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特斯拉，可能得看SpaceX的臉色了
許多人相信2026年將是SpaceX的上市之年，承銷商、募集金額、目標估值、IPO日期都傳得有鼻子有眼。
1月29日，彭博報導稱：SpaceX正在考慮與特斯拉或人工智慧公司xAI合併。SpaceX仍將IPO，但在整合完成之後。
2025年11月股東大會批准了“薪酬激勵方案”。根據剛剛發佈的《2025年報》，特斯拉現有業務（汽車、FSD、機器人）無法撐起1.5兆美元市值。
假如特斯拉因業績欠佳、股價崩盤，“兆美元薪酬”泡湯。就算SpaceX成功上市，也無法彌補馬斯克的損失。
而在併入SpaceX之後，特斯拉市值有望突破2兆美元，馬斯克將解鎖3531萬股特斯拉股票，價值約合1兆人民幣，“餅”會變得更大更香。
總之，千方百計提高特斯拉市值最符合馬斯克的利益。
銷量下行難逆轉
特斯拉交付量從快速增長到失速：
2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%；
2019年-2023年，增速持續回落，但保持在兩位數；
2024年．交付178.9萬輛、同比下降1.1%；
2025年，交付163.6萬輛、降幅擴大到8.6%；
2025年Q4，交付41.8萬輛、同比下降15.6%；
更加慘不忍睹的是高端產品銷量：2025年Model S/X共交付5.1萬輛、同比下降40.3%。其中，Q4交付1.16萬輛、同比下降50.7%。
馬斯克把“停產Model S/X”與“在舊址建成年產100萬台機器人產能”一起宣佈，以新“大餅”掩飾特斯拉高端化的徹底失敗。
此外，親民車型（Model 2/Q）也不再提起。
高端車型追求的是質、低端車型追求的是量。逆水行舟不進則退，特斯拉失去進取心（質和量都不追求），汽車業務隨波逐流，年銷量跌破百萬的日子不遠了。
2025年，特斯拉失去純電動車（狹義新能源車）全球銷量的第一桂冠。比亞迪純電動車銷量達226萬輛、位元斯拉高37.9%。如果算上插電混動車型銷量，比亞迪新能源車（廣義）總銷量是特斯拉的278%，連續第四年領跑。
失去新能源車銷量第一（狹義）的寶座，對特斯拉估值有深遠的影響。汽車銷量是特斯拉的基本盤。皮之不存，毛將焉附，離開整車銷售，“業績成長性”、“利潤護城河”都成了空談。
包括瑞銀、摩根士丹利在內的多家投行紛紛下調特斯拉評級及目標價。
“現金牛”瘦了
優秀公司必有現金牛業務，從蘋果、輝達到騰訊、阿里，莫不如此。“現金牛”不僅能讓財報資料亮眼、撐起龐大市值，還為研發及其他開拓性業務提供源源不斷的資金支援。
1）整車銷售毛利潤
2017年主打Model S，平均售價高達8.2萬美元，特斯拉虧損22.4億美元，瀕臨破產。
2021年，平均售價僅4.7萬美元，但交付量是2017年的9倍，毛利潤率攀升到25.9%，淨利潤56.4億美元。
2022年，整車銷售毛利潤達176億美元，毛利潤率26.2%。
2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰影響，毛利潤率先後跌破20%、15%兩個重要關口。
2025年，整車銷售毛利潤96億美元（約合682億人民幣）、毛利潤率14.5%。
汽車行業存在典型的規模效應。特別是成熟車型，如Model 3/Y，銷量大、管道通，研發投入早已收回、裝置折舊進入尾聲，是汽車公司的“搖錢樹”、“現金牛”。
特斯拉的現金牛卻瘦了：2025年交付量比2022年高32.2萬輛，毛利潤卻少賺81億美元，下降45.7%。
值得注意的是，特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，在整車銷售中按一定的規則確認。
早在2022年，特斯拉銷量就被比亞迪超越，且差距越來越大。或許有人認為，特斯拉車檔次高、成本低、盈利能力強。由於比亞迪尚未披露2025年報，我們拿中報資料進行對比。
2025年H1，特斯拉整車銷量毛利36.8億美元（約合263億人民幣）、毛利潤率12.8%。同期比亞迪整車銷售毛利潤達530億，毛利潤率20.4%。不論金額、還是利潤率，特斯拉都大幅落後。
2025年H1，“整車銷售”收入中，包括4.28億美元FSD收入（從“遞延收入”中確認）。若剔除該項影響，上半年整車銷量毛利潤率僅為11.5%。
2）淨利潤暴跌但仍未觸底
2022年，特斯拉淨利潤125.9億美元、利潤率15.5%；
2023年，淨利潤沖高到149.7億美元；
2024年，淨利潤71.5億美元、利潤率7.3%；
2025年，淨利潤38.6億美元、利潤率4.1%；
2025年特斯拉淨利潤僅相當於2023年的25.7%。
不幸的是，淨利潤暴跌卻仍未見底。除整車業務盈利能力下降，“賣碳翁”收入減少是另一個重要原因。
傳統車企（通用、福特）為避免巨額罰款而向特斯拉購買碳排放配額。2025年特斯拉“出售碳排放配額”取得19.9億美元收入，相當於淨利潤的51.7%。
2025年7月，川普政府通過“大而美法案”，燃油車企不必購買碳配額來“贖罪”。加州激進的“禁燃令”也被叫停。
隨著新政策在2026年完全落地，特斯拉“賣碳翁”收入將進一步下降，年末有可能歸零。
FSD這根支柱“不硬”
當年，特斯拉能夠進入“兆美元俱樂部”一靠整車業務驚豔業績表現、二靠FSD想像空間。
現在，整車業務已難當大任，支撐1.5兆美元市值的是一個光環：特斯拉不是傳統汽車製造企業，而是高科技企業。FSD（全自動駕駛）、Robotaxi（無人計程車）、Optimus（人形機器人）是支援這一論斷的三大支柱。其中，只有FSD實實在在取得營收，其他兩個還只是“虛影”。
FSD一再充當特斯拉估值的支柱之一，但其實這個柱子“不硬”。
特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，按不同規則確認為整車銷售收入的一部分——訂閱收入當期確認，買斷收入隨新功能解鎖確認。
1）佔營收的比例微不足道
2019年，確認FSD收入3億美元，佔整車銷售收入的1.5%；
2020年，確認FSD收入3.3億美元，佔整車銷售收入的1.3%;
2021年，確認FSD收入3.7億美元，佔整車銷售收入的0.8%;
……
……
2025年，確認FSD收入9.56億美元，佔整車銷售收入的1.5%。
2025年，FSD收入只佔整車銷售收入的1.5%，佔總營收的1%。假如一個賣硬體的公司，1%的收入來自隨商品出售的軟體，自稱“靠賣軟體賺錢”，難以令人信服。
2)單車貢獻見頂
特斯拉財報會披露未來12個月可確認收入（主要與過往12個月交付數相關），
2020年交付45萬輛，未來12個月（即2021年）可確認FSD收入11.3億美元；也就是說，2020年每賣一輛車，次年可確認2514美元FSD收入（註：這是非常粗略的估算，只用來說明趨勢。實際上分母要大得多，包括2019年、2018年，以及更量的買斷使用者）；
2021年交付翻倍，未來12個月可確認FSD收入卻降至9.6億美元，每賣一輛車次年可確認FSD收入暴跌至1028美元；
2023年交付181萬輛，未來12個月（即2024年）可確認FSD收入為9.26億美元；每賣一輛車，次年可確認512美元FSD收入；
2024年交付179萬輛，未來12個月（即2025年）可確認FSD收入為8.4億美元；每賣一輛車，次年可確認469美元FSD收入；
2025年交付163萬輛，未來12個月（即2026年）可確認FSD收入為9.04億美元；每賣一輛車，次年可確認553美元FSD收入；
每賣一輛車，未來12個月獲取不到600美元FSD收入，想像空間極為有限。
實際上，FSD連研發費用都未必能賺回來。以2025年為例，研發費用46.3億美元，假如三分之一用在智駕方向（15.4億美元），超過FSD收入（9.6億美元）。
3）取消買斷，全部訂閱
2026年2月14日，特斯拉將徹底取消FSD買斷制，全部轉向訂閱。
買斷方式對特斯拉更為有利——錢已經拿到手，確認為營收的進度可管可控，可謂“從從容容、遊刃有餘”。
特斯拉給每位新車主提供免費試用（通常為1個月）。如果使用者非常喜歡可以花8000美元買斷，月供大約100美元（5年期貸款）。5年後買車的話，附帶FSD終身使用權能多賣幾千美元。使用者如果一般喜歡，可花99美元/月再檢驗一段時間，或長期用下去（但性價比不如買斷划算）。
據特斯拉CFO披露，目前110萬付費使用者中，70%選擇買斷，30%選擇訂閱。
特斯拉取消買斷大約有三方面的原因：
第一，降低門檻，薄利多銷，讓FSD收入更上一層樓（未必能實現）。
第二，鼓勵更多使用者開啟全功能智能駕駛，獲得海量訓練資料。不算試用，特斯拉FSD只有110萬使用者，而比亞迪智駕已接260萬使用者，每日上傳1.6億公里真實駕駛資料。
第三，“兆美元薪酬計畫”中，有一條考核指標是“連續三個月，FSD日均活躍使用者達1000萬”。網際網路公司沖“月活”、“日活”有豐厚的經驗，特斯拉可以借鑑。目前，特斯拉保有量不到900萬，預計2027年將超過1000萬。到時候，搞一個“充99美元用三個月”，投資人未必敢對馬斯克翻臉。
SpaceX為什麼有可能併入特斯拉？
第一，整車銷售業績難以逆轉；
第二，FSD錢途可“一眼望穿”。目前賺不回研發費用，未來成長空間有限；
第三，Robotaxi現在是嬰兒，成為少年後仍需大力培養，2035年後才有可能“賺錢養家”；
第四，Optimus連嬰兒都算不上。嬰兒的DNA已經確定，Optimus只有大致輪廓，有多少關節、用多少種感測器、電池包多大。是進廠搬電池、上街賣爆米花、還是去火星？如何訓練打雞蛋、剝草果皮兒……在技術層面、應用層面需要驗證的東西太多太多。
上面這堆能撐起1.5兆美元市值？
2025年，淨利潤不到40億美元，一半來自碳排放配額出售。2026年，沒有了“賣碳收入”，Robotaxi、Optimus都要成百億地燒錢，特斯拉大機率陷入虧損。
2025年，美國“七巨頭”中蘋果、微軟、Google淨利潤都超過1000億美元。META稍遜，淨利潤亦達605億美元。還未披露年報的輝達、比亞迪，2025年前三季淨利潤分別為771億、565億美元。
因為馬斯克，淨利潤不到40億美元的特斯得以與蘋果、輝達相提並論，有“雞立鶴群”的既視感。
“七巨頭”估值都有些許偏高，資本市場摒住呼吸關注可能出現的回呼。好在六巨頭有幾百上千億美元淨利潤撐著，市盈率不過幾十倍，跌也跌不了多少。特斯拉本就不配與六巨頭為伍，如果主業凋敝，副業巨虧，崩盤是必然的。
以馬斯克的利益為出發點，最符合邏輯的策略是：將SpaceX注入，來個“一俊遮百丑”。還可以把“柯博文”與探月、登火概念捆綁，烙出“噴噴香的”大餅。 (虎嗅APP)