近期，上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100兆元大關。今年以來，上證指數、深證成指、創業板指、滬深300等重要指數分別上漲15.22%、25.44%、44.15%、14.95%。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好，牛市行情呼之慾出。與此同時，在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象：8月上交所A股帳戶新增開戶265.0萬戶，相比5月增長70.4%；8月M1同比增長6.0%，比5月大幅增加3.7個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉；8月新增非銀存款1.18兆元，同比多增5500億元。作為此輪行情堅定鮮明的多頭，我們在2024年9月市場最悲觀的時期，提出“信心牛”和“東昇西落”的觀點，預判未來將啟動新一輪大牛市，並引發廣泛關注和論戰。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，此輪牛市的本質和基本邏輯是什麼？未來向何處去？一、這是一輪什麼牛市：水牛、周期牛還是信心牛？這是一輪周期牛嗎？顯然，這一輪牛市並不是基本面驅動的。自去年924以來，經濟在波動尋底，談不上強勁復甦。5月以來經濟資料出現二次探底，7、8月經濟持續放緩，但A股卻出現加速上漲。8月經濟資料甚至出現了加速放緩跡象，工業生產、消費、投資、房地產銷售、出口等均出現不同程度放緩。8月規模以上工業增加值同比5.2%，7月同比5.7%；8月社會固定資產投資當月同比-7.1%，7月同比-5.3%；8月社會消費品零售總額同比3.4%，7月同比3.7%；8月基建投資（不含電力）當月同比-5.9%，7月同比-5.1%；8月房地產開發投資當月同比-19.5%，7月同比-17.0%；8月房地產銷售面積同比-10.6%，7月同比-7.8%；8月房地產銷售金額同比-14.0%，7月同比-14.1%；8月製造業投資當月同比-1.3%，7月同比-0.3%；8月出口（以美元計）同比4.4%，7月同比7.2%。這一輪牛市再次打破了“股市是經濟的晴雨表”。這是一輪水牛嗎？確實存在。近年貨幣政策持續寬鬆，居民和企業貸款不振，大量資金沉澱在金融體系內，形成堰塞湖效應，出現流動性陷阱。而且居民缺失可配置的資產，房地產價格下跌，銀行存款低利率，美元走弱，一度形成“資產荒”。當A股港股呈現賺錢效應時，大量資金跑步進場，公募、私募、券商、居民存款等增量資金湧入，股市呈現出一定水牛跡象。但是，水牛隻是表明現象，深層次的是驅動資金流入股市的邏輯。流動性歷來不是股市的導火索和催化劑，而是股市進入賺錢效應的加速器。那麼，此輪牛市的本質和基本驅動邏輯是什麼？從各方面交叉檢驗來看，這是一輪“信心牛”。二、此輪牛市的本質和基本驅動邏輯：風險偏好提升帶來的“信心牛”根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。從這一輪牛市上漲的主要類股來看，主要來自高風險偏好類股，比如以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的高風險偏好成長股類股。從市值大小來看，也主要是以小微盤股為代表的高風險偏好品種。這是這輪牛市的主漲方向和主線索。那麼，為何A股出現了風險偏好提升和無風險利率下降？這一輪牛市的發動源自去年924宏觀經濟政策的歷史拐點。2023年疫情放開以後，經濟並未出現預期中的報復性反彈，而是在2023-2024年低於預期，同時，以房地產、財政、貨幣等為代表的宏觀政策基於疫情放開將會出現報復性反彈的預期，並未出現顯著調整和放鬆。直到2024年9月24日，宏觀政策出現了歷史性的放鬆拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。大幅超出市場預期。概言之，924以來宏觀政策的歷史性拐點，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。哲學上講，凡事物極必反，否極泰來。三、924以來我們堅定看多股市：信心牛和東昇西落我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。這是我們繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。去年9月24日密集政策出台，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10兆化債，房地產全面持續放鬆，貨幣政策持續降息降准。近期又推出兆水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著聯準會降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。我們2024年9月23日發佈報告《下半年經濟展望：東昇西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。四、此輪牛市展望站在2025年9月展望未來，我們認為這輪股市牛市在宏觀層面具有戰略意義：1、股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。新質生產力的大發展對於高品質發展、中美博弈、大國競爭等具有決定性意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。2、股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到100多兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？3、此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、中國經濟展望：下半年十大趨勢2025年行程過半，全球貿易戰風起雲湧，地緣衝突此起彼伏，下半年經濟怎麼走？機遇在那裡？我們判斷有下半年十大趨勢：1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣衝突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕川普執政壓力消退後，全球貿易摩擦繼續升級。3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有築底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智慧、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域湧現新機遇。6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑑日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。7、房地產大開發時代落幕，後房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快建構生育支援體系。9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要採取行政手段。10、下半年市場展望：受益於第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益於地緣衝突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。七、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低慾望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

10月20日，中國統計局發布9月國民經濟運行資料。1. 9月經濟金融資料呈現七大特徵三季度GDP放緩，生產和出口強勢、內需疲弱，近兩月反內卷邊際改善物價。前三季度實際GDP累計同比5.2%。三季度當季GDP實際同比4.8%，較二季度下滑0.4個百分點；名義GDP同比3.7%，較二季度下滑0.2個百分點；GDP平減指數同比-1.1%。工業生產強勢，前三季度規模以上工業增加值累計同比6.2%。三駕馬車中出口表現亮眼、投資為負、消費放緩；物價偏弱，近兩月反內卷改善PPI；前三季度，出口累計同比6.1%、社會消費品零售總額同比4.5%、固投-0.5%，CPI和PPI累計同比分別為-0.1%和-2.8%。9月經濟延續放緩趨勢，具體看：第一，工業生產大幅增加，上中游增速好於下游。原因是出口增速大幅回升、反內卷和生產季節性上升。9月，規模以上工業增加值同比增長6.5%，較上大幅上漲1.3個百分點；規模以上企業出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。規模以上工業生產中，高技術產業同比10.3%，較上月增加1.0個百分點。從行業看，上游採礦業受益於價格預期好轉加強企業生產意願，中游受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速加快，下游節日剛需拉動食品製造，消費疲軟緩和勞動密集型產品出口持續下滑制約酒飲紡織。第二，投資跌勢延續，房地產投資和製造業投資降幅擴大、狹義基建投資降幅略有縮窄。前9月固投同比增速轉負，為-0.5%；9月固定資產投資（不含農戶）同比增長-7.1%，較上月持平。樓市和土地成交持續降溫，9月房地產投資同比-21.3%，較8月降幅擴大1.8個百分點。狹義基建（不含電力）同比-4.6%，較8月回升1.2個百分點，降幅略有縮窄，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速轉負。製造業投資同比增長-1.9%，較8月下降0.6個百分點，連續三月同比增速為負，“反內卷”與貿易相關領域持續放緩。第三，消費增速持續放緩，以舊換新政策支援效應減弱。9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月下降0.4個百分點；環比-0.2%，弱於季節性。原因有三點，分別是以舊換新支援力度減弱、中秋錯位、收入增速放緩。具體看，一是，以舊換新支援的家電、家具、通訊類零售增速持續放緩，限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公類同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%，較上月變動8.9、-11.0、-2.4、-8.0個百分點；二是去年9月為中秋，基數較高；三是收入增速放緩，前三季度，居民人均可支配收入累計實際同比5.2%，較上半年下降0.2個百分點；工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入均有下降。第四批690億元以舊換新資金於9月底下達，有望支援10月消費。第四，出口增速大幅回升，是三駕馬車的拉動項。原因是去年低基數和全球製造業景氣回升。9月，出口（以美元計價）同比增長8.3%，較上月增加3.9個百分點；兩年復合增速5.3%，較上月下降1.2個百分點。進口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個百分點，創2024年二季度以來新高。分商品看，機電產品出口增速較強、勞動密集型產品降幅縮小、稀土出口量少價增。分國別看，對美出口增速縮小，對歐盟、東盟和非洲出口持續高增。第五，物價整體偏弱，近兩月受反內卷帶動略有改善。需求不足拖累CPI同比增速連續兩月為負，9月CPI同比-0.3%，降幅縮小0.1個百分點，主要是去年低基數；兩年復合0，較上月略有下降。反內卷帶動PPI連續兩月改善，PPI同比下降2.3%，降幅較上月縮小0.6個百分點；黑色金屬和煤炭產業以及太陽能裝置及元器件製造、鋰離子電池製造、非金屬礦物製品業等產業價格環比降幅縮小。第六，社融增速下滑，居民存款搬家。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53兆元，同比少增約2297億元，主要是去年政府債高增形成的高基數。今年政府債券仍在高位但同比少增，前置發行使當月拉動弱化；政府債淨融資新增11866億元，同比少增3471億元。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06兆元，同比多減19700億元，但我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款衝量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924後入市高峰，導致高基數。第七，後續政策加力必要性上升，主要原因有四點：一是，關稅存在不確定性。近期美國對中國船舶徵收港口費、技術出口管制升級，中國擴大稀土等關鍵物項及技術出口管制，中美經貿團隊將於本周在馬來西亞會面。二是外部聯準會降息預期升溫，美元走弱，人民幣匯率走強，為逆周期調節創造條件。市場預期10月底聯準會降息25bp。三是政策效應邊際減弱，近期已有增量政策。以舊換新政策對消費支援力度邊際減弱；近期5000億元新型政策性金融工具已開始投放，有望支撐基建投資；中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，支援化債、消化政府拖欠企業帳款和擴大有效投資，發揮經濟大省挑大樑作用。四是去年“924”一攬子政策推高四季度經濟基數。為實現今年同期平穩增長，政策需進一步加力。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。三大抓手是全力拚經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。9月具體資料指標如下：三季度實際GDP同比4.8%，二季度5.2%；9月規模以上工業增加值同比6.5%，8月同比5.2%；9月社會固定資產投資當月同比-7.1%，8月同比-7.1%；9月社會消費品零售總額同比3%，8月同比3.4%；9月基建投資（不含電力）當月同比-4.6%，8月同比-5.9%；9月房地產開發投資當月同比-21.3%，8月同比-19.5%；9月房地產銷售面積同比-10.5%，8月同比-10.6%；9月房地產銷售金額同比-11.8%，8月同比-14.0%；9月製造業投資當月同比-1.9%，8月同比-1.3%；9月出口（以美元計）同比8.3%，8月同比4.3%；9月進口（以美元計）同比7.4%，8月同比1.2%；9月M2同比8.4%，8月同比8.8%；9月社融同比8.7%，8月同比8.8%；9月CPI同比-0.3%，8月同比-0.4%；9月PPI同比-2.3%，8月同比-2.9%。2.  工業生產增速回升，上中游增速好於下游工業生產增速回升，與出口增速大幅回升、反內卷和季節性回升有關。9月，規模以上工業增加值同比增長6.5%，較上大幅上漲1.3個百分點；環比0.6%，強於季節性。8月，規模以上工企產銷率為96.7%，較上月增加0.1個百分點；同比由-0.1%提高為0.6%；規模以上企業出口交貨值同比由-0.4%大幅上升為3.8%。從三大門類看，採礦業和製造業生產增速加快，電燃水生產增速下降。9月，採礦業，製造業，電力、燃氣及水的生產和供應業同比分別為6.4%、7.3%和0.6%，較上月變動1.3、1.6和-1.8個百分點。從行業看，上中游生產增速好於下游。上游採礦和中游工業原料增速提高，機電類增速延續高增；下游必需消費穩健增長，可選消費與紡織業動力不足。主要原因是：上游受益於價格預期好轉加強企業生產意願，中游受益於裝置更新政策以及機電產品出口增速加快，下游節日剛需拉動食品製造，消費疲軟緩和勞動密集型產品出口持續下滑制約酒飲紡織。具體來看，一是，上中游中，石化、煤炭、有色金屬生產增速較高。9月，規模以上工業生產中，石油和天然氣開採、煤炭開採和洗選、化學原料及化學製品製造、有色金屬冶煉及壓延加工業同比分別為8.9%、6.4%、9.0%、8.4%，較上月變動4.2、1.3、1.4和-0.7個百分點。二是，中游高技術製造業和裝備製造業保持較快增速，與出口一致。9月，規模以上工業生產中，高技術產業同比10.3%，較上月增加1.0個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為9.3%、5.4%、7.9%、11.3%、10.3%、16.0%，較上月變動2.0、1.4、-1.9、1.4、-1.7、7.6個百分點三是，下游消費品製造業生產增速分化，必需消費穩健增長，可選消費與紡織業動力不足。節日剛需拉動食品製造，消費疲軟制約酒飲紡織；9月規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造同比分別為6.0%和6.5%，較上月增加1.3和4.5個百分點；酒、飲料和精製茶製造業，紡織業同比分別為0.8%和2.2%，較上月增加3.2和0.7個百分點。服務生產增速較為平穩。9月，服務業生產指數同比5.6%，與上月持平。資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長12.8%、7.8%、8.7%，較上月變動0.7、0.4、-0.5個百分點。3.  投資放緩，三大投資當月增速均負固投增速跌勢延續，房地產、基建、製造業投資當月同比均為負。9月固定資產投資（不含農戶）同比增長-7.1%，較上月持平；1-9月投資名義累計增速轉負，同比增長-0.5%，較1-8月下滑1.0個百分點，扣除房地產開發投資的投資累計同比增長3.0%。4. 樓市土地市場降溫，房地產投資降幅擴大房地產成交仍低迷，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市，房價仍處於下行通道。9月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-10.5%和-11.8%，較8月降幅縮窄0.1和2.2個百分點，但仍低迷。9月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.3%、-0.4%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.0%、-0.7%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增，定金及預收款、個人按揭貸款資金降幅縮窄。9月房企開發資金到位同比-11.5%，較8月降幅縮窄0.4個百分點，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-14.6%、-12.1%、-8.6%和-11.5%，除國內貸款和自籌資金到位增速外，其餘各項資金降幅均縮窄。土地市場持續降溫，雖竣工加快，地產投資降幅仍擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據中指院資料，9月300城住宅用地成交建築面積同比-3.3%，土地出讓金同比-8.8%；300城宅地平均溢價率降至3.8%，是今年月度最低水平。建安投資方面，新開工增速降幅縮窄，竣工加快，9月新開工和竣工面積同比分別同比-14.4%和1.5%，分別較9月回升5.9和22.9個百分點。9月房地產投資同比-21.3%，較8月降幅擴大1.8個百分點。2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，政策仍需加碼，應從被動放開轉向全面主動提振。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩定預期、啟動需求、最佳化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”。7月14-15日，統計局表示“要以更大力度來推進房地產止跌回穩”，中央城市工作會議部署城市工作7個方面的重點任務。5.  基建仍弱，電熱燃氣水生產供應業增速轉負廣義基建投資繼續走弱，狹義基建投資降幅縮窄，此前表現較優的電熱燃氣水生產供應業增速轉負。9月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-8.0%和-4.6%，分別較8月下降1.6和回升1.2個百分點。9月電熱燃氣行業投資同比-2.4%，較8月下滑6.5個百分點。9月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-4.6%和-14.6%，較上月降幅縮窄0.8和0.1個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。中長期來看，傳統基建的密度持續趨近飽和，基建項目的邊際收益也在持續降低，以傳統基建進行逆周期調節的空間已十分有限。四季度狹義基建有望發力。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，四季度狹義基建有望發力；發改委7月已下達第三批“兩重”項目清單，“兩重”建設全年8000億元額度、1459個項目全部落地，雅魯藏布江工程開工等，廣義基建仍有一定支撐。6.  製造業投資連續三月負增，內部結構分化加劇製造業投資當月增速連續三個月為負，結構上內部分化加劇，消費品製造與“兩新”相關行業較好，“反內卷”與貿易摩擦相關投資放緩。9月製造業投資同比增長-1.9%，較8月下降0.6個百分點。具體看，一是，“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資放緩。9月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊等電子裝置製造業投資增速均為負。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。1-9月裝備製造業投資增長1.6%；9月通用裝置和鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資單月同比分別為1.6%和1.8%，汽車製造業投資同比為13.3%，均快於製造業整體。1-9月裝置工器具購置投資同比增長14.0%，拉動全部投資增長2.0個百分點。三是，消費品製造業投資增速仍較快。1-9月消費品製造業投資增長6.3%；1-9月農副食品加工業、食品製造業和紡織業投資同比分別增長14.3%、10.8%和11.2%，保持兩位數增速。預計後續製造業投資整體承壓，內部分化將進一步加劇，主要原因是貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、極端天氣擾動、新質生產力和大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加。中美貿易談判階段性暫緩，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產能利用率處於歷史低位等因素疊加，對出口企業利潤與投資意願有一定衝擊；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體有所回升，行業分化，9月工業企業利潤總額同比增長21.5%，由負轉正，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。7.  消費增速下滑，以舊換新支援效應減弱消費增速持續下滑，環比弱於季節性。9月，社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月下降0.4個百分點；環比-0.2%，弱於季節性。其中，餐飲收入大幅下滑。9月，商品零售和餐飲收入同比分別為3.3%和0.9%，較上月下降0.3和1.2個百分點。飲料、菸酒類零售增速較低。9月限額以上零售中，飲料菸酒零售同比-0.8%和2.3%，較上月變動-3.6和3.9個百分點；兩年復合-0.8%和0.4%，較上月變動-3.5和0.1個百分點。增速下滑與以舊換新支援力度減弱、中秋錯位、收入增速放緩三因素有關：一是，政策效應退坡，以舊換新支援的家電、家具、通訊類零售增速放緩。第四批消費品以舊換新資金690億元於2025年9月底正式下達，而第三批金690億元是7月底下達，補貼規模較上半年下降，且部分省市因本地額度提前用盡而出現暫停9月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公、汽車類同比分別為16.2%、3.3%、16.2%、6.2%、1.6%，較上月變動8.9、-11.0、-2.4、-8.0、0.8個百分點。第四批持消費品以舊換新的超長期特別國債資金690億元在9月底下達，有望支撐10月消費。二是中秋錯位，今年中秋節在10月，而去年在9月中旬、抬高基數。三是，收入增速有所放緩。前三季度，居民人均可支配收入累計實際同比5.2%，較上半年下降0.2個百分點；工資性收入、經營淨收入、財產淨收入和轉移淨收入分別為5.4%、5.3%、1.7%、5.3%，較上半年下降0.3、0、0.8和0.3個百分點。8.  出口增速大幅回升，與基數和全球製造業景氣回升出口增速回升，主因去年低基數和全球製造業景氣回升；進口大增，增速創2024年二季度以來新高。9月，中國出口金額3285.7億美元，較上月增加67.6億美元；出口（以美元計價）同比增長8.3%，較上月增加3.9個百分點；兩年復合增速5.3%，較上月下降1.2個百分點。貿易順差減小，主要是進口增加；貿易順差904.5億美元，較上月減小億美元；貿易差額同比10.6%，較上月下降1.1個百分點。進口金額2381.2億美元，較上月大幅增加186.4億美元；大宗及部分機電品進口改善；進口同比7.4%，較上月大幅增加6.1個百分點。分國別看，對美出口增速縮小，對歐盟、東盟和非洲出口持續高增。9月，對美出口份額在中國出口比重為10.4%，對美國出口同比下降27.0%，降幅較上月縮小6.1個百分點。歐盟、東盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.6%、16.3%、6.8%、3.6%；中國對歐盟、東盟、非洲、印度同比分別14.2%、15.6%、56.4%、14.4%，較上月變動3.8、-6.9、30.6、5.3個百分點。分商品看，機電產品出口增速較強、勞動密集型產品降幅縮小、稀土出口量少價增。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶出口金額同比分別為12.6%、24.8%、32.7%、10.9%、5.2%、42.7%，較上月變動5.1、20.6、-0.1、-6.5、0.5、7.8個百分點；紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴出口金額同比分別為-12.3%、6.4%、-8.0%、-13.3%，較上月增加2.6、5.0、2.1和3.8個百分點。9月，稀土出口金額同比97.1%，較上月增加62.5個百分點；出口數量同比-4.3%，較上月大幅下降27.0個百分點。9.  社融增速下滑，政府債高基數原因回落社融增速持續下滑，政府債高基數原因回落。9月社融存量同比8.7%，較上月回落0.1個百分點；當月新增3.53兆元，同比少增約2297億元。9月屬傳統投放旺月，今年同比略低與政府債淨融資節奏前置、表內需求偏弱有關；央行9月通過MLF淨投放約3000億元並配合公開市場操作，資金面總體寬鬆。結構上，表內信貸同比偏弱、票據顯著多增，政府債淨融資較上年同期回落，直接融資同比轉強。政府債淨融資新增11866億元，同比少增3471億元；年內政府債、尤其超長期特別國債與再融資置換債發行前置，至9月中下旬超長期特別國債發行進度已接近九成、再融資專項置換債年度2兆元額度完成度亦接近收官，使得9月當月對社融的同比拉動弱於去年。信貸增速延續放緩，企業貸款和居民貸款少增，信用擴張動能依然不足。9月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.6%，較上月下降0.2個百分點；新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元；新增企業貸款12200億元，同比少增2700億元；新增居民貸款3890億元，同比少增1110億元。1-9月新增居民貸款呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。M2回落，M1持續回升，剪刀差繼續收斂。9月M2同比增速8.4%，較上月回落0.4個百分點；M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點；M2-M1剪刀差縮小至1.2個百分點，為2021年2月以來最低值。新增居民存款29600億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06兆元，同比多減19700億元。我們不認為是居民存款搬家中斷，一是季度末銀行存款衝量，非銀存款向居民企業轉移；二是去年924後入市高峰，導致高基數。10.  反內卷推動PPI同比連續兩月改善CPI同比漲幅連續兩月為負，主要受豬油價格拖累，反映消費需求疲軟。9月CPI同比-0.3%，降幅縮小0.1個百分點，主要是去年低基數；兩年復合0，較上月略有下降。CPI環比0.1%，較上月增加0.1個百分點。核心CPI同比漲幅連續第5個月擴大、同比1.0%，為近19個月以來漲幅首次回到1%。食品價格同比連續8個月負增、同比-4.4%，降幅較上月大幅擴大0.1個百分點；鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-13.7%、-17.0%、-11.9%，較上月變動1.5、-0.9、0.5個百分點。油價下降，交通工具用燃料同比為-6.0%，降幅較上月縮小1.1個百分點。服務價格上漲，主因去年基數低；9月服務價格同比0.6%，同上月。PPI連續兩月改善，上游好於中下游，主因反內卷以及輸入性因素。PPI環比擺脫連續9個月為負的情況，連續兩月為0；同比連續兩月降幅縮小。9月，PPI同比下降2.3%，降幅較上月縮小0.6個百分點。“反內卷”效果持續顯現，黑色金屬和煤炭產業以及太陽能裝置及元器件製造、鋰離子電池製造、非金屬礦物製品業等產業價格環比降幅縮小；輸入性因素帶動有色金屬產業鏈價格大幅上漲，有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為2.5%和1.2%，較上月增加1.7和1.0個百分點。反內卷以及輸入性因素對上游採礦和原材料行業環比改善明顯，中游裝備製造業和下游消費品製造業仍持續下跌。9月，工業購進價格環比漲幅（0.1%）高於出廠價格（0），PMI中出廠價-原材料購進價差同樣擴大，顯示需求不足以支撐成本傳導，中下游企業盈利仍承壓。 (澤平宏觀展望)

周一，大摩最新的宏觀策略閉門會，為我們揭示了當前市場的核心邏輯，以及海內外頂級聰明錢的真實想法。盛運君第一時間為大家提煉了其中最關鍵的四大看點，相信看完之後，你對後市的看法會豁然開朗。一、 “水牛”來了！但別高興太早，下半場要靠它們首先，大摩的頂級策略師開門見山，用一個詞定義了當前的行情——“水牛” 。什麼叫“水牛”？說白了，就是這波上漲，目前主要不是靠上市公司業績爆表，而是靠“水”，也就是流動性驅動的。我們看到，大量的資金正在悄悄地“搬家”：保險、機構的錢，正從穩妥的債券，搬進股市。老百姓的錢，也開始不滿足於定期存款的低利息，在往權益資產裡挪 。大摩估算，過去兩個多月，至少有8000億左右的居民存款，已經完成了這種“遷移” 。更重要的是高層的態度。會議明確指出，監管層對股市的政策是“提供一個護欄，而不是踩剎車”。意思是，既不希望市場短期過熱，但也想把這好不容易活躍起來的“火種”保留好。但是，請注意！投資大師彼得·林奇曾說：“一家公司的股票價格最終取決於公司的收益和前景。”水流再大，也需要有堅實的河床來承載。大摩反覆強調，這輪“水牛”能否持續，最終必須從流動性驅動，轉向盈利改善和制度驅動。這，才是決定我們下半場能走多遠的關鍵。二、 外資“精神分裂”：美國人狂熱，歐洲人冷靜那麼，外資是怎麼看的？他們會參與這輪“水牛”嗎？這是市場最關心的問題之一。大摩全球路演歸來的結論，可以說非常“精神分裂”：第一，美國投資者：情緒180度大轉彎，興趣達到2021年來最高點！剛剛在美國東西海岸路演十天的策略師直言“被震驚了”。美國投資人對中國的興趣，大大超出了想像 。原因有三：1、對中國科技刮目相看：DeepSeek等AI大模型的出現，以及在人形機器人、生物科技等領域的領先地位，讓美國人意識到，想投全球最頂尖的科技，已經繞不開中國。2、對中國政策方向的認可：過去9-12個月，高層在正確的方向上做正確的事，尤其是呵護資本市場的態度，讓他們願意相信這輪牛市的可持續性會更長。3、地緣政治擔憂緩解：他們認為，過去很長一段時間影響他們投資決策的地緣政治不確定性，得到了相當程度的改善，風險溢價降低了。不過，一個關鍵點是：雖然美國人意願極其強烈，但他們的實際配置還沒跟上，仍處在“將發未發”的早期階段。這就像一個百米賽跑選手已經站在起跑線上，就等發令槍響。第二，歐洲投資者：依然“按兵不動”，保持觀望。相比之下，歐洲的長線資金就要冷靜得多。他們深受地緣政治烙印的影響，對中國的配置熱情最多隻能算“中性”。他們沒有感覺到所謂的“FOMO”（錯失恐懼症），反而對印度、拉美等市場表現出更大的加倉熱情。小結一下：外資對A股的態度是“冰與火之歌”。美國資本的潛在流入是未來市場的一大看點，而歐洲資本的謹慎則提醒我們，全球範圍內的信心重建仍需時間。三、 經濟資料雖冷，但政策“王炸”正在醞釀很多人最大的困惑，就是經濟資料和股市表現的“溫差”。會議坦言，8月份的經濟資料確實疲軟，多數低於預期。工業產出、社會零售、固定資產投資都明顯不如預期。大摩預計，三、四季度的經濟同比增速可能會回落到4.5%左右甚至更低。但正所謂“資料差，政策松”。正是因為基本面面臨挑戰，市場對於新增政策的預期才空前高漲。會議透露了兩個層面的政策方向：短期托底：一個5000億到1兆人民幣規模的新增刺激包可能在路上。其中一個重要選項，就是用長期的、低利率的政策性銀行貸款，來置換地方政府拖欠企業的帳款。這絕不是簡單的會計操作，而是“把死錢變成活錢”，可以啟動整個經濟鏈條，產生乘數效應。長期“王炸”：真正的重頭戲，在十月底的四中全會和“十五五”規劃。大摩提出了一個極其宏大的“2個30”構想 ：第一個30（對外）：實現零關稅、零准入限制、零產業補貼，用高水平開放來“反內卷”。第二個30（對內）：到2030年，讓中國的消費市場在現有基礎上增加30%，達到10兆美元的驚人規模。這增量，相當於再造一個美國的進口市場！而實現這一目標的核心抓手，就是社會保障體系的統籌改革。通過改革社保，降低老百姓的預防性儲蓄，讓大家敢消費、願消費。如果說短期的債務置換是給“水牛”續命，那麼“十五五”規劃的制度性改革，就是要把“水牛”徹底升級為一頭健康的“制度牛” 。四、 一個被忽視的重磅訊號：A股基本面正在悄悄逆轉！最後，也是我認為最令人振奮的一點：在大家還在爭論是“水牛”還是“政策牛”的時候，一個根本性的、被很多人忽視的變化正在發生——企業盈利的基本面，已經開始悄悄逆轉了。海外上市的中國公司（MSCI中國指數）：已經連續第三個季度，整體業績符合市場預期。要知道，在這之前，我們經歷了長達近四年、每個季度業績都不及預期的漫長黑夜。這是一個極其關鍵的轉變！盈利預期調整動能（ERB）：這個指標更專業，可以理解為分析師上調和下調盈利預期的比例。經過長達幾年的下調趨勢後，MSCI中國指數的ERB終於進入了正向區間。這意味著，上調盈利預期的分析師數量，已經超過了下調的。全球唯二：目前，全球主要股票市場裡，只有美國市場和中國市場做到了這一點。這個訊號告訴我們，這輪行情並非完全是空中樓閣，它背後已經有了基本面改善的堅實支撐。盛運君最後再總結一下大摩這次閉門會的核心觀點：我們正處在一輪由流動性驅動的“水牛”行情中。基本面資料雖弱，但企業盈利已現拐點，同時市場對未來的重磅政策充滿期待 。海外資金中，美國人興趣濃厚但尚未行動，歐洲人則持續觀望。盛運君認為未來的A股市場，將是“弱現實”與“強預期”之間的一場賽跑。關鍵的觀察點，在於看“水牛”能否順利交棒給“盈利牛”和“制度牛”。對於我們投資者而言，看清這盤大棋的底層邏輯，遠比追逐一兩天的漲跌更為重要。接下來的幾個月，將是驗證這一切的關鍵時期！ (盛運德誠投資)

2025 年 9 月 11 日，美銀（BofA）發佈《The Flow Show》全球投資策略報告，通過資金流向、資產表現、宏觀經濟資料與政策預期，勾勒出當前全球市場核心趨勢：黃金以 38% 的年內漲幅領跑各類資產，AI 巨頭資本開支佔現金流比重翻倍至 72%，美國名義 GDP 增速達二戰以來最強周期但已見頂，美元年內下跌 10.1% 開啟 “非美資產” 行情。報告還提出 2025 年投資主題切換 ——“遠離債券（ABB）”“遠離中國（ABC）” 交易終結，“遠離美元（ABD）” 與 AI 泡沫下的 “BIG”（債券、國際資產、黃金）策略崛起。一、資產表現：黃金領跑，美元承壓，全球市場分化顯著1. 2025 年至今各類資產回報率排名（美元計價）年內資產表現呈現 “避險與非美資產雙強，美元資產落後” 的格局，核心資料如下（截至2025 年 9 月）：領跑資產：黃金以 38.3% 的漲幅居首，遠超全球股票（25.4%）、比特幣（23%）；歐洲股市（26.5%）、英國股市（25.6%）、新興市場股市（24.4%）緊隨其後，反映非美市場強勢。中間梯隊：固定收益類資產中，歐洲高收益債（18%）、德國國債（12.4%）、新興市場主權債（10.6%）表現突出；美國資產相對弱勢，美股僅漲 12.2%，美債（7.6%）低於全球主要國債收益率。落後資產：美元指數下跌 10.1%，原油（WTI）下跌 10.8%，成為年內主要負收益資產；印度股市（1.8%）、土耳其股市（-4.4%）在權益類中表現墊底，反映區域經濟差異。2. 類股與行業分化：AI 產業鏈與金融類股領漲細分領域中，與 AI 和利率敏感相關的類股表現亮眼：全球行業：銀行類股（28.2%）、電信（26.9%）、工業（19.8%）漲幅居前，受益於 AI 資本開支擴張與聯準會降息預期；能源（7.4%）、醫療（2.8%）漲幅滯後，受原油價格下跌與政策不確定性拖累。大宗商品：除黃金外，鉑金（62.8%）、白銀（42.1%）等貴金屬同步走強，工業金屬（銅 14.4%）漲幅溫和，而原油（Brent -9.4%）、天然氣（-13.8%）受供需寬鬆影響持續承壓。二、資金流向：現金與黃金吸金顯著，股票市場首現季度流出1. 周度資金流動（截至 2025 年 9 月 10 日）全球資金呈現 “避險 + 追逐收益” 雙重特徵，關鍵流向資料如下：現金（貨幣市場基金）：單周流入 661 億美元，過去 4 周累計流入 2660 億美元，創2020 年疫情以來最高單季流入，反映投資者對市場波動的謹慎態度。黃金：單周流入 34 億美元，為歷史第四大單周流入，過去 5 周累計流入 34 億美元，印證 “黃金作為抗通膨與美元避險工具” 的配置需求上升。債券：單周流入 179 億美元，連續20 周淨流入，其中市政債創歷史單周流入（31 億美元），新興市場債連續 21 周流入（17 億美元），反映降息預期下固定收益資產吸引力回升。股票：單周流出 99 億美元，為 4 個月來首次周度流出，其中美股流出 190 億美元，而日本股市（10 億美元）、歐洲股市（4 億美元）仍錄得流入，體現資金從美國向非美市場轉移。2. 美銀私人客戶配置：股票佔比達2022 年以來最高，現金持倉創新低管理 4.1 兆美元資產的美銀私人客戶（高淨值群體）配置動向顯示：股票持倉：佔比 64.2%，為2022 年 3 月以來最高，其中 “七大科技巨頭”（蘋果、微軟等）佔比 16%，而非美股票僅佔 4%，反映對AI 科技股的集中配置。債券持倉：佔比 18.1%，為2022 年 5 月以來最低，美國國債僅佔 3%，顯示對傳統債券的低配；現金持倉：佔比 10.6%，為2021 年 10 月以來最低，疊加 ETF 資金流向（過去 4 周買入新興市場債、日本股市、工業類股，賣出能源、醫療），反映風險偏好回升但結構分化。三、宏觀與政策：美國名義 GDP 見頂，聯準會降息預期主導市場1. 美國經濟：二戰以來最強名義增長周期已見頂美國經濟呈現 “高增長後趨緩” 特徵，核心資料支撐資產定價邏輯：名義 GDP 增速：2020-2025年美國名義 GDP 累計增長 54%，為 1946 年以來最強擴張周期，但預計 2025 年起從 6% 降至 4%，主要因政府支出減少與勞動力市場降溫（過去 6 個月新增非農就業 6.4 萬人，為2020 年以來最低）。利率與債市：名義 GDP 見頂對應債券收益率峰值，美銀預測 10 年期美債收益率將降至 3%，30 年期降至 4%，“債券重新成為風險避險工具” 的邏輯確立；當前美國私人部門金融資產 / GDP 達 6.1 倍，財富效應部分抵消勞動力市場疲軟對消費的拖累。通膨與政策：小企業通膨擔憂從 2022 年 7 月的 40% 降至 2025 年 8 月的 15%，但仍高於歷史均值；市場預期聯準會 9 月啟動降息，當前信貸利差（美國投資級科技債 65bps）接近 1997 年以來最低，反映投資者對 “降息周期下信用風險下降” 的定價。2. 投資主題切換：從 ABB、ABC 到 ABD 與 BIG 策略美銀提出 2025 年全球投資主題三大轉變：終結 “遠離債券（ABB）”：債券收益率見頂 + 風險避險功能恢復，利多被低估的債券敏感型資產（如小盤股，過去 10 年相對大盤股年化回報 - 4%，接近百年低位）；終結 “遠離中國（ABC）”：中國科技政策最佳化 + 非美資產行情，建議通過歐洲、亞洲（除日本）財政擴張與中國科技類股平衡美國 AI 泡沫；開啟 “遠離美元（ABD）”：美元年內下跌 10.1%，疊加美國政治風險（青年失業率 9.4%，高於 2023 年 4 月的 4.8%），利多非美貨幣（瑞典克朗 + 18.4%、挪威克朗 + 14.6%）與黃金；BIG 策略（Bonds+International+Gold）：債券（降息周期）、國際資產（非美經濟復甦）、黃金（抗通膨 + 地緣避險）構成核心組合，應對 AI 泡沫與美元走弱。四、市場情緒與風險：中性偏多，需警惕 AI 泡沫與政策誤判1. 情緒指標：美銀牛熊指標維持中性，尚未進入狂熱區間美銀核心情緒指標顯示當前市場處於 “中性偏多” 狀態，尚未達極端：牛熊指標（B&B）：當前讀數5.9，處於 0（極端看空）-10（極端看多）的中性區間，需滿足 “FMS 現金持倉 < 3.7%、美股周流入> 250 億美元、避險基金削減原油空單” 才可能升至 7 以上的狂熱水平；基金經理調查（FMS）：8 月現金持倉 3.9%，若 9 月降至<3.7% 且股票配置從淨超配 14% 升至> 30%，將觸發 “極端看漲” 訊號；風險平價策略（RPAR）：突破2024 年高點，反映市場對 “聯準會降息 + 經濟軟著陸” 的定價，若信用利差突破 60bps、銀行股指數（BKX）跌破 140、羅素 2000 指數無法突破2400，可能驗證 “聯準會滯後於周期” 的風險。2. 核心風險提示報告強調三大潛在風險：AI 泡沫破裂：AI 巨頭資本開支佔現金流 72%，若技術落地不及預期，可能引發科技類股回呼；政策誤判：若聯準會降息後經濟加速衰退（如非農就業連續 3 個月下降），當前信貸利差與股市估值可能面臨重定價；地緣與政治：美國大選臨近，民粹主義抬頭（如阿根廷 Milei 政府因財政緊縮支援率下滑，股市 - 17%、債市 - 8%），可能加劇市場波動。五、投資建議：聚焦 BIG 策略，把握非美與避險機會基於上述分析，美銀給出 2025 年下半年核心配置建議，按優先順序排序如下：黃金（增持）：作為抗美元貶值、抗通膨與地緣避險工具，年內漲幅 38.3%，建議配置比例提升至組合的 10%-15%，優先選擇實物黃金與黃金 ETF；非美股票（增持）：歐洲（26.5%）、日本（20%）、新興市場（24.4%）股市領跑，重點關注 AI 產業鏈（工業、電信）與金融類股，規避美國單一市場風險；非美債券（增持）：歐洲高收益債（18%）、新興市場主權債（10.6%）受益於降息與美元走弱，美債建議聚焦短端（2 年期收益率 3.7%）；美元資產（減持）：美股（12.2%）、美元指數（-10.1%）表現落後，若聯準會降息不及預期，需進一步降低配置比例；原油與能源股（減持）：WTI 原油下跌10.8%，供需寬鬆格局短期難改，能源類股（7.4%）漲幅滯後，建議觀望。(資訊量有點大)

美國8月標普全球製造業PMI初值錄得53.3，為2022年5月以來最高水平，遠超預期的49.5。服務業PMI小幅回落至55.4，但製造業大幅回升推動綜合PMI升至9個月新高的55.4。美國上周初請失業金人數增加1.1萬人至23.5萬人，創6月以來新高，高於市場預期的22.5萬人。前一周續請失業金人數升至197萬人，為2021年11月以來的最高水平。關於美國的失業人數，我估計下半月或者9月會開始修復，各方面資料都開始支援勞動力復甦。比如，美國7月房地產新開工環比大增5.2%，達到142.8萬套，升至5個月高點！而7月份二手房銷售折合年率上升2%至401萬套，也高於市場預期的392萬套，房地產的復甦是厲害，有極強的上下游和工作崗位的提振效應！而製造業 PMI 升至 53.3，達到2022 年 5 月以來最高，主要由新訂單（2024 年 2 月以來新高）和生產擴張推動。值得注意的是，製造業就業指數創 2022 年 3 月以來最強增長，顯示企業在需求回升下開始補員。不過這一增長存在結構性特徵：中間品和投資品製造商貢獻了主要增量，而消費品生產商因關稅成本壓力仍在收縮。這種分化意味著製造業復甦可能集中於特定領域，無法全面帶動就業市場。此外，服務業 PMI 小幅回落至 55.4，但綜合 PMI 仍處高位，反映出消費需求的韌性。然而，服務業就業增長乏力，與初請失業金人數上升形成呼應，暗示勞動力市場可能出現 “行業錯配”，製造業擴張所需技能與服務業裁員群體不匹配，如果按我們的辦法，就要定向刺激搞補貼，托舉行業了！回過頭來，再看6 月以來新高的初請失業金人數，這個數字已經升至 23.5 萬，續請人數也達2021 年 11 月以來最高的 197 萬，這顯示了8月上半月勞動力市場的壓力還在持續加劇。但這一現象與製造業就業增長的矛盾，需要從行業分佈解釋：我們首先看製造業內部：儘管整體就業增長，但汽車、半導體等受關稅影響行業已出現裁員跡象。再看服務業收縮：零售、資訊技術等行業因需求疲軟和成本壓力，成為裁員主力。8 月零售貿易就業減少 1.1 萬，資訊技術減少 0.7 萬，且時薪增速異常走高，反映低薪崗位被大量削減（我個人預計是AI導致的客服、統計之類的事務性基礎崗位大量消失）。這種結構性失業可能被製造業擴張部分掩蓋，但續請失業金人數的持續攀升，表明勞動力市場修復處理程序已出現停滯。受PMI資料影響，美元指數漲 0.41% 至 98.65，非美貨幣普跌，反映出市場對美國經濟 “相對韌性” 的定價。製造業 PMI 超預期強化了 “軟著陸” 敘事，而美歐貿易協定（歐盟承諾採購 7500 億美元美國能源及 400 億美元 AI 晶片）也提振了風險偏好。與此同時，美債收益率全線上漲，10 年期升至 4.316%！這表明市場對於美國的通膨預期重新升溫：PMI 資料顯示企業定價能力增強，銷售價格綜合指數達三年高位，市場擔憂關稅成本轉嫁將推升核心 PCE 通膨。這將導致政策預期修正，市場已經對年內降息次數的押注從 4 次下調至 3 次，切聯準會認為通膨大於就業，如果8月資料出來依然支援通膨，那麼江西次數可能下調到2次！而在美國方面，標普 500 指數五連跌，科技股領跌（納指跌 0.34%），主因高利率環境壓製成長股估值，DCF下的回報率正在持續縮水。並且，輝達因 H20 晶片出口限制計提 55 億美元減值損失，引發半導體類股暴跌，拖累科技巨頭。而中概股逆勢上漲，反映出市場對中國政策寬鬆的預期。這種分化揭示了美股資金在 “高風險高估值” 與 “政策受益型” 資產間正在找短期的平衡。 (聞號說經濟)

聯準會7月議息會議將於7月29日—7月30日（當地時間）召開，會議結果將於台北時間本周四凌晨公佈。此次會議聯準會大機率繼續按兵不動，但仍有重點值得關注：議息會議後相關聲明的表述是否發生重大變化。近期川普連續猛烈施壓鮑爾和聯準會，聯準會大廈翻新超支成為川普施壓聯準會的關鍵抓手，7月24日川普甚至親自到訪聯準會（詳見川普到訪聯準會）。在重重壓力之下，聯準會的態度是否會有所軟化？本次會議決議的反對票情況。當前聯準會內部分歧已經公開化，預計將會出現至少一張來自聯準會理事Christopher J. Walle的反對票，是否會出現更多的反對票值得關注。要知道上一次出現兩張反對票是在2020年，而出現兩票來自聯準會理事的反對票更是要追溯到32年前（即1993年）。在這次議息會議之前，我們需要知道什麼？聯準會為何繼續按兵不動？聯準會內部的分歧又是怎麼回事？什麼時候會再度降息？看著一篇就夠了。經濟資料支援聯準會繼續觀望通膨——有所抬頭6月CPI及PPI資料。從CPI上看，總CPI資料略超市場預期，核心CPI略低市場預期，總的來看，受到關稅影響，通膨抬頭趨勢開始顯現（詳見通膨壓力雖遲但到，聯儲謹慎降息合理）。不過PPI卻超預期的溫和。總PPI資料同比2.3%，低於預期2.5%，以及修正後的前值2.7%。環比無增長，低於預期的0.2%。核心PPI則創下2024年3月以來的最低紀錄，同比2.6%，低於預期的2.7%，以及修正後的前值3.2%，環比無增長，低於預期的0.2%。PPI的結構上則呈現商品上行，服務下行的情況，這意味著PPI中也蘊含著關稅造成的通膨。6月PCE的發佈時間為7月31日，剛好在本次議息會議後次日，因此本次議息會議將在沒有6月PCE資料的情況下進行。根據已經公佈的CPI及PPI資料，預計6月PCE為2.5%（5月為2.3%），核心PCE為2.8（5月為2.6%）。通膨預期方面則繼續回穩，根據密歇根大學的調查資料，短期通膨預期（1年以內）從6月的5.0%降低到7月的4.4%，長期通膨預期從6月的4.0%下降到7月的3.6%，顯示出在貿易談判出現進展後通膨預期的改善。就業——穩健下暗藏危機無論是6月的失業率還是非農新增就業人數，均明顯超出市場預期（詳見非農就業資料擊碎七月降息預期），顯示出目前美國就業市場的穩健。但是就業結構上仍存在隱憂，新增就業人員半數集中在政府部門，私人部門就業人口相對較少，這也與ADP就業資料反映的情況接近。經濟——持續穩增長美國第二季度GDP增速將於2025年7月30日發佈，根據亞特蘭大聯儲的GDPnow模型7月25日預測，美國第二季度GDP增速預計為2.4%。美國當前經濟形勢仍處於增長區間，暫無衰退之憂。總的來說，從資料上看，關稅對通膨的影響正在溫和顯現，而就業的壓力仍未明顯增加，聯準會有理由繼續觀望。聯準會內部分歧加劇根據6月議息會議之後聯準會高官發表的公開觀點，聯準會目前的分歧加劇，川普任命的兩位理事成為降息急先鋒，而其他聯準會官員多主張繼續觀望：7月降息的擁躉目前明確支援7月降息的包括聯準會理事Waller及Bowman，兩人均為川普提名。Waller在6月20日接受CNBC採訪時，明確表示支援7月降息，而在7月17日發表的演說中他進一步強調將在7月的議息會議中支援降息，這也是迄今為止聯準會高官發出的最強烈降息訊號（詳見聯準會7月降息論戰）。聯準會理事Bowman6月23日發表的演說也支援7月降息（詳見聯準會7月降息？），但她的態度不如Waller那麼明確和強烈。Bowman目前的重心主要在聯準會的金融監管改革上。觀望派仍為主流基於當前的資料和未來不確定性的擔憂，多數聯準會高官仍主張繼續觀望：Kugler在Waller發表支援7月降息演說的同一天（7月17日），聯準會理事Kugler發表演說支援7月繼續觀望，因為通膨仍是聯準會面臨的主要風險。紐約聯儲紐約聯儲主席Willams6月25日發表演說，強調考慮到未來的不確定性，以及當前穩健的就業市場和不低的通膨，繼續保持貨幣政策的限制性是完全正確的（entirely appropriate），現在預測經濟的發展軌跡仍為時尚早。波士頓聯儲波士頓聯儲主席Bostic是今年的FOMC票委之一，她6月25日發表的演說認為美國的經濟仍然穩健，但是在不確定性政策的影響之下，應當保持對通膨和就業雙重風險的警惕，現在評估川普政府政策的影響還為時尚早，而且主張保持長期通膨預期穩定的至關重要。因此採取積極謹慎（Actively Patient）的貨幣政策應對不確定性的挑戰是正確的。所謂積極謹慎的貨幣政策是指在不急於行動的同時保持對資料變化的警惕。明州聯儲明州聯儲主席Neel Kashkari（非FOMC票委）6月27日發表文章分析關稅對通膨的影響。在這篇論文中Neel Kashkari分析了為何關稅對通膨的影響目前尚不明顯。他認為存在兩種可能性，一種是關稅的影響尚未傳導至通膨，但關稅的影響最終仍將顯現。另一種可能性是企業正在想方設法規避關稅的影響。不應當在事態尚未明朗之前承諾實施寬鬆的貨幣政策。他還強調了支援年內兩次降息，第一次降息的時點可能在9月。可以看出聯準會內部觀望派仍是主流，但川普任命的兩位理事已經發出挑戰，聯準會理事Waller大機率將在本次議息會議投出反對票，是否會有更多的人加入Waller的“反對派”行列將是本次議息會議的重要看點。除了Bowman也可能投出反對票外，還要關注四位地方聯儲票委投出反對票的可能性。歷史資料顯示，1995年之後，地方聯儲主席提出異議的可能性較聯準會理事更高。聯準會外部壓力倍增自6月議息會議以來，川普及其黨羽在各種場合頻繁向聯準會施壓降息。根據筆者的不完全統計，川普本人在近1個月以來，至少15次抨擊聯準會並呼籲降息，頻率近每兩天一次。抨擊的途徑包括社交媒體及記者採訪。7月16日甚至傳出川普馬上要解僱鮑爾的消息，不過川普本人對此予以否認。川普的黨羽如商務部長Howard Lutnick，房地美及房利美主席Bill Pulte、白宮預算辦公室負責人Russ Vought等多次公開攻擊聯準會和鮑爾本人。除了輿論壓力之外，聯準會大廈翻新工程超支成為川普團隊攻擊聯準會的焦點，川普甚至為此現場訪問了聯準會，成為近20年來首位訪問聯準會的美國總統。雖然在此次訪問中，川普表示不會解僱鮑爾，但是種種跡象顯示，聯準會大廈翻新工程超支的風波仍遠未結束，鮑爾的聯準會主席之位遠稱不上安全無虞。聯準會正在承受半個世紀以來最為沉重的政治壓力，如此壓力之下，鮑爾領導的聯準會能否保持政策定力將關係到聯準會的獨立地位。因而本次會議後的公開聲明內容是否發生明顯變化值得關注。降息時點展望本次議息會議預計仍將維持利率不變。根據芝商所的聯準會利率政策觀察工具FedWatch7月27日資料顯示：7月議息會議維持利率不變的機率為97.4%;9月議息會議累計降息25BP以上的機率為64%;10月議息會議累計降息25BP以上的機率為80.2%，累計降息50BP以上的機率為29.6%;12月議息會議累計降息25BP以上的機率為92.5%，累計降息50BP以上的機率為61%。可見市場目前的主流觀點為9月降息一次，年內降息兩次，這與6月FOMC會議給出的SEP一致。筆者大體上認同這種預測，這是基於資料可得性及降息時間節奏得出的結論：首先，從資料可得性上看，在9月議息會前聯準會還能獲得的通膨封包括6月、7月的PCE及7月和8月的CPI及PPI。如果屆時的資料仍顯示通膨較為溫和，那關稅會造成通膨可能就如同“狼來了”一樣不再可信。聯準會還能獲得7月和8月的主要就業資料，考慮到當前美國就業結構的惡化情況，相關資料也可能會顯示出降息的必要性。其次，從降息時間節奏上看，刨除7月議息會議，聯準會年內只剩9月議（9月16日—17日）、10月（10月28日—29日）和12月（12月9日—10日）三次會議，如果年內還要降息兩次，那9月啟動降息對於聯準會來說會更從容：如果經濟超預期疲弱，聯準會還能多一次降息機會，如果經濟韌性較強，或通膨大幅回升，聯準會還有再踩剎車的空間。當然，最終還是要看就業和通膨資料在關稅的影響下如何演繹，如果通膨大幅上行，聯準會的降息也將來得更慢、更少。 (聊聊FED)

中國重磅資料公佈，川普鼻子要氣歪了！川普上任幹了兩件大事：一件事忽悠普丁讓自己從俄烏戰爭中抽身了，這件事走得很成功，獲利巨大；另一件事是對全球發起“關稅戰”，尤其是發起對華關稅戰，這件事前半部分成敗要再等等看，但對華“關稅戰”肯定是一敗塗地了！別的咱們不說，就看川普和中國打“關稅戰”就打了半個月就主動“求和”，咱們就知道他打輸了！但是，如果說前面說美國輸了主要是從狀態和邏輯上進行的判斷，但當剛剛中國公佈了一系列重巨量資料後，那川普恐怕鼻子都要氣歪了！在7月14日上午的中國國新辦2025年上半年進出口情況的新聞發佈會上，中國海關總署副署長王令浚，中國海關總署新聞發言人、中國統計分析司司長呂大良介紹了2025年上半年進出口情況，這一系列相關的資料令人欣慰，也肯定讓川普非常鬱悶。據中國海關統計，今年上半年，中國貨物貿易進出口21.79兆元人民幣，同比增長2.9%。其中，出口13兆元，增長7.2%；進口8.79兆元，下降2.7%。不知道大家看懂這個大的資料沒有。中國出口增長，那是實實在在的，雖然外部需求增長壓力較大，但中國依然取得了進出口總額2.9%的增長，這已經比全球貿易增長高了不少了。尤其值得關注到的是，中國的出口13兆元，增長了7.2%，這也再次說明，中國製造的競爭力還在繼續提升，無論是美國的“關稅戰”，還是歐盟的制裁，都無法抵擋中國製造的競爭力提升。中國再看中國的進口，相比出口增長7.2%，進口卻下降了2.7%。為何出口增長那麼多，進口卻下降了呢？主要原因是上半年全球的資源、能源產品價格的下滑，使得中國進口商品的總體價格下降了。其實，在過去幾年時間裡，中國的出口增速整體都高於進口增速，中國出口從2020年的17.93兆增長到了2024年的25.45兆，增長了42%；反觀進口，則從2020年14.22兆增長到了2024年的18.39兆，增長了29.3%。在中國出口總體比進口規模大了數兆規模的情況下，5年增幅出口還比進口多增長了12.7%，可見中國製造在全球範圍內的競爭力有多強。當然，中國的貿易順差也從2020年的3.71兆，增長到了7.06兆，5年時間裡順差擴大了3.35兆。順差擴大的規模，某種程度上就是咱掙的錢。中國國家產能的擴大，除了供應中國國內市場以外，還通過向國際市場供應每年掙7萬多億，差不多1兆美元的順差，想想看美國和歐盟是不是睡不著覺？！這個數字，聽起來的確嚇人！全球貿易總體是進口等於出口，這個順差總體就是掙的錢。2024年全球總出口額是24.4兆美元，中國出口3.58兆美元，佔全球總出口額的接近15%，全球貿易順差國的總順差一共2.5兆美元，結果中國差不多接近1兆美元，佔全球總順差的40%。出口總額佔15%，順差佔40%，這說明咱們國家在全球貿易中還是吃了利潤的大頭的。在這種情況下，到了2025年，中國國家的出口增長了7.2%，進口卻下降了2.7%，這說明啥呢？說明咱們的順差又增長了。統計資料顯示，2025年上半年，中國貨物貿易順差累計 5859.6億美元，同比增加約 1134億美元，去年同期為4725.6億美元，增幅為24%。看看這資料，是不是中國在全球貿易中掙的錢更多了？也正是基於此，當美歐都說中國產能過剩的時候，中國開始自己批評自己內卷，說不能再內捲了，中國的企業要利潤······那麼，當中國的企業要利潤的時候，這貿易順差未來是不是會更大。大家想想看，美歐是不是會咬著後槽牙說：東大，你真狠！其實，這就是經濟資料上面所體現出來的，是實實在在的！其實，中國從海關總署公佈的資料中還能看到另外能把川普鼻子氣歪的資料。根據海關總署披露的資料顯示，上半年，中國機電產品出口7.8兆元，增長9.5%，佔出口總值的60%，較去年同期提升了1.2個百分點。其中，與新質生產力密切相關的高端裝備增長超兩成，代表綠色低碳的“新三樣”產品增長12.7%。也就是說，中國出口的都是中高端的製造業，這就解釋了為何全球順差咱們拿走小一半的原因。再看細節，高端裝備的出口增長了超過兩成，綠色低碳的“新三樣”產品增長12.7%。你看馮德萊恩指責中國說產能過剩的時候咱們商務部發言人怎麼懟她的，發言人說，中國還幫你們發展了“綠色能源”呢，還讓你們的碳排放降低了呢！這一說，又揭了美西方的瘡疤，他們本來搞個氣候峰會，是想利用自己的技術優勢，用所謂碳排放權的限制和交易從開發中國家身上抽血，結果現在可好，中國的“新三樣”瘋狂從他們身上抽血，直接把美國抽得不玩了，把老歐洲抽的說“溫室效應是個騙局”······但是，中國現在說了，你現在說不玩就不玩了？沒門！必須繼續玩！因為，你不玩也沒辦法，低碳的新能源意味著能源成本更低，你不玩死得更快！所以，西方現在要哭暈了，自己搞個碳排放的坑，現在自己把自己給扔坑裡了，還得幫助中國一起把自己給埋了，這痛苦誰又真懂呢？！就問你，在這種情況下，川普的鼻子是不是氣歪了？！但是，當看到海關總署公佈的另一個資料，川普的鼻子能氣得倒過來！因為，在中國的進口上半年負增長的情況下，上半年，中國石化、紡織等機械裝置進口增速都達到了兩位數，電子元件等關鍵零部件較快增長，原油、金屬礦砂等重要原材料的進口量增加。大家看懂這個資料沒有，在石化、紡織等機械裝置進口增速達兩位數的情況下，在電子元器件等關鍵零部件增速較快的情況下，中國國家的石油、金屬礦砂等重要原材料進口量也增加了，在這些都新增加的情況下，進口為何卻負增長2.7%呢？說明進口價格下降了嘛！進口量都增加了，進口額卻負增長，說明價格下跌了嘛！進口的這些資源價格下跌了，中國出口的中高端製造增速卻保持快速增長，這表明中國國家賺的錢更多了嘛！國新辦發佈會上，海關總署表示，中國外貿經營主體活力不斷釋放。這個釋放是有資料支撐的，上半年，中國有進出口實績的外貿企業62.8萬家，歷史同期首次突破60萬家，較去年同期增加了4.3萬家。其中，民營企業54.7萬家，進出口增長7.3%，佔進出口總值近6成。那麼，美國“關稅戰”有沒有“成果”？也有！上半年，中國對美國進出口總值2.08兆元，同比下降9.3%。其中，出口1.55兆元，下降9.9%，進口5303.5億元，下降7.7%。受美國所謂“對等關稅”影響，中美貿易由第一季度同比增長轉為第二季度同比下降，降幅達到了20.8%。也就是說，川普發起的“關稅戰”導致中美的貿易下降了。但是，問題在於，除了中美貿易下降了以外，中國的貿易總額卻增長了較大幅度，尤其是出口增幅更大，高達7.2%，這表明美國的“關稅戰”並沒有對中國產生什麼實質性影響。那麼，美國關稅戰對美國產生實質性影響了嗎？產生了！上半年，美國商品進口同比增長14%，增長主要原因是企業在“關稅前囤貨”行為推動：為避免川普4月實施的全面10%關稅及“對等關稅”（8月1日生效前），企業集中提前進口，導致3月單月進口額達3427億美元，同比暴漲31%。但是，同期美國的出口卻依然萎靡，同期商品出口僅增長1.2%，導致貿易逆差急劇擴大。美國3月逆差高達1620億美元，創1990年代以來最高紀錄，摩根士丹利預測，貿易逆差拖累美國一季度GDP萎縮1.4%。川普加征關稅的確增加了稅收收入，2024年10月—2025年6月，美國的關稅累計收入1130億美元，同比增86%，也就是說美國9個月時間關稅增收達522億美元，但因為增加關稅，美國僅僅3月份一個月的時間，逆差就高達1620億美元，較去年同期1405億美元多了215億美元，而2025年僅前四個月，美國貿易逆差就同比增加了1793億美元。這也就意味著，美國政府收了9個月才增加了522億美元的關稅，但1個月逆差就增加了215億美元，今年前4個月多增貿易逆差1793億美元，美國經濟到底是虧了還是掙了，這不是一目瞭然的事情嗎？現在的情況是，中美在貿易上又達成一致了，雖然稅負增加了一點，但這意味著川普想達到的目的都沒達到，結果自己還陷入了被中國反卡脖子的困境，貿易逆差再度暴增。那麼，美國政府因“關稅戰”增加的那點收入，是不是說還抵不過貿易逆差的增長呢？所以，當看到中國這樣的喜人資料時，川普鼻子氣歪都是輕的，沒氣死就不錯了！ (熱點事件經典美文)

當美股市場剛剛經歷30多年來最強勁的5月行情後，基金經理們卻發現自己處於進退兩難的境地。他們不僅錯過了這輪反彈，還必須在當前高位做出一個可能決定全年業績的關鍵決定：是追漲入場，還是等待回呼？表面來看，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普的關稅政策預計很快將變得更加明朗。然而，機構投資者正面臨著俄烏衝突升溫、第899條款的不確定性、政治風險回歸、潛在的貿易報復性稅收以及美元走弱等多重深層風險。儘管僅距歷史新高2.3%，當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位。資料顯示，在上周五之前，該股指連續七個交易日的漲跌幅均未超過0.6%，創下自去年12月以來最長的平靜期。雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。Wealth Alliance總裁兼董事總經理Eric Diton表示：要讓美股重返歷史新高，我們必須消除不確定性，但在貿易混亂得到解決之前，大多數催化劑都難以捉摸。01 經濟資料疲軟，市場卻“麻木”狂歡對於美股交易員而言，當前市場似乎沒有太多值得恐懼的因素。美國企業持續交出穩健的盈利表現，經濟衰退的機率並未飆升，川普總統的關稅政策預計很快將變得更加明朗。根據高盛分析，納斯達克5月份上漲9%，標普500指數上漲6%，創下30多年來最佳5月表現。IPO市場正在重現2021年的瘋狂景象。Coreweave上漲超200%，E-toro首日上漲約30%，但真正的瘋狂出現在Circle身上——兩次上調發行規模，定價超出指導區間上限，開盤後一度上漲300%，首日收漲168%。與此同時，人工智慧類股重新找回動能。輝達強勁財報引發連鎖反應，Mary Meeker報告預測AI市場規模將從2025年的2440億美元增長至2031年的1.01兆美元。隨著聯準會進入6月18日利率決議前的靜默期，投資者正為即將公佈的CPI通膨資料屏息以待。市場預測消費者價格指數報告將顯示，5月核心讀數（剔除食品和能源成本）環比上漲0.3%，高於4月的0.2%。這將使核心指標同比上漲2.9%，超過聯準會2%的目標。富國銀行經濟學家預計下半年通膨將會回升。"我們對通膨已經變得麻木，因為每個人都在押注關稅需要數月時間才能反映到經濟資料中，"Evans May Wealth管理合夥人Brooke May表示：但如果出現火熱的CPI資料，可能導致股市再次拋售。不過投資者會利用任何回呼繼續逢低買入，還是選擇賣出？據Asym 500資料顯示，過去三個月，標普500在CPI報告、政府月度就業資料和聯準會利率決議發佈當天的平均已實現波動率接近42%，而在所有其他交易日的讀數為29%。02 自滿情緒瀰漫之際，全球股市卻面臨多重潛在風險然而，正當市場開始相信關稅和貿易風險得到控制、衰退機率下降之際，機構投資者卻發現自己站在了"無人區"。標普500在2025年落後MSCI全球指數（除美國）近12個百分點，創下自1993年以來相對全球同行最糟糕的年初表現。美銀策略師Michael Hartnett表示，在投資者湧入風險資產、持倉過度拉伸後，全球股市正接近觸發技術性"賣出"訊號。"一旦出現過度自滿，就存在意外風險，因此我對即將到來的夏季更加謹慎，"Rose Advisors投資組合經理Patrick Fruzzetti表示。政治風險再次浮出水面。川普與馬斯克的“兄弟情”的破裂立即傳導至市場：標普500指數出現拋售，特斯拉股價一度暴跌18%。預算協調法案也暗藏殺機。國會正在推進預算協調法案，延長2017年稅收減免政策並新增一些變化。雖然資本支出和研發費用化可能提振標普500每股收益，但第899條款成為投資者關注焦點。該條款引入報復性稅收措施，針對來自徵收"不公平外國稅收"國家的非美國個人和企業。這可能影響歐盟、澳大利亞、加拿大、挪威、瑞士和英國等，對商業收入、企業利潤、資本支出、營運支出、外國投資以及股息、利息和資本收益產生衝擊。更令人擔憂的是，匯率因素正成為日益重要的變數。資料顯示，標普500與德國DAX指數在絕對回報方面的差距約為20%，但在匯率調整後，這一差距擴大至約30%。多年來首次，美元敞口正成為阻力而非助力。這一變化背後是美國30年期國債收益率逼近5%，穆迪下調美國信用評級，長期國債拍賣表現疲軟（投標倍數創2012年來新低），以及外國投資者對美國長期債券需求的明顯下降。03 狂歡下的隱憂：美股成交量創年內新低，市場分歧加劇儘管表面熱鬧，上周卻是今年第四低的成交量周。這種量價背離暴露出市場的深層分歧：投資者在質量股、大盤股和成長股之間輪動，向資產負債表強勁的長期增長故事傾斜，遠離低增長和債券敏感或資產負債表疲弱的股票。當前標普500似乎在6000點遇到短期阻力位，雖然焦慮情緒持續，但除了川普關稅因素外，沒人能指出去槓桿化的催化劑。隨著就業資料和央行政策會議臨近，以及美國股市所有權大幅向家庭傾斜，就業趨勢的任何變化都可能最終波及這些家庭的流動性需求，進而引發拋售壓力。對於那些錯失反彈的基金經理而言，這個問題變得愈發緊迫：是現在追漲重新配置，還是等待一次小幅回呼？在這個充滿不確定性的時刻，這可能是決定全年業績的關鍵決定。 (華爾街見聞)