•
一年要燒上千億，OpenAI 再不上市，輝達微軟們也要頂不住了
OpenAI 已經走過了十個年頭，但現在人們討論的焦點，早已從 GPT 的技術突破，轉移到這家公司的生存能力上：權威機構和業內人士預測，OpenAI 最早可能在 2027 年就會耗盡資金。
前不久「美國外交關係委員會」高級研究員、知名經濟歷史學家塞巴斯蒂安·馬拉比 (Sebastian Mallaby) 在《紐約時報》刊登專欄文章，預測 OpenAI 可能在未來 18 個月內，也即 2027 年中左右燒光現金儲備。。
根據微軟之前財報裡「無意間洩露」的資訊，原 Fidelity 明星基金經理喬治·諾貝爾 (George Noble) 也發文指出，OpenAI 2025 年下半年的季度虧損可能高達 120 億美元。而對於 OpenAI 來說，低垂的果實早就摘完了，創新越來越艱難，算力需求達到了 5 倍，模型的性能增長卻只有 2 倍訓練模型獲得性能翻倍需要足足 5 倍的算力輸入。
《大空頭》的原型人物邁克爾·布瑞 (Michale Burry) 轉發了帖子，表示自己認為泡沫將會破裂，而由於 AI 已經和整個經濟強繫結，政府將不得不出面救市，就像他在 2008 年經歷過的那次一樣。
預測市場 Polymarket 上各種各樣關於 OpenAI 的押注的關注度很高。
有人在為 OpenAI 上市時的市值下注，估值各不相同；也有人在賭政府是否會在今年 7 月之前出手救助 OpenAI；還有人押注 OpenAI 會在 2027 年前被其他公司收購。
綜合整個業界的預測，回顧 OpenAI 成立至今的發展軌跡，有下面幾種可能的情境：
OpenAI 在耗盡投資者後破產
OpenAI 在一年到兩年內，通過 IPO 繼續募集資金
AI 泡沫破裂，OpenAI 得到政府救市
OpenAI 被其它巨頭公司收/併購，或與其他 AI 公司合併
以上幾種情況的組合
當然大家可以看出來，上述情境中大部分是偏負面的預測，沒有覆蓋所有可能出現的情況。不過站在 2026 年初的時間點，AI 泡沫論甚囂塵上，我們還是要圍繞事實——OpenAI 並不樂觀的財務境況，來看看數字背後的故事。
訂閱補貼帶來沉重負擔
在 OpenAI 官方發佈的《2025 年企業 AI 狀況報告》裡，CEO 山姆·奧特曼透露了 ChatGPT 周活躍使用者超過 8 億。
這是一個非常優秀的里程碑，畢竟 8 億約等於全球人口的 10%。但尷尬的是，在這些使用者中付費訂閱使用者只佔約 5%，即 4000 萬人左右。
然而，去年匯豐對 OpenAI 的收入模型進行了分析，指出由於 AI 基礎設施建設將在未來 5 年內對 OpenAI 造成至少 7920 億美元的成本，OpenAI 需要在 2030 年初實現 30 億周活躍使用者，並且將付費使用者比例提高到 10%，才能夠避免「入不敷出」，甚至資金鏈斷裂。
換句話說，OpenAI 的周活使用者量只需要再翻兩倍多一點，但是付費使用者數量卻需要增長 6.5 倍。
這份報告來自於匯豐環球投資研究 (HSBC Global Investment Research)，去年 11 月 24 日發佈，名為《OpenAI：重新分析承諾與現金流》(OpenAI: Reassessing Promises and Cash Flow)，作者是歐洲 TMT 和全球科技解決方案的首席 Nicolas Cote-Colisson。
OpenAI 要完成幾乎不可能的使用者增長，與此同時還要和 Google、Anthropic 等美國本土對手，以及大洋彼岸紛紛重金入局 AI 的網際網路巨頭公司和 AI 小龍展開直接的競爭。
即便到了 2030 年 OpenAI 能實現 2-3 億不等的付費使用者，OpenAI 仍然需要支付巨額的算力成本去補貼其餘 27-28 億使用 ChatGPT 的免費使用者。
OpenAI 最近宣佈為免費和 Go 檔使用者加入廣告，毫無意外也是因為在 7 億周活使用者的量級上做補貼的成本太高了，越來越難以承受。
而另一邊，最新消息 Google 開始給 Gemini 使用者發放 Google Cloud 額度了（Pro 每月 10 美元，Ultra 100 美元）——誰也不好說，沒準這就是 OpenAI 被拖死的開始呢？
OpenAI 的營收管道
即使 OpenAI 實現了 2-3 億付費使用者的目標，僅靠訂閱收入和廣告可能仍然無法回本。
綜合 OpenAI 自己的預測以及第三方研報，ChatGPT 本身到 2030 年的累積訂閱收入將達到 2700 億美元，而整個公司的年收入目標更是要達到 1700 億美元左右，並且努力衝擊 2000 億美元。
而 ChatGPT 訂閱只能提供一部分，能夠提供的年化收入只有 480-720 億美元左右。粗略估算，到 2030 年，OpenAI 仍會有 1000-1500 億美元的年收入缺口，需要開拓其它領域，增加收入來源。
潛在的收入來源包括：
廣告：OpenAI 已經有龐大的使用者基礎，且使用者粘性還算不錯，廣告展示和轉化確實可能成為重要的收入支柱。但問在大語言模型產品中如何自然地植入廣告，不只是 OpenAI，也是所有類似公司待解的難題。
消費者硬體：傳聞 OpenAI 可能在 2026 年下半年推出自有硬體裝置，APPSO 和愛范兒此前報導該裝置可能是一個「筆」形的產品。綜合各權威信源，OpenAI 對富士康等 OEM 提出了高達 4000-5000 萬台的備貨要求。不過上述消息尚未得到官方確認。
API和 Agent 服務：隨著 AI agent 應用程式和變成 API 使用案例的增長，這塊業務確實有潛力帶來可觀收入。
但問題是，和具有記憶能力的大語言模型終端產品不同，API 是相對商品化的，只要性能相似、價格合理，使用者就敢於比較輕鬆地切換不同 API 提供商。這意味著 OpenAI 很難在 API 業務上形成持續的壁壘。
以及還有一個地緣問題：中國的最廣大使用者是很難轉化為 OpenAI 的使用者的（無論是 ChatGPT 還是 API）。而此時十年前的矽谷增長命題「下一個十億」又回來了，這也是為什麼你會看到 OpenAI 在瘋狂地培育印度市場。
企業許可：像 Perplexity 這樣的公司使用 OpenAI 的模型來建構獨特的產品，這部分 B 端業務相對穩定，但增長空間有限。另外就在前兩天，蘋果為 AI Siri 計畫引入了 Gemini 作為底層模型供應商，雖然沒有完全取代 ChatGPT（在蘋果計畫中 Siri 的部分功能可能分別由不同模型驅動），也為 OpenAI 的大客戶增長帶來衝擊。
OpenAI 在過去一年裡與輝達、甲骨文、微軟、AMD、CoreWeave、Google 等公司，達成了極其複雜的連鎖交易。在這些交易當中，OpenAI 或許能夠獲得一些周轉資金，或是基礎設施費用的減免。
但問題是，這個巨大的「命運共同體」的本質，是拿錢去搞基建——OpenAI 只是過手，不是錢最終流去的方向。
金錢窟窿
根據今年 1 月公佈的細節，OpenAI 整個 2025 年的實際收入達到 130 億美元（去年 OpenAI CFO 曾經預測 25 年 ARR 200 億美元，僅供參考）——與 2024 年的 37 億美元收入相比，實現了驚人的增長。
然而，這種增長伴隨著巨大的成本。據 The Information 報導，OpenAI 在 2025 年上半年的實收為 43 億美元，但現金消耗達 25 億美元，研發支出高達 67 億美元。
前不久有消息稱，軟銀為 OpenAI F 輪注入了 410 億美元的現金（其中軟銀 Vision Fund 2 300億，共同投資者 110 億）。據報導，軟銀為了完成這筆交易不得不提前清算其它投資頭寸。
昨天，The Information 再爆料 OpenAI 新一輪融資的總額可能高達 100 0 億美元。其中除了軟銀的 300 億之外，還有輝達擬投資的 300 億，以及亞馬遜的 200 億美元左右。
顯然，市面上能扶得起 OpenAI 的資方已經不多了。OpenAI 的資方早已不再是 VC、PE，而是整個產業。算力提供商既是 OpenAI 最大的債主，現在又要變成最大的股東。左手倒右手的資本循環，更加彰顯這個命運共同體的本質。
根據德意志銀行今年 1 月的最新預測，OpenAI 在 2026 年的全年現金消耗將飆升至 170 億美元左右。也就是說，以現在的燒錢增速來看，如果 OpenAI 談不下來這輪 1000 億的錢，可能不到兩年 F 輪融資就可能燒完。
與此同時，前面提到的匯豐首席分析師 Nicolas Cote-Collison 在研報中預測，OpenAI 到 2030 年仍然無法實現盈利，累計自由現金流仍然為負。他認為 OpenAI 處在一個史無前例般的財務黑洞當中：在扣除已知的融資和預計收入後，匯豐計算 OpenAI 將面臨高達 2070 億美元的資金短缺。
2070 億美元是什麼概念？OpenAI 必須在未來 5 年內，平均每天額外籌集 1 億美元，才能填補窟窿。金融時報 Alphaville 部落格做了一個著名的諷刺：OpenAI 本質上只是一個「蓋著網頁的金錢窟窿」(a money pit with a website on top.)
問題是，填補窟窿的方法還沒有找到，但 OpenAI 繼續花錢的承諾已經給出去了：在接下來的 5 年裡，日常產品服務的後端造成的資料中心租賃費用可能高達 6200 億美元——OpenAI 的使用者增長速度早已超過了資料中心修建的速度，所以不得不從微軟、亞馬遜、甲骨文等租用資料中心提供算力。
還有電費，OpenAI 對於 Stargate 資料中心的目標，是到 2030 年底擁有超過 36吉瓦的 AI 算力，相當於比美國佛羅里達州還要大的用電需求。
根據匯豐的估算，算力租賃、基建、電力相加起來，OpenAI 未來 5 年內的基礎設施總成本將高達 7920 億美元，其中算力帳單將高達 4300 億美元。基建的投資增速只增不減：CEO 奧特曼還提出未來 8 年總計 1.4 兆美元的總算力承諾。
OpenAI 需要更多的錢，但已經投進去的巨頭當中開始有人坐不住了。以微軟為例，其最新財報顯示雲端運算 45% 的積壓訂單來自 OpenAI。但與此同時，微軟的資本支出增幅高達 89%，完全突破了最近 10 年以來的 CAPEX 曲線。
財報發出後，微軟股價一度暴跌 10%。
OpenAI 這種巨大的、永無止境的資本需求，也是市場上出現關於政府救市、2027 年 IPO 或被收購等各種猜測的原因。
再回頭看剛才提到的 OpenAI 千億美元融資：該輪融資的投前估值，可能在 7300-7500 億美元左右。再結合 OpenAI 1 月披露的初步財務摘要，2025 年全年實際營收 130 億美元——意味著 OpenAI 的市銷率高達 56 倍。
對於一個還在巨額虧損的公司來說，這個估值讓人不得不擔憂。對比其它科技巨頭，輝達、微軟均為高額盈利，市銷率分別為 24.5 和 12 倍；成熟盈利模式的科技巨頭市銷率一般在 10-15 倍左右。
假設 OpenAI 上市並進入標普 500，指數里唯一比 OpenAI 市銷率高的是 Palantir，超過 100 倍。但 Palantir 不僅處於盈利狀態，還和全球混亂局勢正相關。如果 AI 泡沫破裂，世界經濟遭到重創， Palantir 只會賺得更多，但 OpenAI 可能會完蛋。
OpenAI 的估值，賭的其實是它能夠從 AI 產品、服務商和基模供應商，進化為一個全球等級的 AI「基礎設施」。但如果 2027 年之前它無法通過各種方法實現前面提到的付費使用者增長，並且獲得規模更離譜的新融資的話，7500 億美元估值將面臨巨大的回呼壓力。
事實上，整個 AI 行業都被捲入了這場前所未有的燒錢競賽。
根據 IDC 等多家研究機構的資料，2025 年 AI 基礎設施支出達到了驚人的規模：四大科技巨頭（亞馬遜、微軟、Alphabet 和 Meta）去年在 AI 基礎設施上的資本支出超過 3000 億美元；瑞銀估計，全球企業在 AI 基礎設施上的支出，在未來幾年內將上升到每年 5000 億美元。
這種前所未有的基礎設施投資浪潮，是由 AI 模型的巨大計算需求，以及主要技術公司之間 AI 能力和產品的激烈競爭所驅動的。
傳統軟體實現規模化的成本更低，但 AI 能力的規模化需要天量的前期投資。隨著模型越來越大，訓練和推理的成本只會繼續上升。每個模型推理的高昂成本，包括並不限於顯示卡算力、電力、營運成本、人力成本等等，都進一步加劇各公司財務的緊張。
市場份額刺刀戰
雖然 ChatGPT 在 2025 年曾一度憑藉網頁端超過 80% 的流量（資料來源自 Visual Capitalist）建立起接近壟斷的優勢，但到了 2026 年初，這種優勢正在被迅速蠶食。
根據 Similarweb 2026 年 1 月的最新監測（和 Visual Capitalist 統計相比，增加了移動端的統計口徑），隨著 Google Gemini 在 Android 生態的深度發力，ChatGPT 的總體流量份額在 68% 左右，而 Gemini 則成功突破了 18% 的關鍵門檻。
這意味著，AI 聊天市場已從「一家獨大」開始進入雙雄爭霸，甚至群雄並起的新階段。
根據 Google 官方部落格，Gemini 在 2025 年 11 月突破了 6.5 億月活躍使用者。這是一個重要的里程碑，雖然仍低於 ChatGPT 的 8 億周活躍使用者，但差距正在逐步縮小。
與此同時，Anthropic 的 Claude 在特定領域特別是程式設計和程式碼相關任務中表現優異，正在蠶食 OpenAI 的專業使用者基礎。根據 The Information 最新報導，Anthropic 預測其營收可能會在 2029 年超過 OpenAI。
另外，埃隆·馬斯克的 xAI 也在虎視眈眈，依託著 X（原 Twitter）的龐大使用者群體。
與競爭對手不同，OpenAI 缺乏一個「殺手級應用」生態系統來深度繫結使用者：
Google 擁有整個工作空間（Gmail、Docs、Sheets 等）和 Android 生態系統的加持
Anthropic 在專業的 Claude 程式碼使用方面建立了良好口碑
xAI 擁有 X 平台的分發管道和使用者基礎
在 OpenAI 能夠推出自己的殺手級應用或物理裝置之前，通往 26 億使用者的道路可能會異常艱難。
資本的退路上充滿荊棘
隨著公司估值突破 7500 億美元，自由市場的接盤能力已經接近極限。在 2026-2027 年的融資環境中，IPO 已經是 OpenAI 不得不考慮的突圍戰。
2027 年左右 IPO，OpenAI 可以利用公眾目前尚且高漲的樂觀情緒，將基礎設施融資的風險分散給二級市場的全球資本。這符合股東套現的需求，同時也是維持 OpenAI 燒錢速度的可持續融資方案。
然而，IPO 的時間選擇至關重要。匯豐研報指出，OpenAI 目前仍然處在一個相對「輕資產」的階段。但如果 Stargate 項目真的推進下去，到了 2030 年，OpenAI 將轉變為一家背負上千億美元硬體折舊壓力的重資產公司——IPO 的風險將成倍增加。更別提屆時投資者對 AI 的熱情可能已經冷卻。
不僅如此，通往 IPO 的道路上，荊棘重重。除了前面提到的財務窟窿之外，OpenAI 還需要解決公司架構、財務和法務上的一些問題。
比如，OpenAI 當前的「非盈利+封頂盈利」(nonprofit + capped profit) 架構，本身就是一個非常扭捏的發明，與當前二級市場的規則格格不入。如果要 IPO，OpenAI 勢必要再經歷一次爭議性拉滿的架構重組（更別提馬斯克也已經發出了訴訟，要求千億美元的天價賠償，也會進一步讓事態複雜化）。
此外，OpenAI 與微軟、輝達、甲骨文等公司之間複雜且令人費解的連環資本局，在上市的時候也必須公之於眾。並且這些交易的細節，也會對 OpenAI 去年所謂的 130 億實收的真實情況帶來修正。
政府接盤的可能性
考慮到 AI 的戰略重要性以及 OpenAI 的關鍵作用，政府干預——無論是崩塌的時候出面救市，還是直接參與投資，甚至像 Palantir 那樣將其「國有化」都是完全有可能的。
矽谷公司曾經崇尚海盜精神，但現如今 AI 圈子裡已經全然沉浸在貿易保護主義當中。DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM 等中國模型早已迎頭趕上，本土的 OpenAI、Antropic 等公司也在借用地緣政治為自己溢價。
OpenAI 作為美國 AI 霸權的排頭兵之一，事實上已經獲得了某種類似於「軍工複合體」的地位。而這種地位，也有可能為其提供一層隱形的國家背書和保障。
一種可能性是，政府通過低息貸款、稅收抵免等方式來減輕 OpenAI 的財務負擔。以及，政府還可能大規模採購 OpenAI 服務，為期提供流動性。
這個事情的底線在於，美國政府可能不會允許領先的美國 AI 企業因為資金鏈斷裂而崩潰，所以可能會屆時出面救市。
然而，政府救助也會帶來獨特的挑戰，可能會嚴重影響 OpenAI 的營運自由度和戰略方向。而且，在一個政治極化的時代，是否救助一家 AI 私企，必然會成為充滿爭議的政治話題。
大而不倒，泡沫何時破？
OpenAI 無疑在技術方面取得了巨大成就。GPT-4、GPT-4o 以及後續的模型都代表了人工智慧的最前沿水平。ChatGPT 已經成為有史以來增長最快的消費者應用之一，8 億周活躍使用者就是最好的證明。
但將技術成功轉化為財務可持續性，是下一個更加困難的挑戰。接下來，每個新模型都需要更強大的計算資源，更多的訓練資料，更長的訓練時間。這意味著 OpenAI 不能停止投入，必須持續增大投資才能保持技術領先。
但是，AI 技術的進步現在似乎也撞上了所謂的「規模法則牆」。模型訓練花費的成本更高，收益卻更低。GPT-5 就是這個邊際收益遞減的最糟糕案例……。
這就形成了一個惡性循環：需要更多資金來保持技術領先，但技術領先又需要更多資金來維持，而盈利的目標卻似乎越來越遙遠。
從很多角度來看，OpenAI 確實「大而不倒」(too big to fail)。有太多的 VC、PE、大銀行、產業巨頭和經濟利益與它緊密相關。放任它資金鏈斷裂將產生巨大的連鎖反應，各方絕對不可能視而不管。
綜上所述，事態發展的最佳方向，是 OpenAI 一邊追趕模型性能，一邊推出新服務來增長收入，同時獲得過橋融資來維持營運，最終在 2027 年左右 IPO。
整個 AI 行業多少都面臨著和 OpenAI 類似的困境。成百上千億美元資金湧入，推高了估值，創造了一個看似繁榮的生態系統。但仔細觀察就會發現，很多 AI 公司的虧損增速遠比收入增長更快。AI 投資已經變成了一個信仰行為，而非務實的財務投資行為。 (APPSO)