在「問界」帶動下實現營收三倍成長、獲利轉正後，賽力斯集團（601127.SH）正式啟動港股IPO，計畫募資最多131.8億港元。若成功掛牌，賽力斯將成為繼比亞迪之後，第二家實現A+H股雙地上市的中國新能源整車企業。

這次赴港時點，既踩在業績爆發的窗口，也伴隨著財務結構高負債、流動性受限的現實壓力。招股書顯示，公司將約70%募資用於魔術方塊平台、智駕系統和AI研發，意圖以自研能力換取「通路加持」以外的中長期成長錨點。

▌問界之後，賽力斯為何急於講出「下一章」？

從時間點來看，賽力斯此番赴港，正值「問界」爆發帶來獲利轉折的當口，也是其內部資金結構承壓與外部估值窗口重合的階段性節點。

招股書顯示，賽力斯本次全球發售基礎發行1.002億股H股，擬募資上限131.8億港元，扣除費用後預計淨募資129.25億港元。用途方面，約70%資金將投向新能源汽車核心技術研發，20%用於全球行銷網路、海外通路及充電設施拓展，剩餘10%補充營運資金。

具體來看，研發投入將圍繞三個方向展開：一是升級「魔術方塊」平台架構，提昇平台相容性與能源效率；二是加大智慧駕駛演算法與鴻蒙OS座艙系統的投入，推進高階輔助駕駛量產落地；三是開發下一代電驅與增程系統，預計2025年起搭載於新車型。

在賽力斯看來，這筆資金既是“造血補強”，也是一次戰略性的國際資本對接。招股書中明確指出，公司需要透過港股建立更開放的估值體系，以支撐全球化策略，並進一步擺脫對國內信貸體系和A股融資管道的依賴。上市地點選在香港，也與問界品牌計畫出海、尋找東南亞及中東市場成長機會的節奏相符。

不過，更現實的考量來自財務結構壓力。截至2025年6月末，賽力斯集團合併總資產約2,176.5億元，負債總額約1,648.2億元，資產負債比率為75.7%，較2024年底的87.4%已有明顯改善，但整體仍處高位。其中已抵押銀行存款262.49億元、定期存款114.38億元，兩者合計佔比較高，實際可動用流動性仍受限。

有證券行行業從業者對《科創板日報》記者表示：“賽力斯目前帳面現金雖然看似充裕，但結構化存款和受限資金佔比較高，實際可動用的流動性有限。疊加高負債率和快速擴張帶來的營運資金消耗，公司確實需要通過港股上市獲得新的資金補充。”

▌賽力斯繞不開的“三個依賴”

在「問界」熱銷帶動下，賽力斯已實現營收與利潤雙突破，但其成長基礎仍建立在三重依賴之上——品牌依賴、資金依賴、平台依賴。

這三者，在招股書中被不同程度揭露為潛在風險，也構成投資人衡量其估值穩定性的關鍵變數。

第一重依賴，是對華為的品牌與通路綁定。

2024年，賽力斯來自問界品牌的營收佔比高達90.9%，已形成「單一品牌結構」。而問界並非獨立於華為命名、也非自有銷售網絡，而是深度嵌入「華為智選車」生態，從命名、產品定義、到銷售管道高度依賴後者。

銷售端方面，截至2025年上半年，賽力斯已經將旗下其他汽車品牌數量從2022年的1882家收縮到了456家，同時賽力斯已經將旗下其他汽車品牌數量從2022年的1882家收縮到了456家，同時賽力斯在全國240多個城市佈局超過350家AITO用戶中心與700家體驗中心，問界品牌門店總數逾千家。

賽力斯招股書提示，與華為的合作是問界汽車成功的重要推動因素，倘若公司與華為的業務關係出現任何重大中斷，公司的業務、財務狀況及經營業績或會受到重大不利影響。同時，目前合作未設利潤分成機制，未來在合作節奏、授權機制、定價策略等環節的變化，也可能帶來交易對象集中風險。

第二重依賴，是資金結構的高槓桿運作。

截至2025年年中，賽力斯資產負債比率約為76%，雖較2024年底的87.4%有所回落，但仍高於高於比亞迪（71%）、理想（約54%）、小鵬（約67%）等同行，處於行業偏高區間。與之相應，賽力斯帳上已抵押銀行存款超過260億元，另有超百億元定期存款，整體流動性受限。

更值得關注的是其對帳期的極度依賴：上半年貿易及其他應付帳款維持在680億元高位，帳期長達266天，為行業最長之一，超過比亞迪、小鵬等普遍縮短至150天以內的水平。

第三重依賴，是智慧化能力對外部平台的高度存取。

目前賽力斯的智駕能力、互動系統與高階感知硬體方案，主要依托華為主導的鴻蒙座艙與ADS高階輔助駕駛，賽力斯主要負責平台整合與製造。

隨著智界（奇瑞）、享界（北汽）、尊界（江淮）、尚界（上汽）等「華為系」車型陸續量產，問界獨佔的技術紅利正在稀釋，消費者對「華為車」的辨識度正在泛化。

招股書顯示，賽力斯正加大對自研「魔術方塊平台」與AI驅動智慧座艙、輔助駕駛系統的投入，計畫以大模型技術推進車端智慧體驗落地。不過，目前相關功能的成熟度及規模化落地節奏仍需後續觀察，市場也普遍關注其「自主智慧技術」的長線能力兌現路徑。

▌一場關於「華為系造車」的定價試驗

港股市場歷來對「獲利能力+估價合理性」並重，賽力斯此番登陸，既是對問界爆發式增長的資本兌現，也是對「華為賦能型車企」商業模式的首次國際定價測試。

從發行定價來看，賽力斯本次H股最高發售價為每股131.5港元，相較其A股10月28日收盤價折讓幅度約24%。以基礎發行規模（1.002億股）測算，預計募資總額131.8億港元，淨募資129.25億港元，對應市值約1500億港元左右。

黃河科技學院客座教授、汽車業研究員張翔向《科創板日報》表示，儘管賽力斯在技術研發和用戶運營等方面高度依賴華為，但雙方是基於正式的長期合作協議展開深度協同，且在股權與業務層面已有交叉投資與共建機制，合作基礎穩定、法律框架明確，屬於戰略具備的商業模式。因此，不能簡單將賽力斯視為「依賴外部助力」的特例而排除在估值對比體系之外。

他認為：“賽力斯與華為是雙向獲益、互為補強的合作關係，其成長路徑雖不同於理想、小鵬的自研模式，但依然具備獨立可持續的商業邏輯，完全可以在同一估值框架下進行橫向對比。”

橫向對比，目前港股市場新能源汽車三強估值（截至2025年10月）如下：

若以賽力斯2024年營收1451.76億元人民幣（約1550億港元）為基準，其H股靜態市銷率約在0.95–1.05倍之間，低於上述對手。

多位接受《科創板日報》記者採訪的機構投資人表示，賽力斯此番赴港更像是一場「華為系造車」的定價試驗：「它的核心賣點在於'華為加成'，但同時也因為綁定華為而在獨立性、持續性上被打折。港投資人不看故事'，更看重了護河，這對新股投資者的要求」。

目前，已有22家基石投資者認購賽力斯本次H股發行，包括重慶產業母基金、廣發基金、施羅德投資、中郵理財、星宇香港等，涵蓋政府、機構與外資三類資金。

張翔對《科創板日報》記者表示：「近年來，賽力斯自有品牌的發展一直較為艱難。一方面，在當前流量驅動的市場格局下，缺乏品牌認知和網絡聲量的中小品牌很難獲得用戶注意力；另一方面，其核心產品技術積累有限，缺乏明確的差異化競爭優勢。

據悉，問界品牌之外，賽力斯旗下還有藍電汽車、瑞馳新能源、東風風光、東風小康等多個品牌，產品涵蓋了新能源SUV、新能源麵包車、燃油SUV、燃油MPV等。

其中，藍電成立於2023年3月，定位“智慧電動車普及者”，主打15萬元以下主流市場，目標用戶為注重性價比的家庭用戶。

根據乘聯會及第三方平台數據，藍電品牌2025年第三季（7-9月）核心車型藍電E5貢獻了99%以上的銷量，約4,848輛，佔自有品牌總銷量的超80%。這一銷量數據較去年同期下降33.8%（2024年Q3銷量7328輛），季減19.7%（2025年Q2銷量6039輛）。(科技日報)