《大西洋月刊》丨加密貨幣如何引發下一場金融危機

How Crypto Could Trigger the Next Financial Crisis

穩定幣的危險恰恰隱藏在其“安全”的設計邏輯之中。

2025年11月17日 美國東部時間下午4:33

7月18日，唐納德·川普總統簽署了一項自誇為《天才法案》（GENIUS Act）的法律。如果該法律如極有可能發生的那樣對金融體系造成破壞，這個名字將淪為一個殘酷的笑話：那個“天才”會認為讓加密貨幣行業自行制定規則是個好主意？

《美國穩定幣國家創新指導與建立法案》聲稱要為一類名為“穩定幣”的加密貨幣建立監管框架。儘管名字聽起來令人安心，但穩定幣——這類承諾相對於現實世界貨幣（通常是美元）價值恆定的加密貨幣——卻是迄今為止最危險的加密貨幣形式。它們的危險，正源於其被賦予的“安全”屬性。

大多數人都明白加密貨幣具有波動性和投機性。比特幣、以太幣等知名加密貨幣的價值日復一日、年復一年地波動。穩定幣本應消除這些波動，卻可能對更廣泛的金融體系構成更大威脅。與歐盟2023年通過的《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets）一樣，《天才法案》提供的保障措施可能會大幅擴大穩定幣市場規模。一旦（或當）這些穩定幣崩盤，《天才法案》或多或少會迫使美國政府以數千億美元的規模救助穩定幣發行方及其持有者。

“這次不一樣。”在金融領域，這句話幾乎總是不祥之兆。21世紀初，金融界宣稱，通過將次級抵押貸款打包成債券（其中許多被評為AAA級），他們發明了一種新型無風險資產。但風險總有其代價。將高風險資產偽裝成低風險資產，能讓操縱者將這場賭博的收益據為己有。2007年，當這些號稱AAA級的次級債券崩盤時，全球陷入了自20世紀30年代以來最嚴重的衰退。穩定幣正在上演同樣的“點石成金”戲法——將垃圾變成黃金——而且很可能導致同樣的結果。

如今用100美元購買的穩定幣，理論上未來仍能兌換100美元，這使其本應成為數字資金的安全儲存選擇。穩定幣旨在在加密貨幣系統的數字架構內，提供與銀行存款相當的安全性和流動性。

但這種穩定性承諾已被證明並不可靠。在穩定幣存在的11年裡，已有多家發行方違約，導致數十億美元的資產蒸發。曾經的頂級穩定幣發行方泰拉（Terra）在2022年5月抹去了近600億美元的投資者資產。“穩定幣就像貨幣市場基金，表面上看似安全，卻可能在壓力下崩潰。”諾貝爾獎得主經濟學家讓·梯若爾最近指出。

《天才法案》定於2027年1月前生效，其監管規定旨在通過降低穩定幣的災難性風險來安撫投資者。問題在於，這些新的“護欄”只保護了發行方的利潤，卻未能充分降低買家和納稅人面臨的風險。因此，《天才法案》更有可能確保，下一輪穩定幣崩盤發生時，規模將更大，對非加密貨幣經濟的破壞性也將更強。

穩定幣支持者稱，這種加密貨幣為資金儲存和轉移提供了更先進的技術。銀行轉帳通常速度緩慢，國際轉帳則可能費用高昂且不便。穩定幣表面上能讓持有者跨境轉移大額資金，其便捷性和低成本堪比如今人們通過Venmo向保姆付款。

但這一承諾是虛假的。對於合法交易而言，加密貨幣極易遭遇欺詐、駭客攻擊和盜竊，無法成為可靠的交換媒介。據區塊鏈分析公司Chainalysis的報告，僅2025年上半年，就有近30億美元的加密貨幣被盜。2024年，美國德克薩斯州一位製藥公司CEO試圖將部分穩定幣轉給另一位使用者，卻因一個個位數的輸入錯誤——將全部約100萬美元的資產轉錯了帳戶。匿名接收者未回應歸還資金的請求。穩定幣發行方Circle拒絕承擔任何責任，該製藥公司對Circle的訴訟仍在進行中。

大多數加密貨幣持有者並不用它購物或付款。美國聯邦存款保險公司2023年的一項調查顯示，在持有加密資產的少數美國家庭中，僅有3.3%用其傳送或接收付款；約2%用其購買實體經濟中的商品。

穩定幣的真正優勢在於，它們允許資產持有者進入美元體系（99%的穩定幣與美元掛鉤），同時規避美國政府的常規規定——例如“瞭解你的客戶”（Know your customer）法規，這類法規要求銀行儲戶說明自身身份及資金來源，帶有一定侵擾性。《天才法案》聲稱要將此類法規適用於穩定幣發行方，但僅針對在美國首次發行的穩定幣。然而，一旦穩定幣發行完成，追蹤其交易流向和接收方就變得十分困難。

例如，總部位於薩爾瓦多的泰達幣（Tether）正計畫推出一種新代幣，不向美國或歐盟客戶出售，從而完全規避“瞭解你的客戶”規則。去中心化交易所允許使用者在不受監管的情況下交易穩定幣，這使得未遵守反洗錢措施的外國穩定幣輕易就能在美國流通。《天才法案》要求穩定幣發行方報告可疑活動，但由於大多數穩定幣架構位於美國境外，這一要求將再次難以執行。

迄今為止，穩定幣的內在風險讓大多數投資者望而卻步，市場規模相對有限：約2800億至3150億美元，小於美國第12大銀行的規模。即便整個穩定幣市場明天崩盤，美國金融體系可能會出現波動，但仍能恢復。然而，花旗集團分析師預測，在《天才法案》的推動下，到2030年穩定幣市場規模可能擴大至4兆美元。如此規模的市場若發生違約，可能引發衝擊全球金融體系的震盪。

穩定幣發行方本質上是吸收存款的機構。與銀行一樣，它們接受現金，並承諾按需返還這些資金。但銀行受到一系列保障儲戶利益的規定約束，其中最顯著的是存款保險制度。銀行還需接受季度檢查和年度審計。而《天才法案》取消了檢查要求，僅要求資產超過500億美元的最大型發行方接受年度審計。這樣一來，穩定幣可能重現美國早期銀行業的一些最惡劣做法——儲戶將資金託付給監管寬鬆的銀行，風險完全由自身承擔。

根據川普政府的情況說明書，《天才法案》聲稱將通過要求向美國人出售穩定幣的發行方“以美元或短期國債等流動資產為存款提供擔保”，並“每月公開披露儲備資產構成”，來降低或消除穩定幣違約風險。

這聽起來很可靠，對吧？但對於穩定幣發行方而言，將現金投資於期限僅為數小時或數天、僅能賺取幾個基點利息的超短期資產，是一項低回報業務。而那些為推動這項法案在國會通過而花費數百萬美元進行遊說和競選捐款的加密貨幣公司——此外，加密貨幣公司還向川普的總統競選投入了數千萬美元——顯然不是為了獲取低回報才進行這些投資的。

相反，穩定幣發行方會追逐更高的回報率。《天才法案》允許它們購買期限最長為93天的國債。在我撰寫本文時，3個月期國債的年化收益率通常高於超短期國債支援票據——達到4%。但3個月期國債也面臨利率風險：每當利率上升，債券持有價值就會下降。2022年6月1日至9月1日，3個月期國債收益率翻了一倍多，任何在6月購買、卻需在到期前出售的投資者都會面臨資本損失。

現在，想像你是那段時期的穩定幣持有者。或許發行方用正在日復一日貶值的3個月期國債為你的代幣提供擔保。例如，2022年1月1日至2023年仲夏，3個月期國債收益率從不足0.1%升至約5.4%。如果持有者決定兌換穩定幣，發行方可能需要變現部分資產。第一個、第二個或許第三個兌換的持有者應該能拿到足額資金，但發行方的資金最終會耗盡。隨著流動性焦慮蔓延，穩定幣持有者將突然爭相在發行方倒閉前贖回資金——這相當於現代版的銀行擠兌，但以數字速度進行。

當傳統銀行的資產價值下跌時，儲戶通常無需過度擔憂。他們的存款有聯邦保險保障，銀行需為此支付高昂且與風險掛鉤的保費。如果銀行在資產投資上承擔更多風險，通常需支付更高的保險費。銀行可能會倒閉，但儲戶的資金是安全的，無需擠兌。

穩定幣發行方無需支付存款保險費。它們的償付能力完全依賴所持資產——這些資產的價值每時每刻都在波動——且追逐更高回報不會面臨即時懲罰。這意味著，當危機訊號出現時，往往已來不及避免災難。

《天才法案》的支持者稱，該法律通過強制要求資產多元化來應對這些風險。穩定幣發行方不得將全部資金投入3個月期國債，而需持有部分現金、隔夜資產、30天期資產等，通過平衡、分散和對衝來降低風險。如果避險不當，投資者會通過《天才法案》新要求的披露機制得知相關情況。

但這些披露機制存在兩個問題：一是將警惕責任轉嫁給了消費者；二是報告速度遠遠落後於金融體系的需求——如今的金融體系中，數十億美元的資金能在瞬間轉移。一家在月度披露檔案中看似穩健的發行方，可能一周後就陷入償付危機。

這種資訊不對稱、監管寬鬆且缺乏保險保障的組合，正是引發焦慮和不確定性、進而催生銀行擠兌的溫床。如果《天才法案》最終說服全球投資者將更多美元資產轉換為穩定幣，任何負面消息的傳言都可能觸發危機。這類危機將對美國更大規模的金融體系構成威脅，因為急需現金的穩定幣發行方將被迫拋售所持國債。如果《天才法案》成功擴大了穩定幣市場的國債持有規模，這種集中拋售將導致所有人心目中的國債價值下跌，進而推高整體利率水平。

總部位於薩爾瓦多的泰達幣最近宣佈，其持有的美國國債已達1350億美元，使其成為全球第17大美國債務持有方，僅次於德國。泰達幣曾經歷過一次銀行擠兌。2022年5月，當該公司資產約為800億美元時，兩周內面臨100億美元的贖回需求。此次恐慌的導火索是市場質疑泰達幣的資產並未真正與安全流動資產掛鉤——它還投資了風險更高、回報通常也更高的數位資產和公司債券。若當時該公司倒閉，美國政府本可以置之不理。但隨著泰達幣的存款和資產持續增長，其美元存款償付違約將變得難以忽視。

儘管《天才法案》禁止發行方持有部分曾給泰達幣帶來麻煩的資產和債券，但並未解決核心問題。穩定幣的吸引力在於其流動性和穩定性，而發行方只有通過投資能產生回報（但價值會波動）的資產才能盈利。9月，泰達幣CEO保羅·阿多伊諾宣佈，公司正在評估一輪融資，可能使泰達幣的估值達到約5000億美元。

金融機構的“監管甜蜜點”在於：無需支付保險費，卻能在出現問題時享受隱性的“大而不能倒”擔保。2008-2009年的貨幣市場基金就屬於這種情況。這些基金理論上沒有擔保，但當它們集體瀕臨倒閉時，聯邦政府出手干預。最終，聯邦政府為2.7兆美元的貨幣市場負債提供了擔保——而這些基金並未為此支付一分錢。穩定幣很可能也會面臨同樣的未來。

多年來，金融界一直在爭論加密貨幣的風險與回報。支持者稱其為“未來的貨幣”，懷疑者則斥其為“主要服務於犯罪分子的騙局”（華倫·巴菲特曾著名地將比特幣稱為“可能是平方後的老鼠藥”）。

對於大多數人來說，這些爭論似乎很遙遠。加密貨幣尚未與經濟其他領域產生實質性交集。如果你不參與這場遊戲，就不會受到傷害。2022年末，大型加密貨幣交易所FTX因創始人薩姆·班克曼-弗裡德挪用資金而倒閉，導致整個加密貨幣領域陷入低迷，比特幣和以太幣價格下跌逾60%。但這場“加密寒冬”對加密貨幣圈外的人幾乎沒有影響，美國經濟在FTX倒閉前後都保持了強勁增長。

然而，穩定幣的設計初衷就是與現實金融體系接軌。《天才法案》推廣穩定幣的一個目標，是為美國債務創造新的市場。正如白宮關於該法案的情況說明書所指出的：“《天才法案》將增加對美國債務的需求，鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。”考慮到美國政府債務最近已超過38兆美元且仍在快速增長，這似乎是一件好事。人們期望，對美國國債的更多需求將推高其價格，從而降低美國財政部和納稅人需支付的利率。

但這種需求將來自何方？一種可能性是不良行為者。由於穩定幣採用加密貨幣領域的隱秘架構，它們對那些希望持有美元資產（如前所述，99%的穩定幣以美元計價）卻不願接受美國銀行體系審查的人具有吸引力。據估計，全球“黑錢”或隱蔽資產規模約為36兆美元，佔全球總財富的10%——這是一片尋求合法化管道的資金海洋。通過讓犯罪分子更容易規避美國的反恐融資和反洗錢法律來增加國債需求，這種計畫本身就存在荒謬之處。

2023年，總部位於開曼群島的加密貨幣交易所幣安（Binance）向美國財政部支付了逾40億美元罰款，原因是美國司法部發現該交易所允許“與恐怖分子進行可疑交易”，涉及巴勒斯坦伊斯蘭聖戰組織、基地組織、伊拉克和黎凡特伊斯蘭國（ISIS）以及哈馬斯的卡桑旅。2025年10月，川普總統赦免了幣安創始人，此前有報導稱幣安將很快與川普家族的加密貨幣項目展開合作。

《天才法案》是如何在國會通過的？投票結果差距懸殊：參議院68票贊成、30票反對，眾議院308票贊成、122票反對。

參與這場立法鬥爭的資深人士認為，這要歸功於受益方的冷酷無情和積極推動，以及潛在受害方的冷漠與懈怠。穩定幣為投資者提供了無需回答任何問題的資金存放管道，對傳統銀行業構成了切實威脅。但美國銀行卻說服自己無需擔憂——《天才法案》禁止穩定幣發行方對吸收的存款支付利息，理論上能保護銀行免受直接競爭。但對銀行而言不幸的是，穩定幣行業正在迅速發明巧妙的方法規避這一禁令。

傳統銀行或許也看到了自身的機會。美國銀行、德意志銀行、瑞銀集團和高盛正探索聯合發行自己的穩定幣，利用其知名品牌來安撫未投保的儲戶。值得注意的是，它們的品牌聲譽並未阻止它們在引發大衰退的不良貸款中栽跟頭——但卻為它們獲得美國政府救助鋪平了道路。

《天才法案》的支持者還受益於加密貨幣周圍普遍存在的“魔法思維”氛圍。今年對加密貨幣投資者來說是繁榮的一年，行業在國會的影響力也因這種樂觀情緒而增強。國會中少數反對《天才法案》的議員（尤其是參議員伊麗莎白·華倫），更多關注川普總統及其家族在加密貨幣領域的獲利行為，而非穩定幣可能帶來的更大危害。

華倫參議員的觀點無疑是正確的：加密貨幣行業已迅速且大幅地讓川普總統及其家族致富。《金融時報》最近報導稱，過去一年，加密貨幣營運商已將超過10億美元的稅前利潤送入總統及其家族囊中。這些資金帶來了一些特殊待遇：4月，美國司法部宣佈將停止大多數加密貨幣欺詐調查，並解散調查團隊。川普家族的加密貨幣項目“世界自由金融”（World Liberty Financial）也推出了自己的穩定幣USD1，這意味著如果穩定幣得到更廣泛的採用，總統將直接受益。

這種腐敗或許令人反感，但並不威脅整個體系。穩定幣真正威脅體系的問題在於：發行方希望大幅增加存款流入，卻沒有足夠的保障措施確保在危機中能夠償還這些存款。

隨著加密貨幣市場規模擴大，其引發的衝擊也在加劇。2025年10月10日，該行業遭遇了有史以來最大規模的單日價值蒸發。此次衝擊的導火索是川普總統最新的關稅威脅。在威脅公佈前幾分鐘，兩個匿名帳戶大量拋售加密貨幣，引發了內幕交易猜測，並迫使部分加密貨幣交易所暫停存款業務。由於加密貨幣行業與金融體系其他部分仍相對隔絕，此次崩盤未對更廣泛的經濟造成太大傷害。但這種有利的隔絕狀態似乎即將結束。

歷史表明，美國政府無法忽視大規模的穩定幣違約，但《天才法案》卻剝奪了美國政府預防違約所需的工具。

鑑於《天才法案》要到2027年才生效，仍有時間控制損害。這意味著應將穩定幣發行方視為吸收存款的機構，要求所有在美國開展業務的美元穩定幣發行方為其存款支付保險費。穩定幣發行方還應被要求在月度披露的基礎上，補充銀行所需的“基於事件的披露”。希望在美國開展業務的穩定幣發行方，應像銀行一樣在美國註冊並納稅，而非設在薩爾瓦多或開曼群島。

議員們還應解決導致國際轉帳成本高昂的監管問題和反競爭行為。只要西聯匯款（Western Union）向墨西哥匯款200美元仍需收取19.90美元的費用，那麼“加密貨幣是更優匯款方式”的說法——即便不符合事實——也會具有一定說服力。改善非加密貨幣的匯款服務，將剝奪這個本就有害且無用的加密貨幣行業為數不多的虛假存在理由之一。

2008年次級抵押貸款危機後，有人問投資者傑裡米·格蘭瑟姆：“我們從這場危機中學到了什麼？”格蘭瑟姆回答：“短期內學到很多，中期內學到一點，長期內則一無所獲。”穩定幣充斥著次級抵押貸款證券的所有風險，這提醒我們，距離上一場危機已經過去太久，我們早已忘記了不合理的風險是什麼模樣。

在一個自由國家，政府不應過度干預投機行為。你想用自己的錢做多鬱金香期貨？沒人應該阻止你。但當投機者用別人的錢進行投機時，危險就會顯現。這正是穩定幣發行方想要做的——也是《天才法案》所鼓勵的。川普政府和順從的國會已經點燃了美國下一場金融災難的導火索。除非這根導火索被剪斷，否則爆炸只是時間問題。 (邸報)