本輪黃金牛市的後市走向如何？
本輪黃金牛市的原因是什麼，後市走向如何？關於黃金價格的假說，是否真的存在？
本輪黃金牛市從2024年初持續到現在，價格從2000美元每盎司上漲到4000美元（單位為美元/盎司，下同）。在經歷了接近兩年的迅猛上漲之後，10月21日黃金價格突然出現大幅度下跌，到10月31日最大回呼幅度接近10%。本輪黃金牛市的原因是什麼， 後市走向如何？本文將考察關於黃金價格的四個假說，並對未來價格走勢進行分析。
黃金知多少？
據世界黃金協會資料，2024年全世界現存黃金總量為21.6萬噸。儘管這是人類幾千年挖掘的成果，二戰以後挖掘的黃金佔了總存量的一半。在用途分佈上，其中17%是官方儲備，珠寶首飾佔比46%，私人投資佔比22%，工業用途則為15%。 2024年全球黃金總產量為3661噸，同比增長0.6%，創歷史新高。 當前已經探明的地下黃金儲量（具備經濟開採性）略超5萬噸。一噸黃金是32150盎司，按照當前市價4000美元每盎司，一噸黃金的價值約1.3億美元，全世界現存黃金價值總量則為27兆美元。
1971年以來的黃金價格：幾個關鍵節點
二戰後布列敦森林體系下黃金價格被固定在35美元每盎司，各國政府一直對私人黃金市場進行黃金價格管控，圍繞35美元小幅波動。 1970年11月，私人黃金市場價格開始放開，黃金價格從36.5美元每盎司上漲到年底的39美元（月均價格，下同）。 1971年8月15日美國財政部宣佈結束黃金與美元的固定價格，到年底黃金價格漲到48美元每盎司，這一波迅猛的漲勢延續到1974年底的180美元每盎司。1974年超過雙位數的通膨率迫使聯準會收緊貨幣政策，1975年的黃金是熊市，經過1976年的盤整，伴隨著聯準會貨幣政策的再度放鬆，1977年金價重新開始上漲，最高達到1979年末和1980年初的680美元。
沃爾克就任聯準會主席之後大幅加息控通膨，1980年-1982年期間是三年的黃金熊市，價格從680美元下跌到320美元。 1983年到2002年，黃金價格則經歷了二十年的低位震盪，這又可以分為兩個子階段。1983年-1996年期間，金價大部分時間在300-400美元之間震盪。1997年-2002年則在更低水平震盪，大部分時間在260-350美元之間。第二個子階段受到科技股牛市的資金分流，以及納斯達克泡沫破裂後的通縮壓力。 這一段“黃金已死”的時間，總計長達二十年。2003年-2012年期間則是十年牛市，金價從330美元每盎司上漲到1760美元附近，這一階段美國經濟的主要特點是低利率和低通膨。在1970年-1912年的42年期間，黃金價格的特點是“長牛”和“長熊”，時間分佈基本各半。
2013年之後，黃金市場有了不小的變化，主要特點是牛熊交替更加頻繁。 2013年-2015年期間是熊市，價格從1650美元下跌到1060美元。 2016年-2018年則是震盪市，區間大致在1100美元-1350美元之間。2019年-2021年的牛市金價從1300美元上漲到1900美元。2022年-2023年市場再度進入震盪，區間在1650-1950美元之間。此後黃金從2024年初進入牛市一直到現在。
關於黃金價格的決定因素，主要有四種假說，本文結合歷史資料逐一進行分析。
黃金的保值假說：長期回報與CPI
計算黃金的長期回報，時間區間的選擇影響很大。以2025年10月底的4000美元為終點（由於過去兩年價格翻倍，以此為終點的回報率計算傾向於高估）， 如果以1970年金本位時期的35美元為起點，年化漲幅為9%；如果以1980年680美元的高點為起點，則至今年化收益率為4%； 如果買在1990年的中間價370美元，至今年化回報率則是7%； 如果是2012年的高點1800美元買入，至今年化回報是6%。
黃金是實物，理論上長期相對一個標準籃子的商品價格應該保持穩定。 假設在1992年美國CPI一籃子商品和一單位黃金比價是1:1，那麼在“純真實經濟”中，2025年也大機率應該保持同樣的相對價格。 比較1992年以來美國CPI指數和黃金價格的走勢，黃金價格大部分時間低於CPI指數，然後在“缺口”較大的時候會趕超CPI指數，此後再度落後，再度趕超。1992年-2010年期間黃金價格一直落後於CPI，然後在2011-2013年期間“趕超”了CPI；此後再度落後，直到2020年短暫的趕超了CPI， 然後再度落後； 到2024年9月再度趕超了CPI，持續至今。
黃金的上述“價格粘性”現象值得深入探討。 消費品之間的相對價格（比如一斤雞蛋換幾斤大米），在標準的價格理論看來，是由邊際效用決定的。 由於商品是稀缺的，人們總是在不斷地比較邊際效用，因而相對價格調整十分迅速。 黃金相對價格的調整“很慢”可能體現了黃金的“無用性”，因為無用它就沒有價格理論意義上的“稀缺性”，人們不能即時比較其邊際效用，因而價格調整有“粘性”。 從歷史來看，黃金大部分時間落後於一籃子商品的價格，然後在落後較多時開始追趕從而獲得“平價”，也就是保持黃金對一籃子商品比價的穩定。以無用來解釋價格粘性是筆者的創新，但是理論價值的高低則需要讀者來評價了。
黃金避險假說
黃金是“寶貝疙瘩”，幾乎永恆不變，而作為最主要風險資產的股票其盈利能力是不斷變化的，取決於各種宏觀風險。從資產風險定價的角度看，當宏觀經濟出現風險時，黃金的“穩定性”就具有了更大的吸引力，因而應該漲價，這就是所謂的避險功能。 用標普500指數期權的隱含波動率來衡量美國（一定程度包括全球經濟）的宏觀經濟風險，避險假說下我們期待看到黃金價格和波動率的同向變化。不過實際情況出入較大。1994年墨西哥比索危機，1997年的亞洲金融危機和1998年的俄債危機時期，黃金價格幾乎沒有反應。2000年-2003年的納斯達克泡沫破裂時期，黃金價格也沒有反應。 從2008年的4月到12月，次貸危機不斷加速，但黃金價格也跟著下跌 （但拉長了看則是十年牛市中的一個大回呼），完全沒有體現避險性質。2011年歐債危機的高潮期間，黃金價格是上漲的，和避險假說相一致。 2020年初的疫情期間，全球經濟面臨巨大風險，但黃金價格只是小幅上漲，避險功能不太明顯。 2025年的關稅戰期間，黃金價格是上漲的，體現了避險功能。 綜合起來，黃金的避險功能證據好壞參半，不是很突出。
地緣政治風險和黃金價格的關係被經常提及。 俄烏衝突開始後，從2022年2月到11月，黃金是下跌的，避險功能沒有體現。2003年伊拉克戰爭開始，全年黃金價格上漲了大約10%。 2023年10月哈以衝突開始，但黃金價格只有小幅上漲，此後則下跌。 2014年俄國入侵克里米亞，黃金價格則是下跌的。 綜合起來，黃金避險地緣政治風險的功能也不明顯。
黃金與美元：世界商品假說
從價格理論來說，黃金是世界商品，但卻是用美元定價的，因此當美元匯率走低的時候，黃金價格應該上漲（世界加權價格則應該保持穩定）；而美元走強的時候，黃金價格應當下跌。 這個邏輯十分通暢，也有很多明顯的支援證據。例如從2008年底到2011年底，美元指數顯著下行（對美國量化寬鬆的恐慌導致），黃金價格則顯著上漲 （不過黃金的漲幅要遠大於美元匯率的跌幅），在另外一些時段也有同樣的支援證據。 但是，不一致的證據也有很多，例如2014年中到2017年初，美元指數大幅上行（預期量化寬鬆接近尾聲），而黃金價格則幾乎走平。2018年初到2020年初，美元指數上行，而黃金價格也上行。2023年底到2024年底，再度出現了黃金價格和美元匯率同時上行的現象。 當然，2025年初以來，美元下跌，黃金上漲，算是為這個流行的假說增添了新的支援證據。如果看長時段，從2006年到2025年美元指數（貿易加權）上漲了將近一倍，黃金價格上漲了將近5倍，這個同步運動則又否定了流行的黃金-美元避險假說。綜合起來，儘管這是個十分流行的假說，但黃金-美元避險假說支援和反對的證據參半。
黃金與實際利率：機會成本假說
關於黃金價格還有另外一個有影響力的假說，該假說認為黃金是不生息的資產，而實際利率是持有黃金的機會成本，因此黃金價格和實際利率應該反向運動。 1994年到2003年期間，美國十年期國債的實際利率從4%下降到1%，而黃金價格幾乎沒有變化。 2004年到2007年期間，實際利率和黃金價格則同步上行。 2007年到2012年期間，實際利率從2.4%下行到0，黃金價格則大幅上漲，算是支援了這個假說。2012年到2022年二者大致也是反向運動，可以說支援這個假說。 不過，2022年底以來，實際利率大致穩定在1.5-1.7%區間，而黃金價格則大幅上漲，再次和該假說背離。 綜合考慮下來，黃金價格的實際利率假說也不是十分有力。
四個假說與2026年的黃金展望
從上面的討論可以看出，黃金的保值假說最有效，並且有價格理論的基礎，而避險假說、美元假說和實際利率假說都不是很有力。 在上述的討論中，筆者還從理論上討論了黃金價格“粘性”的原因在於“無用”。綜合起來，筆者認為保值假說是黃金定價的基礎，其它的假說則在不同時期提供了金價漲跌的敘事。考慮到當前的黃金價格已經再次顯著趕超了美國CPI，筆者認為黃金價格已經處在高風險區間。 短期還能上漲多少，則要看各類敘事的強弱變化了。 最近的黃金價格上漲也受到了全球一些主要央行資產結構調整的影響，不少央行持續把美元資產轉換為黃金，這為金價上漲提供了新的動力和敘事。
黃金在2012年之前的牛市和熊市都特別長，但那是特殊因素造成的，例如1970年-1979年期間的大牛市，很大程度是因為此前數十年的固定價格造成的金價嚴重低估，再輔以1970年代對通膨的恐慌。2003年-2012年的牛市則是因為黃金此前已經“沉睡”了20年。 2013年之後，黃金牛熊交替頻率提高了，金價並沒有長期大幅落後於通膨率，筆者認為目前這一波黃金牛市已經基本完成了“價值修復”。 至於各類作為催化劑的敘事，筆者可以很確定的是美元危機不會出現。 市場幾乎完全沒有理解到，2020年-2021年期間的聯準會“大放水”，以及2022年的高通膨，增加而不是降低了美國的債務負擔，這個事實是對美國“印錢消債”假說的有力否定。但令人驚訝的是很多市場人士對近在眼前的“巨大”證據視而不見。
10月下旬以來的黃金價格大幅回呼，很難確切地說是本輪黃金牛市的拐點，但是它對投資者發出了某種值得認真對待的警告訊號。 凱恩斯說人們對黃金的迷戀是某種野蠻時代的遺存，筆者十分贊同，至少對宏觀經濟研究來說黃金並不重要。從宏觀風險和安全邊際的角度，筆者不會購買當下的黃金。 (FT中文網)