5兆輝達回頭看：「寒武紀們」被低估了嗎？

人類歷史上第一家5兆市值公司誕生了。

這個數字，超過了德國或英國一年的GDP，比A股所有「中」字頭股票的市值總和還要多。而創造這個奇蹟的，是一家在三十年前還只是在電腦城裡「賣顯示卡」的公司－輝達（NVIDIA）。

作為AI的“賣鏟人”，輝達在人類對於人工智慧近乎宗教般的狂熱夢想中，一路高歌猛進。短短兩年時間，它的市值從1兆沖到5兆，其增長速度本身，就構成了這個時代最魔幻的註腳。

很顯然，今天它當然不只賣鏟子。

如果說上一輪的科技浪潮，是蘋果定義了「移動互聯網」的入口；那麼在這一輪波瀾壯闊的「智慧革命」中，輝達幾乎成為了整個AI世界的「中樞神經」和「唯一入口」。

晶片，是鏟子、是石油、是電力……是人類關於Matrix所有想像的實體底座。沒有輝達的GPU，就沒有ChatGPT的橫空出世，就沒有Sora的以假亂真，就沒有今天我們談論的一切「大模型」。

在輝達沖上5兆的時刻，我問一位在AI行業的朋友，這家公司有泡沫嗎？他幾乎是即時地回答我：目前看不到任何泡沫的跡象。

其實也可以理解。

為什麼？因為全世界的公司，從Google、微軟、OpenAI這樣的巨頭，到成千上萬試圖在AI浪潮中淘金的創業公司，都在排著隊，揮舞著現金，只為求購英VIDIA的H100或B200晶片。這種「剛性需求」的強烈程度，堪比沙漠中的淘金者對水的渴望。

我在上個月給經濟觀察報的專欄文章《輝達進化論：當AI賣鏟人開始淘金》裡就寫道，這位最成功的“賣鏟人”，已經不再滿足於僅僅是提供工具本身。它正在從一個單純的硬體供應商，變成了一個與AI浪潮核心玩家深度綁定的利益共同體。

這是一個完美的商業閉環。

但即便如此，中國也不是沒有機會。

當地緣政治的鐵幕落下，黃仁勳不久之前已經放話，中國高階AI晶片市場的佔有率「已經是0%。

然而，中國作為唯一能在AI領域與對岸叫板的龐大市場，其需求並不會因此消失。一個巨大的真空地帶形成了。於是，「國產替代」從一個可選項，變成了唯一的必選項，風起雲湧。

那麼，一個更貼近我們自身的問題是：當輝達創下5兆市值的歷史豐碑時，我們到底該如何給「寒武紀」們估值？

A股市場上的這些AI晶片公司，如寒武紀、景嘉微、海光資訊…它們是真正的“潛力股”，還是只是這場盛宴中被高估的“氣氛組”？

最近，我正在重溫估值大師達摩·達蘭（Aswath Damodaran）的經典之作《故事與估值》一書。達蘭教授的核心觀點是，所有估值的本質，都是「故事」與「數字」的結合。

從這個視角，或許能夠幫助我們更能理解，中國AI晶片產業的未來，以及那些看似「昂貴」的股價背後，究竟隱藏著怎樣的邏輯。

01. 兆估值煉金術

首先，我們必須弄清楚，輝達的5兆估值，這套「煉金術」是怎麼來的？

如果只是看財務“數字”，輝達的表現當然是驚人的。我們來看一組它「印鈔機」業務－資料中心的財務資料：

連續幾個季度，營收年增超過200%甚至400%，毛利率直逼80%。

這是什麼概念？這意味著輝達賣一塊晶片的利潤空間，比蘋果賣一部iPhone還要高得多。這根本不是硬體生意，這是「壟斷稅」。

但僅僅是這些“數字”，還不足以支撐起5兆的龐大帝國。真正讓輝達「點石成金」的，是它那個強大到令人窒息的「故事」——CUDA。

CUDA是什麼？這是理解輝達護城河的關鍵。

我們可以打一個通俗的比方：輝達的GPU晶片是“引擎”，就像電腦上的Windows或蘋果的iOS，CUDA就是一套獨一無二的“操作系統”。

在CUDA出現之前，GPU雖然計算能力很強，但非常難用。開發者想用它來做AI計算，不亞於要用文言文寫代碼，門檻極高。

而輝達在近二十年前就開始佈局，推出了CUDA。這套「操作系統」提供了一個相對易用的程式設計平台，讓全球數百萬的開發者能夠用更熟悉的“白話文”（C++、Python等語言）來指揮GPU這台“發動機”，去完成複雜的AI訓練和推理任務。

當Windows和iOS透過「應用商店」鎖定了所有使用者和開發者時，輝達也透過CUDA「鎖定」了全球所有的AI人才。

這種「硬體（GPU）+軟體（CUDA）」的組合拳，才是其真正的護城河。它導致了極高的“遷移成本”。

什麼叫遷移成本？

想像一下，你所有的AI研究成果、所有的程式碼、你團隊裡所有工程師的技能，都是基於CUDA這個「操作系統」建立的。現在，另一家公司（如AMD或寒武紀）造出了一款新晶片，就算它的「引擎」性能和輝達一樣強，甚至價格還便宜一半，你敢用嗎？

你不敢。因為你的「Windows」應用，無法在「Android」系統上運作。

你必須把過去十年的程式碼全部重寫，你必須讓你的工程師團隊重新學習一套全新的「語言」。這個成本，遠遠高於你省下的那點晶片錢。

這就是「網絡效應」：越多人用CUDA，為CUDA開發的工具和教學就越多；工具越多，就有越多的大學開始教CUDA；教CUDA的大學越多，畢業後懂CUDA的工程師就越多；懂CUDA的工程師越多，企業就越傾向於選擇輝達的晶片…

這是一個完美的正向循環，也是一個讓所有競爭對手絕望的「生態壁壘」。

因此，輝達的估值，早已不僅是對其當前「數字」（獲利能力）的計算，更是對它未來在AI世界「唯一入口」和「事實標準」地位的「故事」定價。

而華爾街相信的，是輝達在未來十年，都將持續向全世界收取高昂的「AI稅」。

02. 夾縫中的新大陸

現在，我們把目光轉回中國。

地緣政治的賽局和供應鏈的限制，為中國本土的AI晶片廠商，意外地打開了一個「夾縫中的新大陸」。

當輝達最先進的H100、B200晶片被一紙禁令攔在海關之外時，一個規模高達千億等級、並且仍在高速增長的龐大市場，被動地「讓」了出來。

這個市場有多大？根據信通院等機構的測算，光是2024年，中國大模型市場對高階AI晶片的需求就可能超過50萬張，未來幾年的複合成長率驚人。這本應是輝達最肥美的“蛋糕”，現在，它只能眼睜睜地看著。

這對寒武紀、華為昇騰、阿里平頭哥、壁仞科技、摩爾執行緒等所有本土玩家來說，是前所未有的歷史機會期。

它們面對的，是幾乎沒有外部競爭、需求又極其確定的「溫室市場」。

然而，這片「新大陸」並非坦途，甚至可以說是荊棘叢生。

本土廠商面臨的核心挑戰，已經從“能不能造出晶片”，轉向了“造出的晶片有沒有人用”。

在過去，我們評斷一款晶片，主要看PPA，也就是性能（Performance）、功耗（Power）、面積（Area）。我們的目標是創造一款在性能上接近輝達，同時功耗和成本更低的「平替」產品。

但現在，所有人都明白了，沒有對標CUDA的成熟軟件棧，再強的晶片也只是“屠龍之技”，是中看不中用的“擺設”。

國內的科技巨頭，如阿里、騰訊、百度、字節跳動，它們囤積的輝達晶片總有耗盡的一天。它們急需“國產替代”，但它們的需求也非常苛刻：這款國產晶片，必須能“用起來”，不能讓我的演算法工程師們把代碼全重寫一遍。

於是，我們看到，所有國產AI晶片的頭部玩家，都把戰場從“硬體”轉向了“軟件”，試圖構建自己的“朋友圈”和“護城河”。

目前，牌桌上主要有兩種流派：

第一種，以華為昇騰（Ascend）為代表的「全端模式」。華為的打法，是複製一個「垂直整合」的生態。它不但有自己的昇騰晶片（硬體），還有自己的CANN（對標CUDA的底層軟體棧），甚至還有自己的MindSpore（對標PyTorch的AI框架）。這種模式的好處是控制力強，可以集中力量辦大事，實現內部的完美優化。缺點也同樣明顯：它相對“封閉”，是在試圖建立另一個“蘋果iOS”，要求開發者全面擁抱華為的技術體系。

第二種，以寒武紀（MagicJian）為代表的「開放追趕模式」。寒武紀的定位更像是“中國的輝達”，它專注於做好晶片（硬體），同時提供一套名為MagicJian的軟件棧。它試圖更廣泛地去適配且相容主流的AI框架（如PyTorch），努力降低開發者的「遷移成本」。它的挑戰在於，作為一個體量遠小於華為的「中立」廠商，它是否有足夠的資源和號召力，去吸引開發者用它的「語言」？

這場競賽的勝負手，已經不在於短期內誰的晶片跑分更高，而在於誰能更快地建構起一個「可用、易用、開發者願意用」的軟體生態，去承接這個因禁令而「溢出」的龐大市場。

03. 從計算，到信念

最後，讓我們回到最初的問題：寒武紀們被低估了嗎？

如果我們嚴格按照達摩·達蘭的估值模型，只用「計算」的眼光去看的話，比如根據它們當下的出貨量、微薄的利潤率（甚至是大額虧損），以及高得離譜的市銷率（P/S），這些仍在追趕和巨額投入期的公司，其估值似乎根本無法支撐，泡沫明顯。

以寒武紀為例，市值數百億人民幣，但年收入可能只有幾十億，而且仍在虧損。如果用傳統製造或半導體公司的標準來看，這無疑是昂貴的。

但資本市場定價的，從來都不僅僅是“現在”，更是“未來”。

對於A股的本土AI晶片股而言，它們的估值，本質上已經脫離了傳統「計算」的範疇，轉而成為一個「信念題」。

這個「信念」包含幾個非常具體且層層遞進的層面：

第一層信念：對「國產替代必然性」的信念。

這是最基礎的信念。市場相信，無論主動或被動，中國AI產業對本土晶片的採購將是剛性的、不可逆的。地緣政治的「高牆」越高，這層信念就越牢固。因為所有人都明白，沒有底層的算力自主，一切「智慧強國」的宏圖都是沙上建塔。這為本土晶片提供了一個確定性極高的「保底」市場。

第二層信念：對「中國AI市場長期成長」的信念。

光有「替代」還不夠，這個「被取代」的市場必須夠大。市場相信，中國龐大的數字化經濟體量、海量的資料、豐富的應用場景，將共同催生一個不亞於北美的AI市場。從大模型、自動駕駛、生物醫藥到智慧製造，每個領域都是兆級的賽道。這個龐大的增量，為本土晶片提供了足夠高的「天花板」。

第三層信念，也是最核心、最脆弱的信念：對「本土生態終將完成」的信念。

這才是決定估值「是泡沫還是鑽石」的關鍵。市場在用幾百億、上千億的市值，去「賭」一個可能性：在華為、寒武紀或其他玩家中，至少會有一家，能夠克服萬難，最終建構起一個足以對標CUDA、能夠讓中國數百萬開發者順暢使用的軟件生態。

為什麼說這層信念最脆弱？

因為它不是必然的。它需要巨額的、持續十數年的研發投入，需要頂級的戰略耐心，需要龐大的工程師團隊夜以繼日地去“填坑”，更需要下游的客戶和開發者“用腳投票”，願意忍受早期產品的不完善，一起“共建”這個生態。

因此，短期來看，寒武紀們的估值，反映的就是市場對這第三層信念的「搖擺」。

當市場情緒樂觀時，比如華為昇騰又有了新突破，或者寒武紀適配了某款熱門大模型，大家覺得“生態好像快成了”，股價就會飆升，因為市場願意為這個“中國版CUDA”的遠景支付高額溢價。

當市場情緒悲觀時，例如財報虧損擴大，或者某個技術難關遲遲無法攻克，大家又會退回到“計算”模式，覺得“故事講不通了”，股價就會暴跌。

所以，討論“低估”還是“高估”，已經意義不大。我們必須明白，給這些公司估值，本質上不是在「計算」一家公司的當前價值，而是在「押注」一個國家產業突圍的機率。

04. 生態，終局的博弈

當輝達的市值沖向5萬美元時，它早已不是一家單純的硬體公司，它是一個「生態帝國」。

而對於「寒武紀」來說，它們從誕生之日起，就註定了無法成為一家「小而美」的晶片設計公司。它們背負的宿命，就是要在中國這片土地上，重建一個獨立自主的AI「生態」。

這是一場九死一生的豪賭，也是一場沒有退路的戰爭。

從這個角度來看，寒武紀們的估值，目前仍然是一個「信念題」。這個信念，建立在地緣政治的「高牆」和中國市場的「縱深」之上。

但信念無法永遠脫離現實。

未來三到五年，將是國內AI生態的「攤牌期」。如果本土廠商無法提供真正「可用」的工具鏈，那麼國內的AI產業發展將被迫降速，甚至停滯，這個「信念」的基礎也就不復存在。

反之，如果我們能在這場「夾縫」中，真的培育出一個或幾個開放、繁榮、足以對抗封鎖的AI新生態——那怕這個生態運轉的效率可能只有CUDA的70%或80%——那麼，今天我們看到的幾百億、幾千億市值，或許都還只是一個開始。 （深水研究）