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【十五五】高盛：中國“十五五” 電網 4 兆投資，增長 40%，為電力裝置的帶來機遇！
1 月 15 日，中國國家電網宣佈，“十五五” 規劃期間（2026-2030 年）其固定資產投資目標將達 4 兆元人民幣，創歷史新高。該金額較 “十四五” 規劃期間（2021-2025 年）約 2.8 兆元人民幣的投資規模增長 40%（遠高於 “十四五” 相對 “十三五” 8% 的增速），意味著年均投資不低於 8000 億元人民幣，復合年增長率至少為 6%；而高盛預測復合年增長率為 8%—— 考慮到接納可再生能源所需的特高壓、配電線路及智能電網投資，我們認為投資規模有望達到該預測值。此外，2028-2030 年期間，人工智慧 / 資料中心功耗可能會對投資產生更顯著的推動作用。這一投資規劃對國電南瑞、思源電氣、華明裝備等電網裝置企業未來五年的國內營收增長構成利多。
我們認為，2026 年特高壓將成為增速最快的領域，同比增長 24%；2028-2030 年，電網投資將更多轉向智能電網基礎設施，原因包括：1）預計 2027-2030 年每年新增 4 條特高壓線路，低於 2026 年的 5 條；2）隨著可再生能源佔比提升，需整合更多數位技術，如發電控制、調度軟體、智能變電站、智能電表等。2026-2030 年期間，配電網投資增速預計將高於輸電網，其在總投資中的佔比將從 57% 升至 59%。我們預計 2027-2028 年投資增速將略有放緩，但 2029-2030 年將再度加快 —— 因更高比例的可再生能源並網會加劇電網波動，需從結構上增加智能電網投資。
根據國家電網公佈的目標，“十五五” 規劃期間將初步建成 “主網架、配電網、智能微電網協同發展” 的新型電力系統平台。跨區域、跨省輸電能力較 “十四五” 末將提升 30% 以上，區域間柔性背靠背互聯與互濟能力將顯著增強。同時，國家電網還將加快推進城市、農村及偏遠地區配電網建設，探索終端保供微電網與離網微電網模式。據此規劃，到 2030 年，中國 “西電東送” 規模預計將超 4.2 億千瓦，跨省跨區電力交換能力新增約 4000 萬千瓦；電力系統將支撐可再生能源發電量佔總發電量比重達到 30% 左右，可並網消納的可再生能源裝機容量達 9 億千瓦，並支援超過 4000 萬個充電基礎設施。
圖表 1：我們預計 2025-2030 年國家電網電力投資復合年增長率將達 8%（高於 “十五五” 規劃目標的 6%）—— 國家電網電力投資規模
2025 年國家電網投資規模或略低於預期，但輸電裝置招標表現強勁（不過特高壓領域增速放緩）
截至目前，國家電網披露的 2025 年 1-11 月中國電網投資額已達 5604 億元人民幣，同比增長 6%；結合過去三年的季節性規律，預計全年將實現 11% 的同比增速 —— 這一走勢較我們最初預期的 2025 年電網投資 6900 億元（同比 + 13%）相對偏緩；同期發電投資額同比下降 2%，表現同樣偏弱。不過，輸電裝置招標的表現要強勁得多：2025 年五批次招標合計同比增長 26%，其中一次裝置同比 + 27%，二次裝置同比 + 20%。2025 年特高壓裝置招標同比下降 12%，這可能是因為 2025 年末僅 5 條新線路開工，招標進度因此延後至 2026 年；不過年內已有 6 條線路竣工投運，目前國家電網營運的特高壓線路總數已達 42 條。我們維持 2026 年 5 條新特高壓線路開工的預期，特高壓投資將保持強勁（這也符合國家電網 “十五五” 期間跨區域、跨省輸電能力較 “十四五” 末提升 30% 以上的規劃重點）。從競爭格局來看，2025 年市場份額呈現集中趨勢，尤其是思源電氣（買入評級）、平高電氣、特變電工等頭部企業的份額有所鞏固。
圖表 2：2025 年 1-11 月電網投資同比增長 6%—— 中國電網月度投資規模
圖表 3：2025 年 1-11 月發電投資同比下降 2%—— 中國發電月度投資規模
圖表 4：2025 年國家電網輸電裝置招標額同比增長 26%—— 國家電網輸電裝置招標規模
圖表 5：2025 年一次裝置招標額同比增長 27%—— 一次裝置招標規模
圖表 6：2025 年二次裝置招標額同比增長 20%—— 二次裝置招標規模
圖表 7：2025 年特高壓裝置招標額同比下降 12%—— 特高壓裝置招標規模
圖表 8：我們仍預計 2026 年將有 5 條新特高壓線路開工，特高壓投資將保持強勁並於 2027 年達峰 —— 特高壓投資及線路預測
圖表 9：我們注意到頭部電力裝置企業在氣體絕緣開關裝置（GIS）、隔離開關、電力變壓器等產品領域的市場份額有所集中 —— 國家電網輸電裝置招標市場份額彙總
圖表 10：我們注意到頭部電力裝置企業在氣體絕緣開關裝置（GIS）、隔離開關、電力變壓器等產品領域的市場份額有所集中（續）—— 國家電網輸電裝置招標市場份額彙總
圖表 11：2025 年新增 3 條特高壓線路獲批、5 條開工、6 條投運 —— 中國特高壓線路狀態更新
高盛對聚焦出口的中國電源解決方案提供商最為看好，這類企業能夠解決 AI 基礎設施建設中最緊迫的瓶頸問題 ——“供電時效性”（time-to-power）。對於有能力實現規模化交付、縮短交付周期，並支援資料中心電力架構向 800V 直流轉型的優質中國供應商而言，這將帶來估值重估機遇。我們認為，具備先進高壓直流技術、經驗證的高密度電力轉換能力，且已建立原始裝置製造（OEM）/ 原始設計製造（ODM）合作關係的中國企業，有望抓住人工智慧資料中心高可靠性電力基礎設施的關鍵需求。嚴苛的技術要求、高標準的國際規範以及對快速擴容的需求意味著，僅有少數在電力與電網裝置、高壓直流系統及液冷元件領域具備技術實力與良好業績記錄的中國企業，能夠有效滲透高價值市場（尤其是美國市場）。
我們將人工智慧資料中心電源供應相關覆蓋範圍擴展至兩大領域：（1）與燃氣輪機、變壓器相關的快速增長領域；（2）以直流為主、支援更高機架密度的資料中心電力裝置，包括不間斷電源（UPS）/ 電源機櫃、電源供應單元（PSU），以及高壓直流繼電器、超級電容器等需求明確的元件。在產品品類中，我們的偏好順序為：燃氣輪機葉片＞電力變壓器＞電氣元件＞UPS / 電源機櫃＞液冷裝置＞伺服器電源。我們認為，2025-2030 年（預測）期間，若這些中國企業佈局美國市場，平均營收復合年增長率（CAGR）可達 23%（不佈局則為 17%）；到 2030 年（預測），海外 AIDC 市場（主要為美國）預計將為這些企業貢獻 23% 的平均利潤，對應全球市場份額約 4%。
我們重點推薦的 “買入” 評級標的如下：
應流股份：高壁壘鑄造元件供應商，將受益於燃氣輪機短缺；
思源電氣：國內外電網裝置龍頭，獨特定位使其有望承接美國市場外溢需求；
科士達：全球電力裝置關鍵 ODM 合作夥伴，已獲得美國 AIDC UPS 訂單，且 800V 直流產品研發管線穩健；
英維克：液冷專業廠商，海外業務仍具備良好風險收益比；
江海股份：鋁電解電容器在 AIDC 領域的需求落地快於預期，超級電容器將成為中期增長加速器；
宏發股份：800V 直流繼電器需求明確的供應商。
總體而言，我們給予 “買入” 評級的邏輯在於，市場低估了這些企業依託出口、具備直流適配能力的業務擴張所蘊含的可持續性與定價權，以及交付周期長達數年的稀缺性價值。我們給予 “中性” 評級的標的為：麥格米特、華明裝備、科華資料、陽光電源。 (大行投研)