摩根士丹利：口服GLP-1減肥藥，價值450億美元的關鍵問題

一、核心背景：口服 GLP-1 成450-750億美元賽道，格局從 “雙寡頭” 轉向 “多玩家”

口服 GLP-1（胰高血糖素樣肽 - 1）作為肥胖與 2 型糖尿病（T2D）治療的 “下一代主力”，市場空間與競爭格局正發生關鍵變化：

市場規模：峰值450-750億美元，佔全球 GLP-1 市場30%-50%

摩根士丹利測算，2035年全球肥胖治療市場將達1500億美元，其中口服 GLP-1 因適配 “輕度肥胖患者、注射後維持治療、恐針人群（佔比 20%-25%）”，預計將佔據 30%-50% 份額，對應峰值市場規模 450-750 億美元；且口服劑型成本更低、可及性更強，在中低收入國家滲透率提升潛力顯著。

格局變化：從 “注射劑雙寡頭” 到 “口服多玩家”

此前注射劑 GLP-1 市場由諾和諾德（司美格魯肽）、禮來（替爾泊肽）主導，但 2025 年以來頭部口服候選藥資料不及預期（如輝瑞 danuglipron 因肝損傷停藥、禮來 orforglipron 減重效果低於預期），為新興玩家打開空間。目前全球 20 + 口服 GLP-1 候選藥來自中國藥企，6 款已授權全球巨頭（如恆瑞 / 凱萊英授權 Kailera、翰森授權默克），15 + 仍保留全球權益，行業從 “雙寡頭” 轉向 “多極化”。

中國角色：國產藥企成全球重要參與者，臨床進度追平國際

中國藥企在口服 GLP-1 領域展現 “快速跟進 + 差異化” 能力：華東醫藥 HDM1002、恆瑞 HRS-7535 已進入中國 III 期臨床，進度僅落後禮來 orforglipron 1-2 年；部分候選藥（如 Regor 的 RGT-075）在海外 I/II 期資料優於同類競品，且生產成本僅為國際競品的 10%-30%。

二、三大核心爭議：定調口服 GLP-1 行業走向

報告圍繞 “誰是領先者”“那些分子更優”“那些因素影響市場滲透” 三大爭議展開，每一項均有資料支撐：

爭議 1：誰是口服 GLP-1 領先者？BD 合作機會在那？

（1）中國藥企成關鍵力量，20+候選藥覆蓋全階段

中國藥企已成為口服 GLP-1 研發的 “重要供給方”，管線覆蓋臨床前至 III 期，且全球權益分佈清晰：

已授權全球巨頭（6款）：如恆瑞 HRS-7535/HRS-9531 通過 NewCo（凱萊英）推進全球研發，翰森 HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），石藥 SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），這些合作平均交易規模達 20 億美元，驗證國產分子的全球競爭力；

保留全球權益（15+款）：華東 HDM1002（中國 III 期）、信達 IBI3032（全球 I 期）、復星醫藥 TQF3250（中國 IND）等，多處於臨床早期，未來存在 BD 潛力；其中 Regor 的 RGT-075 進度最快，已進入美國 IIb 期，2025年12月將出減重資料。

（2）全球 BD 需求仍存，三類藥企最可能合作

全球巨頭因 “管線缺口 + 專利到期壓力”，仍在尋求口服 GLP-1 合作，重點目標包括：

專利到期壓力大的藥企：如默克（2030 年前專利到期收入佔比 61%）、輝瑞（34%），2024-2025 年已與中國藥企達成 4 筆合作（如默克 - 翰森、輝瑞 - 三葉草）；

已佈局代謝領域的藥企：禮來、默克、輝瑞等，口服 GLP-1 可補充其現有管線（如禮來 orforglipron 與替爾泊肽形成協同）；

現金流充足的藥企：強生（現金及等價物 188.8 億美元）、默克（137.65 億美元），具備收購 / 授權能力。

爭議 2：那些分子療效與耐受性更優？決定授權潛力高低

療效（減重幅度）與耐受性（不良反應率）是口服 GLP-1 的核心競爭力，需結合 “基線差異、劑量滴定” 綜合判斷：

（1）療效基準：禮來 orforglipron 與諾和口服司美格魯肽設標竿

禮來 orforglipron（III 期）：36mg 劑量治療 72 周，肥胖患者（無 T2D）安慰劑校正減重 9.1%-11.5%，不良反應導致停藥率 10.3%；

諾和口服司美格魯肽（25mg，III 期）：治療 64 周，肥胖患者安慰劑校正減重 11%，停藥率 7%；

中國候選藥表現：恆瑞 HRS-7535（180mg）治療 36 周，中國肥胖患者（基線 BMI 32.5，低於全球 37-39）安慰劑校正減重 8.0%；Regor RGT-075（125mg）美國 IIa 期治療 12 周，減重 5.0%（無平台期），資料接近國際標竿。

（2）耐受性關鍵：噁心 / 嘔吐率 + 肝毒性風險

胃腸道反應：國產候選藥中，MindRank MDR-001（240mg）嘔吐率 43.8%、恆瑞 HRS-7535（180mg）嘔吐率 43.8%，高於禮來 orforglipron（10.3%）；而 Regor RGT-075 雖滴定速度更快（每周遞增），但胃腸道反應與國際競品相當；

肝毒性風險：輝瑞 danuglipron（Scaffold B）因肝損傷停藥後，市場關注國產 Scaffold B 類候選藥（如華東 HDM1002），但華東表示其在 800 例患者中未觀察到肝毒性，2026 年 I 期資料將驗證安全性。

爭議 3：那些額外因素影響市場滲透？不止療效

除核心的 “療效 - 耐受性” 外，適應症廣度、生產成本、專利、資料可轉移性四大因素將決定長期競爭力：

適應症廣度（資料護城河）：國際巨頭已佈局 “肥胖 + 共病”（如禮來 orforglipron 治療阻塞性睡眠呼吸暫停 OSA，III 期），而國產候選藥目前聚焦肥胖 / T2D，僅恆瑞 HRS-7535 啟動 “肥胖 + 射血分數保留心衰（HFpEF）”II 期，未來拓展共病適應症可提升市場空間；

生產成本：Scaffold B 類更具優勢：口服 GLP-1 分 Scaffold A（orforglipron 為代表）與 Scaffold B（danuglipron 為代表），國產 Scaffold B 類（如華東 HDM1002）生產成本僅為 Scaffold A 的 10%-30%，且無需複雜結晶工藝，更適合全球規模化供應；

專利風險：頭部分子存在重疊：多數候選藥基於 orforglipron 或 danuglipron 結構最佳化，存在專利侵權風險，已授權項目（如恆瑞 - Kailera、翰森 - 默克）均通過 FTO（自由實施）審查，未授權項目需警惕專利糾紛；

資料可轉移性：中國資料可支撐全球審批：注射劑 GLP-1 的中國與全球資料方向一致（如禮來替爾泊肽中國 III 期減重 17.5%，全球 20.9%），口服劑型預計同理，國產候選藥中國臨床資料可加速全球審批。

三、標的影響：國產藥企分 “授權型”“自主型”，CDMO 成間接受益者

不同類型中國藥企在口服 GLP-1 賽道的定位與受益邏輯不同，核心標的及催化節點明確：

（1）授權型藥企：短期賺里程碑，長期享權益分成

恆瑞醫藥（600276.SS/1276.HK）：通過 NewCo 凱萊英推進 HRS-7535/HRS-9531 全球研發，凱萊英近期獲 6 億美元 B 輪融資，恆瑞持股 19.9% 並享有里程碑 + royalties；中國 III 期資料（2026 年上半年）為關鍵催化，180mg 劑量減重 8.0% 的資料已接近國際標竿；

翰森製藥（3692.HK）：HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），HS-10501 保留全球權益（中國 II 期），2026 年上半年 II 期資料將驗證競爭力；

石藥集團（1093.HK）：SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），主打 “肥胖 + 非酒精性脂肪性肝炎（MASH）”，與 Madrigal 現有管線形成協同。

（2）自主型藥企：聚焦中國市場，尋求後期

BD華東醫藥（000963.SZ）：HDM1002 為國產進度最快口服 GLP-1（中國 III 期，2026 年上半年出資料），Scaffold B 類分子無肝毒性風險，若資料積極有望啟動全球授權；同時佈局 GLP-1/GIP 三靶點激動劑 DR10624（MASH II 期），形成管線協同；

信達生物（1801.HK）：IBI3032 啟動全球 I 期，preclinical 資料顯示口服生物利用度是同類分子 5-10 倍，2026 年 I 期資料將決定後續 BD 潛力；

復星醫藥（1177.HK）：TQF3250（orforglipron 衍生物）獲中國 IND，2026 年啟動 I 期，聚焦中國肥胖 / T2D 市場。

（3）CDMO：受益於全球研發放量，藥明生物為核心標的

口服 GLP-1 研發放量帶動 CDMO 需求，藥明生物（2269.HK）作為全球領先的多肽 CDMO，承接 23 個 GLP-1 項目（佔全球 24%），2025 年上半年 TIDES（多肽 / 核酸）業務收入同比增長 142%，是口服 GLP-1 賽道的 “間接受益者”。

四、風險提示：臨床失敗、專利糾紛、價格競爭

臨床失敗風險：口服 GLP-1 仍有 30%-40% III 期失敗率（如輝瑞 danuglipron），需關注 2025 年 12 月 Regor RGT-075 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期資料；

專利糾紛風險：未授權項目若存在結構重疊，可能面臨訴訟（如某國產 Scaffold A 類分子已被禮來關注）；

價格競爭風險：2027 年後口服 GLP-1 將進入集采，中國市場價格可能下降 50%+，壓縮利潤空間。

五、總結：口服 GLP-1 進入 “國產突圍期”，三大方向抓機會

當前口服 GLP-1 行業正從 “國際巨頭主導” 轉向 “中外共競”，450-750 億美元市場為國產藥企提供歷史性機會。配置上建議關注三大方向：①授權型龍頭（恆瑞、翰森，短期賺里程碑，長期享分成）；②自主型潛力股（華東、信達，中國 III 期 / 全球 I 期資料為催化）；③CDMO 受益標的（藥明生物，承接全球研發訂單）。2025 年 12 月 Regor 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期將是行業關鍵驗證節點。 (資訊量有點大)