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摩根士丹利發現，無論是整合商還是供應商，行業領先者與落後者之間的差距正不斷擴大，且預計進入量產階段後，這一差距將進一步加劇。我們看好領先的零部件供應商 —— 綠的諧波與恆立液壓。
核心要點
整合商預計 2026 年出貨量將實現數倍增長；其中大部分出貨將供應政府支援項目，同時行業正積極推進更多應用場景驗證。
在 1 月 26 日至 28 日的中國人形機器人供應鏈調研中，我們與多家整合商（Fourier, Kepler, MagicBot）及零部件供應商（綠的諧波、恆立液壓、雙林股份、震裕科技、福萊新材、臥龍電驅、斯菱股份）進行了交流。
與此前調研相比，當前整合商之間的差距已十分明顯，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面：這將導致行業擴張期內，落後的初創企業更難實現追趕，行業首輪洗牌可能即將到來。此外，據零部件供應商透露，小鵬、小米等跨行業企業正加速機器人研發處理程序。技術儲備雄厚、量產能力突出的零部件供應商佔據市場領先地位，在頭部整合商中的滲透率更高。
我們首選標的 —— 綠的諧波與恆立液壓，維持 “增持” 評級（OW）。
綠的諧波預計人形機器人諧波減速器出貨量將實現指數級增長，2026 年該業務營收有望佔公司總營收的 50%。目前月產量為 5 萬台，計畫年中前將產能提升至約 8 萬台 / 月，年底前進一步擴產至約 12 萬台 / 月。公司在國內整合商中佔據領先份額，同時正與歐美及韓國整合商開展合作。除諧波減速器外，公司還在拓展絲槓、行星減速器及軸承產品。
恆立液壓憑藉墨西哥工廠產能，被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商，同時也向國內多數整合商供應絲槓及線性執行器。、
詳細要點
註：零部件供應商向北美整合商供貨的相關資訊均來自供應商自述，尚未經客戶核實。
行業目標
隨著 2026 年行業邁入商業化階段，所有整合商均預計出貨量將實現數倍增長：
零部件供應商動態：
恆立液壓與斯菱股份正根據某北美整合商 “2026 年 7 月前實現周產 1000 台” 的產能預期籌備產能；
綠的諧波預計人形機器人相關產品出貨量將實現指數級增長，有望達到工業機器人領域的出貨水平。
市場格局 —— 整合商與供應商的領先者差距持續擴大
應用場景驗證 —— 政府支援項目支撐銷量，整合商積極拓展多元場景：初期銷量仍依賴研發 / 政府支援項目採購，我們走訪的多數整合商已向資料採集中心出貨或獲得政府支援。與此同時，整合商正開展多場景試點（工業、零售、醫療、物流、導覽 / 演示），以探索可複製、可規模化的應用場景。
我們仍預計行業將呈現階梯式發展軌跡：在 “人機協同資料飛輪” 驅動下，場景化應用將逐步落地，而非通用操作能力實現快速、全面的突破。
海外擴張 —— 行業初期階段的核心重點
北美整合商的非中國產能佈局：若北美整合商進入量產階段（預計 7 月），即便非強制要求，為規避地緣政治風險，其也更傾向於選擇非中國產能。我們走訪的多數供應商已制定海外產能計畫或正在考慮如何滿足這一需求：
整合商加大零部件外包力度：隨著行業邁向量產，外包零部件有助於降低成本、提升零部件質量及穩定性。例如，此前以自主設計零部件為主的傅里葉智能，目前正將更多業務外包給綠的諧波等專業供應商。
零部件供應商拓展產品範圍，搶佔更高價值份額：供應商正從單一零部件競爭轉向模組級供應（執行器、模組、電機、軸承乃至自研生產裝置），旨在幫助客戶降低整合複雜度、提升穩定性 / 質量控制水平，從而從整合商處獲取更高價值 / 利潤率，避免陷入單一零部件的價格競爭。
產能 —— 零部件供應商快速擴產
算力 —— 國產晶片加速落地：與此前調研中多數企業僅採用海外晶片不同，本次調研發現行業對國產晶片的採納度略有提升：傅里葉智能同時採用輝達及地平線晶片；某頭部國內整合商高端機型使用輝達晶片，部分低端機型已搭載國產晶片。但兩家企業均表示，當前算力仍顯不足。
觸覺感測器 —— 重要但技術路線尚未統一：未來機器人基礎模型要實現人類等級的靈巧度及任務執行能力，觸覺資料不可或缺，但硬體技術路線仍呈分散狀態：
我們認為，行業尚未形成統一的技術解決方案，這意味著異質化競爭階段仍將持續。
估值方法
恆立液壓
我們的目標價計算方式如下：1）核心業務採用 2026 年預期市盈率（P/E）35 倍估值；2）人形機器人零部件業務採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 94 元人民幣。綜合兩者，目標價為 133 元人民幣。
綠的諧波
基準情形下，我們對綠的諧波採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 269 元人民幣。 (大行投研)