一、核心背景：口服 GLP-1 成450-750億美元賽道，格局從 “雙寡頭” 轉向 “多玩家”口服 GLP-1（胰高血糖素樣肽 - 1）作為肥胖與 2 型糖尿病（T2D）治療的 “下一代主力”，市場空間與競爭格局正發生關鍵變化：市場規模：峰值450-750億美元，佔全球 GLP-1 市場30%-50%摩根士丹利測算，2035年全球肥胖治療市場將達1500億美元，其中口服 GLP-1 因適配 “輕度肥胖患者、注射後維持治療、恐針人群（佔比 20%-25%）”，預計將佔據 30%-50% 份額，對應峰值市場規模 450-750 億美元；且口服劑型成本更低、可及性更強，在中低收入國家滲透率提升潛力顯著。格局變化：從 “注射劑雙寡頭” 到 “口服多玩家”此前注射劑 GLP-1 市場由諾和諾德（司美格魯肽）、禮來（替爾泊肽）主導，但 2025 年以來頭部口服候選藥資料不及預期（如輝瑞 danuglipron 因肝損傷停藥、禮來 orforglipron 減重效果低於預期），為新興玩家打開空間。目前全球 20 + 口服 GLP-1 候選藥來自中國藥企，6 款已授權全球巨頭（如恆瑞 / 凱萊英授權 Kailera、翰森授權默克），15 + 仍保留全球權益，行業從 “雙寡頭” 轉向 “多極化”。中國角色：國產藥企成全球重要參與者，臨床進度追平國際中國藥企在口服 GLP-1 領域展現 “快速跟進 + 差異化” 能力：華東醫藥 HDM1002、恆瑞 HRS-7535 已進入中國 III 期臨床，進度僅落後禮來 orforglipron 1-2 年；部分候選藥（如 Regor 的 RGT-075）在海外 I/II 期資料優於同類競品，且生產成本僅為國際競品的 10%-30%。二、三大核心爭議：定調口服 GLP-1 行業走向報告圍繞 “誰是領先者”“那些分子更優”“那些因素影響市場滲透” 三大爭議展開，每一項均有資料支撐：爭議 1：誰是口服 GLP-1 領先者？BD 合作機會在那？（1）中國藥企成關鍵力量，20+候選藥覆蓋全階段中國藥企已成為口服 GLP-1 研發的 “重要供給方”，管線覆蓋臨床前至 III 期，且全球權益分佈清晰：已授權全球巨頭（6款）：如恆瑞 HRS-7535/HRS-9531 通過 NewCo（凱萊英）推進全球研發，翰森 HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），石藥 SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），這些合作平均交易規模達 20 億美元，驗證國產分子的全球競爭力；保留全球權益（15+款）：華東 HDM1002（中國 III 期）、信達 IBI3032（全球 I 期）、復星醫藥 TQF3250（中國 IND）等，多處於臨床早期，未來存在 BD 潛力；其中 Regor 的 RGT-075 進度最快，已進入美國 IIb 期，2025年12月將出減重資料。（2）全球 BD 需求仍存，三類藥企最可能合作全球巨頭因 “管線缺口 + 專利到期壓力”，仍在尋求口服 GLP-1 合作，重點目標包括：專利到期壓力大的藥企：如默克（2030 年前專利到期收入佔比 61%）、輝瑞（34%），2024-2025 年已與中國藥企達成 4 筆合作（如默克 - 翰森、輝瑞 - 三葉草）；已佈局代謝領域的藥企：禮來、默克、輝瑞等，口服 GLP-1 可補充其現有管線（如禮來 orforglipron 與替爾泊肽形成協同）；現金流充足的藥企：強生（現金及等價物 188.8 億美元）、默克（137.65 億美元），具備收購 / 授權能力。國產口服 GLP-1 授權交易彙總表，平均交易規模 20 億美元美國藥企專利到期預測圖，默克 61% 收入面臨到期爭議 2：那些分子療效與耐受性更優？決定授權潛力高低療效（減重幅度）與耐受性（不良反應率）是口服 GLP-1 的核心競爭力，需結合 “基線差異、劑量滴定” 綜合判斷：（1）療效基準：禮來 orforglipron 與諾和口服司美格魯肽設標竿禮來 orforglipron（III 期）：36mg 劑量治療 72 周，肥胖患者（無 T2D）安慰劑校正減重 9.1%-11.5%，不良反應導致停藥率 10.3%；諾和口服司美格魯肽（25mg，III 期）：治療 64 周，肥胖患者安慰劑校正減重 11%，停藥率 7%；中國候選藥表現：恆瑞 HRS-7535（180mg）治療 36 周，中國肥胖患者（基線 BMI 32.5，低於全球 37-39）安慰劑校正減重 8.0%；Regor RGT-075（125mg）美國 IIa 期治療 12 周，減重 5.0%（無平台期），資料接近國際標竿。（2）耐受性關鍵：噁心 / 嘔吐率 + 肝毒性風險胃腸道反應：國產候選藥中，MindRank MDR-001（240mg）嘔吐率 43.8%、恆瑞 HRS-7535（180mg）嘔吐率 43.8%，高於禮來 orforglipron（10.3%）；而 Regor RGT-075 雖滴定速度更快（每周遞增），但胃腸道反應與國際競品相當；肝毒性風險：輝瑞 danuglipron（Scaffold B）因肝損傷停藥後，市場關注國產 Scaffold B 類候選藥（如華東 HDM1002），但華東表示其在 800 例患者中未觀察到肝毒性，2026 年 I 期資料將驗證安全性。國產口服 GLP-1 減重資料對比圖，恆瑞 8.0%、Regor 5.0%不良反應率對比表，標註噁心 / 嘔吐 / 肝毒性情況國際標竿 orforglipron 與司美格魯肽資料爭議 3：那些額外因素影響市場滲透？不止療效除核心的 “療效 - 耐受性” 外，適應症廣度、生產成本、專利、資料可轉移性四大因素將決定長期競爭力：適應症廣度（資料護城河）：國際巨頭已佈局 “肥胖 + 共病”（如禮來 orforglipron 治療阻塞性睡眠呼吸暫停 OSA，III 期），而國產候選藥目前聚焦肥胖 / T2D，僅恆瑞 HRS-7535 啟動 “肥胖 + 射血分數保留心衰（HFpEF）”II 期，未來拓展共病適應症可提升市場空間；生產成本：Scaffold B 類更具優勢：口服 GLP-1 分 Scaffold A（orforglipron 為代表）與 Scaffold B（danuglipron 為代表），國產 Scaffold B 類（如華東 HDM1002）生產成本僅為 Scaffold A 的 10%-30%，且無需複雜結晶工藝，更適合全球規模化供應；專利風險：頭部分子存在重疊：多數候選藥基於 orforglipron 或 danuglipron 結構最佳化，存在專利侵權風險，已授權項目（如恆瑞 - Kailera、翰森 - 默克）均通過 FTO（自由實施）審查，未授權項目需警惕專利糾紛；資料可轉移性：中國資料可支撐全球審批：注射劑 GLP-1 的中國與全球資料方向一致（如禮來替爾泊肽中國 III 期減重 17.5%，全球 20.9%），口服劑型預計同理，國產候選藥中國臨床資料可加速全球審批。口服 GLP-1 共病臨床試驗表，禮來 orforglipron 覆蓋 OSAScaffold A/B 類分子對比表，生產成本差異 10-30 倍替爾泊肽 / 司美格魯肽中外資料對比圖三、標的影響：國產藥企分 “授權型”“自主型”，CDMO 成間接受益者不同類型中國藥企在口服 GLP-1 賽道的定位與受益邏輯不同，核心標的及催化節點明確：（1）授權型藥企：短期賺里程碑，長期享權益分成恆瑞醫藥（600276.SS/1276.HK）：通過 NewCo 凱萊英推進 HRS-7535/HRS-9531 全球研發，凱萊英近期獲 6 億美元 B 輪融資，恆瑞持股 19.9% 並享有里程碑 + royalties；中國 III 期資料（2026 年上半年）為關鍵催化，180mg 劑量減重 8.0% 的資料已接近國際標竿；翰森製藥（3692.HK）：HS-10535 授權默克（2025 年四季度啟動首人體試驗），HS-10501 保留全球權益（中國 II 期），2026 年上半年 II 期資料將驗證競爭力；石藥集團（1093.HK）：SYH2086 授權 Madrigal（2026 年中後期啟動美國試驗），主打 “肥胖 + 非酒精性脂肪性肝炎（MASH）”，與 Madrigal 現有管線形成協同。國產口服 GLP-1 關鍵催化時間表，恆瑞 2026 年 I 期、翰森 2025 年四季度首人體試驗恆瑞 HRS-7535 中國 II 期減重資料圖（2）自主型藥企：聚焦中國市場，尋求後期BD華東醫藥（000963.SZ）：HDM1002 為國產進度最快口服 GLP-1（中國 III 期，2026 年上半年出資料），Scaffold B 類分子無肝毒性風險，若資料積極有望啟動全球授權；同時佈局 GLP-1/GIP 三靶點激動劑 DR10624（MASH II 期），形成管線協同；信達生物（1801.HK）：IBI3032 啟動全球 I 期，preclinical 資料顯示口服生物利用度是同類分子 5-10 倍，2026 年 I 期資料將決定後續 BD 潛力；復星醫藥（1177.HK）：TQF3250（orforglipron 衍生物）獲中國 IND，2026 年啟動 I 期，聚焦中國肥胖 / T2D 市場。華東 HDM1002 中國 II 期資料圖，400mg 組減重 4.0%信達 IBI3032 preclinical 減重資料圖，優於 orforglipron（3）CDMO：受益於全球研發放量，藥明生物為核心標的口服 GLP-1 研發放量帶動 CDMO 需求，藥明生物（2269.HK）作為全球領先的多肽 CDMO，承接 23 個 GLP-1 項目（佔全球 24%），2025 年上半年 TIDES（多肽 / 核酸）業務收入同比增長 142%，是口服 GLP-1 賽道的 “間接受益者”。藥明生物 GLP-1 項目數量佔比圖，23 個項目佔全球 24%四、風險提示：臨床失敗、專利糾紛、價格競爭臨床失敗風險：口服 GLP-1 仍有 30%-40% III 期失敗率（如輝瑞 danuglipron），需關注 2025 年 12 月 Regor RGT-075 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期資料；專利糾紛風險：未授權項目若存在結構重疊，可能面臨訴訟（如某國產 Scaffold A 類分子已被禮來關注）；價格競爭風險：2027 年後口服 GLP-1 將進入集采，中國市場價格可能下降 50%+，壓縮利潤空間。五、總結：口服 GLP-1 進入 “國產突圍期”，三大方向抓機會當前口服 GLP-1 行業正從 “國際巨頭主導” 轉向 “中外共競”，450-750 億美元市場為國產藥企提供歷史性機會。配置上建議關注三大方向：①授權型龍頭（恆瑞、翰森，短期賺里程碑，長期享分成）；②自主型潛力股（華東、信達，中國 III 期 / 全球 I 期資料為催化）；③CDMO 受益標的（藥明生物，承接全球研發訂單）。2025 年 12 月 Regor 美國 IIb 期、2026 年上半年華東 / 恆瑞中國 III 期將是行業關鍵驗證節點。 (資訊量有點大)

輝瑞正以高達73億美元的總價收購減肥藥開發商Metsera。此交易包括每股47.50美元的現金以及或有支付，相較於Metsera上周五的收盤價溢價約42.5%。美股盤前Metsera股價大漲51.26%，市值達到約35億美元。在自身減肥藥研發遭遇挫折後，輝瑞正通過一筆重大收購重新佈局，以期在這個規模有望突破千億美元的賽道中佔據一席之地。據媒體22日報導，輝瑞已接近達成一項交易，計畫以高達73億美元的總價收購減肥藥開發商Metsera。報導稱，輝瑞將以每股47.50美元的現金收購這家總部位於紐約的公司，並根據特定業績里程碑的達成情況，額外支付最高每股22.50美元。這一收購價較Metsera周五33.32美元的收盤價溢價約42.5%。美股盤前Metsera股價大漲51.26%，市值達到約35億美元。Metsera於今年早些時候完成轟動一時的納斯達克上市，此次收購談判凸顯了投資者對下一代減肥療法開發公司的強烈興趣。專家預測，全球減肥藥市場到2030年代初期價值可能達到1500億美元。收購標的Metsera：備受矚目的行業新秀根據交易條款，輝瑞提出的每股47.50美元現金報價，相較於Metsera上周五的收盤價存在顯著溢價。按該收盤價計算，Metsera的市值約為35億美元（據LSEG資料）。包含或有價值支付在內，這筆交易的總金額最高可達73億美元。輝瑞此前在減肥藥自主開發方面遭遇重大挫折。該公司曾研發實驗性減肥藥物danuglipron，但在4月份因中期試驗顯示耐受性較差而放棄該項目。隨後，輝瑞測試了該藥物的每日一次緩釋版本，涉及約1400名患者，但持續的肝臟安全擔憂進一步削弱了公司在該領域的雄心。這些挫折促使輝瑞轉向收購策略，以期在快速增長的抗肥胖藥物市場分得一杯羹。Metsera成立於2022年，由風險投資公司ARCH Venture和投資公司Population Health Partners創立。該公司正基於GLP-1機制和其他生物靶點開發注射和口服肥胖治療藥物。公司的主要候選藥物MET-097i是一種注射劑，在今年早些時候的中期試驗中顯示患者平均減重11.3%。市場競爭日趨激烈減肥藥需求正在激增，禮來和諾和諾德等競爭對手正在加劇市場主導地位的爭奪戰。兩家公司目前在GLP-1類減肥藥物領域佔據領先地位，為新進入者設定了較高的競爭門檻。專家預測，全球減肥藥市場到2030年代初期價值可能達到1500億美元。輝瑞通過收購Metsera，有望快速獲得成熟的藥物管線和臨床資料，避免從零開始的漫長研發周期。 (invest wallstreet)

諾和諾德的敗局始於低估需求的“致命錯誤”，供應短缺為禮來突圍打開了大門，同時研發管線失守、行銷策略滯後也導致諾和諾德落後於禮來。諾和諾德在減肥藥市場的發展，或是商業史上最具諷刺意味的“先發劣勢”案例之一。2023年，憑藉Ozempic和Wegovy的火爆需求，諾和諾德一度成為歐洲市值最高的公司，甚至超越了奢侈品巨頭LVMH。然而如今，這家公司在短短一年內股價暴跌超過50%，CEO被迫下台，市場份額不斷流失，被美國競爭對手禮來後來居上。面對激增的市場需求，諾和諾德不僅低估預期導致供應短缺，而且並未抓緊擴產，反而選擇了限制需求。這種保守策略為禮來讓出了寶貴的追趕時間。禮來的Zepbound在美國的周處方量已經超越了Wegovy，其研發管線更加充滿希望，行銷策略也更加激進。伴隨的激烈的競爭，今年一季度，諾和諾德銷售額同比增長19%不及預期，旗艦減肥藥Wegovy銷售額亦未達預期，並下調全年銷售指引。分析師們開始質疑：諾和諾德是否會成為下一個被後來者超越的“先驅者”？低估需求的致命錯誤，競爭對手趁虛而入諾和諾德的敗局始於一個看似合理但最終證明災難性的判斷：他們以為Wegovy會像早期減肥藥Saxenda一樣遭遇市場阻力。基於這種保守預期，公司制定了適度的生產計畫。然而現實給了他們當頭一棒。Wegovy僅用5周時間就達到了Saxenda用5年才達到的處方量水平。時任CEO的Lars Fruergaard Jørgensen後來回憶道：我最初以為那些是排隊等候的患者，存在被壓抑的需求，情況會正常化。但它沒有，需求持續增長。面對供不應求的局面，諾和諾德採取了製藥公司最不願意採取的策略——限制需求。銷售代表被要求勸阻醫生不要為新患者開處方，公司甚至採取配給制，扣留給新患者的低劑量啟動裝，以確保現有患者能夠獲得高劑量藥物。供應短缺為競爭對手打開了大門，短缺給了競爭對手禮來寶貴的追趕時間。禮來在2023年推出了減肥版本Zepbound。臨床研究顯示，Zepbound能夠帶來比Wegovy更顯著的減重效果，可減輕超過20%的體重。儘管禮來也因高需求遭遇供應短缺，但其解決速度遠快於諾和諾德。如今，Zepbound在美國的周處方量已經超越Wegovy，而Mounjaro雖然仍落後於Ozempic，但正在迅速縮小差距。研發管線的失守、行銷策略的滯後、CEO被意外罷免在未來減肥藥的研發競賽中，天平也在向禮來傾斜。禮來已經公佈了兩款備受關注實驗性藥物的積極臨床試驗資料，包括具有吸引力的口服版本。與此形成鮮明對比的是，諾和諾德在研發方面遭遇了一系列挫折，今年3月資料顯示公司下一代減肥藥CagriSema實驗資料低於預期；去年12月，一項研究的失望結果導致諾和諾德股價單日暴跌超過20%，市值蒸發近1000億美元。在行銷方面，禮來同樣搶佔了先機。該公司率先推出了面向消費者的線上服務，以折扣現金價出售減肥藥，針對沒有保險覆蓋的人群。禮來還率先與大型遠端醫療公司Ro達成協議，銷售折扣減肥藥。諾和諾德此前還宣佈，由於擔憂公司正在失去先發優勢，CEO Lars Fruergaard Jorgensen將辭職。被罷免的CEO Jørgensen目前仍在職位上，公司正在尋找新的首席執行官。他的前任、對這家製藥商擁有投票控制權的基金會主席Lars Rebien Sørensen將加入諾和諾德董事會。不過，儘管處境艱難，諾和諾德尚未完全出局。分析師Seigerman認為，公司仍可通過發揮CagriSema的潛力，以及開髮針對不斷增長市場各個細分領域的其他新藥來扭轉局面。最近，諾和諾德已顯示出更加積極的跡象。公司與CVS簽署協議，使Wegovy成為其藥物福利計畫成員的首選減肥藥。諾和諾德發言人表示，公司仍是GLP-1藥物的全球銷量市場領導者，為近三分之二使用此類藥物治療糖尿病和肥胖症的患者提供服務，分析師預計今年減肥藥市場規模將達到1500億美元。 (invest wallstreet)