【普徠仕觀點】市場情境轉變需要新投資理念來因應

作者: Justin Thompson(普徠仕 國際股票CIO)

重點摘要

1. 我們正在從一個通膨緩解(註1)、低利率和高評價的世界，轉向通膨趨勢向上、利率上升以及結果較低的評價。

2. 需要嶄新的投資方法，涵蓋更廣泛的總體經濟、社會和地緣政治因素，以及評價面和公司基本面。

3. 儘管市場動態發生變化，不過有意願並能夠適應新情境的投資人，仍有獲得Alpha的可能。

經濟學家Paul Samuelson曾經有句名言：「當事實改變時，我改變我的想法，那你會怎麼做？」

在過去的幾個季度許多經濟事實發生了變化，實際上我目睹的一切都告訴我，投資界正在經歷情境的轉變：我們正在從一個良性通膨緩解的世界轉向更高的通膨趨勢，從一個非常低的利率環境轉向升息環境，從長期低波動性到波動性極可能升高的時期，從全球化到去全球化(或前聯準會主席葉倫所稱的「友岸外包(friend-shoring)」)，以及從最大幅的流動性到流動性撤出，也許當中最重要的是，從一個股價和利率高估的時代到接近歷史常態（圖1）。

投資人該如何對此作回應？

從歷史學到的教訓

有時研究過去會有助於了解現在，例如在1960年代中期，經過長時間的普遍低迷後通膨開始上升，在1970至1980年初期間持續上漲——那個時期被稱為大通膨時代——並包含了四次經濟衰退，兩次嚴重的能源危機，一次長期停滯性通膨，以及先前和平時期看不到的工資和價格管控。

大通膨時代一直持續到1982年，但逆轉的種子在四年前當Arthur Burns的聯準會主席任期結束時已經播下，在他執掌的八年期間，Burns幾乎沒有表現出解決通膨問題的意願，他被普遍認為僅作為一個政治棋子；在總統尼克森授意之下，Burns在他們應該升息的時候反而降息，為了在1972年的選舉前幫助推動美國經濟繁榮。

Burns於 1978 年被George William Miller接替，但是Paul Walker在1979年接任聯準會主席後，才真正帶來了大通膨的結束；Walker 明白中央銀行在應對通膨中有至關重要的作用，並立即提高了利率，這導致了1980-1982 年痛苦的經濟衰退並引發廣泛的抗議和政治攻擊，但它也帶來了一個新的通膨減緩時代。

今天的情況與當時有些相似之處，在當前的通膨時期，就像半個世紀前一樣，是在漫長低通膨時期之後開始，而對全球能源和食品價格的衝擊使1970年代的問題更嚴重，就像現在一樣；那麼，我們即將進入另一次大通膨嗎？

我不這麼認為，儘管現在與1970年代到1980年代初期有相似之處，還是有著顯著差異；在1970年代，聯準會面臨了巨大壓力，為了避免通膨減緩政策使成長放緩；今天，現任聯準會主席鮑爾在努力降低通膨方面，享有來自白宮和國會相當大的支持。

事實上，多數主要國家的央行目前是獨立的，這意味著他們能夠基於經濟數據而不是短期政治利益做出政策決定，這也使我們就控制通膨方面處於更佳的位置，相較於1970和1980年代初期，我相信目前情況仍然如此，失去幾十年來得之不易的通膨信譽將是愚蠢的。

金融市場的新時代

不過，這也有其另外一面，儘管獨立、以聚焦在通膨的央行對經濟有好處，他們不一定對金融市場有好處，至少在短期內是這樣；在過去14年來，各國央行有意識地試圖將資產價格保持在高點作為其刺激計劃的一部分，目前已不再是如此，至少就目前來說，央行似乎不太在意您的股票投資組合，更在乎對資產價格進行「向下管控」，透過收緊金融條件同時維持金融市場正常運作。

這就是我所指的典範轉移，它可能會有長期的影響，在舊典範下，透過找到每個產業中的最佳資產並觀察它的價值上漲，是有可能取得成功的。

在新的時代這不太可能成功，在央行大方寬鬆推升評價高漲的日子已結束，在的新時代，投資人可能需要比近期的評價更加敏感，傳統技能例如確認驅動股票的因素，以及特殊風險仍然是必要的，但更複雜且全面的投資框架可能需要考慮到更廣泛的總體經濟、社會、以及地緣政治因素和公司基本面。

無所作為不是好的策略，如前所述投資人Martin Zweig有句名言：「犯錯沒關係，但持續犯錯就不可原諒」；在未來能成功的投資人，可能是在新現實中最能進化他們投資流程的那些人。

實際上，這意味著考慮每個持有部位的機會成本，也意味著必需傾聽其他人的意見，尤其是那些與你自己不一致的意見。

這意味著只承擔與您的深度信念真正相符的風險，避免因非預期的風險破壞您的投資組合，這同時意味著保持主動，因為波動性是您的朋友。

我們可能還處於獲利向下修正週期的早期階段，所以投資人測試模型並了解哪裡的收益最脆弱是很重要的；高通膨和利率將如何影響你擁有的公司？他們是否仍仰賴持續的廉價資金，或者他們過度依賴股票選擇權來吸引人才？他們的營運和財務槓桿水平是否健全？

市場動態已經改變，可能是永久的。但這不意味著市場無法提供Alpha；我相信主動並且適應新典範的投資人，將有機會走出這個艱困時期，並比以前更強健。

(註1) 根據國家教育研究院雙語詞彙解釋，「disinflation」在經濟學上可譯為「平抑通貨膨脹」，而在管理學上可譯為「反通貨膨脹」，意指通貨膨脹從高點逐漸回落之現象，本文根據前後文以意譯為「通膨緩解」，應以為同義之解釋。

( 來源 ：萬寶投顧)

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