市場對哈塞特為何無動於衷？聯準會獨立性問題再探

川普表示，已決定下一任聯準會主席人選，並將於近期公佈。媒體報導稱，凱文·哈塞特（Kevin Hassett）正處於領跑位置。

筆者在年中時就已經表示，哈塞特是川普最青睞的人選，唯一的障礙只可能是市場的強烈反對。

但市場並沒有。

儘管從10月份開始，哈塞特的當選機率已經大幅領先沃勒，但無論是長期通膨預期還是期限溢價都十分穩定。

即便是上周，在新聞頭條的爆料下，哈塞特當選機率已進一步升至接近80%，但利率市場的反應依舊是不溫不火，雲淡風輕。

我們相信，這進一步增加了哈塞特當選的機率。

正如他自己所吹噓的：“本周當那個消息洩露時，最讓我印象深刻的是——我認為市場得到的消息是川普總統即將宣佈接替鮑爾的新人選。如果你看市場反應，那是非常非常積極的。”

那麼我們應該怎麼理解呢？

筆者認為，利率市場並非對聯準會的獨立性漠不關心。只是近幾個月的事態表明，聯準會完全失去獨立性的可能性仍然很低。

首先，哈塞特雖然不是傳統央行研究者心中的最佳人選，但他也不是一個瘋狂的異端。無論如何，哈塞特也曾當過聯準會工作人員，現任國家經濟委員會主任，並非什麼“野生”的經濟學者。

此外，我們注意到，隨著他當選機率的增加，其近期發言更加向傳統央行智慧貼近，這對市場有一定安撫作用。例如，哈塞特並沒有批評聯準會降息25個基點的決定，他指出：“最重要的是，緩慢而穩定地朝著目標前進，觀察資料，這就是謹慎的政策”。他還從過去高度迎合川普轉向多次明確強調“聯準會政策必須完全獨立於政治影響，包括川普本人”。

更重要的是，米蘭可以作為哈塞特的先行指標。米蘭在點陣圖中雖然顯得非常孤立，但這只反映了他要求快速降息到中性水平的意願。事實上，他對中性利率的估計是2.5%，雖然低於FOMC中位數（3%），但也絕非十分離譜的數字（如川普要求的降息到1%）。此外，認為中性利率在2.5-2.75%的也並非只有米蘭一人。因此，他也不是一個真正的“異教徒”，他在川普道路和央行傳統道路之間選擇了一條折中之路。

其次，最高法院對Lisa Cook案的處理意味著聯準會的獨特地位，至少在目前階段構成了實質性護城河，而且極大機率會延續到最終判決。

最高法院拒絕了川普立即開除Cook的緊急申請，使得Cook可以繼續以理事身份參加所有FOMC會議，直至最終判決（可能在26年夏）。拒絕“緊急移除”本身就是重大訊號，表明即便是保守多數的最高院也不願意讓總統染指聯準會，這在2025年其他機構案中從未發生過（如NLRB、FTC、CFPB等獨立機構領導人移除案）。

例如，今年5月的Wilcox判例就強調了聯準會的獨特地位。最高法院在該案的意見中特別強調，本案不適用於聯邦儲備委員會，因為聯準會是一個“獨特結構的准私人實體”，繼承了美國早期銀行（如第一和第二美國銀行）的歷史傳統，其成員的“for-cause”免職保護不受本案質疑。

筆者以為，最高院對Lisa Cook案的處理有兩個很大的影響。

第一，川普無法隨意開除更多理事，這意味著能安插在理事會的“親信”將只是絕對少數。如果鮑爾明年不留任，川普最多隻能安插兩個人——哈塞特和米蘭（或其替代者）；如果鮑爾明年仍然選擇留任理事，那麼事實上川普只能用哈塞特替代米蘭。

當前FOMC內部對於是否需要進一步放寬政策存在強烈分歧，且偏向鷹派和謹慎的委員佔據多數。此外，2026年的輪值票委中Hammack、Bostic、Logan和Paulson也都偏向鷹派。因此，除非有令人信服的資料支援，否則單靠一人之力很難說服整個FOMC轉向極端的鴿派立場。

第二，Lisa Cook的留任消除了地區聯儲主席無法連任的風險。根據《聯邦儲備法》，所有12家地區聯儲主席均任期五年，任期於以1或6結尾年份的2月底結束。也就是說，所有12位地區聯儲主席將在2026年2月底之前面臨重新任命，需要得到聯準會理事會的批准。而理事會否決連任需要四票，如果川普無法開除Cook並換上自己人，那麼米蘭、沃勒和鮑曼（姑且算聽從於川普）也只有三票。

因此，相比於哈塞特當選主席，Lisa Cook被最終開除才是真正的風險事件，因為這無異於打開了潘多拉之盒，總統獲得了徹底洗牌理事會的工具，獨立性將不復存在。

最後，聯準會的操作獨立性根植於1935年《銀行法》，川普若想合法地大規模干預聯準會（尤其是想動Board成員或徹底控制FOMC），要麼讓國會修法，要麼讓最高法院推翻1935年的法律。

這是聯準會獨立性的終極護城河。法案的最終版本把原本Marriner Eccles交給羅斯福的“貨幣政策私兵方案”，強行改造成了一個總統兩屆8年都拿不下來多數、任何時候想撤人都要冒極大法律和政治風險的機構。

具體而言，1935年的法案設定了六道“鐵索橫江”，讓川普這艘“艨艟巨艦”也無法輕易突破封鎖。

• 理事會（Board of Governors）成員14年超長任期 + 錯開到期，每兩年到期1人。這意味著總統即使連任兩屆（8年），在所有Board成員都滿任的情況下，也只能在最後一年提名滿4人，根本不可能在8年內獲得多數，這直接堵死了“新總統上台短時間內就把Board換成自己人”的可能性。
• Board成員只能“for cause”被撤職。Eccles原方案是“serve at the pleasure of the President”，但被參議院全票否決。Lisa Cook的例子也反映了“for cause”的重要性。
• 把財政部長和貨幣監理署長踢出Board。這導致貝森特除了喊話也並沒有實際影響聯準會的方法。
• FOMC投票結構固定為7（理事）+5（地區聯儲）。聯準會是一個公私混合的機構，地區聯儲主席擁有獨立的任命機制，不需要總統提名。這進一步增加了總統控制FOMC的難度——相比於7人中控制4人，12人中控制7人更加難如登天。
• 地區聯儲主席5年任期 + 地方董事會（Class B/C董事代表商業和公眾）主導提名、僅需Board批准。Eccles原方案是1年一任，提名雖名義上由地方董事會做，但每次連任都必須重新經Board批准，等於總統通過控制Board擁有實際生殺大權。最終，國會通過地方分權 + 時間壁壘 + 慣例鎖定的三層緩衝，讓總統插手更加困難。F
• OMC可以自行選舉主席和副主席。雖然傳統上聯準會主席必然是FOMC主席，但法律並沒有明文規定如此，這是FOMC自己選擇的結果。理論上，如果Board多數被總統控制，FOMC仍可通過內部投票把主席職位選給非總統派，進一步削弱總統的影響力（雖然很極限，但法律留了這個後門）。

綜上，儘管哈塞特當選主席聽上去是一件非常鴿的事情，但細思之下，想要落實川普降息到1%的目標卻也困難重重，仰賴於早期制度設計，川普始終無法徹底掌控聯準會的人事權。

因此，儘管最終的宣佈仍然可能讓市場短期內交易獨立性主題，但我們預計其強度可能不會高於之前，且我們也不認為哈塞特領導下的FOMC可以不顧資料而一味採取鴿派立場。 (M2M研究)