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HashKey Holdings 03887.HK正式登陸港交所，成為亞洲首家上市的持牌數位資產交易所。此次IPO募集約16億港元（約合2億美元），發行價每股6.68港元，接近定價區間上限。
在上市之際，被譽為“中國區塊鏈教父”的HashKey Group董事長兼CEO肖風博士接受了《巴倫周刊》中文版的獨家專訪，深入解讀了數位資產行業的發展趨勢、監管走向以及HashKey的合規之路。
近期內地打擊“非法穩定幣”的消息引發廣泛關注。在肖風看來，這完全是兩回事：“內地打擊的是利用‘穩定幣’概念進行的傳銷和詐騙；而香港做的是法律框架下的合規穩定幣。”
他提到一個常見的認知誤區：許多人誤以為穩定幣是有固定收益的理財產品。“真正的穩定幣（如USDT）本身是不生息的，但在傳銷組織嘴裡變成了具備穩定收益的理財產品。”
肖風指出，經過兩年發展，全球貨幣代幣化已形成三種明確模式：
第一種是合規商業機構穩定幣，如Circle和Tether發行的代幣化法幣，這是目前最主流模式。
第二種是央行數字貨幣，如中國數位人民幣和歐洲央行醞釀的數字歐元。
第三種是銀行存款代幣化，這是最近幾個月異軍突起的新勢力。香港金管局的沙盒計畫已有七家銀行參與，探索如何把銀行存款直接代幣化。
“銀行是被逼到牆角了，必須要反擊。”肖風分析道，“商業機構發的穩定幣搶了銀行的生意，銀行一想：既然市場需要貨幣代幣化，我資金規模比你大、客戶比你多、應用場景也比你豐富，而且我的存款代幣化還能給使用者算利息，我為什麼不自己幹？”
這三種模式各有優劣：銀行優勢在於資金規模、客戶基數和應用場景，且能為使用者提供利息；劣勢在於通常是封閉系統，不像USDT那樣在公鏈上自由流動。“我相信它們會各有各的場景，各自在自己的生態裡把貨幣代幣化。”
從金融市場全域來看，資產端也在加速代幣化。“基金、債券、股票都在做代幣化嘗試，我相信將來保險也會加入進來。這樣，就形成了資金端與資產端都開始代幣化。假以時日，就會形成鏈上資金端代幣與資產端代幣的閉環。”肖風預測。
對於近期熱議的RWA（真實世界資產），肖風認為其本質就是資產代幣化，發展可分為三個階段：
第一階段是貨幣代幣化，可追溯到2014年USDT誕生，這是RWA的1.0版本。
第二階段是金融資產代幣化，從去年開始爆發，典型代表是貝萊德和富蘭克林·鄧普頓在美國推行的貨幣基金、國債代幣化。
第三階段是實物資產代幣化，如房地產、藝術品上鏈。“坦率地說，到目前為止，這塊還沒有成功的案例。”肖風直言，因為核心技術難題——預言機問題尚未解決。“你怎麼保證鏈上的Token和線下的物理資產永遠一一繫結、永不脫錨？這中間的信任機制還需要探索。”
他認為，解決實物資產代幣化的關鍵在於DePIN（去中心化物理基礎設施），只有當物聯網裝置能即時、可信地把物理世界的資料傳到鏈上，實物資產代幣化才會有完整解決方案。
為什麼選擇此時上市？肖風解釋為“儲備糧食”來“趁勢而上”。
“為什麼是現在？因為鏈上金融市場體系已經呼之慾出。”他提到，納斯達克幾個月前向SEC提交了股票代幣化交易框架。“當全球最大的資本市場開始在美國推出代幣化股票交易時，就意味著真正的‘鏈上金融市場’建成了。”
肖風判斷，到明年下半年，鏈上金融市場的閉環就會形成。“鏈上金融的市場體系將真正跑通。既然是金融市場，就不能沒有交易中介和基礎設施。HashKey就在做這個事。”
HashKey今年在HashKey Chain上部署了一套合規層的CaaS產品（Crypto as Service），包括KYC、AML、隱私保護、資訊披露等。“HashKey chain是一個基於以太坊的Layer2，但跟普通公鏈不一樣，我們專門做了一層‘合規層’。”肖風解釋，因為銀行合作夥伴反饋“公鏈上帳戶資訊全是公開的，這個我們無法接受”。
此外，HashKey還在鏈上加了“交易回滾”機制。“在金融市場，交易員按錯小數點、多輸一個零這種‘胖手指’錯誤是難免的，必須有救濟措施能回滾交易。傳統的公鏈是沒有這個的，但做金融市場必須要有。”
上市不僅是為了資金準備，更是一場“自我革命”。“成為上市公司，意味著HashKey要接受全社會的監管。”肖風強調，這為公司帶來極大透明度，“我們的招股說明書有690多頁。上市後，每個季度還要發財報，有嚴格的資訊披露義務。這種極致的透明度，就是我們與全球重量級金融機構合作的‘通行證’。對於Web3這種新興行業，透明就是最大的信任。”
市場關注HashKey的盈利狀況。招股檔案顯示，公司目前現金流健康但處於虧損狀態。肖風透露，公司帳面資金充裕，約有20.5億港幣儲備。“但這不僅僅是為了維持營運，更是為了明年的戰略機會。”
對於“合規就賺不了錢”的說法，肖風並不認同。“合規確實賺不了那種割韭菜的快錢，但只要達到一定規模，分攤掉合規成本，它依然是一門很好的生意。”
他坦言，合規是一個慢工出細活的過程。“做離岸業務確實爽，老闆一個人拍板就能幹。但在HashKey，我說了不算。我想幹個事，得先問合規官、法務官。如果他們說‘肖總，這事有明確法規禁止’，那我就絕對不能幹。”
合規成本體現在多方面：首先是獲客成本，嚴格的KYC流程導致客戶增長必然比離岸交易所慢；其次是持牌意味著“麻雀雖小，五臟俱全”，所有監管要求的部門和系統都得配齊；還有安全成本，HashKey的託管系統使用HSM（硬體安全模組），伺服器單價達百萬美元等級，開啟伺服器需要六個人同時在場。
“不過好消息是，監管也在幫我們降本。”肖風舉例，今年香港證監會允許同一集團的全球交易所共享流動性，允許託管系統對外服務。“隨著規模擴大，單位合規成本肯定會降下來。”
HashKey的業務線非常清晰：交易促成（交易所+OTC）、鏈上服務（節點驗證+技術服務）和資產管理。肖風強調，公司的商業模式更接近Coinbase，而不是只做撮合的單一交易所。
“如果你研究過全球最大的交易所集團——納斯達克、紐交所、倫敦證交所，你會發現一個規律：它們都不只是交易所。”肖風指出，這些交易所集團的收入結構中，交易佣金只是一部分，資料服務和技術服務收入佔比與佣金收入相差不大。
HashKey正借鑑這一模式：“我們不僅做交易，還要輸出合規技術、輸出資料服務，這才是能穿越周期的商業模式。”
真正的長線投資者非常在意交易所收入構成的多元化。“如果你告訴我，你只靠交易佣金吃飯，那估值肯定要打折。因為市場一定有牛熊周期。熊市一來，交易量腰斬，收入也跟著腰斬。所以必須要有非交易相關的收入來平滑這種波動。”
招股書顯示，HashKey的機構客戶貢獻了絕大部分交易量。肖風解釋，香港本土散戶市場確實不大，但HashKey已是持牌交易所裡零售份額最大的，且使用者質量極高。“一個散戶要經過那麼繁瑣嚴格的KYC流程，如果不是‘真愛’，早跑了。留下來的客戶雖然人數隻有十幾萬，但價值很高。”
除了散戶和機構，HashKey還有第三類獨特客戶：持牌券商。“這是香港獨有的現象。”肖風指出，香港約40多家持牌券商升級了牌照可代客買賣虛擬資產，其中90%的券商後端接的是HashKey的交易系統。“加上這幾十家券商背後的‘隱形客戶’，我們的客戶結構中，機構佔比約80%，零售散戶佔20%。”
在國際化方面，HashKey已在百慕達等地開展營運。肖風解釋，百慕達雖然有完善的監管框架，但本土市場極小，本質上是100%面向國際市場。
“解決了銀行服務，我們在百慕達就有了三大優勢：合規的法幣出入金通道；能接Omnibus券商業務；能交易RWA代幣化資產。”肖風表示，明年公司將利用這三大優勢，把百慕達這個“合規離岸”業務做起來。
對於傳統金融機構入場代幣化帶來的競爭，肖風認為“合作大於競爭”。“我們是做交易中介的。不管是那家機構發行的代幣化產品，只要是合規的，我們都歡迎，我們都願意幫助它們去分銷、去交易。”
他特別強調HashKey不會自己做穩定幣發行方：“如果我自己手裡緊緊攥著一張穩定幣牌照，既開交易所又發穩定幣，那其他穩定幣發行方會怎麼想？他們會質疑：‘你既當裁判又當運動員，你會不會給你自己的幣開後門？’這就會產生利益衝突。”
站在當前節點，肖風對加密行業有三大趨勢性判斷：
第一個趨勢：從“離岸”轉向“在岸”。“離岸”就是不受監管甚至躲避監管；“在岸”是在具體司法轄區拿牌照受監管。未來，“在岸”合規業務空間會飛速增長，而“離岸”業務空間會被極度壓縮。
“這不僅僅是香港，全球各國都會這麼做。”肖風分析，隨著各國紛紛立法，離岸業務空間肯定會被壓縮。“不敢說離岸模式以後徹底沒了，但它的空間絕對不會像原來那麼大了，‘野蠻生長’的時代結束了。”
第二個趨勢：從“數字原生”延伸到“數字孿生”。比特幣、以太坊屬於“數字原生”資產，而傳統金融市場擁有270多兆美元的資產規模，這些龐大資產將會逐步進行代幣化，即“數字孿生”。
“資產代幣化本質上都是證券化的過程。既然是證券，99.99%都需要監管批准。你覺得證監會批准發行的資產，會允許你拿到一個不受監管的離岸交易所去交易嗎？絕對不可能。所以這是合規交易所巨大的機會。”肖風指出。
第三個趨勢：從Off-chain（鏈下）到On-chain（鏈上）。未來所有金融機構和金融市場，最終會匯聚成統一的“鏈上金融市場體系”。
“當資金端的代幣化和資產端的代幣化都發展到一定規模時，就會產生規模效應，進而形成一個商業閉環。”肖風判斷，這個閉環形成的時間點就在明年下半年。
肖風預測，未來2到5年，美國在立法和制度建設上將引領全球。“美國的立法處理程序非常快，預計到今年年底或明年年初，關鍵性的法案就會落地。其中最值得關注的是加密市場結構法案。”
他觀察到，在眾議院投票時，兩黨議員都高度支援相關方案。“這意味著，監管Crypto行業、確立市場結構，已經不再是共和黨或民主黨的黨派之爭，而是美國社會精英階層的共識。”
最近一個明顯訊號是：美國商品期貨交易委員會批准了聯邦層面的加密貨幣現貨交易牌照。“這非常關鍵。根據新法案，大部分加密資產的監管權將移交給CFTC。CFTC現在敢發這個牌照，說明立法已經是板上釘釘的事了。”
肖風認為，美國一動，全球都會動。“歐洲在跟進，中國香港也在跟進。更重要的是，這一定會對中國內地帶來影響。這是新舊交易清算結算系統這種金融市場基礎設施等級的競爭。”
回顧從2009年比特幣誕生至今的十幾年，肖風將其看作一場巨大的社會工程實驗。“重構金融市場體系，把‘鏈下’變成‘鏈上’，這確實不是三五年能完成的。”
但這項實驗給了傳統金融一個最大啟示：區塊鏈作為新的交易清算結算系統是可行的，而且效率極高。“從紐約匯款到香港，傳統系統要三天，區塊鏈只要兩分鐘。從商業角度看，當新的基礎設施效率高到這個程度、成本低到這個程度，它取代舊體系是必然的。”
誰來發起這場取代舊秩序的革命？肖風認為是“攪局者”，如Coinbase。“Coinbase現在的市值一度比紐交所還大。這就好比一個新來的‘攪局者’對百年老店說：‘我比你年輕，但我市值比你高，而且我正在蠶食你的市場。’”
面對這種挑戰，傳統巨頭開始反擊。納斯達克兩個月前提交了代幣化股票交易方案。“這百分之百是因為受了Coinbase的刺激。”肖風指出。
目前有兩套方案：Coinbase的革命派方案，百分之百基於新的交易清算結算制度；納斯達克的改良派方案，保留DTCC（中央證券存管與結算公司），但採用代幣化實現7x24小時交易和清算。
“這是一個非常經典的案例：一方是革命派，一方是改良派。但不管你是那一派，你都得承認：新的金融市場基礎設施（區塊鏈/代幣化）是不可逆轉的趨勢。”肖風總結道。
對於HashKey自身定位，肖風最後強調：“外界通常會誤解，覺得HashKey就只是一家交易所。但事實上，我們是一個基於數位資產的完整金融服務集團。”在數位資產行業從草莽走向合規、從邊緣走向主流的轉折點上，這家剛剛上市的公司正試圖定義新一代金融基礎設施服務商的樣貌。 (貝拉德牛)