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任澤平：此輪牛市的本質、邏輯和展望
近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。
今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。
A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。
與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。
作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。
那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？
一、這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？
這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。
8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。
這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。
這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。
但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。
那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？
從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。
二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”
根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。
顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。
那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。
從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。
那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？
這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。
2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。
直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。
概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。
924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。
哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。
三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落
我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。
這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。
去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。
我們2024年9月23日發佈報告《下半年經濟展望：東昇西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。
四、此輪牛市展望
站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：
1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。
2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？
3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。
五、復盤：A股三次大牛市的七大發現
我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：
一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。
二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。
三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。
四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。
五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。
六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。
七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。
六、中國經濟展望：下半年十大趨勢
2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？
我們判斷有下半年十大趨勢：
1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。
2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。
3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。
4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。
5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。
6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。
7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。
8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。
9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。
10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。
悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。
七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”
今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。
結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。
日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。
可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。
簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。
重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：
1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。
2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）
3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。
根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。
中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)