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比特幣暴跌背後
感謝中本聰，時間和複利的永恆存在與你是誰無關。
即便身為政府，支付開銷也只有兩種方式：動用儲蓄或舉債。對政府而言，儲蓄即稅收。稅收不得民心，而支出卻廣受歡迎。因此當向平民與貴族分發福利時，政客們更傾向於發行債務。政客們永遠傾向於透支未來以換取當下連任，因為當帳單到期時，他們早已不在其位。
若所有政府因官員的激勵機制而天生偏好發行債務而非增稅來分發福利，那麼下一個問題便是：政府債務的購買者如何籌措資金？他們動用儲蓄/股權，還是通過借貸融資？
這些問題對理解「美式和平」下的美元貨幣創造機制至關重要。若美國國債的邊際購買者通過融資購債，我們便可追蹤其債權方身份。一旦確認債務融資者的本質，就能判斷他們是憑空創造貨幣，還是動用自有資本放貸。若最終發現國債融資方通過創造貨幣進行放貸，則可推匯出以下邏輯鏈：
政府發行債務將擴大貨幣供應量。
若此論斷成立，則可估算融資方可發行的信貸上限（假設存在上限）。
這些問題之所以重要，在於我將論證：若政府借貸持續如「大而不倒」銀行、美國財政部及國會預算辦公室所預測，聯準會資產負債表亦將同步擴張。聯準會資產負債表的擴張意味著美元流動性增強，最終將推升比特幣及其他加密貨幣的價格。
讓我們逐一審視這些問題，解析這個邏輯謎題。
問題時間
川普總統會通過減稅來填補赤字嗎？
不會。他與共和黨團隊近期剛延長了2017年減稅政策。
財政部是否通過借貸填補聯邦赤字，未來還會繼續這樣做嗎？
是的。
以下是「大而不倒」銀行家及若干美國政府機構的預測資料。可見約2兆美元赤字將通過同等規模的借款填補。
鑑於前兩問答案均為肯定，則：
年度聯邦赤字 = 年度國債發行額
讓我們梳理國債主要購買方及其融資管道。
債務吞噬者
外國央行
若「美式和平」體系敢於掠奪俄羅斯（核大國兼全球最大大宗商品出口國）的財富，那麼任何持有美國國債的外國投資者都將面臨風險。意識到資產被沒收的風險後，外國央行儲備管理者更傾向於購買黃金而非國債。因此自2022年2月俄烏衝突爆發後，黃金價格便開啟了真正的暴漲行情。
美國私營部門
據美國勞工統計局資料顯示，2024年個人儲蓄率為4.6%。同年聯邦財政赤字佔GDP比重達6%。鑑於赤字規模遠超儲蓄率，私營部門不可能成為國債的邊際購買者。
商業銀行
四大金融中心商業銀行是否在大量購買國債？並非如此。
如圖所示，2025財年四大銀行僅購入約3000億美元國債，而同期財政部發行規模達1.992兆美元。儘管該群體確屬重要買家，卻非最終邊際購買方。
相對價值（RV）避險基金
正如聯準會近期報告所確認，相對價值基金才是國債的邊際買家。
我們的研究表明，開曼群島避險基金正日益成為美國國債票據與債券的邊際外國買家。如圖5所示，在2022年1月至2024年12月期間——即聯準會通過允許到期國債從資產負債表退出以縮減資產規模的階段——開曼群島避險基金淨購入1.2兆美元國債證券。假設這些購買完全由國庫券和國債構成，它們吸收了國庫券和國債淨發行量的37%，幾乎與所有其他外國投資者合計的購買量相當。
交易策略：
買入現金國債 vs 賣出對應的國債期貨合約
感謝Joseph Wang提供圖表。SOFR交易量可作為衡量相對價值基金參與國債市場規模的指標。如圖所示，債務規模的增長與SOFR交易量呈同步上升趨勢，表明相對價值基金是國債的邊際買方。
回購基金通過此類交易賺取兩種工具的利差。由於利差微乎其微（以基點計，1個基點=0.01%），實現盈利的唯一途徑是融資購買國債。這引出了本文理解聯準會下一步行動的關鍵：相對價值基金如何為國債購買融資？
相對價值基金通過回購協議（repo）融資購買國債。在無縫銜接的交易中，相對價值基金將購入的國債作為抵押品借入隔夜現金，再用這筆資金結算國債購買交易。當市場流動性充裕時，回購利率將與聯邦基金利率上限持平或略低於該水平。原因何在？
讓我們重新審視聯準會操縱短期利率的機制。聯準會設有上下限聯邦基金利率，當前分別為4.00%和3.75%。為迫使實際短期利率（SOFR隔夜擔保融資利率）維持在此區間內，聯準會採用若干粗放式工具。以下按利率高低排序簡述這些工具：
逆回購工具（RRP）
適用對象：貨幣市場基金（MMF）及商業銀行
目的：隔夜存入的資金可獲得聯準會支付的利息。
獎勵利率：下限聯邦基金利率
儲備金餘額利息（IORB）
適用對象：商業銀行
目的：銀行存放於聯準會的超額準備金可獲得利息。
獎勵利率：介於聯邦基金利率下限與上限之間
常備回購協議（SRF）
適用對象：商業銀行及其他金融機構
目的：當資金緊張時，金融機構可質押合格證券（主要是國債）從聯準會獲得現金。實質上，聯準會印鈔並與質押證券進行交換。
獎勵利率：聯邦基金利率上限
綜合上述機制可得出以下關係：
聯邦基金利率下限 = 隔夜逆回購利率 < 儲備金利息率 < 隔夜回購利率 = 聯邦基金利率上限
此圖表通過實際資料直觀呈現美元貨幣市場關鍵利率間的關聯：頂端橙色（隔夜回購利率）與綠色（聯邦基金利率上限）呈等值狀態，其下方為紅色曲線（儲備金利息率）。洋紅色曲線（SOFR）通常在上下限間波動。黃色（下限聯邦基金利率）與白色（回購利率）持平。
SOFR是多種回購交易利率的綜合指標。不同於基於銀行申報的倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR），SOFR基於實際市場交易。這是聯準會的政策利率目標。若SOFR交易價格高於聯邦基金利率上限，則表明現金緊缺，這將引發問題。因為一旦現金緊缺，SOFR將飆升，導致骯髒的法定貨幣金融體系停擺。這是因為流動性的邊際供需方均存在槓桿操作。若他們無法按預期以聯邦基金利率展期負債，將首先遭受巨額損失，繼而停止向體系提供流動性。令人擔憂的是，若無法獲得低成本槓桿，將無人參與國債市場。
為何SOFR會高於聯邦基金利率上限？要解答此問題，首先需探究回購市場中誰是邊際現金提供者？貨幣市場基金（MMFs）和商業銀行為回購市場提供現金。假設它們是追求利潤最大化的實體，讓我們分析其行為動機。
貨幣市場基金的目標是儘可能規避信用風險並獲取短期利率收益。這意味著貨幣市場基金主要通過三種方式獲利：存入回購準備金帳戶、在回購市場放貸、購買國庫券（T-bills）。這三種方式均承擔聯準會或美國財政部的信用風險，由於政府可通過印鈔償債，該風險本質上為零風險。在回購準備金池清空前，池中數千億乃至數兆美元資金本可為回購市場提供流動性。這是因為回購準備金利率低於SOFR利率，追求利潤最大化的貨幣市場基金自然會從回購準備金池提取資金投入回購市場。但如今國庫券利率極具吸引力，回購準備金池餘額歸零——貨幣市場基金通過向美國政府放貸實現利潤最大化。
隨著貨幣市場基金退出市場，商業銀行必須填補缺口。由於銀行超額準備金利率低於SOFR，它們樂於向回購市場提供儲備金。銀行在「合理」利率水平（即SOFR≤聯邦基金利率上限）下供應現金的意願，取決於其儲備金充裕程度。各類監管要求迫使銀行維持特定儲備金規模，一旦資產負債表容量萎縮，銀行就必須提高回購市場的資金供應利率。自2022年初聯準會啟動量化緊縮以來，銀行已損失數兆儲備金。
作為現金的邊際供給方，貨幣市場基金和銀行自2022年起可用於回購市場的現金儲備均持續萎縮。至某一臨界點，兩者均無意願也無能力以等於或低於聯邦基金利率上限的利率向回購市場提供現金。與此同時，能以合理利率滿足回購市場需求的現金供給量下降，而市場對這類現金的需求卻在上升。需求激增源於前總統拜登及現任總統川普持續推行巨額財政支出，迫使財政部增發國債。作為國債的邊際購買者，房地產投資信託基金必須通過回購市場融資。若無法以聯邦基金利率上限或略低於該利率的可預測成本每日獲得資金，這些基金將停止購債，導致美國政府無法以可承受成本融資。欲深入瞭解此現象，請參閱作者的文章《Ski Cut》。
鑑於2019年曾出現類似狀況，聯準會建立了特殊目的貸款設施（SRF）。只要提供合格抵押品，聯準會即可通過SRF無限量印鈔供應現金。因此，相對價值基金可確信無論資金多緊缺，最壞情況下也能以聯邦基金利率上限融資。
若SRF餘額為正，則表明聯準會正通過印鈔兌現政客們的支票。
財政部國債發行量=美元供應量增長
上圖顯示（SOFR-聯邦基金利率上限）。當兩者差值趨近於零或轉為正值時，即為現金緊縮期。此類時期會出現顯著的SRF使用量（下圖，單位：十億美元）。使用SRF可使借款人規避支付更高且更少受操縱的SOFR利率。
隱形量化寬鬆
聯準會有兩種方式確保系統內現金充裕，以支援相對價值基金購買垃圾級國債所需的回購操作。其一是通過購買銀行證券創造銀行準備金——這正是教科書定義的量化寬鬆。其二是通過SRF向回購市場自由放貸。
正如我多次強調，量化寬鬆已成為禁忌詞彙。即便最不懂金融的平民也明白：量化寬鬆=印鈔=通膨。當通膨來襲，普通民眾必然轉向反對黨。鑑於川普和貝森特都想推動經濟過熱，他們不願為信貸驅動的經濟擴張引發高通膨承擔責任。因此聯準會將竭力正色宣稱：其政策組合既非量化寬鬆，亦不會助長通膨之火。這意味著印鈔資金將通過SRF而非QE管道注入全球金融體系——後者本應用於創造更多銀行儲備。
此舉雖能爭取時間，但國債發行量呈指數級擴張終將迫使SRF反覆啟用。須知財政部長比爾·貝森特不僅需每年發行2兆美元財政債券，還必須額外發行數兆美元以滾動償還到期債務。隱形量化寬鬆即將啟動——具體時間雖難預料，但若當前貨幣市場狀況持續，國債規模呈指數級增長，作為最後貸款人的SRF餘額必將同步膨脹。隨著SRF餘額增長，全球法定美元總量同步擴張。這一現象將重新點燃比特幣牛市。
在隱形量化寬鬆啟動前，投資者必須審慎管理資本。尤其在政府停擺結束前，市場波動將持續加劇。財政部通過債務拍賣借錢（美元流動性負向）卻不花錢（美元流動性正向）。財政部總帳戶餘額已超出8500億美元目標額度約1500億美元，這部分額外流動性在政府重啟前不會流入市場。當前加密貨幣市場的疲軟部分源於此類流動性抽離。鑑於2021年比特幣歷史高點四周年周期臨近，許多人會誤將當前市場疲軟與低迷視為頂部訊號而拋售持倉。當然，前提是他們沒在幾周前山寨幣崩盤中被套死。這種判斷實屬謬誤——美元貨幣市場的管道系統從不撒謊。這個細分市場雖籠罩著晦澀術語，但只要將行話轉化為「印鈔」或「銷毀貨幣」的本質，操作邏輯便便一目瞭然。 (碳鏈價值)