2025年初的加密貨幣市場，是一片被狂熱與憧憬點燃的熱土。比特幣如定海神針般穩坐10萬美元高位，ETH（以太坊）突破4500美元關口時毫無阻滯，SOL、ADA等山寨幣更是在資本的追捧下上演“十日翻倍、三月十倍”的神話，到處流傳著“買幣比買房賺得多”的暴富傳說。機構的集體入場更讓這場狂歡達到頂峰。貝萊德、富達等傳統金融巨頭的比特幣現貨ETF持續吸金，單日淨流入最高突破6億美元；美國聯邦存款保險公司放寬銀行加密業務限制，允許金融機構參與加密託管與穩定幣儲備；香港金管局加大加密招商力度，新加坡金管局擴容虛擬資產牌照。媒體鋪天蓋地宣傳“2025將是加密貨幣主流化元年”，分析師們在電視節目中慷慨激昂地預言“比特幣將突破20萬美元”，彷彿數位資產統治金融世界的黎明已近在眼前。然而，命運的劇本總在最沸騰時急轉直下。短短六個月內，加密貨幣總市值蒸發1.2兆美元，比特幣從12.5萬美元峰值跌破8萬美元，超百萬投資者爆倉離場。這場從盛夏到寒冬的驟變，並非毫無徵兆的意外，而是宏觀浪潮、監管鐵網、市場病灶與情緒崩塌四重絞殺的必然結果。高利率下的“資金大逃亡”加密市場的狂歡，從來離不開寬鬆流動性的滋養。年初市場普遍預期聯準會將在年中開啟降息周期，但美國經濟資料的韌性超出預期，通膨粘性持續存在，使得聯準會不得不維持高利率政策，這一表態如同一記重錘，擊碎了市場對流動性寬鬆的最後幻想。美國10年期國債實際收益率持續攀升至4.8%的高位，無風險資產的可觀回報，讓比特幣“數字黃金”的避險敘事優勢消失，暴露了其“高風險投機資產”的本質。當市場“錢荒”顯現，大型機構開始加速撤離。11月18日，全球最大比特幣現貨ETF——貝萊德IBIT單日資金流出5.2315億美元，該基金已連續 4 周淨流出，合計 21.9 億美元，創歷史新高，資金外流的速度遠超市場預期。更致命的是，加密市場與美股科技股高達0.7的相關性，讓流動性收緊引發的風險資產拋售形成“雙重打擊”。納斯達克指數的每一次下跌，都化作加密市場的一場地震，機構在減持科技股的同時，同步清倉加密資產以規避風險。對於依賴增量資金推動的加密市場而言，流動性驟然抽離，狂歡自然難以為繼。合規高壓下的“生存危機”如果說宏觀流動性退潮是外部壓力，那麼全球監管的協同收緊，則是刺穿加密泡沫的核心利刃。2025年，全球監管態勢進入新一輪收緊周期，曾經被市場寄予厚望的“監管鬆綁”幻想，最終被冰冷的政策現實擊碎。歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）在6月全面實施，對加密資產發行、交易平台營運等提出了嚴苛的合規要求——不僅要求項目方披露完整的風險資訊、建立資金隔離機制，還對穩定幣發行方的儲備資產提出了明確標準。對於數千家小型加密項目而言，合規成本動輒數百萬美元，遠超其承受能力，最終只能黯然退場，直接導致市場流動性銳減30%。亞洲地區的監管政策同樣收緊。印度大幅提高加密貨幣交易稅至30%，並加強對交易平台的審查力度，要求平台披露使用者真實身份資訊並接入稅務系統，這一政策導致印度加密市場交易量應聲暴跌60%，不少國際交易所無奈關停印度業務。中國香港雖推行虛擬資產服務提供商（VASP）牌照制度，但申請流程複雜、合規門檻極高，市場活躍度受到嚴重抑制。而美國證監會關於比特幣“商品vs證券”的分類爭議，如同懸在機構頭頂的達摩克利斯之劍。若比特幣被定義為證券，將面臨更嚴格的資訊披露和投資者保護要求，部分機構投資者可能減少甚至清倉。儘管11隻比特幣現貨ETF已獲批上市，但美國證監會的監管態度仍不明朗，導致市場對機構長期持倉的信心受挫。槓桿與供需的“雙重絞殺”加密市場自身的結構性缺陷——過度槓桿與供需失衡，在2025年集中引爆，讓市場陷入“下跌—清算—再下跌”的螺旋。加密市場的槓桿狂歡早已埋下隱患。2025年加密衍生品平均槓桿率維持在6.2倍，高槓桿頭寸佔比超90%。這種脆弱的市場結構，在價格波動中極易觸發連鎖清算。10月11日，比特幣單日跌超13%，162萬投資者在幾小時內爆倉，191億美元資金瞬間蒸發；11月21日，比特幣跌破85000美元關鍵技術支撐位，觸發超10億美元程序化拋單，日內跌幅進一步擴大至8.85%，抹去全年漲幅。基差交易的失效則引發了機構套利資金的大規模撤離。此前，機構投資者通過買入比特幣ETF並做空期貨的基差交易策略穩定獲利，但2025年下半年，比特幣期貨與現貨的基差急劇縮小，CME比特幣期貨的三個月滾動基差降至4.3%，為2023年10月以來最低水平，豐厚的套利空間幾近消失。機構被迫平倉離場，大量拋售比特幣ETF份額，導致市場供應瞬間增加，而需求卻持續萎縮，形成“拋售—價格下跌—進一步平倉”的惡性循環。供應端的壓力則讓市場雪上加霜。2025年比特幣挖礦難度持續攀升，4月19日難度值上調1.42%至123.23T，再度刷新歷史峰值；同時中東地緣衝突推動國際能源價格持續走高，部分地區電價上漲幅度超過50%，使得比特幣挖礦成本大幅提升，第二季度較上季度暴漲9.4%，逼近7萬美元關口。本應是價格支撐的挖礦成本，卻因礦機廠商的“割肉拋售”失效——中小礦場倒閉潮下，礦機廠商為回籠資金加速拋售庫存比特幣，第三季度拋售量環比增長30%，導致市場供應不減反增。需求萎縮與供應激增的雙重擠壓，讓比特幣價格失去了最後一道支撐。安全事件與情緒螺旋的“致命一擊”如果說前面三重因素是緩慢施壓的過程，那麼突發安全事件與媒體負面報導引發的信心崩塌，則是壓垮駱駝的最後一根稻草。2025年2月，全球最大加密貨幣交易所之一Bybit遭駭客攻擊，15億美元ETH被盜——這一數額佔平台ETH存款的75%。駭客通過偽造節點簽名繞過安全驗證，得手後迅速利用混幣服務洗錢，至今仍有超12億美元下落不明。同期，Infini平台曝出5000萬美元安全漏洞，使用者私鑰被駭客通過釣魚指令碼竊取，大量帳戶在短時間內被洗劫一空。這兩起事件令投資者對中心化平台的信任徹底崩塌。Glassnode資料顯示，駭客攻擊後，持有比特幣超1000枚的“巨鯨”地址30天內減少94個，某早期礦工巨鯨累計拋售81.5萬枚比特幣，套現超80億美元。巨鯨的撤離進一步加劇了市場的恐慌，而媒體的負面報導則讓這種情緒無限放大。2025年下半年，彭博社、路透社等主流財經媒體持續聚焦比特幣暴跌、機構撤離等負面消息，頻繁發文分析市場潛在風險，引發散戶恐慌性贖回。市場情緒指數（MVI）在11月降至2022年熊市以來最低水平，數值僅為20，表明市場瀰漫著極度悲觀的情緒。據相關調查，超80%的投資者轉為看空，形成“負面報導—恐慌拋售—價格下跌—更多負面報導”的惡性循環。回望2025年初的狂熱，這場從狂歡到冰封的驟變，本質上是加密市場野蠻生長的“清算時刻”——宏觀流動性的退潮揭開了其高風險本質，全球監管的收緊終結了其野蠻生長的空間，市場結構的失衡暴露了其內在脆弱性，而信心的崩塌則最終完成了這場“寒冬”的閉環。對於投資者而言，2025年的加密寒冬是一堂殘酷卻深刻的課程：任何金融創新都不能脫離風險控制的底線，高槓桿交易無異於“刀尖舔血”，盲目跟風炒作終將付出慘痛代價。而對於加密行業來說，唯有告別投機狂歡，回歸技術創新與合規營運的本質，在區塊鏈應用落地、安全技術升級、行業標準建立等方面深耕細作，才能真正獲得可持續發展，才能在未來真正贏得主流市場的認可。短期來看，加密市場仍將在寒冬中艱難跋涉，比特幣8.5萬美元支撐位失守後，機構普遍預測可能進一步下探至7萬美元區間，資金外流與信心修復的陣痛仍將持續。但這並非行業的終結，也是行業重構的開始。或許正如Galaxy Digital創始人David Kim所言：“2025年的崩盤不是終點，而是加密市場真正成熟的起點。”當寒冬過去，那些在風暴中堅守價值、敬畏風險的參與者，終將迎來行業重構後的新生，而這段從狂歡到冰封的歷程，也將成為加密行業發展史上最值得銘記的警示錄。 (東方財經雜誌)

十一月的加密貨幣市場，寒意驟然而至。比特幣價格從十月初創下的約12.6萬美元的歷史高點急轉直下，上演了一場驚心動魄的高台跳水，一度跌破8.1萬美元關口，在短短數周內蒸發了超過36%的價值。這場突如其來的暴跌，讓“牛市結束”、“熊市來臨”的論調甚囂塵上，市場被濃厚的恐懼情緒所籠罩。然而，就在散戶投資者恐慌拋售、血流成河之際，另一幅截然不同的畫面正在上演：嗅覺敏銳的機構資本似乎並未退縮，反而利用市場的恐慌，悄然進行著戰略佈局。這場看似矛盾的市場大戲，究竟是熊市的序曲，還是一次深度洗盤後的牛市中繼？我們需要深入剖析市場的表象與核心，從散戶的恐慌、宏觀的變局以及機構的動向中，尋找答案。散戶悲歌此輪暴跌最直接的受害者，無疑是近幾個月才進場的短期持有者。根據鏈上資料分析平台Glassnode的報告，比特幣鏈上的“已實現虧損”規模飆升至自2022年FTX交易所崩盤以來的最高水平。這意味著大量投資者正在以低於其買入成本的價格拋售比特幣，上演了一場慘烈的“割肉”潮。CryptoQuant的資料也印證了這一點，指出短期持有者的拋售是推動此次下跌的主要力量。當價格跌破短期持有者的平均成本基礎（約9.5萬至9.7萬美元區間）時，恐慌被迅速放大，引發了連鎖的止損和清算。加密貨幣恐懼與貪婪指數也應聲跌入“極度恐懼”的深淵，市場情緒降至冰點。此外鏈上資料分析進一步指出，當前的市場結構並非健康的牛市趨勢。諸如VDD乘數等指標持續上升，表明長期持有的“老韭菜”也開始鬆動籌碼，這與周期底部通常由強制拋售導致的短期劇烈投降特徵不符。市場似乎正在經歷一個緩慢而痛苦的“放血”過程，而非一次性的恐慌出清。這也意味著，簡單的“逢低買入”策略在此刻可能並非萬全之策，因為在趨勢轉向的初期，任何反彈都可能是為下一次下跌蓄力。宏觀迷霧將視角拉遠，此次加密市場的動盪並非孤立事件，而是與全球宏觀經濟環境緊密相連。其中，美國聯准準會（Fed）的貨幣政策動向，成為牽動市場神經的關鍵。近日，市場對聯准會12月降息的預期上演了一場戲劇性的反轉。在紐約聯儲主席John Williams發表鴿派言論後，芝商所（CME）的FedWatch工具顯示，市場預期的12月降息25個基點的機率從30%左右飆升至70%以上。降息預期之所以對比特幣如此重要，是因為它直接影響“實際收益率”和市場流動性。當聯准會降息，美元流動性增加，美國國債等無風險資產的實際收益率下降，這會降低持有現金和債券的吸引力，從而將資本推向比特幣這類高風險、零收益的資產。歷史資料顯示，比特幣的表現與全球M2貨幣供應量的增長和寬鬆的貨幣政策環境高度相關。然而，市場的反應卻充滿了矛盾。儘管降息預期升溫，但鏈上資料顯示，交易員們的態度依然極度謹慎。比特幣現貨ETF在11月出現了近30億美元的淨流出，表明機構配置者並未急於“抄底”。期權市場的資料更顯示，投資者正支付高昂的溢價購買看跌期權以對衝下行風險。這說明，市場雖然看到了宏觀順風的可能，但對短期價格的脆弱性仍心存忌憚，擔心一次“象徵性”的降息並不足以扭轉頹勢。機構逆行與散戶的恐慌和交易員的謹慎形成鮮明對比的，是部分加密原生企業和機構巨頭的逆勢而動。如果說市場正在上演“熊來了”，那麼這些大玩家似乎忘記了閱讀劇本。Michael Saylor的“豪賭”與挑戰：作為全球持有比特幣最多的上市公司，由Michael Saylor領導的Strategy（MSTR）再次成為市場焦點。該公司在本輪下跌中斥資8.356億美元，以每枚約102,171美元的均價增持了8,178枚比特幣，使其總持有量接近65萬枚。這一舉動無疑是對市場投下了一張巨大的信任票。然而，Saylor的策略也面臨嚴峻挑戰。摩根大通等機構警告，由於其業務已高度比特幣化，MSCI等主要指數提供商可能將其重新分類為“投資工具”，這將導致追蹤指數的基金被迫拋售其股票，從而對其股價造成巨大壓力。儘管如此，Saylor本人依然強硬回應，表示公司有能力應對各種市場波動，以當前價值算可支撐71年股息，甚至能承受比特幣80%–90%的回撤並繼續運作。Kraken與Republic的巨額融資：加密交易所Kraken在市場動盪之際，宣佈以200億美元的估值完成了8億美元的融資，其中不乏Citadel Securities這樣的傳統金融巨頭，並已秘密提交了IPO申請。與此同時，Republic Technologies通過一種極為罕見的“零息可轉換票據”，成功融資1億美元用於增持以太幣（ETH）。這種融資結構意味著公司無需支付利息，也沒有違約風險，顯示出投資者對其長期價值的高度認可。Tether的業務擴張：穩定幣巨頭Tether也在此期間展示了其雄厚的財力，宣佈將其信貸業務從加密領域大舉擴展至農業、石油等大宗商品貿易融資，計畫部署數十億美元資金。這些機構的行為傳遞了一個清晰的訊號：儘管短期市場價格波動劇烈，但他們對加密資產和區塊鏈技術的長期價值充滿信心。他們的行動並非基於短期價格預測，而是基於對未來金融格局的長遠判斷。結論綜合來看，當前的加密市場正處於一個複雜而關鍵的十字路口。一方面，短期技術指標和市場情緒極度悲觀，散戶投資者正在經歷痛苦的去槓桿和投降過程。另一方面，宏觀層面的降息預期為市場帶來了一線曙光，而機構資本的持續流入和戰略佈局，則為市場的長期健康發展提供了堅實的支撐。正如BitMEX創辦人Arthur Hayes所言，比特幣的底部可能已經不遠，但投資者不應急於“梭哈”（All in）。他認為，真正的“印鈔行情”需要一個更強的催化劑——例如AI科技股泡沫的破裂，從而迫使聯准會開啟更大規模的貨幣寬鬆。因此，將當前的市場簡單定義為“熊市來臨”或許為時過早。它更像是一場由宏觀不確定性引發的深度回呼，疊加了市場內部槓桿出清的過程。對於普通投資者而言，這既是危機也是機會。危機在於，盲目追漲殺跌可能導致嚴重虧損；機會在於，市場的極度恐慌往往會創造出極佳的長期佈局時機。未來幾個月，市場的走向將取決於多重因素的博弈：聯准會是否會如期開啟降息周期並給出明確的寬鬆路徑？機構的買入能否抵消散戶的拋壓？比特幣能否重新站上9.5萬美元等關鍵技術水平？對於那些能夠穿透短期迷霧，理解市場深層結構的投資者來說，這場看似洶湧的“熊市”風波，或許正是通往下一個牛市高峰的必經之路。 (鏈科天下)

加密貨幣市場下挫之際，以太坊生態迎來沉澱反思的一周。Vitalik Buterin 與 Yoav Weiss、Marissa Posner 聯合發佈《The Trustless Manifesto》（《免信任宣言》）。這份綱領性檔案，呼籲開發者重拾網路創立初心。建構基於數學與共識的系統，而非依賴人或平台。該檔案就像 Justin Drake「精益以太坊」提案的哲學姊妹篇，後者正值發佈一周年。但時機重合，絕非偶然。1免信任即本質宣言核心論點 →以太坊的成功亦使其脆弱。隨著基礎設施與應用規模擴張，社區正將過多核心環節外包給日益集中的可信中介層。如：RPC 端點Rollup 排序權自我託管同時，宣言警示道：每個便利性選擇，都在加劇網路依賴性。只有免信任設計可以破局。沒有它，效率、使用者體驗、可擴展性等都會成為脆弱核心的裝飾。宣言提出免信任設計三定律，並提出：“當僅特權者能參與時，我們拒絕稱其為無許可系統。”免信任設計三定律▶ 無關鍵金鑰▶ 無不可或缺中介▶ 不可驗證結果2依賴化危局宣言中提到：以太坊當前軌跡與電子郵件相似。電子郵件曾為開放協議，如今卻因垃圾郵件過濾、黑名單與基於信任的聲譽系統，使普通使用者自建郵件伺服器舉步維艱。作者指出：“電子郵件的中心化實質，非因協議封閉，而是在實踐中導致其免信任特質消亡。”這是以太坊接入層的前車之鑑。若節點營運、交易轉發或跨鏈消息傳遞終被少數特權服務商把持，網路或將淪落至電子郵件式的「無許可」：功能猶存，本質卻受制於人。「每個預設信任的捷徑，終將以自由為代價。」現主網已部署智能合約供參與者「簽署」宣言——可通過鏈上留名踐行堅守去中心化的信念。（https://trustlessness.eth.limo/general/2025/11/11/the-trustless-manifesto.html）3從「精益以太坊」到終局構想若《The Trustless Manifesto》（《免信任宣言》）是道德羅盤，「精益以太坊」便是其所指引的建築藍圖。Drake 構想的「終局形態」描繪極致精簡的網路核心：更少依賴更簡共識更強節點可運行保障無需機構背書即可參與！下圖直觀勾勒了以太坊進化方向：更輕量、更緊湊、更堅韌。同期受關注的研究提案「以太坊互操作層」於 11 月 13 日發佈。以太坊互操作層旨在實現無需新增信任假設的 L2 無縫體驗：使用者通過 ERC-4337 單次簽名錢包將梅克爾化的跨鏈呼叫集打包由跨鏈支付協調器調配「XLP」流動性提供方預支燃料費與資金依託 L1 錨定的爭議處理機制懲罰作惡節點該設計摒棄意圖求解器與不透明中繼，依託原子化樂觀交換與鏈上憑證，完整保留抗審查與可驗證性。這正是「無不可或缺中介」定律的工程實踐。4最後成長未必意味著妥協。以太坊開發者大會中，Vitalik 有意校準方向：以太坊最大挑戰不僅在於技術，更關乎文化基因。 (奔跑財經)

感謝中本聰，時間和複利的永恆存在與你是誰無關。即便身為政府，支付開銷也只有兩種方式：動用儲蓄或舉債。對政府而言，儲蓄即稅收。稅收不得民心，而支出卻廣受歡迎。因此當向平民與貴族分發福利時，政客們更傾向於發行債務。政客們永遠傾向於透支未來以換取當下連任，因為當帳單到期時，他們早已不在其位。若所有政府因官員的激勵機制而天生偏好發行債務而非增稅來分發福利，那麼下一個問題便是：政府債務的購買者如何籌措資金？他們動用儲蓄/股權，還是通過借貸融資？這些問題對理解「美式和平」下的美元貨幣創造機制至關重要。若美國國債的邊際購買者通過融資購債，我們便可追蹤其債權方身份。一旦確認債務融資者的本質，就能判斷他們是憑空創造貨幣，還是動用自有資本放貸。若最終發現國債融資方通過創造貨幣進行放貸，則可推匯出以下邏輯鏈：政府發行債務將擴大貨幣供應量。若此論斷成立，則可估算融資方可發行的信貸上限（假設存在上限）。這些問題之所以重要，在於我將論證：若政府借貸持續如「大而不倒」銀行、美國財政部及國會預算辦公室所預測，聯準會資產負債表亦將同步擴張。聯準會資產負債表的擴張意味著美元流動性增強，最終將推升比特幣及其他加密貨幣的價格。讓我們逐一審視這些問題，解析這個邏輯謎題。問題時間川普總統會通過減稅來填補赤字嗎？不會。他與共和黨團隊近期剛延長了2017年減稅政策。財政部是否通過借貸填補聯邦赤字，未來還會繼續這樣做嗎？是的。以下是「大而不倒」銀行家及若干美國政府機構的預測資料。可見約2兆美元赤字將通過同等規模的借款填補。鑑於前兩問答案均為肯定，則：年度聯邦赤字 = 年度國債發行額讓我們梳理國債主要購買方及其融資管道。債務吞噬者外國央行若「美式和平」體系敢於掠奪俄羅斯（核大國兼全球最大大宗商品出口國）的財富，那麼任何持有美國國債的外國投資者都將面臨風險。意識到資產被沒收的風險後，外國央行儲備管理者更傾向於購買黃金而非國債。因此自2022年2月俄烏衝突爆發後，黃金價格便開啟了真正的暴漲行情。美國私營部門據美國勞工統計局資料顯示，2024年個人儲蓄率為4.6%。同年聯邦財政赤字佔GDP比重達6%。鑑於赤字規模遠超儲蓄率，私營部門不可能成為國債的邊際購買者。商業銀行四大金融中心商業銀行是否在大量購買國債？並非如此。如圖所示，2025財年四大銀行僅購入約3000億美元國債，而同期財政部發行規模達1.992兆美元。儘管該群體確屬重要買家，卻非最終邊際購買方。相對價值（RV）避險基金正如聯準會近期報告所確認，相對價值基金才是國債的邊際買家。我們的研究表明，開曼群島避險基金正日益成為美國國債票據與債券的邊際外國買家。如圖5所示，在2022年1月至2024年12月期間——即聯準會通過允許到期國債從資產負債表退出以縮減資產規模的階段——開曼群島避險基金淨購入1.2兆美元國債證券。假設這些購買完全由國庫券和國債構成，它們吸收了國庫券和國債淨發行量的37%，幾乎與所有其他外國投資者合計的購買量相當。交易策略：買入現金國債 vs 賣出對應的國債期貨合約感謝Joseph Wang提供圖表。SOFR交易量可作為衡量相對價值基金參與國債市場規模的指標。如圖所示，債務規模的增長與SOFR交易量呈同步上升趨勢，表明相對價值基金是國債的邊際買方。回購基金通過此類交易賺取兩種工具的利差。由於利差微乎其微（以基點計，1個基點=0.01%），實現盈利的唯一途徑是融資購買國債。這引出了本文理解聯準會下一步行動的關鍵：相對價值基金如何為國債購買融資？相對價值基金通過回購協議（repo）融資購買國債。在無縫銜接的交易中，相對價值基金將購入的國債作為抵押品借入隔夜現金，再用這筆資金結算國債購買交易。當市場流動性充裕時，回購利率將與聯邦基金利率上限持平或略低於該水平。原因何在？讓我們重新審視聯準會操縱短期利率的機制。聯準會設有上下限聯邦基金利率，當前分別為4.00%和3.75%。為迫使實際短期利率（SOFR隔夜擔保融資利率）維持在此區間內，聯準會採用若干粗放式工具。以下按利率高低排序簡述這些工具：逆回購工具（RRP）適用對象：貨幣市場基金（MMF）及商業銀行目的：隔夜存入的資金可獲得聯準會支付的利息。獎勵利率：下限聯邦基金利率儲備金餘額利息（IORB）適用對象：商業銀行目的：銀行存放於聯準會的超額準備金可獲得利息。獎勵利率：介於聯邦基金利率下限與上限之間常備回購協議（SRF）適用對象：商業銀行及其他金融機構目的：當資金緊張時，金融機構可質押合格證券（主要是國債）從聯準會獲得現金。實質上，聯準會印鈔並與質押證券進行交換。獎勵利率：聯邦基金利率上限綜合上述機制可得出以下關係：聯邦基金利率下限 = 隔夜逆回購利率 < 儲備金利息率 < 隔夜回購利率 = 聯邦基金利率上限此圖表通過實際資料直觀呈現美元貨幣市場關鍵利率間的關聯：頂端橙色（隔夜回購利率）與綠色（聯邦基金利率上限）呈等值狀態，其下方為紅色曲線（儲備金利息率）。洋紅色曲線（SOFR）通常在上下限間波動。黃色（下限聯邦基金利率）與白色（回購利率）持平。SOFR是多種回購交易利率的綜合指標。不同於基於銀行申報的倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR），SOFR基於實際市場交易。這是聯準會的政策利率目標。若SOFR交易價格高於聯邦基金利率上限，則表明現金緊缺，這將引發問題。因為一旦現金緊缺，SOFR將飆升，導致骯髒的法定貨幣金融體系停擺。這是因為流動性的邊際供需方均存在槓桿操作。若他們無法按預期以聯邦基金利率展期負債，將首先遭受巨額損失，繼而停止向體系提供流動性。令人擔憂的是，若無法獲得低成本槓桿，將無人參與國債市場。為何SOFR會高於聯邦基金利率上限？要解答此問題，首先需探究回購市場中誰是邊際現金提供者？貨幣市場基金（MMFs）和商業銀行為回購市場提供現金。假設它們是追求利潤最大化的實體，讓我們分析其行為動機。貨幣市場基金的目標是儘可能規避信用風險並獲取短期利率收益。這意味著貨幣市場基金主要通過三種方式獲利：存入回購準備金帳戶、在回購市場放貸、購買國庫券（T-bills）。這三種方式均承擔聯準會或美國財政部的信用風險，由於政府可通過印鈔償債，該風險本質上為零風險。在回購準備金池清空前，池中數千億乃至數兆美元資金本可為回購市場提供流動性。這是因為回購準備金利率低於SOFR利率，追求利潤最大化的貨幣市場基金自然會從回購準備金池提取資金投入回購市場。但如今國庫券利率極具吸引力，回購準備金池餘額歸零——貨幣市場基金通過向美國政府放貸實現利潤最大化。隨著貨幣市場基金退出市場，商業銀行必須填補缺口。由於銀行超額準備金利率低於SOFR，它們樂於向回購市場提供儲備金。銀行在「合理」利率水平（即SOFR≤聯邦基金利率上限）下供應現金的意願，取決於其儲備金充裕程度。各類監管要求迫使銀行維持特定儲備金規模，一旦資產負債表容量萎縮，銀行就必須提高回購市場的資金供應利率。自2022年初聯準會啟動量化緊縮以來，銀行已損失數兆儲備金。作為現金的邊際供給方，貨幣市場基金和銀行自2022年起可用於回購市場的現金儲備均持續萎縮。至某一臨界點，兩者均無意願也無能力以等於或低於聯邦基金利率上限的利率向回購市場提供現金。與此同時，能以合理利率滿足回購市場需求的現金供給量下降，而市場對這類現金的需求卻在上升。需求激增源於前總統拜登及現任總統川普持續推行巨額財政支出，迫使財政部增發國債。作為國債的邊際購買者，房地產投資信託基金必須通過回購市場融資。若無法以聯邦基金利率上限或略低於該利率的可預測成本每日獲得資金，這些基金將停止購債，導致美國政府無法以可承受成本融資。欲深入瞭解此現象，請參閱作者的文章《Ski Cut》。鑑於2019年曾出現類似狀況，聯準會建立了特殊目的貸款設施（SRF）。只要提供合格抵押品，聯準會即可通過SRF無限量印鈔供應現金。因此，相對價值基金可確信無論資金多緊缺，最壞情況下也能以聯邦基金利率上限融資。若SRF餘額為正，則表明聯準會正通過印鈔兌現政客們的支票。財政部國債發行量=美元供應量增長上圖顯示（SOFR-聯邦基金利率上限）。當兩者差值趨近於零或轉為正值時，即為現金緊縮期。此類時期會出現顯著的SRF使用量（下圖，單位：十億美元）。使用SRF可使借款人規避支付更高且更少受操縱的SOFR利率。隱形量化寬鬆聯準會有兩種方式確保系統內現金充裕，以支援相對價值基金購買垃圾級國債所需的回購操作。其一是通過購買銀行證券創造銀行準備金——這正是教科書定義的量化寬鬆。其二是通過SRF向回購市場自由放貸。正如我多次強調，量化寬鬆已成為禁忌詞彙。即便最不懂金融的平民也明白：量化寬鬆=印鈔=通膨。當通膨來襲，普通民眾必然轉向反對黨。鑑於川普和貝森特都想推動經濟過熱，他們不願為信貸驅動的經濟擴張引發高通膨承擔責任。因此聯準會將竭力正色宣稱：其政策組合既非量化寬鬆，亦不會助長通膨之火。這意味著印鈔資金將通過SRF而非QE管道注入全球金融體系——後者本應用於創造更多銀行儲備。此舉雖能爭取時間，但國債發行量呈指數級擴張終將迫使SRF反覆啟用。須知財政部長比爾·貝森特不僅需每年發行2兆美元財政債券，還必須額外發行數兆美元以滾動償還到期債務。隱形量化寬鬆即將啟動——具體時間雖難預料，但若當前貨幣市場狀況持續，國債規模呈指數級增長，作為最後貸款人的SRF餘額必將同步膨脹。隨著SRF餘額增長，全球法定美元總量同步擴張。這一現象將重新點燃比特幣牛市。在隱形量化寬鬆啟動前，投資者必須審慎管理資本。尤其在政府停擺結束前，市場波動將持續加劇。財政部通過債務拍賣借錢（美元流動性負向）卻不花錢（美元流動性正向）。財政部總帳戶餘額已超出8500億美元目標額度約1500億美元，這部分額外流動性在政府重啟前不會流入市場。當前加密貨幣市場的疲軟部分源於此類流動性抽離。鑑於2021年比特幣歷史高點四周年周期臨近，許多人會誤將當前市場疲軟與低迷視為頂部訊號而拋售持倉。當然，前提是他們沒在幾周前山寨幣崩盤中被套死。這種判斷實屬謬誤——美元貨幣市場的管道系統從不撒謊。這個細分市場雖籠罩著晦澀術語，但只要將行話轉化為「印鈔」或「銷毀貨幣」的本質，操作邏輯便便一目瞭然。 (碳鏈價值)

不少華爾街分析師指出，鑑於融資成本居高不下，美國貨幣市場當前的流動性緊張態勢可能持續至整個11月，這或將迫使聯準會在12月1日正式停止縮表之前就採取緊急措施增強流動性。財聯社昨日曾介紹過，在經歷了動盪的月末行情後，上周五收盤時有擔保隔夜融資利率(SOFR)大幅飆升18個基點。這是自2020年3月以來，聯準會加息周期之外的最大單日漲幅。該利率是主要以國債作為抵押品的短期現金的隔夜借款利率，反映隔夜回購市場的融資成本。儘管月末壓力緩解後，SOFR周一回落，但仍高於聯準會關鍵的政策基準利率，包括聯邦基金利率。其他短期隔夜回購利率也持續高於聯準會的政策工具利率。“聯準會時間緊迫，他們似乎正手忙腳亂，”美銀美國利率策略主管Mark Cabana表示，“12月1日這個(結束縮表)的時間點只是他們內部達成的一個妥協。我懷疑市場很快就會迫使他們採取行動。”隨著近期融資壓力加劇，聯準會在上周的利率決議中宣佈將從12月1日起停止縮減國債持有規模，結束持續三年的量化緊縮(QT)政策。此前，隨著聯準會持續收緊資產組合，加上夏季以來美國國債的密集發行正不斷吸走市場資金，導致貨幣市場流動性持續枯竭。財聯社上周還曾介紹過，美銀此前曾預期聯準會將在10月底結束量化緊縮，並立即啟動資產購買以擴大資產負債表。Cabana指出，上周會議上此類措施的缺失，表明聯準會內部存在“不同觀點”。聯準會主席鮑爾上周表示，“在某個時間點”聯準會將逐步增加銀行準備金以匹配銀行體系規模和經濟體量，但未透露具體時間。包括聯準會負責監管的副主席鮑曼在內的其他官員，則主張央行應將資產負債表規模控制在最低水平。美銀策略師認為，聯準會此前過度消耗了準備金，使其跌至了“充裕”的邊緣水平——即抵禦市場扭曲所需的最低緩衝量。最新資料顯示，聯準會的銀行儲備金目前已降至2.8兆美元，為2020年9月以來最低水平。達拉斯聯儲主席洛裡·洛根上周五已表示，若回購利率持續高企，聯準會需啟動資產購買。她對三方回購利率超過貨幣當局的準備金利率(IORB)表示失望。曾在紐約聯儲市場部任職逾二十年的洛根主張，央行應使貨幣市場利率維持在接近或略低於準備金利率的水平。上周五，SOFR一度較IORB高出32個基點，創2020年以來最大價差。周一SOFR回落至4.13%，仍高於當前3.9%的IORB水平及聯邦基金有效利率(EFFR)。另一項與回購交易掛鉤的基準利率——三方一般擔保利率(TGCR)也高於4%，自10月以來持續高於監管利率。華爾街策略師們建議，當國債結算日或關鍵支付日流動性趨緊時，聯準會可臨時介入向市場注入資金。紐約銀行宏觀策略師John Velis表示：“若融資市場壓力持續，且相關利率持續高於聯準會政策利率，我們認為進行此類臨時公開市場操作並非不可能。” (財聯社)

區塊鏈技術正將傳統金融資產帶入新紀元，合規與創新成為關鍵推動力。招銀國際資產管理有限公司今日宣佈與BNB Chain達成重要合作，通過其分銷合作夥伴DigiFT和技術提供方OnChain，將規模超過38億美元的招銀國際美元貨幣市場基金在BNB鏈上進行鏈上分銷。這一舉措標誌著中資銀行系券商在RWA（真實世界資產）代幣化領域取得重大進展。合作亮點：本次上鏈的基金產品表現卓越，截至2025年10月10日，在彭博亞太同類產品表現排名中位列第一，基金將通過代幣CMBMINT及CMBIMINT形式部署在BNB Chain上，支援法幣與穩定幣申購和即時贖回。強強聯合，打造合規鏈上金融新範式招銀國際與BNB Chain的合作代表了傳統金融與區塊鏈技術的深度融合，招銀國際資管負責人白海峰表示，通過與值得信賴的分銷夥伴合作，能夠安全合規地將貨幣市場策略拓展至更廣泛的投資者群體。BNB Chain作為全球最大的區塊鏈生態系統之一，為合格投資者拓寬了認購管道，使其能夠投資機構級真實世界資產，BNB鏈業務拓展負責人Sarah認為，此次合作不僅展示了受監管的金融產品如何利用BNB的可擴展性，也標誌著在RWA領域取得的又一個里程碑。此次合作依託雙重監管保障，基金本身作為香港-新加坡互認基金，接受兩地監管，而代幣的發行與交易由新加坡持牌機構DigiFT負責，這種“雙重監管”架構確保了底層資產和交易環境均符合法規要求。技術驅動，提升鏈上資產營運效率OnChain作為RWA技術服務商，在此次合作中提供了關鍵的技術支援，平台將整個代幣化流程嵌入其自主研發的鏈上資本市場基礎設施中，涵蓋合規架構與資產代幣化安全等多個方面。在技術架構上，基於Solana Token-2022標準引入“轉帳鉤子”機制，確保基金代幣只能通過合約贖回，杜絕私下轉讓，從而強化交易合規性，同時，其採用SPL與Token-2022雙標準架構，保證與其他鏈上資產的相容性。在流動性管理方面，OnChain設計了分層流動性架構，通過獨立贖回池專門滿足即時贖回需求，避免流動性擠兌；同時提供即時贖回與延遲回雙模式，根據池內流動性靈活調整資金到帳體驗。RWA浪潮下的金融創新前景招銀國際此次基金上鏈是近期RWA市場發展的縮影，全球RWA代幣化市場正迎來爆發式增長，總市值已突破1600億美元，較去年同期增長185%。摩根士丹利預測，到2030年RWA代幣化市場規模將達到8兆美元，年複合增長率超過75%，這一廣闊前景吸引了越來越多傳統金融機構進入市場。招銀國際自2017年就開始佈局區塊鏈領域，投資了秘猿科技、Nervos Network等區塊鏈基礎設施項目，今年7月14日，招銀國際正式獲得香港證監會批准，成為香港首家取得虛擬資產交易服務等相關牌照的中資銀行系券商。資料顯示，代幣化基金的交易成本僅為傳統方式的15-25%，贖回時間從T+2縮短至幾分鐘內完成，流動性也顯著提升。隨著RWA產業的發展，資金流動性將與傳統金融領域資金深度耦合，來自世界各地的專業投資者將能夠自由參與不同地區的投資。招銀國際表示，未來計畫將更多傳統金融產品帶入區塊鏈世界，包括結構性產品、私募股權和房地產投資等。 (W3C DAO)

【導讀】“TACO”交易來了？大家好，川普的“TACO”交易再次上演，副總統范斯釋放緩和訊號之後，加密貨幣市場開始上漲了。突然上漲10月12日晚間，美國副總統范斯在接受採訪時候，針對川普的最新關稅威脅，釋放了一些緩和的訊號。范斯在節目中表示：“川普願意與中國進行理性談判。”此前，川普宣佈，將自11月1日起對中國商品加征100%的關稅，並限制某些美國軟體的出口。范斯表示，他周六和周日都與川普通話。范斯說，總統“珍視他與中方建立的友誼”，但他補充說：“我們擁有很多籌碼。我的希望——我也知道總統的希望——是我們不必動用這些籌碼。”范斯說：“接下來的幾周，我們會看到很多跡象。”周日，中國商務部表示，動輒以高額關稅進行威脅，不是與中方相處的正確之道。對於關稅戰，中方的立場是一貫的，我們不願打，但也不怕打。中方敦促美方盡快糾正錯誤做法，以兩國元首通話重要共識為引領，維護好來之不易的磋商成果，繼續發揮中美經貿磋商機製作用，在相互尊重、平等協商基礎上，通過對話解決各自關切，妥善管控分歧，維護中美經貿關係穩定、健康、可持續發展。如果美方一意孤行，中方也必將堅決採取相應措施，維護自身正當權益。范斯的最新說法發生在周日，從加密貨幣市場的表現來看，市場對於這番言論持正面看法，在范斯結束採訪之後，比特幣大漲超2%，以太坊漲超7%。什麼是川普“TACO”交易華創證券研報稱，“TACO”——“Trump Always Chickens Out ”是2025年川普上台以來華爾街流行的一種投資策略，即川普執政期間往往採取“強硬態度獲得談判籌碼、最終讓步達成協議”的外交行為，形成資本市場衝擊回撤後反彈修復的交易模式。廣發證券最新研報稱，今年4月中美關稅升級已經證明，美方威脅的100%關稅水平其很難承擔且失去了經濟學意義，此舉更像是談判前的極限施壓。事實上，在今年已經過去的四輪會談之前，都出現過雙方制裁升級的局面。如果大機率是“TACO”交易，歷史看短期下跌提供了買入的好時機。4月以來，全球“TACO”交易多次出現，包括川普威脅加關稅後不斷延期、威脅開除鮑爾但又馬上反覆、威脅對銅加關稅但又豁免精煉銅等等。事後來看，由“TACO”交易帶來的下跌，往往是較好的加倉時機。長江證券分析，與4月初相比，本輪市場對川普關稅言論的反映可能略有減弱，當前市場經歷多次川普“關稅大棒”衝擊後已有所免疫。本輪“關稅威脅”更像是政治表態而非實質政策，最終或將再度上演“TACO”。 (中國基金報)

幣圈大震盪還在持續！10月11日，加密貨幣市場突發 “黑天鵝”，單日全網合約爆倉金額突破190億美元，涉及爆倉人數高達164萬，創下幣圈歷史最高單日清算紀錄，成為行業 “最黑暗的一天”。10月12日，加密貨幣繼續跳水，比特幣一度跌破11萬美元關口，Solana、以太坊、BNB、XRP等紛紛跟跌。截至12日14:19，近24小時內加密貨幣主要幣種成交額跌幅多在50%~70%之間，持倉額大幅下行，其中比特幣成交額下跌近70%。Coinglass資料顯示，過去24小時內，加密貨幣市場又有20多萬人爆倉，爆倉金額達到5.61億美元，其中超70%為多單爆倉。為何暴跌？OKX研究院高級研究員趙偉告訴21世紀經濟報導記者，此次比特幣價格下跌是多重市場因素綜合作用的結果：首先前期市場槓桿水平較高，合約持倉量和資金費率持續在高位運行，使整體結構相對脆弱。當價格出現波動時，集中平倉機制被觸發，放大了短期的下行幅度。其次，宏觀環境的不確定性對市場情緒帶來一定擾動。據央視新聞報導，美國總統川普宣佈11月1日起對中國加征100%關稅，並同步實施 “所有關鍵軟體” 出口管制，這推升了全球避險情緒，加密資產因此受到一定連鎖影響。此外，近期市場流動性偏緊，部分機構資金選擇觀望，也在一定程度上加劇了市場波動。需特別提醒的是，中國除香港地區外，不允許任何加密資產交易活動，參與此類交易不僅面臨極端市場風險，亦不受法律保護。據券商中國報導，曾精準預測2022年加密貨幣崩盤事件的交易員發出警告稱，加密貨幣市場可能正面臨新的“黑天鵝”事件。以“加密之王”為化名的交易員在本周加密貨幣市場暴跌後指出，10月10日的暴跌屬於“‘黑天鵝’事件前兆”，這或許只是災難的開端，若干主流幣種“仍未完成深度回呼”。 (21世紀經濟報導)