幅度最大，達到-19%。3）下半場業績驅動上漲期：2006年8月至2007年10月，經濟走向繁榮的頂點，上市公司業績全面提升，A股迎來15個月的爆發期，下半場類股漲幅在100%至580%之間。所有類股漲幅均超100%，表現突出的有持續受益於政策紅利和市場活躍的金融類行業，如券商、銀行等；與經濟增長密切相關的周期和資源類行業，如房地產、有色金屬、煤炭、鋼鐵等。在此階段，非銀金融、房地產、有色金屬、銀行和煤炭漲幅位居前五，分別達到580%、471%、428%、407%和405%。2.3  終結：政策收緊，經濟放緩，國際金融危機衝擊本輪牛市的瘋狂在2007年10月落下帷幕，上證綜指快速下跌，直至2008年10月觸及最低點1664，跌幅超70%。此輪A股牛市的終結是2008年國際金融危機衝擊、經濟增速放緩、政策緊縮、市場估值高企和解禁壓力等多重因素共同作用的結果。基本面上，2007年中國經濟增速雖然保持了較高的增長，但增速已經放緩。2007年，中國GDP達到了14.2%的峰值，但在當年第二季度達到15%後開始逐季放緩；工業增加值在當年6月達到同比19.4%的峰值；同時，出口增長也在當年7月達到同比34.2%的峰值，僅當年年末，出口增速同比已放緩至21.6%。同時，物價水平上漲較快，CPI同比從2006年3月的0.8%一路飛漲至2008年3月的8.3%，這給宏觀經濟平穩運行帶來了較大的壓力。政策面上，為了控制經濟過熱和資產泡沫，政府採取了一系列緊縮政策。2007年，央行多次提高存款準備金率和存貸款利率，以回收市場流動性，抑制投資過熱。5月，財政部將印花稅從1‰上調至3‰；7月，政治局會議提出把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為宏觀調控的首要任務，這標誌著貨幣政策基調的正式收緊。此外，政府還加大了對房地產市場的調控力度，出台了一系列政策以遏制房價上漲。市場心理和交易層面，過快的上漲帶來獲利離場需求。2007年，A股市場在經歷兩年多的大幅上漲後，市場估值普遍較高，平均市盈率達到了50倍以上，更是在2007年10月16日達到了驚人的71.44。投資者對於市場的樂觀情緒逐漸轉為謹慎，市場出現了獲利回吐的壓力。國際因素也對A股牛市的終結產生了影響。2007年美國次貸危機開始顯現，雖然當時對中國經濟的直接影響有限，但對全球資本市場產生了較大的衝擊，增加了市場的不確定性。股權分置改革帶來的非流通股解禁壓力也是導致牛市終結的重要原因。隨著改革的推進，大量非流通股開始流通，增加了市場供應，對股價形成了壓力。3 2014-2015年的改革牛和水牛3.1 啟動：經濟下行，政策驅動，估值低位，槓桿資金和外資入市基本面：增速換擋，經濟動能下降。2014年起，中國經濟面臨增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加，內生增長動力下降，經濟下行壓力加大。金融危機後的刺激計畫導致中國產能過剩問題加劇，供給側結構性改革亟待推進。中國經濟於2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發“破7”恐慌，三駕馬車增速同步下行，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大。政策面：寬貨幣、寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬鬆周期。貨幣政策上多次降息降准，引入新工具。一是自2014年實施了6次降息，2次定向降准；2015年4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、貸款基準利率分別調降1.5%、1.65%。二是央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。財政政策上加大支出規模。一是財政赤字規模與以前年度結轉資金規模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規模破2兆。二是兆地方債務置換計畫，提高流動性，改善銀行系統資產質量。三是支援PPP公私合營項目，促進基建發展。房地產方面，棚改貨幣化，限購放鬆。供給端調控土地規模結構，實施棚改貨幣化，放鬆房企境內發債。需求端降低首付、限購放鬆。供需寬鬆促進房地產投資，助力地產去庫存、促消費。估值面：估值處於歷史最低位，修復是主旋律。在經濟增速換擋，內生增長動力下降的影響下，資本市場估值已走入歷史低位，上證指數市盈率於2014年5月降至歷史最低位8.91倍。資金面：5月“新國九條”發佈，11月央行開啟降息以及滬港通開通，帶動居民存款搬家、外資北上、槓桿資金湧入資本市場。2014年5月國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”），提出要建立多層次資本市場，新華社連續發文唱多市場，11月央行開啟降息以及滬港通開通，催化助長了行情火爆。資金來源主要有：一是存款搬家，彼時金融創新盛行，大量銀行、信託資金繞道資管流向股市，信託資產、券商資管、理財市場規模在牛市期間合計擴張超16兆元。二是外資，“滬港通”的開通為股市帶來增量資金。三是槓桿資金，各種配資當道，中國融資餘額由2014年6月的4000億增至2015年6月的2.27兆，融資融券標的擴充至900隻，顯示出股市的瘋狂熱度。3.2 演繹：漲幅大，從周期到成長，風格切換明顯整體來看，本輪牛市起點為2014年7月22日，終點為2015年6月12日。期間上證指數由2075點升至5166點，漲幅高達148.96%，滬深300指數上漲146.28%，創業板指上漲198.38%，沒有經歷明顯的回呼消化期。行業漲幅前五為：電腦283.3%、建飾264.5%、交運240.0%、鋼鐵234.4%、紡織232.6%。這一輪槓桿牛演繹分為四個階段：第一階段（2014年7月至10月）市場預期博弈，緩步上漲。持續3個月，上證指數上漲10%，行業漲幅前五為：軍工39.8%、鋼鐵32.8%、綜合29.9%、煤炭28.9%、紡織28.1%。第二階段（2014年11月至2015年1月）11月央行降息徹底點燃熱情，牛市共識形成，大幅抬升。上證指數上漲43%，行業漲幅前五為：非銀93.7%，銀行47.3%，建飾42.5%，交運26.7%，鋼鐵25.6%。上半場兩個階段，周期風格佔優。非銀、鋼鐵、銀行、軍工等周期股領漲。大金融類股領漲源於流動性寬鬆、資本市場制度改革；地產政策發力、基礎設施建設推進、軍費支出增加等帶來的相關類股利多，支撐起金融、地產、軍工等類股估值。第三階段（2015年1月至3月）風格切換，成長接力。牛市於2015年1月下旬開始出現調整，源於融資餘額增速放緩、北向資金流出、兩融上升放緩、限售股解禁減持等原因帶來資金短缺問題。同時市場風格切換，成長類股接力上漲。“網際網路+”等概念幫助新興產業的發展前景被市場廣泛看好。上證指數上漲38.3%，行業漲幅前五為：建飾72.9%，電腦68.7%，紡織 68.0%，傳媒62.3%，輕工60.1%。第四階段（2015年4月至6月）槓桿資金推動，最後衝刺。上證指數上漲16.32%，行業漲幅前五為：輕工51.9%、電腦48.9%、電子47.1%、綜合47.1%、紡織44.6%。3.3 終結：缺乏基本面支撐，盈利無法消化估值，監管收緊去槓桿，資金踩踏流出一是經濟基本面並未改善反而走弱。整個2014年至2015年，經濟基本面並未因牛市而改善，2014年7月至2015年6月，CPI同比由2.29%降至1.39%、PPI同比由-0.87%降至-4.81%、製造業PMI由51.7降至50.2。經濟基本面的持續走弱使得股市預期逐漸乏力。二是估值過高，盈利沒有消化估值泡沫。本次牛市多源於槓桿工具和資本炒作。當市場預期變化時，股市高位沒有實體經濟表現支撐將不可持續。市場估值於15年6月抵達高點，市盈率為22.97倍，高於前後十年內平均水平（2004-2024年平均市盈率為18.14倍）。但每股收益並未跟隨牛市上漲，14年小幅上升後由0.63高點持續下滑至2016年末的0.50。三是源於監管發力去槓桿，市場恐慌，資金流出。2015年6月12日證監會召開新聞發佈會表明“各證券公司不得通過網上證券交易介面為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。”市場恐慌引起資本合力拋售，牛市戛然而止。4 三輪大牛市復盤的七大發現復盤三輪大牛市，我們有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均總持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，這一階段是方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越好。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、沒有增量資金流入、政策轉向、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。5 2024年以來的“信心牛市”有何異同？走向何方？5.1 啟動：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、資金流入之時，但經濟嚴峻性更值得重視這一輪牛市因何而啟動？本質和基本驅動邏輯是風險偏好提升帶來的“信心牛”。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。本輪行情與519和14-15年牛市異同：同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，但本輪經濟形勢嚴峻形、通縮時間為歷史罕見，需要更大力度的逆周期政策發力。資金面，監管放寬機構資金准入，但有意控制不要造成瘋牛，希望慢牛長牛。基本面：經濟下行、內需不足、信心不振、持續通縮。2024年三季度GDP同比增長4.6%。PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，面臨通縮-債務循環陷阱；居民資產負債表衰退，預防式儲蓄，流動性陷阱；地方政府承受著土地財政下滑和化債等重壓，地方非稅收入飆升，大量拖欠企業工程款，嚴重影響營商環境和企業信心；本輪牛市前，股市、房市持續近三年下滑，主要股指去除銀行股等普遍跌幅一半以上，創業板指數跌幅超過一半，估值處於低位。經濟形勢嚴峻性較為罕見。政策面：多輪政策持續加碼，政策的大逆轉啟動股市情緒。9月24日央行推出降息降准、降低存量房貸利率和支援資本市場的“政策大禮包”。9月26日最高會議，非常規時間召開、言簡意賅，力度空前，強調“正視困難”、“主動作為”，加大財政貨幣政策逆周期調節力度。政策大逆轉點燃市場情緒，帶動股市暴漲。資金面：監管放寬機構資金准入，四大資金流入。一是國家隊和央行的錢，降息、降准、互換便利工具、股票回購增持再貸款等政策向中國股市批次投放流動性，中央匯金“中國版平準基金”、地方國資平台、央企國企、上市公司、公募基金等多重資金的回購、增持也為股市提供充足流動性。二是存款搬家，疫情以來居民傾向於修復資產負債表、消費慾望較低、積累大量儲蓄，截至2024年9月底中國住戶存款餘額已達到149.71兆元，A股市場大漲後集中入市。三是外資流入，聯準會開啟新一輪降息周期後，外資也在重新評估中國股市的增長潛力。2025年上半年外資淨增持境內股票和基金達到101億美元，北向資金連續兩個季度加倉A股。四是槓桿資金，即兩融資金規模持續擴大，2025年8月13日，兩市成交額2.15兆元，融資餘額重返2兆大關；兩融餘額20462.39億，佔A股流通市值2.50%，兩融成交金額為2360.15億元，佔A股成交額12.07%。估值面：全A市盈率在15倍左右，估值較低。在本輪牛市啟動前，9月23日萬得全A滾動市盈率為15.02倍，整體估值水平較低，存在上漲空間。5.2 演繹：上半場普漲劇本相似，類股反覆輪動且輪動較快第一階段（2024年9月24日-10月8日）：市場快速上行。9 月24日“一行一局一會”新聞發佈會，推出總量、地產和資本市場政策組合包，拉開大規模經濟刺激計畫的序幕，本輪牛市也就此啟動，9月23日-10月8日期間，上證指數累計漲幅27.0%，深證成指累計漲幅42.4%，創業板指累計漲幅66.6%；9月30日兩市成交額突破2.6兆元，刷新歷史記錄。本輪牛市初始，各類股均快速上漲，其中資訊技術、消費、醫療行業累計漲幅最高。資訊技術、醫療保健、日常消費、房地產、工業、金融、材料、可選消費、能源、電信服務和公用事業這11大行業，9月24日-10月8日期間累計最高漲幅分別為47.9%、40.2%、36.6%、35.0%、34.6%、32.0%、31.4%、28.4%、17.5%、14.2%和13.5%。其中，日常消費、金融率先領漲，隨後過渡到資訊技術、醫療保健、房地產、工業等類股。第二階段（2024年10月9日-2025年4月7日）：隨後股市進入震盪期，上證綜指在3080-3302.80之間震盪。第三階段（2025年4月7日以來）：股市進入新的一輪上漲期。上證指數、深證成指、滬深300、上證科創板50成份指數分別上漲21.6%、27.4%、19.0%、24.2%。本輪上漲期中，一方面，過往數輪上漲期中漲幅居前的行業再度獲得資金青睞，例如第一輪上漲期中漲幅居前的資訊技術、消費、醫療保健等行業。另一方面，本輪上漲期內反覆輪動的特點也更為明顯，資金從資訊技術、醫療保健、材料等行業過渡至金融、電信服務等行業，又再重新輪動至資訊技術、醫療保健、材料等行業。例如資訊技術行業在4月領漲後，5月小幅震盪下行，6-8月再次漲幅居前。市場輪動加速特徵顯著，類股輪動頻繁，各行業輪動時間較短，機構換倉行為加劇，6月內熱點類股平均只能持續2-3個交易日，部分熱點甚至僅能維持1天。5.3 此輪牛市展望站在2025年8月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。6 重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達裡奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 （格上財富）