【十五五】朱天：中國經濟的病根是房地產下滑，每人發3000元消費券或正解
近期通過的第十五個五年規劃建議提出，要堅持擴大內需，大力提振消費，擴大有效投資。在本文中，中歐國際工商學院經濟學教授朱天對如何有效擴大內需、提振國內消費和投資進行了深度的分析和解讀，並提出，宏觀政策需要在短期內迅速提升消費總量，而不是逐步提高消費率，同時也要盡快穩住房地產市場，可嘗試以大規模發放消費券的形式來提振消費市場。
中共中央「十五五」規劃建議（以下簡稱《建議》）不僅為中國今後五年的經濟發展確定了目標和方向，同時也確定了2035年人均GDP達到中等發達國家水準的目標。這就要求中國經濟在今後十年能實現每年約5%的成長速度。正如《建議》所指出的，“中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大”，所以完全有條件實現這個目標。但另一方面，《建議》也指出，中國經濟發展的戰略機會和風險挑戰並存，尤其是國內有效需求不足，就業和居民收入成長壓力較大。
確實，新冠疫情結束以來的三年，中國經濟頗具挑戰，成長不如預期。各界共識認為主要是內需尤其消費不足，所以提振消費成為因應內需不足的主要內容。那麼，究竟該採取那些政策措施來提振消費呢？答案並非一目瞭然，而是取決於我們如何理解近年的經濟下行。
01. 連續三年通縮須引起高度關注
過去三年的宏觀經濟情勢與改革開放以來其他時候的情況有很大的不同，核心差異在於，名目GDP成長率已連續三年低於實質GDP成長率（註：2025年指的是前3季）。這一持續通縮現像在改革開放以來從未出現過，在全球來看也極為罕見。現代社會採用法定紙幣制度，政府可透過貨幣發行、舉債等手段調控經濟，出現通貨緊縮幾乎是不可思議的事。除日本外的主要經濟體，不僅未出現連續三年通貨緊縮的情況，連續兩年的情況也未曾有過。中國連續三年通貨緊縮，必須引起高度關注。
價格下行的直接後果就是企業利潤的下降。從工業企業數據來看，2022—2024年企業獲利連續三年下降（即負成長）。若2025年獲利成長仍無改善，將形成連續四年下降且無反彈跡象的局面，這也是之前從未出現過的情況。
關於連續三年經濟承壓、價格低水準運作的原因，有兩種解釋：一種是結構性或長期因素的解釋，另一種是周期性或短期因素的解釋。但是任何結構性問題都早已存在，並非近三年新出現的情況。一個流行的結構性解釋認為，長期以來，中國經濟發展存在重投資、輕消費的傾向，居民收入水準和消費在經濟總量中的佔比過低，造成消費不足。但既然是長期的傾向，就不能解釋最近三年的經濟下行和物價下跌。
事實上，中國政府在理念上並沒有再投資、輕消費。早在2004年，溫家寶總理在《政府工作報告》中就提到：「合理調整投資與消費的關係，是今年宏觀調控的重要面向。中國消費在國內生產毛額中的比重偏低，不利於國內需求的穩定擴大，不利於國民經濟持續較快增長和良性循環。
李克強總理在2014年的《政府工作報告》中也指出：「擴大內需是經濟成長的主要動力，也是重大的結構調整。要發揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用…」從數據上看，2010年後中國投資增速逐步回落，近年來進一步放緩。 2015年起，消費增速便超過投資的成長速度，除2020年、2022年受疫情防治短期影響外，多數時期消費成長均快於投資成長（如圖1所示）。在2025年的《政府工作報告》中，李強總理進一步強調要大力提振消費，將消費置於更優先位置。
從2010年後的數據來看，無論是居民消費率或包括了政府消費的最終消費率都是呈上升態勢的，同時投資率則整體呈下降趨勢。在這種情況下，怎麼能說高投資、低消費是過去三年中國經濟承壓的原因？與其他國家相比，中國的消費率確實更低，但已經低了四十年，這段期間我們實現了全球最快的經濟成長率以及消費的成長率，為什麼會突然在過去三年就出問題了？
從工業企業營收資料來看，也不存在所謂重生產、輕消費的情況。無論是名目成長或去掉價格因素後的實質成長，工業企業營收在2010年後均出現大幅下滑（如圖2）。過去十年間，除2021年工業企業營收成長表現較好外，其餘年份成長率均處於較低水準。所以，同樣可以下結論：當前經濟低迷的原因不是生產供給太多，而是需求太不足了。
02. 經濟承壓的真正原因：房地產業大幅下滑
用消費投資結構失衡來解釋經濟下行，在理論上也是站不住腳的。在學術界，經濟成長通常指的是一個國家或地區生產能力的持續提高，是個中長期概念。長期經濟成長是生產供給問題，不是需求問題。一個國家經濟發展落後，不是因為需求不足，而是因為生產能力不足，是因為人均生產能力水準低。要實現生產能力的持續提高，就需要投資、教育和技術進步，這才是長期成長的三駕馬車。
短期經濟運作中，GDP成長會出現波動，此類波動主要受需求影響，這是因為在任何時點，生產能力相對固定，實際產出與需求狀況密切相關，而需求因素又可分成消費、投資和出口。所以經濟波動主要是需求問題，而長期經濟成長主要是供給問題，兩者分屬不同層面的問題。從長期視角來看，投資是經濟成長的動力，但消費和出口不是。
中國消費率相對較低、投資率相對較高，正是中國的優勢，使得中國實現了全球最快的資本累積速度。這不只是符合現代經濟成長理論，也符合馬克思經典理論中的擴大再生產原理。中國消費率相對較低，絕不代表中國人消費水準成長緩慢，實際上恰恰相反。中國改革開放40年來的人均消費成長速度年平均超過8%，與經濟成長同步，顯著高於全球1.3%的平均水準。道理也很簡單，消費率低代表儲蓄率高，相應的投資率也高，經濟成長速度快，收入成長速度也快，消費作為收入的一個比例當然也同步成長。所以說，長期的消費成長是經濟成長的結果，不是經濟成長的原因。
從長期來看，並不存在所謂消費拉動成長的模式。目前中國提出促進消費，核心目標應該是擴大消費總額，而不是刻意改變長期形成的消費率。消費率作為長期經濟變量，並非短期內能夠輕易改變的。
中國消費率相對較低並不是因為消費者信心不足。事實上，國家統計局數據顯示，中國消費者信心指數長期處於100以上的信心為正的水平，而且在2017年9月到2022年4月之間，中國消費者信心指數處於歷史高位，多數時候超過120，說明中國消費者對國家經濟發展和個人收入增長總體很有信心。
2022年4月後，中國消費者信心指數顯著下滑，降到了90以下。這項變化起初與疫情防治相關；而疫情防治政策優化調整後，信心指數未能回升，仍徘徊在90以下的水平。以下我將說明，這主要是因為2021年啟動的房地產調控從2022年開始逐步顯現出宏觀層面的影響。
過去三年，中國出口成長表現與2012—2022這十年相比，水準基本相當，並無顯著異常，這也說明地緣政治因素截至目前還未對中國經濟成長產生明顯影響，也就是說經濟下行與地緣政治無關。
根據上述的分析，目前中國經濟下行，結構性因素不是主要原因。從數據上看，房地產行業的大幅下滑幾乎可以完全解釋近三年經濟的低點運行。
目前中國固定資產投資領域中，房地產投資下行態勢最為突出，2022年至2025年1-9月，連續四年下滑，幅度每年達10%，2025年前3季下滑14%（如圖3）。從對經濟成長的影響來看，以2023年為例，房地產投資下行約10個百分點，比當年GDP成長（5%）低了約15個百分點。而房地產投資在上一年佔中國經濟的比重約為10%，所以僅從直接效應來看，房地產投資下滑便導致GDP成長減少1.5個百分點。若疊加各類間接效應，根據一些經濟學家研究，其對整體經濟的影響約為直接效應的2.5倍，由此計算，房地產投資下滑將GDP成長拉低了3個百分點以上。
也就是說，只要房地產投資能達到5%的成長水準（這遠低於2015年前的雙位數成長速度），中國過去三年的經濟成長就可以達到8%的高速度。所以，房地產投資的持續下滑這一個原因就足以解釋中國經濟這三年的困境，不需要去找什麼結構性的原因。
03. 政策應對：刺激消費和穩定房地產投資
當前中國經濟面臨的核心問題並非消費率本身過低，而是總需求不足，是消費需求與投資需求都不足，進而導致成長乏力，價格下行，企業內卷。因此，政策目標應是擴大需求總量，而非調整消費或投資在經濟中的佔比。提振消費不是要逐步提高消費在GDP中的佔比，而是要迅速增加當前消費的總量。價格疲軟說明目前中國消費需求總量與消費品（和服務）的生產供給能力之間仍有較大差距，而這種差距正是政策需填補的空間。
近年來消費政策效果未達預期，一方面是政策力道還不夠，預算額度太小，另一方面是一些政策的著力點聚焦於改變長期消費率，所以對當前消費影響甚微。迅速增加當期消費最直接、最有效的辦法就是由中央發行特別國債，大規模發放消費券，而不是光靠增加特定人群的社會福利和收入，這些事（如適當提高退休金和城鎮居民養老金水平）要做，但那屬於長期政策，對當期的消費支出影響非常有限，無法在短期內迅速刺激消費。
若中央財政發給每位中國居民（不論老小）3,000元一年內會過期的無限制消費券，財政支出4.2兆元，相當於GDP的3%。保守估計，邊際消費傾向可能也有50%，那麼4.2兆元消費券就可以增加2.1兆元的額外消費，相當於將GDP成長率提高1.5個百分點。這只是直接效應，而消費的增加也會刺激投資，那是間接效應。消費券的使用範圍不應有太多限制，應包括所有零售、餐飲和一般服務業，而不是侷限於特定類的產品和服務，但可以排除公用事業、教育和醫療收費等。這種方式簡單透明，容易執行。
因為房地產下滑是過去三年經濟下行的最主要原因，房價下跌的財富效應會繼續抑制消費的需求，所以穩定房地產市場至為關鍵，而僅依靠地方政府和現在的白名單機制難以實現這個目標。一方面，白名單涵蓋的項目數量有限，需滿足多重條件才能納入，且依賴地方政府推動銀行放款的模式效率不高，拖的時間太長。因此，必須採取堅決有力的措施，在中央層級設立國家級房地產支援與清算公司，統籌推廣相關工作。對具備條件的項目推動完工交付，對無存續必要的項目依法清算，對閒置土地進行清退，對難以售出的商品房進行收儲，以高效方式化解房地產領域突出問題。專案爛尾不僅造成資源浪費，更影響市場信心，亟待妥善處置。
宏觀經濟政策是中央政府的重要職責，地方政府能做的非常有限。發放消費券，穩定房地產市場，統籌宏觀經濟運作相關工作，需要中央財政舉債，中央銀行配合，由中央政府牽頭推動，確保政策措施落實。有人認為經濟下行是結構性原因造成的市場主體投資和消費信心不足，所以短期刺激政策無效。但前面已經指出，結構性因素不是這次經濟下行的主要原因，另外，經濟下行會進一步削弱市場信心，形成負向循環，所以必須打破這個循環，需要透過超常規的宏觀政策推動經濟從負循環轉向正循環。
有人不贊成全民發現金消費券，認為這無法解決長期消費率過低的問題，而是需要調節所得分配、提升社會福利等政策。但正如前面所說，當前的問題不是消費率過低，而是消費總量與生產能力相比的不足，所以要透過發放消費券來填補這個不足。改善所得分配和社會福利制度的作用不是提高消費率，而是實現共同富裕，這是應持續推進的長期任務，無法解決當前消費不足的問題。
目前對經濟情勢的認知誤區，主要源自於混淆了短期需求分析與長期成長邏輯。一方面誤用凱因斯主義關於消費、投資、出口的短期分析框架來解讀長期成長問題，導致邏輯混亂；另一方面以已開發國家或全球平均的消費投資比例為標準，來評判中國消費投資結構，而沒有認識到，中國之所以能實現全球領先的經濟增長速度，一個主要原因就是我們的消費率相對較低，而儲蓄率和投資率相對。
有人說，發消費券不會增加總消費，無非是減少了等值的現金消費。這個說法等於認為邊際消費傾向為零，但沒有任何研究支援這個結論。邊際消費傾向一定大於零，而且臨時收入的消費傾向比永久收入的消費傾向高，發消費券的消費傾向又比發現金的消費傾向高。
也有人說，今年發了消費券，明年怎麼辦？明年還發不發？提這個問題還是因為沒有理解宏觀刺激政策本身就是短期政策，不是長期政策。今年發的規模如果夠大，而且非常有效，經濟就會好起來，明年就不需要發了。如果發放消費券不能有效提高總消費，那麼明年也不應該再發。但即使發消費券達不到預期的效果，也說不上有什麼損失，畢竟錢都發給了全體居民，肉爛在了鍋裡，沒有浪費。無非中央債務名義上多了4兆，但是國家的債務也就是全民的債務，發消費券就是向全民借錢再分給全民。
還有人說全民發錢太浪費，有錢人既不缺錢，邊際消費傾向也低，所以要發錢就應該發給中低收入者。那問題來了：如何界定收入？如何劃定領取消費券的收入水平，線在那裡？不管收入標準定在那裡，譬如說月收入5000元，那麼月收入5010元的人就拿不到錢，而月收入4990元的人就能拿到3000元錢，這樣合理嗎？所以，以收入水準發錢比全民發錢爭議更大，難以操作。發消費券的錢來自特別國債，最終是要靠未來的稅收來償還，而高收入居民的稅率高於中低收入居民，所以，全民發等額消費券其實有收入再分配的效果。
有人擔心發錢可能引發通貨膨脹，在當前物價水準下行的經濟狀況下，這種擔心就過慮了。如果透過發4兆消費券能夠實現2%左右的通膨目標，那就表示政策有效，經濟成長又回到了正常的軌道。
也有人可能會認為發放4兆現金消費券，是對財政資源的浪費，但這是混淆了周期性國債和結構性國債。 4兆消費券資金屬於周期性國債，是為瞭解決當前消費不足問題，今年發了，明年就不發了。而每年發債用於各類項目建設或彌補財政赤字，則屬於長期結構性債務。過高的結構性債務是不可持續的，而周期性國債屬於短期政策，不需要持續。
還有人說，中國政府債務水準已經很高，不能再多發債了。首先，中國中央政府債務水平整體較低，中央與地方政府債務合計規模雖相對較高，但仍低於日本、美國等已開發國家水平，而且與這些國家相比，我們的政府還擁有許多資產。更重要的是，中國是個高儲蓄的國家，高儲蓄與高槓桿本質上是同一經濟特徵的兩個面向，長期看這是中國經濟發展的優勢。高儲蓄需轉化為高槓桿，才能形成高投資，為經濟成長提供支撐。
目前，中國家庭、企業及地方政府均缺乏加槓桿的能力或意願，所以中央政府應該主動加槓桿，無須過度糾結槓桿的規模，新增5兆、10兆債務都不是問題，關鍵在於明確區分債務類型。結構性債務具有長期剛性特徵，其可持續性需審慎考量。而一次性、用於逆周期調節的債務則不需要持續。經濟運作向好時，財政收入會相應增加，可以減少赤字和債務。債務發行後若能有效推動經濟回升，GDP規模擴大，債務佔GDP之比也會隨之下降。
過去兩年，中國每年也新增約10兆債務，但因力道不夠，未能有效帶動名目GDP更快成長，導致債務佔GDP比重上升。若後續債務發行規模夠大，能夠實際拉動GDP成長，債務佔比便可逐步下降。
大規模發放消費券的辦法之所以沒有成為主流的政策建議，很大程度可能還是因為主流認知總想要提高長期消費率，而不是增加短期的消費量。大規模發放無限制消費券，不只能刺激消費，也能間接刺激投資，進而扭轉價格下行預期，提振消費者與企業的信心。
從長期觀點來看，經濟成長的核心是生產供給問題，這是經濟學界的共識，也是中國經濟發展的優勢。中國面臨的是當前總需求不足的問題，而且是消費需求與投資需求都不足。在當下講求投資效益、問責機制嚴格的環境下，即使有擴大基建和產業投資的政策和資金，也很難像2008年到2009年那樣得到迅速有效的落實。所以，透過全民無限制消費券刺激消費，很可能是當前情勢下刺激總需求的最可行、見效最快，也是對各級政府機構配合要求最低的辦法。
全球多數發展中國家面臨的是生產供給不足問題，因此普遍存在較高水準的通貨膨脹。中國目前面臨的不是供給端的問題，而是需求端的問題，而解決需求問題本來要比解決供給問題更容易，關鍵在於形成正確認知。
我們必須區分長期政策與短期政策。長期政策即常態化政策，本質是供給面政策，包括改善營商環境、深化改革開放、促進技術進步、完善社會福利、改善所得分配等，這些政策雖意義重大，但無法直接改變今明兩年的GDP成長。短期政策則是非常態化的需求面政策，核心是刺激或限制消費與投資，政策方向取決於經濟處於過熱（供不應求）還是收縮（需求不足）狀態，財政政策與貨幣政策均屬於此類短期政策，不能將其等同於長期政策。
在當前情況下，中央政府不用擔心債務過高，而應防止經濟繼續下行。財政與貨幣政策的規模應該要多大就多大，目標就是必須扭轉經濟下行與物價下降的趨勢。
總之，只要繼續深化改革開放，同時宏觀政策到位，中國完全有能力實現「十五五」規劃目標，也完全能實現2030年人均收入達到中等已開發國家水準的目標。 （中歐國際工商學院）