展望2026：華許對資本市場意味著什麼？

華許被視為經濟學常識對官僚技術主義的修正。帶有學術和理想色彩的組合拳，是其獲華爾街和川普青睞的原因之一，儘管其政策或有“破壞性”。

當地時間周四，川普正式提名凱文•華許（Kevin Warsh）為下一任聯準會主席。這一消息不僅標誌著貨幣政策重回經濟學視野，也在隔夜資本市場引發劇烈震盪，金銀價格雙雙重挫，美元和美債利率上行。市場的這一反應，實際上是對華許所代表的“回歸”邏輯的先行投票。

儘管川普一直表示屬意白宮經濟顧問哈塞特，但最終卻選擇了更具有古典學術氣息的華許，在很大程度上表明貨幣政策需要回歸“專業”。某種程度上而言，華許的到來被視為經濟學常識對官僚技術主義的一次修正。長期以來，鮑爾時代被認為帶有強烈的法律背景色彩，政策往往滯後於資料，且在應對危機時傾向於“先開火、再瞄準”的防禦姿態。事實上，聯準會的專業性和預見性已經被市場廣泛質疑，每個季度公佈一次的經濟資料預測（SEP）和點陣圖經常被事後證偽，不僅貽笑大方，也讓市場失去了來自於權威機構的研究之錨。讓專業人士回歸聯準會，有助於檢討貨幣政策框架，也說明經濟在面臨巨變的當下，經典經濟學可能更適合成為政策決策的起點，同時在面臨外部不確定性時需要保持彈性。這在很大程度上意味著“動態平衡”理論的回歸，也表明讓更加專業的經濟學人士來擔綱聯準會，是對過去一個時代各種光怪陸離的糾偏。

從這個角度而言，華許代表了更具前瞻性的經濟學邏輯回歸。他曾服務於摩根士丹利，也在布什政府任職，是2008年金融危機期間聯儲決策的核心成員。華許主張政策應基於市場預期的前瞻引導，而非僅僅是對過往資料的反應。這種風格的轉向，意味著聯準會將從一個“被動響應”的機構，重回一個“主動管理預期”的經濟中樞。金銀價格的下跌，部分源於市場預期他將帶回更具邏輯一致性的硬派作風，削弱了長期通膨預期的不確定性溢價。

在過去十年中，聯準會的職能邊界經歷了前所未有的擴張，從支援綠色能源到涉足社會公平，貨幣工具被賦予了過多的政治屬性。華許代表了聯準會傳統職能與能力邊界的回歸。他一貫主張聯準會應專注於“穩定物價”和“最後貸款人”的初衷，而非成為社會問題的調節器。這種“退守”並非削弱權力，而是為了重建貨幣政策的公信力。當聯準會不再試圖解決所有問題時，它解決核心問題（即貨幣價值）的能力反而會增強。對於黃金等避險資產而言，這種職能的純粹化意味著“大水漫灌”式的救助時代可能終結。

華許政策的另一個亮點在於他對政府槓桿的控制力回歸。他尖銳地指出，如果沒有財政紀律，通膨治理將永遠是無本之木。雖然讓財政回歸秩序絕非一蹴而就，但華許與川普政府之間存在一個極其務實的共識：只有財政紀律回歸，美債才能重新獲得市場的青睞。進一步來看，華許認為，通過建立財政紀律預期，可以有效壓低美債的長端利率，也只有這樣，降息才會達到效果——只有當市場不再擔憂政府債務違約或過度稀釋貨幣時，聯準會的降息才能真正轉化為實體經濟的低融資成本。相信在這一點上，華許仍然與川普繼續溝通，但對於川普而言，更低的利率不僅意味著政策利率更低，國債利率尤其是長債利率下行才具有實質意義，與此同時，財政紀律與通膨之間達到均衡，才能夠讓居民的通膨幻覺消失，從而達到更加良性的經濟內循環。

這正是隔夜金銀大跌的深層原因——市場嗅到了聯準會與財政部可能達成的“新契約”：通過適度的財政約束換取更穩健的貨幣環境，從而在不引發惡性通膨的前提下控制美債利率。中長期而言，華許的新古典主義可能帶來的影響仍然需要進一步評估。路徑上而言，華許可能會通過“扭曲操作”——即一邊降息，一邊縮表——來達到其政策目的，但這也需要財政部的配合，同時財政部也很難在短期內大規模減少發債，這意味著“扭曲操作”可能帶來不同形式的市場動盪，而一旦市場出現波動，華許又該如何安撫市場，避免市場單邊押注“Fed put”和“TACO”。與此同時，如果聯準會出現“縮表”，那麼私人部門的資產負債表如何演繹，則對整體經濟產生重大的影響。一般而言，只要私人部門具備“動物本能”，那麼央行的資產負債表的收縮與否不會對宏觀經濟產生根本影響。但如果聯準會的縮表影響到財政部的發債規模，那麼私人部門的舉債可能會增加，這可能會帶來風險溢價的上行。而如果擔心這一趨勢，那麼私人部門的發債時間表則可能會提前，這可能會帶來信用利差的擴大。從這個角度而言，期限溢價和風險溢價之間的再平衡可能是華許時代需要觀察的一個重點指標。假設兩者能夠出現反向運行，那麼私人部門的整體債務壓力仍然可控。最終而言，勞動生產率的提高仍然是化債和控制通膨的最優解。

相信華許的這一套帶有學術和理想色彩的組合拳，是讓其獲得華爾街和川普青睞的原因之一。相比之下，哈塞特更像一位帶有網紅氣質的新聞發言人，里德缺乏公共部門經驗，華許則帶兼具批判性和建設性，儘管他的政策可能帶有“破壞性”，但對於川普而言，缺乏創意的聯準會主席可能會讓其更加反感。未來華許和貝森特之間的溝通甚至交鋒，也會是一個頗有意思的看點，但相信兩個smart man會在很多問題上取得共識。但對於聯準會而言，其重新回歸學術路線，並重新擁抱古典主義，是一場華爾茲舞會，還是一場尬舞，我們很難確定，但可以確定的是，一場新的冒險即將開啟。 (FT中文網)