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9月以來反常訊號尤其多。
反常一：美元利空中反彈。按理說，美國經濟資料疲弱、政府停擺、進入降息周期，都利空美元，美元指數卻從96上方一度逼近100大關；
反常二：美元與大宗商品同漲。正常情況下，美元強，通常意味著商品弱，因為它們都是以美元計價的，美元升值，別人買起來就更貴，需求會萎縮。但9月以來，美元反彈，黃金、白銀、銅這些大宗商品在集體創歷史新高。
反常三：黃金和銅同漲。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。
反常四：全球39年長債由熊轉牛。在此之前，市場擔心全球債務負擔加重、通膨高企，便要求更高的利率補償，全球30年長期國債收益率持續上行，也就是長債價格在下跌。但在9月之後，全球30年長期國債收益率明顯回落，長債獲得資金青睞。
這些反常的現象接連出現，背後究竟隱藏著怎樣的訊號？我們又該如何做資產配置，才能守得住、也賺得到？
表面上看，美元這輪反彈很反常，無論是從長期邏輯還是短期消息來看，都缺少支撐。
先來看長期邏輯，美元的信用根基正在被一點點掏空，只是這個過程比較緩慢。
首先，美國的財政赤字已經到了相當驚人的水平——2025財年赤字預計將超過GDP的7%，債務總額更是突破37兆美元。債越發越多、財政越來越吃緊，美元這種“主權信用貨幣”的底氣自然會被慢慢侵蝕。
更重要的是，美國現在幾乎靠不停發新債來“吸引全球的錢”償還高額的舊債。全球投資者用美元買美債，美元看起來是被穩住了，實際上卻讓美國陷入了“借新還舊”的循環。
其次，美國頻繁把SWIFT等金融體系當作制裁工具，削弱了美元作為中立結算貨幣的信譽。對很多新興經濟體來說，它們越依賴美元，風險就越高。
還有就是，近期川普對聯準會的公開施壓，是幾十年來最激烈的一次。這讓本應保持獨立的聯準會，也越來越被政治裹挾。
以上情況讓長期資金，如各國央行儲備加速“去美元化”。IMF資料顯示，美元在全球央行外匯儲備中的佔比已經降到58%，是近25年來的最低點。
我們也闡述過，雖然美國也在用“美元穩定幣”挽救，但這個方式終究只是治標不治本。詳情請看專欄《美國衰退將至？》
長期不看好美元，短期也有利空——美國政府停擺以及聯準會進入降息周期，美元卻不弱反強，這是因為在市場看來，短期政府停擺不會改變美國財政的長期支付能力，它更多是政治上的拉扯，反而會激發更高的避險情緒。而在短期內，美元資產仍被視為資金的避風港，導致美元不弱。
再加上這期間通膨和非農資料沒法如期公佈，這等於給美元蓋上了一層“資料真空保護傘”，原本可能拖累美元的不利因素，暫時被掩蓋住了。
還有一個重要因素是非美貨幣（如歐元、英鎊和日元等）在這期間普遍走弱。9月至今，歐元相對美元貶值約0.2%，英鎊貶值0.6%左右，日元貶值更是跌了2.6%，背後的原因各不相同——日本是政局不穩、歐元區經濟疲軟、法國政治僵局。
最終導致的結果就是市場資產從非美貨幣撤出，轉向了黃金、白銀等商品資產來避險。而這些商品是以美元計價的，也就是說投資者要投資這些商品，首先要換成美元，實際上增加了美元的需求，這也解釋了為何近期貴金屬和美元一起漲。
所以說，最近美元的反彈，並不是因為市場多看好美國經濟，反而是對全球經濟不太樂觀，美元因此成了資金的“臨時避風港”。
美元的強勢是流動性層面的，黃金的強勢卻是信任層面的。
近期COMEX黃金價格已經逼近4400美元/盎司，背後的驅動力主要來自避險情緒升溫與聯準會降息預期強化。
首先是避險情緒在推動，直接誘因包括中美貿易摩擦升級，以及美國兩家地區性銀行暴露出問題。
前者一直在反覆，至於後者，這事本身沒多大系統性風險，不像2023年矽谷銀行那次，會牽連整個金融系統。可問題在於，當前外圍壞消息不斷——AI泡沫爭議、中美摩擦升溫、美國政府停擺……使市場進入一種“神經質狀態”。任何壞消息都會被放大，避險情緒越來越濃，金價就越來越高。
其次是交易聯準會降息。黃金是一種無息資產，持有黃金的成本，取決於市場利率，尤其是實際利率。降息預期直接壓低了美債通膨掛鉤債券（TIPS）的實際收益率，黃金的機會成本就會下降。聯準會9月再次進入降息周期，未來的降息節奏也超預期，支撐金價上漲。
但就在本文撰寫過程中，10月21日晚間，COMEX黃金暴跌超5%，跌破4100美元/盎司，主要是避險情緒得到緩解：川普表示，預計下周將與中國達成一項公平的貿易協議，同時俄烏衝突有停戰預期。
還有就是金價最近漲勢過猛，資金過於敏感，也容易讓黃金“急漲急跌”。如果拉長視角來看，我們依然保持樂觀態度，只要美元信用不能得到實質性恢復，黃金的支撐邏輯就不會被動搖。
這是因為，黃金上漲的長期邏輯是“美元信用衰退”。
目前全球最有共識的兩種資產就是美元和黃金，全球官方儲備最多的也是這兩種資產，但隨著美元信用疲憊，各國央行（尤其是中國、中東）就持續買金儲備，黃金在央行外匯儲備的佔比持續提升（15%-20%）。
這次避險情緒降溫，白銀跌幅更甚，當晚COMEX白銀收跌6.27%。白銀跌得更凶，漲得也更猛——截至10月21日，COMEX黃金年內上漲了64%，COMEX白銀漲幅更是高達72%。
這也不難看出，白銀比黃金更具備彈性，主要是因為相對黃金市場，白銀的市場容量更小，資金進出更靈活，波動性自然就更大。
白銀作為貴金屬，具有金融屬性，是“黃金的影子”，又有50%以上需求來自工業領域（2024年全球白銀工業需求佔比58.5%，其中電力電子應用佔到40%，珠寶需求佔18%，實物投資佔比約16%）。
不同於黃金，工業屬性才是白銀的主導因素。所以我們可以把白銀看成“半個黃金+半個銅”。
白銀今年的漲勢比黃金更為兇猛，這不僅因為投機屬性，更重要的是其工業屬性發揮了正面作用——太陽能、新能源汽車等對白銀的用量持續增長。
銅更是宏觀經濟風向標。按照傳統邏輯，黃金與銅往往呈現相反的走勢：市場預期經濟好時，銅漲金跌；市場預期經濟衰退時，金漲銅跌。
實際上，當前貿易戰反覆、地緣衝突不斷……全球經濟低迷的預期並不低，這無疑會壓制銅的傳統需求，按理說，銅跌金漲才符合邏輯。如今兩者同漲，反映了什麼？
在回答這個問題之前，我們再次強調一個基本邏輯，銅同時具備金融屬性和商品屬性（供需關係），和白銀一樣，長期趨勢也受實物供需的主導。
近期銅價維持高位，一是因為全球銅礦供應干擾頻繁，如Grasberg3月之前受印尼出口限制減產、卡莫阿-卡庫拉銅礦5月發生礦震、智利Codelco產量創20年新低、印尼格拉斯伯格銅礦因重大泥石流事故被迫停產。
二是投資者相信AI會帶來一輪新的生產力浪潮，而這會為銅帶來新的需求增長預期。高盛預測到2030年，全球電網及電力基礎設施建設將貢獻60%的需求增長。
再加上我們發現當前市場正處於一個複雜的狀態：
美元因非美貨幣走弱而反彈，黃金和長債上漲是資金不完全相信美元，工業金屬銅上漲則是因為市場在押注AI成長。
所以我們下了這樣的一個判斷：市場是在悲觀中尋找機會，同時在樂觀中做好防禦。
也就是說，市場對未來充滿極大的擔憂，但又怕錯過AI成長，因此兩頭押注：一手持有長債、美元以及黃金來防禦風險；另一手佈局科技股（包括A股和美股），以及AI成長利多的類股，如銅。
可謂是成長與避險兩種邏輯平行，體現出市場既緊張又興奮的矛盾心理。
類似的局面歷史上也多次出現。最典型的兩次：一次是2009年，全球金融危機剛過，市場一邊期待經濟復甦，一邊又在擔憂美元放水會引發通膨。於是，資金同時追逐黃金與銅，美債也被視作安全避風港。
另一次是2020年疫情初期，當時也是恐慌與流動性寬鬆並存，美元、黃金、美債和銅等多種資產同向上漲，反映出全球對經濟未來的分裂預期。
如今的市場再次重演這一幕。
在這樣的情況下，我們也要多元化配置資產，用“啞鈴策略”來平衡攻守。長債、黃金依然是避險錨，銅、白銀、新能源鏈及AI算力相關資產，代表的是結構性成長的方向。AI的應用端尚在早期爆發期，資金雖有波動，但趨勢尚未結束，可以逢低佈局但絕不能追高。
當然，這麼多“反常”現象，也不會一直持續，它們何時結束？還要取決於“不確定性”何時轉為“確定”，也就是局勢明朗，或是全球經濟衰退確立，或是復甦訊號確認，那時候市場才會回歸常態。如果是前者，我們就做防守；若是後者，則以進攻為主。
只是在這之前，我們最好是順勢而為。
無論如何，沒有人能夠準確預測市場拐點，我們能做的就是儘量保持清醒，並清楚在關鍵訊號出現時該如何應對。 (虎嗅APP)