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中信建投：港股迎來年內最後一次交易窗口
港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。當前AH兩地正同步完成中期調整，港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末海內外宏觀環境改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的歲末交易窗口。
摘要
近三個月港股調整的因素主要有三。1）以中美稀土關係為標誌開啟的中美關係博弈壓制市場風險偏好。2）海外流動性預期反覆：市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的反覆調整，引發美元指數的階段性強勢。3）風格切換與“擁擠度”調整：三季度以AI為首的科技類股行情高度集中，進入四季度，資金在階段性獲利了結與風險規避的需求驅動下，向紅利等高確定性類股轉移，此外海內外市場重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率進一步加劇這一過程。
從大周期來看，目前港股處於牛市中段，其中流動性周期已經從2023年中隨海外七大央行開啟降息周期後連續上行。估值水平在港股連續修復後來到中上分位。盈利周期目前剛剛從底部回升，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，盈利修復斜率較為平緩。
多重因素促成港股中期交易窗口打開。1）港股本輪經歷的市場調整增厚了安全邊際，為新一輪反彈預留了足夠的空間；2）南向資金依然保持淨流入態勢，或隨著海外流動性預期重新恢復，後續出現內外流動性共振；3）近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散；4）美國新版《國家安全戰略》未將中國置於戰略首位，中美對抗或烈度下降，疊加國內促內需政策加碼，港股有望受到正向刺激。
配置選擇上：1）紅利：目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資防禦屬性會有所削弱，未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的；2）前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。重點關注網際網路、創新藥、新消費等類股。
正文
一、 引言
港股在經歷了9月的單邊上漲後，10月以來隨著海外宏觀預期反覆的影響經歷了震盪調整。隨著AH兩地同步完成中期調整，當前港股部分優質資產重新進入高性價比區間，在北水持續配置、盈利預期修復及年末宏觀預期改善的共振下，港股正迎來一個不容忽視的年內交易窗口。
二、近三個月港股運行的核心邏輯
中美關係對風險偏好的壓制
2025年10月9日，中國商務部宣佈進一步擴大稀土相關物項的出口管制範圍。次日，川普重啟對華關稅威脅。中美在稀土這一戰略性資源領域的同時動作，被市場視為緊張關係升級的訊號，直接觸發了避險情緒。短期恐慌情緒導致港股資金外流，機構優先獲利了結科技股等9月表現較好的高風險資產，引發以恆生科技為主的指數大幅下跌，交易量增長明顯，後大幅下降。10月30日，中美元首釜山會面，雙方就多項議題達成共識，涉及延長對等關稅暫停期、芬太尼關稅和出口管制等方面。關稅回到4月2日前原點，中美關係暫時走向穩定，同時港股風險偏好有所回溫。
海外流動性預期反覆
自9月18日聯準會重啟降息後，港股市場形成新一輪流動性寬鬆預期，但隨之而來的美國政府停擺導致美國通膨與就業關鍵資料缺失，同時在美國滯漲經濟環境下，聯準會內部爭議擴大，在10月及12月兩次降息決議中分別產生了2票和3票反對票，最新點陣圖顯示2026年僅降息一次。在川普政府的外部壓力，聯準會內部爭議不斷以及關鍵資料缺少的三重因素引導下，自9月至今海外流動性預期反覆變動。
在市場對聯準會降息的節奏預期經歷了從樂觀到審慎的調整後，輝達Q3業績超預期但股價連續兩天下跌，由此引發市場上對AI泡沫的擔憂。同時微軟CFO指出，公司雲端運算和AI基礎設施投資可能需要15年甚至更長時間才能獲得回報，市場開始重新審視AI等科技領域資本開支的可持續性與回報率，疊加美元指數在9月至11月的階段性強勢，對港股這一離岸市場的流動性環境構成了短期擾動。
港股風格切換與“擁擠度”調整
在港股三季度行情中，以人工智慧為首的科技類股表現極為亮眼，吸引了大量資金蜂擁而至，在9月其類股成份股交易總額佔據全部港股42%左右，導致市場交易結構一度呈現高度集中的“擁擠”態勢。然而隨著四季度開啟，在階段性獲利了結需求與風險規避情緒的雙重驅動下，資金配置邏輯出現顯著切換，開始從估值修復已較充分的科技賽道逐步向具備安全邊際的估值窪地以及基本面高確定性的防禦類股轉移。
近期南向資金主要呈現顯著的結構性調倉特徵，具體表現為對銀行等低估值、高股息資產的持續淨流入，同時伴隨對部分資訊科技行業持倉的明顯淨流出，反映出在近三月調整期，追求穩健收益與風險控制的防禦性配置策略正逐步佔據主導地位。
三、港股牛市剛行至中段
港股市場本輪長周期牛市在去年四季度便已確立，伴隨內外部宏觀環境的系統性改善，整體節奏已行至中段位置。從驅動市場的三大周期性因素來看：目前流動性周期最領先，估值周期也已經顯著跟隨，盈利周期目前還剛剛啟動，以結構性行業景氣修復為主。
流動性周期領先
流動性周期已經從2023年中隨著全球七大央行降息周期的開啟走出低谷，目前降息周期大約走到中段，12月10日，聯準會如期宣佈降息25個基點，決策層內部出現分歧，三名理事投下反對票，之後的利率決議或將更加謹慎，但後續1-2年基調整體上還是寬鬆。同時國內基本面復甦偏緩下，利率將繼續維持低位，仍將有大量資金配置港股通紅利，特別是近期港股股息率有所上升，股債收益差暫時突破上調，或將持續改善港股流動性環境。
總體估值水平達歷史中上分位
港股在經歷了為期三年的深度熊市調整後，曾一度陷入極度低估的“價值窪地”。然而，隨著過去一年多的持續反彈與修復，大多數寬基指數如恆生指數的估值水平已攀升至歷史的中上分位數區間，其中PE近期於10-11之間震盪，而PB則在十年高位波動。
盈利周期處於啟動初期
當前中國內地的宏觀政策持續發力，但實體經濟的復甦動能仍顯溫和，尤其是消費與投資端的起色相對偏弱。受此基本面對應，港股整體的盈利修復斜率預計較為平緩，目前主要的盈利修復集中在結構性景氣類股，整個港股盈利修復仍處於早期啟動階段。
四、為何當前是值得把握的交易窗口？
港股核心資產調整較為充分
港股本輪經歷的市場調整相當於為投資者增厚了安全邊際，其全球範圍內的估值吸引力有望上升。部分代表中國新經濟的核心科技資產，其估值已經回呼至更具吸引力的區間，此外港股中的創新藥、新消費的核心公司也已消化了年初上漲的大部分估值，為新一輪反彈預留了足夠的空間。
流動性的內外共振回歸
今年南向資金創下1.4兆港元淨流入紀錄，對港股市場的資金結構進行了重塑，其持續流入成為市場最堅實的“壓艙石”。即使在市場調整期，南向資金多數時間依然保持淨流入態勢，體現出其對港股資產的長期配置決心，而非短期交易行為。隨著海外流動性預期重新恢復，後續有望出現內外流動性共振。
盈利周期拐點漸近
近期中國宏觀基本面有所改善，通膨資料繼續回升，出口邊際再度改善。價格方面，11月份CPI同比上升0.7%，升幅比上月擴大0.5個百分點，為2024年3月份以來最高，PPI則環比上升0.1%，連續兩個月上升。出口方面，11月當月，出口2.35兆元，進口1.55兆元，分別增長5.7%和1.7%，與上月相比，增速分別加快6.5個和0.3個百分點，邊際回暖明顯。此前港股主要的估值修復集中於景氣類股，後續或隨宏觀基本面改善逐步擴散，進而催化各行業盈利改善加速。
宏觀環境的潛在正向催化
中美關係方面，美國白宮於12月4日發佈川普政府的新版《國家安全戰略》。這份檔案並未將亞太放在戰略首位，轉而旨在加強在美洲的主導地位，檔案還稱，美國將調整與中國的經濟關係，以互惠平等為原則，重振美國經濟自主地位。本版戰略或暗示美國將發生重大戰略轉向，中美直接對抗烈度或進一步下降，轉為有限的管控階段，雙方或更加注重務實的外交政策，這將為港股資產提供較貿易戰期間更溫和的國際環境。
同時今年中央經濟工作會議部署了2026年經濟工作的八項重點任務，其中將“堅持內需主導，建設強大國內市場”列為2026年經濟工作的首要位置。重點從提振消費和保持投資合理增長兩方面發力，其中消費方面，會議提出要制定實施城鄉居民增收計畫，最佳化‘兩新’政策實施並著重提出釋放服務消費潛力，消費提振將對港股消費類股產生持續利多，內需主導方針或進一步催化國內基本面復甦，有利於港股盈利修復。
五、紅利類股進一步縮圈，已調整成長類股或引領市場
紅利需聚焦，普漲態勢難以為繼
目前國內長端利率上行、經濟修復趨勢開啟，港股紅利投資在低利率環境下的"類債券"防禦屬性會有所削弱。未來策略需聚焦分紅可持續性強、盈利穩定、估值安全邊際高的優質標的，因此紅利股票先前受南向資金追捧的普漲態勢或難以為繼，而需聚焦紅利優質標的。
調整充分的成長類股或重新引領市場
前期因風格切換而深度調整的成長類股，或伴隨市場情緒回暖與宏觀不確定性消退，將憑藉高盈利彈性成為引領市場的核心主線。
網際網路持續關注業績驗證，及新業務增長。目前港股網際網路類股多數仍保持較高速度增長，重點關注即時零售補貼停戰後參與方盈利恢復情況，AI產品迭代以及商業化拐點機會。
創新藥交易擁擠度下降，或迎來重大中期配置窗口。創新藥已走出交易擁擠期，近期行業驅動力明確，2025年國家醫保藥品目錄及首版《商業健康保險創新藥品目錄（2025）》12月7日發佈。共新增藥品114種，其中50種為1類創新藥，覆蓋腫瘤、慢性病、精神疾病、罕見病及兒童用藥等重點領域。總體成功率88%，較 2024年的76%明顯提高，19種藥品納入首版商保創新藥目錄。同時BD出海交易近兩月達37筆，BD交易驅動疊加支付改善有望帶來巨大價值重估機會。
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